劉璐

摘要：本文首先闡述利率與匯率傳導(dǎo)機(jī)制的基本理論和模型，分別對(duì)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，協(xié)整性，以及因果性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。最后針對(duì)我國(guó)匯率與利率聯(lián)動(dòng)關(guān)系中存在的部分問(wèn)題提出一些政策建議。

關(guān)鍵詞：利率；匯率；聯(lián)動(dòng)關(guān)系

一、研究背景

從我國(guó)人民幣利率方面來(lái)看，國(guó)家尚未建立出系統(tǒng)的中央銀行對(duì)于利率調(diào)控體制與機(jī)制的框架。在人民幣匯率方面來(lái)看，缺乏靈活性和彈性的匯率快速變動(dòng)將會(huì)加大無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì)。并且因?yàn)槲覈?guó)采取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)匯率政策，因此國(guó)內(nèi)外利率相互變化的情況，相應(yīng)的會(huì)增加各國(guó)單邊套利的機(jī)會(huì)。

二、研究意義

當(dāng)前想要對(duì)利率匯率聯(lián)動(dòng)關(guān)系進(jìn)行正確的認(rèn)識(shí)，重要任務(wù)就是把握利率和匯率的運(yùn)行規(guī)律，掌握利率以及匯率相關(guān)政策聯(lián)系，保證使我國(guó)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)健康發(fā)展，不受?chē)?guó)際金融市場(chǎng)的波動(dòng)影響。

二、利率與匯率的聯(lián)動(dòng)關(guān)系的理論分析

理論上有三種模型可以解釋利率與匯率的聯(lián)動(dòng)理論分別是從遠(yuǎn)期匯率角度分析的利率平價(jià)模型、從均衡率變動(dòng)分析的彈性價(jià)格貨幣模型以及從即期利率角度分析的匯率超調(diào)模型。

（一）利率平價(jià)模型

20 世紀(jì)中后期，各國(guó)學(xué)者在這一理論的基礎(chǔ)上融入各自對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)的理解和新的看法，總結(jié)出了現(xiàn)代的利率平價(jià)理論，公式表示為：i-if= （A-E）/E±C

（二）彈性價(jià)格貨幣模型

該模型的理論依據(jù)是匯率是兩國(guó)貨幣相對(duì)價(jià)格，兩國(guó)貨幣市場(chǎng)的供求狀況決定了匯率水平。其基本模型是：S=P-P*=M-M*-ρ（Y-Y*）+λ（R-R*）

M：本幣供給量的自然對(duì)數(shù)，Y：本國(guó)實(shí)際收入的自然對(duì)數(shù)，P表示本國(guó)價(jià)格水平的自然對(duì)數(shù)，R 表示本國(guó)利率，M*，P*，Y*，R* 表示相對(duì)應(yīng)國(guó)外指標(biāo)，ρ是貨幣需求收入彈性，λ是貨幣需求的利率半彈性，ρ、λ ≥0。因此一國(guó)的匯率有以下三個(gè)因素影響：一是本國(guó)與外國(guó)貨幣供給量之比；二是本國(guó)與外國(guó)國(guó)民收入之比；三是本國(guó)與外國(guó)利率水平。

（三）匯率超調(diào)模型

匯率超調(diào)模型同時(shí)擁有貨幣模型的長(zhǎng)期性以及凱恩斯模型的傳統(tǒng)性，為了達(dá)到理論與實(shí)際的高度契合，根據(jù)價(jià)格粘性理論分別進(jìn)行了短期分析與長(zhǎng)期分析。而且，該模型政策含義有以下兩點(diǎn)：第一，貨幣擴(kuò)張（貨幣緊縮）的效應(yīng)的長(zhǎng)期結(jié)果是物價(jià)和匯率將會(huì)同比例上升（或下降）；第二，短期內(nèi)，貨幣擴(kuò)張（或緊縮）的確對(duì)總需求、貿(mào)易條件和利率產(chǎn)生實(shí)際影響；第三，政府通過(guò)貨幣政策調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，還要注意控制和預(yù)防匯率超調(diào)的異常變動(dòng)和不良影響。

三、我國(guó)利率與匯率的聯(lián)動(dòng)關(guān)系的實(shí)證研究

（一）實(shí)證方法及數(shù)據(jù)的選擇

本文選取的數(shù)據(jù)是中國(guó)進(jìn)行外匯體制改革之后至2015年底的作為名義利率的銀行間市場(chǎng)7天回購(gòu)利率（R007）和匯率指標(biāo)。利率和匯率變動(dòng)較明顯，聯(lián)動(dòng)關(guān)系無(wú)法準(zhǔn)確掌控，有利于數(shù)據(jù)分析以及實(shí)證研究。

