章曦++刁文

中圖分類號(hào)：F831 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

內(nèi)容摘要：本文首先比較了美國(guó)、英國(guó)、日本等成熟市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系演進(jìn)過(guò)程和現(xiàn)狀，發(fā)現(xiàn)短端基準(zhǔn)利率通常在拆借市場(chǎng)形成，其他市場(chǎng)利率也起一定基準(zhǔn)作用，中長(zhǎng)端基準(zhǔn)利率都是同期限國(guó)債收益率，然后歸納出成熟市場(chǎng)建立基準(zhǔn)利率體系的基本規(guī)律。最后，文章在借鑒成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，對(duì)建立適合我國(guó)國(guó)情的基準(zhǔn)率體系提出了針對(duì)性的政策建議。

關(guān)鍵詞：基準(zhǔn)利率 上海銀行間同業(yè)拆放利率 國(guó)債市場(chǎng) 貨幣政策目標(biāo)

基準(zhǔn)利率體系是不同期限起基準(zhǔn)作用利率構(gòu)成的有機(jī)整體，是一國(guó)金融市場(chǎng)的重要基礎(chǔ)設(shè)施。2015年10月23日，中國(guó)人民銀行決定下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率，同時(shí)“對(duì)商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)等不再設(shè)置利率浮動(dòng)上限”。這標(biāo)志著存款市場(chǎng)繼拆借、債券、票據(jù)和貸款市場(chǎng)后，也最終實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化定價(jià)，我國(guó)利率市場(chǎng)化的“靴子”終于落地。目前，英國(guó)、美國(guó)、日本等成熟市場(chǎng)都建立了適合本國(guó)的、較成熟的基準(zhǔn)利率體系。研究這些國(guó)家基準(zhǔn)利率體系的形成過(guò)程，總結(jié)成功經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，對(duì)于我們認(rèn)識(shí)金融市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律，加快建立和完善我國(guó)基準(zhǔn)利率體系，防范金融改革風(fēng)險(xiǎn)意義重大。

我國(guó)基準(zhǔn)利率體系現(xiàn)狀及存在的問(wèn)題

基準(zhǔn)利率體系根據(jù)期限長(zhǎng)短不同，一年以內(nèi)的稱為短端基準(zhǔn)利率，一年以上的稱為中長(zhǎng)端基準(zhǔn)利率，其中短端的基準(zhǔn)利率又被稱為貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。在我國(guó)金融實(shí)踐中，短端基準(zhǔn)利率由幾個(gè)主要參考利率共同承擔(dān)，中長(zhǎng)端基準(zhǔn)利率處于事實(shí)上的缺失狀態(tài)。

現(xiàn)階段，我國(guó)貨幣市場(chǎng)起基準(zhǔn)作用的利率主要有：Shibor、回購(gòu)定盤利率、1年期定期存款利率、銀行間同業(yè)拆借利率（Chibor）、貸款基礎(chǔ)利率（LPR）、現(xiàn)券收益率等。在不同金融子市場(chǎng)，起基準(zhǔn)作用的利率不盡相同。例如根據(jù)《中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告（2014）》，在利率互換市場(chǎng)，主要參考利率是7天回購(gòu)定盤利率（FR007）和Shibor，分別占比81.1%和18.2%；在浮息債券市場(chǎng)，主要參考利率是1年期定期存款利率和Shibor，分別占比83%和16.4%。其中，2007年1月人民銀行借鑒Libor基本做法，建立的上海銀行間同業(yè)拆放利率Shibor，經(jīng)過(guò)多年的建設(shè)和培育，已廣泛應(yīng)用于債券發(fā)行、衍生品交易、同業(yè)存款、票據(jù)業(yè)務(wù)和理財(cái)產(chǎn)品的定價(jià)。

由于我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)尚不完善，中長(zhǎng)期國(guó)債收益率的基準(zhǔn)性不足，所以我國(guó)中長(zhǎng)端基準(zhǔn)利率處于事實(shí)上的缺失狀態(tài)。我國(guó)國(guó)債分記賬式國(guó)債、憑證式國(guó)債和儲(chǔ)蓄式國(guó)債三種，其中只有記賬式國(guó)債能在二級(jí)市場(chǎng)流通，基準(zhǔn)性不足主要表現(xiàn)在國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性匱乏。從記賬式國(guó)債的日均交易量看，2014年記賬式國(guó)債日均交易量231億人民幣，同年美國(guó)國(guó)債日均交易量5054億美元，兩者相差懸殊。從記賬式國(guó)債的換手率看，2014年在中央結(jié)算公司登記托管的記賬式國(guó)債交易，換手率為66.98%，即平均一年被交易不足1次，流動(dòng)性差。

