河海大學(xué)企業(yè)管理學(xué)院　劉偉坤　馬子建　黃靜怡

注冊(cè)制下上市公司信息披露的監(jiān)管制度研究

河海大學(xué)企業(yè)管理學(xué)院劉偉坤馬子建黃靜怡

注冊(cè)制是以信息披露為中心的一種制度，相對(duì)于以往的審核制和現(xiàn)存的核準(zhǔn)制而言，注冊(cè)制進(jìn)行的是形式的審核。因此，只有完善 健全的信息披露制度才能維護(hù)中小投資者的合法利益，適應(yīng)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的需要。本文通過(guò)分析我國(guó)目前上市公司信息披露制度的不足，從而提出注冊(cè)制下上市公司信息披露渠道的相應(yīng)構(gòu)想：證監(jiān)會(huì)簡(jiǎn)政放權(quán)，緊抓事后監(jiān)管；健全信息披露違規(guī)法律體系，強(qiáng)化信息披露違規(guī)的法律責(zé)任和處罰力度；強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管責(zé)任。

注冊(cè)制 信息披露 資本市場(chǎng)

信息披露制度是證券市場(chǎng)賴以存在和發(fā)展的基石，是實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)“三公”原則的基礎(chǔ)和維護(hù)證券投資者利益的基本保障［1］。十三屆三中全會(huì)以來(lái)，中共中央在《關(guān)于全面深化改革若干重要問(wèn)題的決定》中表示，要推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革。注冊(cè)制下，發(fā)行注冊(cè)權(quán)和上市審核權(quán)程序與機(jī)構(gòu)分離，證監(jiān)會(huì)只對(duì)上市公司披露的信息內(nèi)容進(jìn)行形式上的審核，而對(duì)上市公司的實(shí)質(zhì)性審核則由證券交易所來(lái)決定。注冊(cè)制下資本市場(chǎng)對(duì)信息披露有了更高的要求，必須建立一個(gè)完善健全的上市公司信息披露監(jiān)管制度，以保證信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性和及時(shí)性，實(shí)現(xiàn)對(duì)資本市場(chǎng)上中小投資者合法利益的保護(hù)。

1　現(xiàn)有核準(zhǔn)制的不足

1.1監(jiān)管機(jī)構(gòu)具有較濃厚的行政色彩

我國(guó)目前的資本市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要是證監(jiān)會(huì)。證監(jiān)會(huì)的職能是規(guī)范和維護(hù)資本市場(chǎng)的秩序，監(jiān)督管理資本市場(chǎng)上公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，打擊各種不正當(dāng)行為，從而促進(jìn)資本市場(chǎng)的有效運(yùn)行。我國(guó)證券市場(chǎng)是為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的需要而產(chǎn)生和發(fā)展起來(lái)的，具有典型的政府推動(dòng)性和行政調(diào)控性特點(diǎn)［2］。在我國(guó)，證監(jiān)會(huì)是金融市場(chǎng)的政府機(jī)構(gòu)，自然受政府的行政管理。在這樣的情形下，也就意味著證監(jiān)會(huì)并不一定是以維護(hù)中小投資者利益為主要目標(biāo)，很有可能以某種行政需要而對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行一定的干預(yù)，不會(huì)將權(quán)力完全交給市場(chǎng)。在轉(zhuǎn)軌初期法律制度不健全以及執(zhí)法效率低下的情況下，行政監(jiān)管在某個(gè)特定的時(shí)期可以發(fā)揮一定的積極作用，但是，這只是一種過(guò)渡性制度的安排［3］。長(zhǎng)時(shí)間的行政干預(yù)，必然會(huì)導(dǎo)致資本市場(chǎng)的脫離正常軌道。

1.2擬上市公司入市門檻高

由于目前我國(guó)采取的是核準(zhǔn)制，證監(jiān)會(huì)對(duì)公司上市和證券發(fā)行所披露的信息進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，即對(duì)擬上市公司是否具有持續(xù)盈利能力、是否具有較為健全合理的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行審核。這就大大提高了公司上市的標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致很多中小企業(yè)無(wú)法上市，加大了中小企業(yè)融資成本。核準(zhǔn)制下，入市高門檻使得公司上市的需求遠(yuǎn)大于供給，上市公司成為資本市場(chǎng)上的一種異常稀缺的資源，這在一定程度上導(dǎo)致部分上市公司出現(xiàn)股票價(jià)格與公司價(jià)值相互背離，產(chǎn)生資本市場(chǎng)異常的現(xiàn)象，即高發(fā)行價(jià)、高市盈率、超高募集資金。同時(shí)，為達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)，有些上市公司粉飾公司報(bào)表，向投資者提供虛假的財(cái)務(wù)信息，賄賂資本市場(chǎng)中介組織和證券交易所相關(guān)人員，損害了投資者利益，阻礙了資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。

