丁志國(guó)，金　博，徐德財(cái)

(吉林大學(xué) a.數(shù)量經(jīng)濟(jì)研究中心;b.商學(xué)院，長(zhǎng)春 130012)

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證券市場(chǎng)的信息效率：由基本特征到理論猜想

丁志國(guó)a,b，金博a，徐德財(cái)b

(吉林大學(xué) a.數(shù)量經(jīng)濟(jì)研究中心;b.商學(xué)院，長(zhǎng)春 130012)

摘要：有效市場(chǎng)假說(shuō)理論對(duì)市場(chǎng)和股價(jià)行為的解釋存在不足，在引述“信息漏出與滲入假說(shuō)”和“信息反映周期假說(shuō)”的基礎(chǔ)上，研究從信息集合劃分和信息反映方式兩個(gè)角度論述了證券市場(chǎng)股價(jià)與信息偏離現(xiàn)象存在的必然性，同時(shí)提供了針對(duì)股價(jià)與信息一致性呈現(xiàn)過(guò)程特征的理論說(shuō)明。研究認(rèn)為，短期內(nèi)市場(chǎng)存在對(duì)特定信息的反映周期，長(zhǎng)期內(nèi)股票價(jià)格與市場(chǎng)信息一致性具有動(dòng)態(tài)周期過(guò)程；證券市場(chǎng)信息效率的基本特征通過(guò)短期內(nèi)存在的信息反映周期和長(zhǎng)期內(nèi)存在股價(jià)與價(jià)值偏離周期兩種市場(chǎng)現(xiàn)象呈現(xiàn)。

關(guān)鍵詞：有效市場(chǎng)假說(shuō)；信息效率；漏出與滲入；信息一致性；證券市場(chǎng)

①對(duì)行為金融文獻(xiàn)的論述可參見(jiàn)Yuen(2012), Campell(2014)和Shiller(2014)。

②一般認(rèn)為，股價(jià)如果充分反映了所有相關(guān)信息，那么股價(jià)將同其價(jià)值相等。為此，本文在行文過(guò)程中并行使用了股價(jià)與信息一致性和股價(jià)與價(jià)值一致性?xún)煞N表述。

作為金融領(lǐng)域內(nèi)最為核心且基礎(chǔ)的問(wèn)題，關(guān)于證券市場(chǎng)效率的研究貫穿于現(xiàn)代金融理論的發(fā)展歷程中。Fama(1965和1970)提出了有效市場(chǎng)的概念并界定了三類(lèi)有效市場(chǎng)，建構(gòu)了有效市場(chǎng)假說(shuō)(Efficient Market Hypothesis, EMH)理論[1][2]。按照EMH理論的觀點(diǎn)，信息是影響股價(jià)變動(dòng)的唯一因素，信息將被股價(jià)所反映，有效市場(chǎng)是必然結(jié)果。由此，證券市場(chǎng)效率問(wèn)題轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券市場(chǎng)信息效率問(wèn)題——在有效市場(chǎng)狀態(tài)下，股價(jià)將反映所有信息，同樣，若股價(jià)同信息具有一致性，市場(chǎng)將處于有效狀態(tài)。雖然EMH理論曾一度成為解釋市場(chǎng)現(xiàn)象的主流聲音，但是后續(xù)的市場(chǎng)現(xiàn)象以及突起的行為金融(Behavioral Finance)文獻(xiàn)對(duì)EMH理論產(chǎn)生了質(zhì)疑。①人們發(fā)現(xiàn)，除信息外，心理行為因素同樣影響股價(jià)變動(dòng)。另外，股價(jià)與信息并不總是保持一致，股價(jià)與信息間的偏離時(shí)常發(fā)生。本文從證券市場(chǎng)信息效率的本源性問(wèn)題——股價(jià)與信息的一致性入手，探討EMH理論邏輯的正確性，并基于市場(chǎng)基本現(xiàn)象分析證券市場(chǎng)信息效率的基本特征，以理論猜想的方式回答市場(chǎng)基本現(xiàn)象的背后邏輯。