成熟市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系的形成過(guò)程

成熟市場(chǎng)起基準(zhǔn)作用的核心利率，都曾長(zhǎng)期受政府管制。20世紀(jì)70年代，這些國(guó)家陸續(xù)進(jìn)行利率市場(chǎng)化改革，核心利率逐漸由市場(chǎng)供求決定，真正意義上的基準(zhǔn)利率才開(kāi)始出現(xiàn)。目前，以美國(guó)、英國(guó)和日本為代表的成熟市場(chǎng)，都建立了相對(duì)完善的基準(zhǔn)利率體系。研究發(fā)現(xiàn)：短端基準(zhǔn)利率通常在拆借市場(chǎng)形成，其他市場(chǎng)利率也起一定基準(zhǔn)作用；中長(zhǎng)端基準(zhǔn)利率都是同期限國(guó)債收益率，如表1所示。

（一）成熟市場(chǎng)國(guó)家短端基準(zhǔn)利率形成過(guò)程

1.美國(guó)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。美國(guó)聯(lián)邦基金利率（FFR）從無(wú)到有，并逐漸成為貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率和貨幣政策操作目標(biāo)。傳統(tǒng)的聯(lián)邦基金市場(chǎng)出現(xiàn)在1913年，交易方式比較單一，以隔夜放款、“即時(shí)可用”的無(wú)抵押交易為主。1964年，美聯(lián)儲(chǔ)放松對(duì)非會(huì)員銀行拆放聯(lián)邦基金的限制，并在1970年進(jìn)一步允許非銀行金融機(jī)構(gòu)向聯(lián)邦基金市場(chǎng)拆放資金，市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大。目前，聯(lián)邦基金已經(jīng)有無(wú)擔(dān)保交易、有擔(dān)保交易、回購(gòu)交易三種交易形式，聯(lián)邦基金利率作為貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的地位基本確立。美國(guó)短期國(guó)債收益率也在貨幣市場(chǎng)承擔(dān)了一定的基準(zhǔn)作用。分析美國(guó)貨幣市場(chǎng)利率結(jié)構(gòu)，聯(lián)邦基金利率因?yàn)槭遣鸾枋袌?chǎng)隔夜利率，時(shí)間過(guò)短，且變動(dòng)比較頻繁，限制了聯(lián)邦基金利率作為貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的使用范圍。而短期國(guó)債收益率由于利率期限比較完整，對(duì)聯(lián)邦基金利率起到了補(bǔ)充作用。

2.英國(guó)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。英國(guó)的金融自由化是Libor產(chǎn)生的基礎(chǔ)，Libor最終成為英國(guó)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。1984年英國(guó)銀行協(xié)會(huì)（BBA）作為市場(chǎng)成員的代表，與英格蘭銀行等機(jī)構(gòu)共同制定BBA結(jié)息率（BBA AIRS），也就是后來(lái)的Libor。高峰時(shí)全球有大約550萬(wàn)億-900萬(wàn)億規(guī)模的金融資產(chǎn)與Libor掛鉤。英國(guó)債券回購(gòu)市場(chǎng)利率，同時(shí)也承擔(dān)基準(zhǔn)作用。1996年，英格蘭銀行開(kāi)始對(duì)政府金邊債券進(jìn)行回購(gòu)操作，并將債券回購(gòu)利率和拆借利率共同作為貨幣政策操作目標(biāo)。1997年英國(guó)財(cái)政部成立專職負(fù)責(zé)國(guó)債發(fā)行的債務(wù)管理辦公室（DMO）后，英國(guó)國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展迅速。為反映金融市場(chǎng)的這種變化，BBA仿照Libor的設(shè)計(jì)方法，在1999年5月開(kāi)始公布回購(gòu)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率BBA Repo，作為貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率Libor的補(bǔ)充。