1.3信息披露的法制規(guī)范不健全

目前我國(guó)發(fā)行審核制度所依據(jù)的法律規(guī)范主要是《公司法》、《證券法》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》，以及證券監(jiān)管部門公布的相關(guān)準(zhǔn)則和指導(dǎo)意見(jiàn)等，沒(méi)有形成系統(tǒng)的保薦法律法規(guī)體系，很多規(guī)定還存在漏洞甚至空白，在對(duì)違法責(zé)任處罰方面，側(cè)重于行政處罰，缺乏相應(yīng)的民事和刑事處罰［4］。根據(jù)《刑法修正案（六）》規(guī)定，依法負(fù)有信息披露義務(wù)的公司、企業(yè)向股東和社會(huì)公眾提供虛假的或者隱瞞重要事實(shí)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告，或者對(duì)依法應(yīng)當(dāng)披露的其他重要信息不按照規(guī)定披露，嚴(yán)重?fù)p害股東或者其他人利益，或者有其他嚴(yán)重情節(jié)的，對(duì)其直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員，處三年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處二萬(wàn)元以上二十萬(wàn)元以下罰金。從刑事處罰中不難發(fā)現(xiàn)，與公司上市與發(fā)行所帶來(lái)的巨大收益相比，違規(guī)披露信息需要的成本是微乎其微的。當(dāng)信息披露的收益大于信息披露的成本時(shí)，上市公司就會(huì)傾向于選擇違規(guī)披露信息以實(shí)現(xiàn)上市和發(fā)行的目的。

2　注冊(cè)制下信息披露監(jiān)管制度對(duì)策

2.1證監(jiān)會(huì)簡(jiǎn)政放權(quán)，緊抓事后監(jiān)管

注冊(cè)制下，證監(jiān)會(huì)角色由“家長(zhǎng)式”角色轉(zhuǎn)化為“參與者”角色，不再對(duì)上市公司披露的信息進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，而是緊抓事后監(jiān)管。任何有關(guān)證券本身及其交易價(jià)值的評(píng)判均由市場(chǎng)決定，真正做到發(fā)行注冊(cè)與上市審核在監(jiān)管程序與監(jiān)管機(jī)關(guān)上的分離［5］。具體表現(xiàn)為以下兩點(diǎn)。（1）證監(jiān)會(huì)實(shí)質(zhì)性審核權(quán)下移。證監(jiān)會(huì)只對(duì)上市公司披露的信息內(nèi)容是否齊全、是否符合法律規(guī)范進(jìn)行形式上的審核。只要上市公司披露信息的范圍和程度符合法律上的規(guī)定，證監(jiān)會(huì)則予以注冊(cè)。至于上市公司的質(zhì)量?jī)?yōu)劣，則由證券交易所對(duì)上市公司披露的信息如股權(quán)結(jié)構(gòu)、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的審核后決定是否上市。當(dāng)上市公司沒(méi)有通過(guò)證券交易所的實(shí)質(zhì)性審核時(shí)，即使通過(guò)了證監(jiān)會(huì)的形式性審核，也不予以上市許可。如果證監(jiān)會(huì)或者其他監(jiān)督群體發(fā)現(xiàn)上市公司違規(guī)披露信息上市，則證監(jiān)會(huì)有權(quán)對(duì)其進(jìn)行停止上市或者強(qiáng)行退市。（2）對(duì)于資本市場(chǎng)上出現(xiàn)違規(guī)披露信息，損害中小投資者合法權(quán)益的行為，證監(jiān)會(huì)予以嚴(yán)肅處理，以維護(hù)資本市場(chǎng)秩序，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的公開(kāi)、公平、公正。