一、證券市場(chǎng)信息效率的本源性問(wèn)題：股價(jià)與信息一致性

Fama(1965和1970)指出，如果任意時(shí)點(diǎn)股價(jià)都能夠?qū)κ袌?chǎng)中所有與股票價(jià)值相關(guān)的信息給予充分準(zhǔn)確地反映，該市場(chǎng)就是有效市場(chǎng)。②按照EMH理論的邏輯，證券市場(chǎng)效率問(wèn)題等同于證券市場(chǎng)信息效率問(wèn)題，即股價(jià)與信息一致性問(wèn)題——股價(jià)是否充分反映了信息，股價(jià)是否同信息保持一致性。EMH理論著重強(qiáng)調(diào)股價(jià)對(duì)信息的反映方式——股價(jià)“充分反映”所有與股票價(jià)值相關(guān)的信息。這里的“充分反映”包含兩層含義：一是即時(shí)的信息反映，二是準(zhǔn)確完整的信息反映，這兩層含義保障了在任意時(shí)點(diǎn)股價(jià)同信息保持一致性，市場(chǎng)達(dá)到有效狀態(tài)。顯然，在無(wú)摩擦市場(chǎng)條件下，信息充分反映狀態(tài)可以達(dá)到，EMH理論成立?，F(xiàn)實(shí)條件下股價(jià)與信息間可能存在一定的偏差，但是這一偏差僅僅表現(xiàn)在短期內(nèi)，長(zhǎng)期內(nèi)會(huì)逐步消失[3]。

伴隨著市場(chǎng)發(fā)展，一些無(wú)法由EMH理論所解釋的市場(chǎng)現(xiàn)象逐步顯現(xiàn)。這些現(xiàn)象一方面證實(shí)了股價(jià)與信息存在偏離的事實(shí)，另一方面則引起人們關(guān)于證券市場(chǎng)效率同證券市場(chǎng)信息效率關(guān)聯(lián)性的質(zhì)疑。行為金融文獻(xiàn)對(duì)這些現(xiàn)象提出了不一樣的解釋邏輯，他們使用行為和認(rèn)知因素說(shuō)明股價(jià)與信息偏離存在的必然性。除此之外，行為金融文獻(xiàn)首先否定EMH理論前提假設(shè)的正確性，其次懷疑有效市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)機(jī)制(套利和競(jìng)爭(zhēng))的現(xiàn)實(shí)性。EMH理論及其信息效率邏輯必須解釋股價(jià)與信息偏離現(xiàn)象的客觀存在，尤其需要解釋為何在不同時(shí)間維度下(短期和長(zhǎng)期)股價(jià)與信息偏離的基本現(xiàn)象并非以偶然的方式存在，而是時(shí)有發(fā)生。

短期內(nèi)股價(jià)與信息的偏離現(xiàn)象主要表現(xiàn)為股價(jià)對(duì)特定信息的反映滯后、不完全，或者不準(zhǔn)確。Bernard和Thomas(1990)發(fā)現(xiàn)，某些公司公告信息未被價(jià)格即時(shí)地反映[4]。對(duì)此，Huberman和Regev(2001)給出了一個(gè)現(xiàn)實(shí)的例子——《紐約時(shí)報(bào)》刊登了一篇關(guān)于EntreMed公司最新癌癥治愈藥品的文章，引起了很大的社會(huì)響應(yīng)，進(jìn)而使得其公司股價(jià)產(chǎn)生了超過(guò)300%的日收益率[5]。雖然這一信息早在五個(gè)月前于《自然》和其他報(bào)紙中報(bào)道過(guò)，但市場(chǎng)并沒(méi)有對(duì)這一信息做出任何反映。Della Vigna和Pollet(2009)發(fā)現(xiàn)，相比其他日期收益公告的市場(chǎng)反映，周六收益公告并沒(méi)有得到即時(shí)地反映[6]。在針對(duì)收益公告[7][8]、股票回購(gòu)[9]、股利支付[10]、增發(fā)[11]、股票拆分[12]、分析師推薦[13]等公司相關(guān)公告信息的研究過(guò)程中，學(xué)者們同樣找到了大量支持信息反映不完全的證據(jù)。

長(zhǎng)期內(nèi)股價(jià)與信息的偏離現(xiàn)象主要表現(xiàn)為非正常收益機(jī)會(huì)的持續(xù)存在，表現(xiàn)為內(nèi)部人和分析師的存在。Ke et al.(2003)的研究結(jié)果表明，上市公司內(nèi)部人總是能在收益下降前賣(mài)出手中持有的股票，而這一提前性交易往往出現(xiàn)在收益下降公告的兩年以前[14]。進(jìn)一步，Beneish和Vargus(2002)發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人交易往往與那些能夠表明公司收益增長(zhǎng)持續(xù)性的要素相關(guān)。分析師行業(yè)的存在也進(jìn)一步說(shuō)明了長(zhǎng)期內(nèi)非正常收益機(jī)會(huì)的現(xiàn)實(shí)性[15]。Tucker et al.(2012)指出，分析師的推薦和預(yù)測(cè)不僅提供了有關(guān)股票的詳細(xì)信息，同時(shí)也反映了分析師本人對(duì)股票價(jià)值的判斷[16]。按照Ivkovic和Jegadeesh(2004)的說(shuō)法，如果市場(chǎng)中的股價(jià)與信息(價(jià)值)保持一致，只能說(shuō)明分析師行業(yè)對(duì)分析師職業(yè)能力撒了謊[17]。然而，針對(duì)證券市場(chǎng)檢驗(yàn)的結(jié)果表明，長(zhǎng)期內(nèi)分析師行業(yè)一直存在，且是市場(chǎng)中的高薪行業(yè)，那么分析師行業(yè)是否撒了謊則一目了然。