3.日本貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。日本貨幣市場(chǎng)相比其他成熟市場(chǎng)，初期管制較多、利率市場(chǎng)化改革持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率Tibor出現(xiàn)也相對(duì)較晚。日本利率市場(chǎng)化改革，從1977年4月開(kāi)始到1994年10月結(jié)束，持續(xù)17年。改革以前，日本銀行間同業(yè)拆借利率是基于拆出方和拆入方協(xié)商達(dá)成的統(tǒng)一利率，適用于全體交易參加者，市場(chǎng)化程度相對(duì)較高，并且在1978年4月率先實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化。1995年日本中央銀行即日本銀行，開(kāi)始公布東京同業(yè)拆借利率日元Tibor，1998年開(kāi)始公布?xì)W洲日元Tibor。此外，利率市場(chǎng)化后日本銀行始終將同業(yè)拆借利率作為貨幣政策操作目標(biāo)，最終Tibor成為貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。日本債券回購(gòu)市場(chǎng)形成的回購(gòu)利率，也發(fā)揮一定的基準(zhǔn)作用。日本政府短期債務(wù)（FB）市場(chǎng)和短期國(guó)債（TB）市場(chǎng)，相比于拆借市場(chǎng)出現(xiàn)較晚，但自20世紀(jì)80年代發(fā)展迅速。由于FB和TB信用高、風(fēng)險(xiǎn)小、流動(dòng)性大，逐漸成為日本銀行公開(kāi)市場(chǎng)操作的主要工具。

（二）成熟市場(chǎng)中長(zhǎng)端基準(zhǔn)利率形成過(guò)程

在成熟市場(chǎng)，中長(zhǎng)端基準(zhǔn)利率都是各自國(guó)家中長(zhǎng)期國(guó)債收益率，這主要有兩方面的原因：一是拆借和回購(gòu)市場(chǎng)交易主要集中在短期，1年以上長(zhǎng)期限交易匱乏，由此產(chǎn)生的利率水平并不可靠；二是成熟市場(chǎng)國(guó)家國(guó)債市場(chǎng)不僅規(guī)模龐大，而且交易活躍，利率市場(chǎng)化程度高。發(fā)行國(guó)債起先都是為各國(guó)中央政府籌措資金，后來(lái)隨著國(guó)債利率的放開(kāi)，市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，國(guó)債收益率逐漸有了基準(zhǔn)的職能。

20世紀(jì)30年代經(jīng)濟(jì)危機(jī)以后，國(guó)債成為美國(guó)政府重要的融資手段。根據(jù)SIFMA的數(shù)據(jù)，從國(guó)債規(guī)模看，1933年美國(guó)國(guó)債余額394億美元，2014年國(guó)債余額已經(jīng)達(dá)到12.5萬(wàn)億美元，占當(dāng)年美國(guó)GDP的65%；從國(guó)債交易活躍度看，2014年美國(guó)國(guó)債日均交易量5054億美元，約占債券市場(chǎng)日均交易總量的69.2%。在英國(guó)，政府通過(guò)不斷改進(jìn)國(guó)債發(fā)行方式，提高國(guó)債利率的基準(zhǔn)性。1997年，英國(guó)財(cái)政部開(kāi)始承擔(dān)國(guó)債發(fā)行和現(xiàn)金管理職責(zé)，成立英國(guó)債務(wù)管理辦公室，并重點(diǎn)建立了兩項(xiàng)制度：一是確立了以金邊債券做市商（GEMMS）為核心的交易商制度；二是加強(qiáng)關(guān)鍵期限國(guó)債的發(fā)行，構(gòu)建一個(gè)大的債券發(fā)行基準(zhǔn)點(diǎn)（Large Benchmark Issues）。前者極大地提高了國(guó)債市場(chǎng)活躍程度和流動(dòng)性，后者通過(guò)有意識(shí)地相對(duì)減少國(guó)債品種，增加關(guān)鍵期限國(guó)債發(fā)行數(shù)量，完善了關(guān)鍵年限的收益率曲線。在日本，政府對(duì)國(guó)債市場(chǎng)采取漸進(jìn)式改革，表現(xiàn)為市場(chǎng)總量持續(xù)增加、流動(dòng)性逐漸提高、種類不斷豐富。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1975-1985年，日本國(guó)債余額增加了29倍，占GNP的比重也從9.8%上升到71.9%。早期日本國(guó)債市場(chǎng)只有建設(shè)國(guó)債、赤字國(guó)債和借換債，后來(lái)逐漸出現(xiàn)一些新形式國(guó)債，如貼現(xiàn)國(guó)債（1977年）、中期國(guó)債（1978年）、變動(dòng)利率超長(zhǎng)期國(guó)債（1983年）、2個(gè)月短期國(guó)債（1986年）等。