2.2健全信息披露違規(guī)法律體系，強(qiáng)化信息披露違規(guī)的法律責(zé)任和處罰力度

證券法律體系更多地關(guān)注市場(chǎng)如何運(yùn)行和參與主體的組織規(guī)則，但是，對(duì)于維護(hù)投資者利益，制裁信息披露違規(guī)主體的規(guī)定過(guò)少，投資者利益保護(hù)和違規(guī)責(zé)任追求的任務(wù)很大一部分由民商法、刑法和行政法承擔(dān)，因此，完善我國(guó)信息披露違規(guī)責(zé)任的追究和實(shí)現(xiàn)機(jī)制就具有十分重要的意義［6］。目前我國(guó)對(duì)于信息披露違規(guī)行為主要側(cè)重于行政性和刑事處罰，而忽略了民事處罰在維護(hù)中小投資者利益中的重要作用，且相對(duì)于違規(guī)披露信息獲取的收益來(lái)講，懲罰程度較輕。注冊(cè)制下，對(duì)于違規(guī)披露信息的行為，一定要加大處罰力度，如對(duì)相關(guān)違規(guī)人員實(shí)行“終身市場(chǎng)禁入”。此外，也應(yīng)該注重對(duì)投資者的民事賠償保障制度的建設(shè)。為了更好地維護(hù)證券和其他金融市場(chǎng)的穩(wěn)定和發(fā)展，必須嚴(yán)厲制裁證券違法行為，我國(guó)關(guān)于刑事責(zé)任的規(guī)定和關(guān)于民事責(zé)任、行政責(zé)任的規(guī)定應(yīng)當(dāng)形成一個(gè)合理、比例平衡的體系［7］。

2.3強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管責(zé)任

中介機(jī)構(gòu)不僅擔(dān)任著市場(chǎng)主體角色，而且對(duì)資本市場(chǎng)起著重要的社會(huì)監(jiān)督作用。然而，作為獨(dú)立的第三方監(jiān)督者，中介機(jī)構(gòu)一般是以企業(yè)的形式存在于資本市場(chǎng)，追求自身利益的最大化。按照管制經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)，任何管制都會(huì)基于特定的行業(yè)要求并且滿足這些行業(yè)的利益需要，即特定利益集團(tuán)在自我利益的要求下，會(huì)最終俘獲管制者，并最終從管制中獲得收益［8］。因此，注冊(cè)制下，政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)資本市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的引導(dǎo)和監(jiān)管，強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管責(zé)任。對(duì)中介機(jī)構(gòu)的相關(guān)從業(yè)人員進(jìn)行培訓(xùn)和定期考核，培養(yǎng)一支專業(yè)性強(qiáng)、適應(yīng)當(dāng)前資本市場(chǎng)發(fā)展的強(qiáng)有力的中介機(jī)構(gòu)隊(duì)伍。對(duì)于中介機(jī)構(gòu)參與上市公司的作假行為，政府監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)及時(shí)清理，對(duì)中介機(jī)構(gòu)追究無(wú)限責(zé)任，加大懲罰力度。

3　結(jié)語(yǔ)

注冊(cè)制是一種以信息披露為中心，對(duì)信息的披露只進(jìn)行形式上的審核而不進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核的制度。注冊(cè)制下，投資者根據(jù)上市公司披露的信息進(jìn)行選擇與決策，對(duì)自己的資本市場(chǎng)行為完全“自負(fù)盈虧”。因此，優(yōu)化信息披露渠道對(duì)于保護(hù)投資者利益，推動(dòng)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，優(yōu)化市場(chǎng)資源的配置有著重要的意義。

［1］彭世平.中國(guó)創(chuàng)業(yè)板他律型注冊(cè)制發(fā)行上市制度研究［D］.華中科技大學(xué)，2005.

［2］陳淮，顧連書(shū).我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制的制度條件及其政策研究［J］.上海財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2012（02）.

［3］田利輝，張偉，王冠英.新股發(fā)行：漸進(jìn)式市場(chǎng)化改革是否可行［J］.南開(kāi)管理評(píng)論，2013（2）.

［4］劉紀(jì)鵬，李征.證券發(fā)行體制改革仍有待深化［J］.經(jīng)濟(jì)，2012（6）.

［5］鄭彧.論證券發(fā)行監(jiān)管的改革路徑——兼論“注冊(cè)制”的爭(zhēng)論、困境及制度設(shè)計(jì)［J］.證券法苑，2011（02）.

［6］劉樹(shù)艷，王紅營(yíng).滬深上市公司公開(kāi)譴責(zé)效力不足的原因及對(duì)策［J］.中小企業(yè)管理與科技（上旬刊），2008（11）.

［7］安庭慧.我國(guó)上市公司信息披露制度研究［D］.吉林大學(xué)，2014.

［8］Geroge J.Stigler.The Theory of Economic Regulation［J］. Bell Journal of Economics and Management Science，1971（1）.

F832.51

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2096-0298（2016）08（b）-019-02