正如Campell(2014)所指出的，EMH理論最為重要的貢獻(xiàn)在于提出了有效市場(chǎng)的概念，而這一概念的不足在于缺少現(xiàn)實(shí)的可檢驗(yàn)內(nèi)涵，證券市場(chǎng)中短期和長(zhǎng)期內(nèi)股價(jià)與信息偏離的基本現(xiàn)象成為驗(yàn)證EMH理論正確性不可規(guī)避的障礙[18]。不過(guò)，可以肯定的是，證券市場(chǎng)內(nèi)的現(xiàn)象證實(shí)了信息對(duì)股價(jià)影響的存在。雖然不僅僅只有信息會(huì)影響股價(jià)，但以證券市場(chǎng)信息效率問(wèn)題研究證券市場(chǎng)效率仍是一個(gè)好的切入點(diǎn)。EMH理論基于對(duì)信息集合劃分界定的三類(lèi)有效市場(chǎng)，以及以股價(jià)與信息一致性為基礎(chǔ)展開(kāi)的有效市場(chǎng)檢驗(yàn)邏輯亟待驗(yàn)證——證券市場(chǎng)內(nèi)信息集合是否絕對(duì)可分，信息是否會(huì)按照“即時(shí)、準(zhǔn)確、完全”的方式被反映？如果不是，信息將以何種方式被反映，并以何種現(xiàn)象呈現(xiàn)于市場(chǎng)？

二、信息漏出與滲入假說(shuō)：股價(jià)與信息一致性的過(guò)程特征

對(duì)于股價(jià)與信息偏離的基本現(xiàn)象，丁志國(guó)(2004)認(rèn)為，EMH理論無(wú)法解釋這些基本現(xiàn)象的原因在于對(duì)信息集合的劃分和股價(jià)反映信息方式的解釋[19]。他說(shuō)“既然有效市場(chǎng)理論仍然是主流的金融學(xué)思想，為什么它在對(duì)一些實(shí)證檢驗(yàn)的解釋方面表現(xiàn)得如此蒼白？因?yàn)榻^大多數(shù)的實(shí)證檢驗(yàn)的理論基礎(chǔ)均是Fama(1970)給出的市場(chǎng)有效性的三個(gè)類(lèi)型劃分，而問(wèn)題恰恰出在這一劃分上。”由此，丁志國(guó)在其博士論文中提出了“信息漏出與滲入假說(shuō)”來(lái)解釋市場(chǎng)中這些股價(jià)與信息偏離的基本現(xiàn)象：現(xiàn)實(shí)世界的市場(chǎng)存在信息漏出和滲入效應(yīng)，最容易獲得和處理的信息也不會(huì)被市場(chǎng)全部包含，即漏出效應(yīng)；與之相對(duì)應(yīng)的是，最難以獲得和處理的信息也可能部分地被市場(chǎng)所反映，即滲入效應(yīng)，只是包含的程度存在差異。

在給出“信息漏出與滲入假說(shuō)”后，丁志國(guó)還提出了“信息反映周期假說(shuō)”來(lái)描述證券市場(chǎng)中信息反映的基本特征，并給予了一定的實(shí)證檢驗(yàn)?！靶畔⒙┏雠c滲入假說(shuō)”最為重要的貢獻(xiàn)在于提出了對(duì)Fama(1970)信息集合劃分的質(zhì)疑，并以此解釋市場(chǎng)中存在的股價(jià)與信息偏離現(xiàn)象?！靶畔⒎从持芷诩僬f(shuō)”概括性地總結(jié)了證券市場(chǎng)中信息效率的基本特征，著重說(shuō)明了市場(chǎng)中股價(jià)對(duì)信息的反映具有過(guò)程特征，即股價(jià)與信息間的一致性具有過(guò)程特征?！靶畔⒙┏雠c滲入假說(shuō)”和“信息反映周期假說(shuō)”向人們提供了理解股價(jià)與信息偏離基本現(xiàn)象的合理邏輯：信息集合的界定影響股價(jià)與信息一致性的結(jié)論；股價(jià)與信息的一致性具有過(guò)程特征。這里從信息集合和信息反映方式兩個(gè)角度對(duì)此進(jìn)行說(shuō)明。