成熟市場(chǎng)建立基準(zhǔn)利率體系的經(jīng)驗(yàn)和啟示

成熟市場(chǎng)通常形成較早、參與機(jī)構(gòu)眾多、利率市場(chǎng)化程度高。1913年美國(guó)傳統(tǒng)聯(lián)邦基金市場(chǎng)就已經(jīng)出現(xiàn)，之后政府不斷通過(guò)放松市場(chǎng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和增加參與機(jī)構(gòu)數(shù)量，提高聯(lián)邦基金市場(chǎng)的代表性。日本同業(yè)拆借市場(chǎng)利率，在利率市場(chǎng)化改革前，已經(jīng)由市場(chǎng)成員協(xié)商決定，并率先實(shí)現(xiàn)自由化。英國(guó)拆借市場(chǎng)的發(fā)展，則得益于英國(guó)早期確立的國(guó)際金融中心地位。從成熟市場(chǎng)的歷史可以發(fā)現(xiàn)：金融子市場(chǎng)越早實(shí)現(xiàn)自由化，該市場(chǎng)的利率越容易成為貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。這說(shuō)明，金融領(lǐng)域定價(jià)和實(shí)務(wù)有比較強(qiáng)的“路徑依賴”，一方面新的基準(zhǔn)利率被金融機(jī)構(gòu)接受需要一個(gè)過(guò)程，另一方面中央銀行貨幣政策操作目標(biāo)的轉(zhuǎn)變也需要一個(gè)過(guò)程，且這兩個(gè)過(guò)程都比較漫長(zhǎng)。

（一）中長(zhǎng)端基準(zhǔn)利率在國(guó)債市場(chǎng)形成

成熟市場(chǎng)國(guó)家國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模大、交易活躍、市場(chǎng)化程度較高，國(guó)債收益率最接近無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。隨著現(xiàn)代國(guó)家財(cái)政從“平衡財(cái)政”轉(zhuǎn)向“功能財(cái)政”，各國(guó)國(guó)債余額不斷攀升。政府為降低融資成本，增加國(guó)債吸引力，不斷豐富國(guó)債品種和交易方式，同時(shí)有意識(shí)地增強(qiáng)國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性和二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力。國(guó)債作為具有最高信用等級(jí)的債券，其收益通常被視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率而成為其他金融資產(chǎn)的定價(jià)基準(zhǔn)，國(guó)債收益率曲線被成為“金融市場(chǎng)的基石”。此外，成熟市場(chǎng)國(guó)家國(guó)債發(fā)行部門通常是各國(guó)財(cái)政部或?qū)Ｂ殭C(jī)構(gòu)，比如英國(guó)的國(guó)債發(fā)行部門是債務(wù)管理辦公室，債務(wù)管理辦公室對(duì)國(guó)債發(fā)行數(shù)量、發(fā)行期限和頻率都有比較科學(xué)的規(guī)劃。

（二）建立基準(zhǔn)利率體系需充分發(fā)揮市場(chǎng)作用和政府作用

金融交易和金融產(chǎn)品定價(jià)過(guò)程中對(duì)基準(zhǔn)利率的選擇，本質(zhì)上是金融機(jī)構(gòu)自主選擇的結(jié)果，市場(chǎng)中基準(zhǔn)利率體系的形成必然建立在市場(chǎng)作用逐漸發(fā)揮的基礎(chǔ)上。政府作用體現(xiàn)在決定本國(guó)拆借市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)的改革進(jìn)度。在拆借市場(chǎng)，成熟市場(chǎng)通過(guò)主動(dòng)降低拆借市場(chǎng)進(jìn)入門檻，減少對(duì)拆借利率的管制，創(chuàng)新拆借市場(chǎng)交易方式，將拆借利率作為央行貨幣政策操作目標(biāo)等手段，提高拆借市場(chǎng)利率的基準(zhǔn)性。在國(guó)債市場(chǎng)，成熟市場(chǎng)通過(guò)主動(dòng)豐富國(guó)債品種，加強(qiáng)關(guān)鍵期限國(guó)債發(fā)行，提高國(guó)債交易活躍性和流動(dòng)性等手段，使國(guó)債收益率作為中長(zhǎng)端利率基準(zhǔn)的地位逐漸得以確立。