Fama(1970)提出的EMH理論較早地對(duì)信息集合做出了界定(見(jiàn)圖1)，其依據(jù)歷史信息、公開(kāi)信息和所有信息(包括公開(kāi)信息和非公開(kāi)信息)三個(gè)層次的信息集合定義了三類(lèi)有效市場(chǎng)，分別是弱勢(shì)有效市場(chǎng)、半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)和強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)。Fama雖然并未指出市場(chǎng)中三個(gè)層次信息是否可分，但是他本人以及其他學(xué)者都是沿著三個(gè)層次的有效市場(chǎng)分類(lèi)進(jìn)行檢驗(yàn)。就證券市場(chǎng)信息環(huán)境的現(xiàn)實(shí)而言，對(duì)信息集合的劃分并不可行。在任意時(shí)點(diǎn)，三個(gè)層次的信息并不會(huì)獨(dú)立影響股價(jià)，而是共同作用于股價(jià)。

圖1　Fama的信息集合分類(lèi)

客觀地講，證券市場(chǎng)中信息集合難以準(zhǔn)確地區(qū)分，歷史信息、公開(kāi)信息和非公開(kāi)信息往往并不存在嚴(yán)格的界限，且信息的傳遞和隨機(jī)發(fā)生使得不同信息集合間存在著動(dòng)態(tài)轉(zhuǎn)換，進(jìn)而使得在動(dòng)態(tài)條件下對(duì)信息集合劃分成為不可能。下頁(yè)圖2對(duì)靜態(tài)條件下市場(chǎng)信息環(huán)境和信息傳導(dǎo)給予了描述。簡(jiǎn)單而言，影響股價(jià)變動(dòng)的信息主要源于上市公司。這些信息以不同形式向市場(chǎng)投資者傳遞，再經(jīng)過(guò)一定的分析和處理后反映在股價(jià)中?？紤]動(dòng)態(tài)環(huán)境下，任一時(shí)點(diǎn)股價(jià)將僅是對(duì)對(duì)應(yīng)時(shí)點(diǎn)部分信息的反映結(jié)果。股價(jià)(已被反映于股價(jià)中的信息)連同未被反映于股價(jià)中的信息將影響下一時(shí)點(diǎn)的股價(jià)。市場(chǎng)摩擦和非理性投資者的存在決定了股價(jià)并不是總能對(duì)所有信息做出即時(shí)完整的反映，而僅能對(duì)部分信息做出反映，且既包括對(duì)公開(kāi)信息的反映，同時(shí)也包括對(duì)非公開(kāi)信息的反映。

根據(jù)以上分析，證券市場(chǎng)對(duì)信息集合反映的基本邏輯可以表述如下：

(1)

圖2　靜態(tài)條件下股票市場(chǎng)信息環(huán)境及信息傳導(dǎo)路徑

對(duì)于信息反映方式而言，股價(jià)與信息的一致性取決于兩個(gè)問(wèn)題：第一，信息反映的即時(shí)性；第二，信息反映的完全性(反映信息的數(shù)量和準(zhǔn)確性)。已有的研究結(jié)論指出，市場(chǎng)對(duì)信息具有較快的反映速度，當(dāng)新信息產(chǎn)生時(shí)，市場(chǎng)做到了即時(shí)地分析和處理。由此，最終影響市場(chǎng)信息效率的就是信息反映的完全性。信息反映的完全性是指股價(jià)對(duì)所有信息給予準(zhǔn)確反映的比例，其取決于市場(chǎng)中信息知情者的比例、投資者的非理性程度和市場(chǎng)摩擦程度。按照EMH理論的邏輯，由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和套利機(jī)制的存在，所有信息都將準(zhǔn)確地反映到股價(jià)中。然而，現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)并不符合Fama市場(chǎng)中的完美條件，因?yàn)樵诂F(xiàn)實(shí)市場(chǎng)條件下市場(chǎng)摩擦的存在造成了投資者之間必然的信息非對(duì)稱(chēng)局面，而投資者非理性特質(zhì)的存在則決定了投資者之間對(duì)信息具有非同質(zhì)預(yù)期，最終，投資者理性程度影響了股價(jià)與信息的偏離程度，而市場(chǎng)摩擦影響了市場(chǎng)通過(guò)自身機(jī)制修正股價(jià)與信息偏離的難易程度，股價(jià)與信息的偏離成為證券市場(chǎng)內(nèi)的基本現(xiàn)象。市場(chǎng)機(jī)制完善逐步減少市場(chǎng)摩擦的過(guò)程，以及市場(chǎng)參與者學(xué)習(xí)和反思行為提高自身理性程度的過(guò)程推動(dòng)了股價(jià)與信息的逐步一致性，然而，市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中同樣會(huì)暴露出新的問(wèn)題、新的摩擦，市場(chǎng)參與者在未來(lái)仍可能發(fā)生非理性行為，這決定了市場(chǎng)將處于股價(jià)與信息由偏離到一致的循環(huán)往復(fù)的過(guò)程中，因此證券市場(chǎng)基本現(xiàn)象將表現(xiàn)為股價(jià)與信息一致性的過(guò)程特征。