（三）建立功能完善的國(guó)債市場(chǎng)至關(guān)重要

利率市場(chǎng)化增強(qiáng)了對(duì)固定收益市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)的需求，國(guó)債是固定收益市場(chǎng)的主要品種，也是最接近無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的品種。國(guó)債市場(chǎng)的重要作用既體現(xiàn)在形成中長(zhǎng)端基準(zhǔn)利率，又體現(xiàn)在補(bǔ)充和支持短端基準(zhǔn)利率。比如，在美國(guó)聯(lián)邦基金利率因?yàn)槭歉粢估?，時(shí)間過(guò)短，短期國(guó)債收益率成為聯(lián)邦基金利率的重要補(bǔ)充，共同在貨幣市場(chǎng)發(fā)揮基準(zhǔn)作用。此外，國(guó)債是債券回購(gòu)市場(chǎng)的主要標(biāo)的，為短端基準(zhǔn)利率提供支持。國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大、流動(dòng)性的增強(qiáng)，可以為債券回購(gòu)市場(chǎng)提供充足的回購(gòu)標(biāo)的。債券回購(gòu)行為本質(zhì)上是有擔(dān)保的資金融通，通過(guò)對(duì)擔(dān)保品的“折合”，債券回購(gòu)利率成為近似無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，所以可以在貨幣市場(chǎng)上發(fā)揮基準(zhǔn)作用。

（四）短端利率基準(zhǔn)成為貨幣政策操作目標(biāo)

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制包括：政策工具—操作目標(biāo)—中間目標(biāo)—最終目標(biāo)。操作目標(biāo)可以認(rèn)為是較短期的中間目標(biāo)。成熟市場(chǎng)利率市場(chǎng)化，都伴隨著各國(guó)中央銀行貨幣政策從數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控的轉(zhuǎn)型。具體表現(xiàn)為，貨幣中間目標(biāo)從貨幣供應(yīng)量變成價(jià)格變量；短端基準(zhǔn)利率成為貨幣政策操作目標(biāo)，如表2所示。比如，當(dāng)前美國(guó)的貨幣操作目標(biāo)是聯(lián)邦基金利率，英國(guó)的貨幣操作目標(biāo)是包括拆借利率、回購(gòu)利率、短期國(guó)債利率的一組利率，日本的貨幣操作目標(biāo)以同業(yè)拆借利率為主。

我國(guó)建立基準(zhǔn)利率體系的思考

結(jié)合我國(guó)當(dāng)前金融改革實(shí)際，本文認(rèn)為建立我國(guó)基準(zhǔn)利率體系，應(yīng)繼續(xù)秉持“鼓勵(lì)創(chuàng)新與防范風(fēng)險(xiǎn)”并重的市場(chǎng)發(fā)展理念，充分借鑒成熟市場(chǎng)建立基準(zhǔn)利率體系的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，建議從以下四方面著手：

第一，著力優(yōu)化國(guó)債市場(chǎng)，提高市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力。一方面，加強(qiáng)關(guān)鍵期限國(guó)債的發(fā)行和續(xù)發(fā)行。借鑒英國(guó)在債務(wù)總量一定的情況下適當(dāng)減少國(guó)債品種，增加關(guān)鍵期限國(guó)債發(fā)行額。國(guó)債是政府對(duì)國(guó)債購(gòu)買者的負(fù)債，新興市場(chǎng)國(guó)家債務(wù)規(guī)模通常小于成熟市場(chǎng)國(guó)家，所以更有必要重點(diǎn)增加關(guān)鍵期限國(guó)債發(fā)行額。續(xù)發(fā)行制度作為國(guó)際上成熟的債券發(fā)行方式，在減少國(guó)債碎片化、提高國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性、形成規(guī)范有序的到期結(jié)構(gòu)等方面顯示出良好效果。另一方面，不斷創(chuàng)新國(guó)債品種和國(guó)債衍生品。在目前國(guó)債期貨的基礎(chǔ)上，繼續(xù)創(chuàng)新國(guó)債金融衍生產(chǎn)品，加快豐富國(guó)債市場(chǎng)交易方式。

第二，進(jìn)一步完善Shibor作為貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。本文認(rèn)為選擇Shibor最終作為我國(guó)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的優(yōu)勢(shì)最明顯。原因如下：首先，國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率最終都在拆借市場(chǎng)形成，而且我國(guó)同業(yè)拆借利率市場(chǎng)化改革較早，拆借利率更容易被市場(chǎng)接受；其次，近幾年我國(guó)同業(yè)拆借市場(chǎng)發(fā)展迅速，市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)數(shù)量不斷增加，拆借市場(chǎng)和其他貨幣子市場(chǎng)的聯(lián)系日趨緊密；再次，Libor和Tibor過(guò)去的成功經(jīng)驗(yàn)說(shuō)明，用報(bào)價(jià)利率作為貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率是可行的；最后，Shibor自建立之初就充分借鑒和吸取了Libor等國(guó)際主要基準(zhǔn)利率的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，注重引導(dǎo)報(bào)價(jià)行建立較為完善的內(nèi)部管理制度和報(bào)價(jià)程序，并對(duì)其報(bào)價(jià)行為進(jìn)行監(jiān)督和考核，可以避免Libor的部分缺陷。