三、證券市場(chǎng)信息效率基本特征的理論猜想

由以上對(duì)“信息漏出與滲入假說(shuō)”和“信息反映周期假說(shuō)”的引述，以及基于信息集合和信息反映方式的論述，人們可以判斷證券市場(chǎng)中股價(jià)與信息的一致性是否具有過(guò)程特征。綜合而言，證券市場(chǎng)信息效率將通過(guò)股價(jià)與信息的一致性實(shí)現(xiàn)。在特征方面，信息效率將以過(guò)程的形式存在。具體而言，在短期和長(zhǎng)期兩種時(shí)間維度下，證券市場(chǎng)信息效率將具有不同的特征：短期內(nèi)市場(chǎng)存在對(duì)特定信息的反映周期，長(zhǎng)期內(nèi)股價(jià)與信息一致性具有動(dòng)態(tài)周期過(guò)程；證券市場(chǎng)信息效率的基本特征將通過(guò)短期內(nèi)存在的信息反映周期和長(zhǎng)期內(nèi)存在股價(jià)與價(jià)值偏離周期兩種市場(chǎng)現(xiàn)象呈現(xiàn)。

短期內(nèi)，市場(chǎng)內(nèi)完整信息集合相對(duì)固定，市場(chǎng)的信息效率將通過(guò)股價(jià)對(duì)特定信息的反映呈現(xiàn)，即在特定時(shí)點(diǎn)上股價(jià)是否對(duì)新信息的產(chǎn)生給予即時(shí)完整地反映，以及反映過(guò)程的時(shí)間長(zhǎng)短將描述證券市場(chǎng)信息效率的基本特征。假定短期內(nèi)市場(chǎng)完整信息集合給定，那么股價(jià)將只對(duì)新增的信息做出反映。按照EMH理論的邏輯，股價(jià)在短期將即時(shí)完整地在新信息發(fā)生的時(shí)點(diǎn)對(duì)新信息的全部?jī)?nèi)容做出反映。然而，證券市場(chǎng)中并不存在EMH理論所設(shè)定的完美條件，這決定了現(xiàn)實(shí)的結(jié)果并未按照這種系統(tǒng)無(wú)偏的方式呈現(xiàn)股價(jià)與信息的一致性，相反，股價(jià)對(duì)新信息的反映將表現(xiàn)為一個(gè)可識(shí)別的反映過(guò)程，即從股價(jià)開(kāi)始對(duì)新信息做出反映，到該反映過(guò)程結(jié)束的可測(cè)度的時(shí)間距離。這一結(jié)果背后的根本原因在于現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)條件下短期內(nèi)的信息反映結(jié)果受到了諸如信息漏出和滲入效應(yīng)的影響。因此，股價(jià)在特定時(shí)點(diǎn)并不是總能夠準(zhǔn)確地對(duì)新信息做出即時(shí)完整的反映。對(duì)信息非完全反映結(jié)果的關(guān)鍵決定因素是非完美的現(xiàn)實(shí)條件和人類(lèi)行為限制及偏差所引起的非理性。圖3對(duì)短期內(nèi)信息反映方式給予了描繪。