第三，在短期加快多種起基準(zhǔn)作用利率的建設(shè)。成熟市場(chǎng)國(guó)家利率市場(chǎng)化過(guò)程往往伴隨著本國(guó)銀行業(yè)危機(jī)，短端利率基準(zhǔn)確立時(shí)間較晚，在一定程度上加重了危機(jī)程度。在這種情況下，率先建立我國(guó)主要金融子市場(chǎng)的參考利率，一方面是防范金融風(fēng)險(xiǎn)的需要，另一方面也有利于最終基準(zhǔn)利率的盡快完善。例如，目前人民銀行建立的貸款基礎(chǔ)利率（LPR）就屬于貸款市場(chǎng)上的重要參考利率，LPR在報(bào)價(jià)行自主報(bào)出的各自貸款利率基礎(chǔ)上加權(quán)平均得到。因?yàn)閳?bào)價(jià)行的報(bào)價(jià)會(huì)參考同期限Shibor利率，所以貸款基礎(chǔ)利率在降低存貸款市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也夯實(shí)了Shibor的基準(zhǔn)性。

第四，建立基準(zhǔn)利率體系的全過(guò)程，必須伴隨中央銀行貨幣政策調(diào)控方式的轉(zhuǎn)型。成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)表明，隨著管制利率向市場(chǎng)化利率的轉(zhuǎn)變，中央銀行貨幣政策相應(yīng)地需要從數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)變。中央銀行必須有清晰的貨幣政策中間目標(biāo)和操作目標(biāo)，并且貨幣政策操作目標(biāo)通常包括貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。根據(jù)我國(guó)金融市場(chǎng)現(xiàn)狀，本文建議繼續(xù)將利率、匯率等價(jià)格型變量作為貨幣政策中間目標(biāo)；從短期看，應(yīng)將多個(gè)起基準(zhǔn)作用的貨幣市場(chǎng)利率作為貨幣政策操作目標(biāo)；從長(zhǎng)期看，應(yīng)將回購(gòu)利率和Shibor作為貨幣政策操作目標(biāo)。

參考文獻(xiàn)：

1.Bernanke，S.and J. Boivin. Monetary Policy in a Data- Rich Environment，Journal of Monetary Economics，2003（50）

2.Iacoviello，M.House Prices，Borrowing Constraints and Monetary Policy in the Business Cycle， American Economic Review，2005（95）

3.李保林，楊長(zhǎng)漢.我國(guó)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率評(píng)價(jià).中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2014（12）

4.張曉慧.全面提升Shibor貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率地位.中國(guó)金融，2013（16）

5.中國(guó)人民銀行上?？偛?中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告（2014）.中國(guó)金融出版社，2015

6.吳瑋.聯(lián)邦基金利率發(fā)展經(jīng)驗(yàn)及對(duì)Shibor推廣的啟示（上）.中國(guó)貨幣市場(chǎng)，2007a（8）

7.吳瑋.聯(lián)邦基金利率發(fā)展經(jīng)驗(yàn)及對(duì)Shibor推廣的啟示（下）.中國(guó)貨幣市場(chǎng)，2007b（9）

8.孫國(guó)鋒.英國(guó)政府債券市場(chǎng)的管理體系和做市商制度.環(huán)球金融，2000（5）

9.人民銀行金融研究所課題組.戰(zhàn)后西方國(guó)家貨幣政策目標(biāo)比較.金融研究，1997a（6）

10.人民銀行金融研究所課題組.戰(zhàn)后西方國(guó)家貨幣政策目標(biāo)比較（續(xù)）.金融研究，1997b（7）

11.張健華等.利率市場(chǎng)化的全球經(jīng)驗(yàn).機(jī)械工業(yè)出版社，2013

12.郭強(qiáng)，李向前，付志剛.貨幣政策工具與貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率——基于中國(guó)的實(shí)證研究.南開(kāi)經(jīng)濟(jì)研究，2015（1）

13.段端，朱微亮.基準(zhǔn)利率的相機(jī)抉擇.中國(guó)金融，2014（12）