圖3　短期條件下的信息反映方式

當(dāng)市場(chǎng)在短期內(nèi)按照這種信息反映邏輯運(yùn)行時(shí)，股價(jià)對(duì)新信息的反映過(guò)程將呈現(xiàn)出明顯的周期特征：股價(jià)對(duì)新信息全部?jī)?nèi)容的反映將具有非即時(shí)性的特征，表現(xiàn)為從股價(jià)對(duì)新信息做出反映到反映結(jié)束之間具有明顯的時(shí)間距離，從而市場(chǎng)中存在信息反映周期的現(xiàn)象。這就是本文對(duì)證券市場(chǎng)信息效率短期特征的理論猜想，下頁(yè)圖4對(duì)其對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)現(xiàn)象進(jìn)行了描述，刻畫(huà)了股價(jià)對(duì)特定時(shí)點(diǎn)新信息的反映過(guò)程，并以信息反映始點(diǎn)和反映終點(diǎn)之間的時(shí)間距離界定為對(duì)特定信息的反映周期。這里需要說(shuō)明的是，市場(chǎng)中并不是總能夠出現(xiàn)可識(shí)別的非零信息反映周期，非零信息反映周期也并不一定表現(xiàn)為一個(gè)平均的市場(chǎng)結(jié)果。即使存在非零信息反映周期的市場(chǎng)現(xiàn)象，市場(chǎng)自有的運(yùn)行機(jī)制和投資者天然的逐利動(dòng)機(jī)將會(huì)驅(qū)使人們利用這一現(xiàn)象，其結(jié)果是市場(chǎng)中將不存在信息反映周期。信息反映周期可能不是一個(gè)平均的市場(chǎng)結(jié)果，其原因在于，特定公司具有不同的信息環(huán)境，且具有不同的投資群體，這決定了對(duì)應(yīng)公司股票對(duì)特定公司信息不同的反映結(jié)果。雖然，信息反映周期更可能是一個(gè)微觀層面的市場(chǎng)結(jié)果，但這一結(jié)果依然是對(duì)證券市場(chǎng)信息效率短期特征最直接的證明。

長(zhǎng)期內(nèi)，人們將擁有更多的時(shí)間和精力去挖掘和分析影響股價(jià)的所有信息，因此股價(jià)將在連續(xù)時(shí)間點(diǎn)對(duì)市場(chǎng)中的完整信息集合做出反映。相對(duì)于短期內(nèi)相對(duì)固定的完整信息集合，長(zhǎng)期條件下的任意時(shí)點(diǎn)都面臨著不確定的完整信息集合，因?yàn)樵谌我鈺r(shí)點(diǎn)都可能出現(xiàn)新信息，而新信息本身及其內(nèi)容具有不確定性。與短期內(nèi)相同，長(zhǎng)期內(nèi)的證券市場(chǎng)信息效率同樣受到市場(chǎng)非完美條件和人類(lèi)行為因素的影響，從而使得市場(chǎng)在對(duì)完整信息集合做出反映的過(guò)程中，并不能持續(xù)保證股價(jià)與信息的一致性。在任意時(shí)點(diǎn)股價(jià)對(duì)完整信息集合的反映都可能出現(xiàn)偏差，表現(xiàn)為市場(chǎng)中股價(jià)同包含所有信息的價(jià)值變量之間的偏離。圖5(見(jiàn)隔頁(yè))對(duì)完整信息集合條件下的信息反映過(guò)程邏輯進(jìn)行了說(shuō)明，其表達(dá)的基本內(nèi)涵是：在長(zhǎng)期內(nèi)，面對(duì)動(dòng)態(tài)的完整信息集合，且受制于短期內(nèi)特定時(shí)點(diǎn)股價(jià)對(duì)信息反映的不完全，股價(jià)與價(jià)值變量(包含所有信息)將出現(xiàn)偏離，偏離的程度取決于市場(chǎng)摩擦和非理性程度。若將股價(jià)同影響股價(jià)變動(dòng)的因素共同放置在時(shí)間序列的框架下進(jìn)行考慮，由于股價(jià)終將反映那些影響股價(jià)的信息，而新信息的產(chǎn)生將對(duì)完整信息集合進(jìn)行“修正”，長(zhǎng)期內(nèi)股價(jià)與價(jià)值的偏離將處于一種周而復(fù)始的動(dòng)態(tài)過(guò)程中。而這一過(guò)程恰恰反映了證券市場(chǎng)信息效率的長(zhǎng)期特征，即長(zhǎng)期內(nèi)股價(jià)與信息一致性具有動(dòng)態(tài)周期過(guò)程；證券市場(chǎng)信息效率的長(zhǎng)期特征將通過(guò)股價(jià)與價(jià)值偏離周期這一市場(chǎng)現(xiàn)象呈現(xiàn)。以上分析概括了本文關(guān)于證券市場(chǎng)信息效率長(zhǎng)期特征猜想的基本邏輯。

圖4　短期內(nèi)信息反映的周期過(guò)程

綜上所述，長(zhǎng)期內(nèi)信息效率將表現(xiàn)為動(dòng)態(tài)條件下股價(jià)與信息一致性的變化，其具體的變化趨勢(shì)一方面取決于市場(chǎng)機(jī)制本身，另一方面則依賴(lài)于影響股價(jià)與信息偏離的因素，這些因素自身的動(dòng)態(tài)變化同樣影響股價(jià)與信息在連續(xù)時(shí)點(diǎn)條件下的偏離趨勢(shì)。由此，股價(jià)與信息的一致性將隨著市場(chǎng)本身的自我修正和影響因素的此消彼長(zhǎng)呈現(xiàn)出周而復(fù)始的周期過(guò)程，從而促成了市場(chǎng)中存在的股價(jià)與價(jià)值偏離周期現(xiàn)象。這一周期現(xiàn)象在一定程度上具有內(nèi)生特征，既源于市場(chǎng)本身運(yùn)行而產(chǎn)生的自我偏離和自我修正過(guò)程，同時(shí)又受到市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)條件和人類(lèi)行為的直接影響，呈現(xiàn)出環(huán)境依賴(lài)和個(gè)體特質(zhì)依賴(lài)特征。*丁志國(guó)等(2008和2012)基于CAPM模型跨期時(shí)變風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度檢驗(yàn)結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)具有動(dòng)態(tài)變化的特征，且表現(xiàn)為內(nèi)生特征。文章所給出的理論分析和實(shí)證結(jié)果為股價(jià)與價(jià)值偏離周期具有內(nèi)生性提供了一定的支持。下頁(yè)圖6對(duì)長(zhǎng)期內(nèi)股價(jià)與信息一致性的動(dòng)態(tài)趨勢(shì)特征進(jìn)行了描述，并將長(zhǎng)期內(nèi)股價(jià)與價(jià)值偏離的這種周而復(fù)始的動(dòng)態(tài)過(guò)程界定為股價(jià)與價(jià)值偏離周期，以此反映證券市場(chǎng)信息效率的長(zhǎng)期特征。

圖5　長(zhǎng)期條件下的信息反映方式

注釋?zhuān)罕緢D描繪了長(zhǎng)期條件下股價(jià)對(duì)信息的反映程度，表現(xiàn)為股價(jià)與價(jià)值的偏離，進(jìn)而說(shuō)明動(dòng)態(tài)信息環(huán)境條件下證券市場(chǎng)信息效率的長(zhǎng)期特征。圖中X軸、Y軸和Z軸分別表示市場(chǎng)摩擦程度、市場(chǎng)非理性程度和股價(jià)與價(jià)值偏離的絕對(duì)值(|P-V|)。完整信息集合條件下，若市場(chǎng)非理性程度和市場(chǎng)摩擦程度均為零，那么股價(jià)與價(jià)值之間的偏離將為零，這與Fama所界定的信息反映方式一致。但在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)條件下，由于市場(chǎng)摩擦和投資者非理性因素的存在，股價(jià)與價(jià)值之間的偏離持續(xù)存在，兩者之間的差距既不是很遙遠(yuǎn)，也不會(huì)保持不變。不過(guò)，當(dāng)市場(chǎng)處于極端條件下時(shí)，如信息摩擦和市場(chǎng)非理性程度近100%時(shí)，再如戰(zhàn)爭(zhēng)、自然災(zāi)害、經(jīng)濟(jì)危機(jī)等時(shí)，股價(jià)與價(jià)值偏離的絕對(duì)值將趨近于無(wú)窮大，正如人們所見(jiàn)證的“郁金香之熱”、二次世界大戰(zhàn)等歷史事件?；诟?jìng)爭(zhēng)、套利等市場(chǎng)機(jī)制的交易行為能夠在一定時(shí)間內(nèi)將兩者之間的差距重新拉回一定的值域內(nèi)，在一定條件下甚至能夠使得兩者之間的差距降至為零，即達(dá)到股價(jià)與股票價(jià)值相等的市場(chǎng)有效狀態(tài)，但這一結(jié)果同樣依賴(lài)于市場(chǎng)摩擦和非理性因素的動(dòng)態(tài)變化。

注釋?zhuān)罕緢D給出了股價(jià)與價(jià)值偏離的動(dòng)態(tài)趨勢(shì)過(guò)程，并界定了這一過(guò)程中存在的周期特征，即股價(jià)與價(jià)值偏離周期。橫軸是時(shí)間軸，縱軸是股價(jià)與價(jià)值偏離的絕對(duì)值。圖中與橫軸平行的虛線表示股價(jià)與價(jià)值偏離的上限，進(jìn)而說(shuō)明股價(jià)與價(jià)值的偏離并不會(huì)無(wú)限大或者無(wú)限小，因?yàn)榛谑袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和套利機(jī)制的交易行為能夠控制和糾正兩者之間的差距。與縱軸平行的虛線則表示股價(jià)與價(jià)值相一致的不同時(shí)點(diǎn)，相鄰兩條縱列虛線則反映了股價(jià)與價(jià)值從偏離開(kāi)始到偏離結(jié)束的完整周期。由于任意時(shí)點(diǎn)的市場(chǎng)條件都可能發(fā)生變化，包括市場(chǎng)摩擦程度和投資者非理性程度在內(nèi)的影響信息反映過(guò)程的因素都會(huì)發(fā)生變動(dòng)，這使得股價(jià)與價(jià)值偏離周期在不同的時(shí)間段內(nèi)具有不同的長(zhǎng)度，從而說(shuō)明股價(jià)與價(jià)值偏離周期依賴(lài)于現(xiàn)實(shí)環(huán)境。相對(duì)而言，在摩擦程度較低、投資者非理性程度較低的市場(chǎng)中，股價(jià)與價(jià)值偏離周期通常更短。由于特定信息的反映過(guò)程受到樣本特質(zhì)的影響，信息反映周期現(xiàn)象同樣具有樣本特質(zhì)特征。

四、簡(jiǎn)短的結(jié)論

首先，本文從Fama的EMH理論出發(fā)，解釋了EMH理論所給出的證券市場(chǎng)信息效率邏輯，并結(jié)合證券市場(chǎng)內(nèi)股價(jià)與信息偏離的基本現(xiàn)象說(shuō)明EMH理論對(duì)市場(chǎng)和股價(jià)行為解釋的不足。其次，在引述丁志國(guó)給出的“信息漏出與滲入假說(shuō)”和“信息反映周期假說(shuō)”的基礎(chǔ)上，本文分別從信息集合劃分和信息反映方式兩個(gè)角度論述了證券市場(chǎng)股價(jià)與信息偏離現(xiàn)象存在的必然性，同時(shí)提供了針對(duì)股價(jià)與信息一致性呈現(xiàn)過(guò)程特征的理論說(shuō)明。最后，結(jié)合市場(chǎng)基本現(xiàn)象以及相關(guān)的理論說(shuō)明，本文提出了針對(duì)證券市場(chǎng)信息效率基本特征的理論猜想，詳細(xì)描述了短期和長(zhǎng)期兩個(gè)時(shí)間維度下股價(jià)反映信息的方式和過(guò)程特征。本文認(rèn)為，短期和長(zhǎng)期兩種時(shí)間維度下，證券市場(chǎng)信息效率將具有不同的特征：短期內(nèi)市場(chǎng)存在對(duì)特定信息的反映周期，長(zhǎng)期內(nèi)股價(jià)與信息一致性具有動(dòng)態(tài)周期過(guò)程；證券市場(chǎng)信息效率的基本特征將通過(guò)短期內(nèi)存在的信息反映周期和長(zhǎng)期內(nèi)存在股價(jià)與價(jià)值偏離周期兩種市場(chǎng)現(xiàn)象呈現(xiàn)。

本文按照由基本現(xiàn)象到理論猜想的方式描述了證券市場(chǎng)信息效率的基本特征，著重論述了證券市場(chǎng)股價(jià)反映信息的過(guò)程特征。這些理論觀點(diǎn)對(duì)于理解證券市場(chǎng)內(nèi)的基本現(xiàn)象提供了一種新的思路，特別是以動(dòng)態(tài)視角和過(guò)程思維去理解股價(jià)與信息的偏離，然而這些理論觀點(diǎn)的證明仍需要實(shí)證檢驗(yàn)，這也是未來(lái)的研究方向。

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[責(zé)任編輯：房宏琳，曾博]

收稿日期：2016-02-07

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目(71073067)；教育部人文社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)研究基地重大項(xiàng)目(11JJD790010)；教育部“新世紀(jì)”優(yōu)秀人才計(jì)劃

作者簡(jiǎn)介：丁志國(guó)(1968—)，男，教授，博士生導(dǎo)師，數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，從事金融市場(chǎng)研究；金博(1986—)，男，博士研究生，從事金融市場(chǎng)研究；徐德財(cái)(1986—)，男，講師，從事金融市場(chǎng)研究。

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號(hào)：1002-462X(2016)06-0092-08

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