（二）數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

平穩(wěn)性檢驗(yàn)是使用單位根檢驗(yàn)的方法來(lái)判斷平穩(wěn)性。下圖是進(jìn)行單位根檢驗(yàn)平穩(wěn)性的結(jié)果。

從上圖可以看出，兩個(gè)變量的一階序列是平穩(wěn)狀態(tài)的，但是人民幣的匯率與利率都為非平穩(wěn)時(shí)間序列。

（三）協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

對(duì)于協(xié)整關(guān)系的檢驗(yàn)分別選取了LOGL，LR，F(xiàn)PE，AIC，SC，HQ等五個(gè)滯階數(shù)來(lái)確定兩個(gè)變量的滯后階數(shù)。我們得到了如下滯后的0階和11階的實(shí)證分析結(jié)果：

確定最優(yōu)滯后階數(shù)為3，采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法。用滯后2期進(jìn)行檢驗(yàn)分析來(lái)確定協(xié)整關(guān)系。結(jié)果如下圖：下表給出了相對(duì)應(yīng)的參數(shù)變量：

擬合優(yōu)度R-squared的值0.973515接近1，說(shuō)明利率和匯率擬合程度較高。

這是在進(jìn)行趨勢(shì)化分析之后在兩個(gè)變量的對(duì)數(shù)值都是平穩(wěn)序列的情況下，：匯率與利率之間是長(zhǎng)期且均衡的協(xié)整關(guān)系。

（四）格蘭杰因果檢驗(yàn)

判斷兩個(gè)變量是否互相影響，是自回歸模型更加重要的運(yùn)用。本文選擇LNR007和LNNEER為利率與匯率的代表，對(duì)上述兩個(gè)變量做出格蘭杰因果檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如下所示：

上述結(jié)果顯示，拒絕“人民幣名義匯率不是人民幣利率的格蘭杰原因”，即人民幣名義匯率影響利率變動(dòng)。同時(shí)拒絕“人民幣利率不是人民幣名義匯率的格蘭杰原因”。結(jié)論就是人民幣利率與匯率之間相互作用，分別是對(duì)方的格蘭杰原因。

四、完善我國(guó)利率與匯率聯(lián)動(dòng)機(jī)制的政策建議

通過(guò)對(duì)人民幣利率與名義匯率的實(shí)證分析，可以發(fā)現(xiàn)，在我國(guó)金融和經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)中，利率與匯率的聯(lián)動(dòng)協(xié)調(diào)機(jī)制的作用并不顯著。因此利率與匯率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控作用的影響也相對(duì)較弱，在這種情況下，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)秩序的正常進(jìn)行也可能會(huì)受到一定影響，匯率與利率失調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)雙雙加強(qiáng)。我國(guó)利率與匯率的聯(lián)動(dòng)關(guān)系不顯著究其原因有以下三點(diǎn)：第一，我國(guó)貨幣市場(chǎng)高度不發(fā)達(dá)。第二，商品市場(chǎng)交易不規(guī)范。第三，外匯市場(chǎng)封閉不流通。這三個(gè)市場(chǎng)之間的聯(lián)系不夠緊密。

（一）促進(jìn)利率市場(chǎng)化

這一階段的重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的基礎(chǔ)制度和體系建設(shè)，這一階段的主要任務(wù)是消除利率管制、實(shí)現(xiàn)利率調(diào)控，努力解決利率定價(jià)這一困擾我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展的大問(wèn)題。政府目標(biāo)在于推動(dòng)人民幣利率市場(chǎng)化，不管在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)還是國(guó)際市場(chǎng)上加強(qiáng)利率和匯率的改革力度，不斷完善貨幣運(yùn)行機(jī)制，不斷完善金融制度，力爭(zhēng)利率這一基礎(chǔ)決定要素能夠真實(shí)反映資本成本和投資收益。

（二）深化匯率機(jī)制改革，大力發(fā)展外匯市場(chǎng)

外匯市場(chǎng)上的供求狀況就能夠反映參與主體的真實(shí)需求和供給，參與主體不再是中央人民銀行，央行也不再控制供求關(guān)系和均衡水平。另外，不能急于市場(chǎng)化機(jī)制的制度完善，而是應(yīng)該穩(wěn)打穩(wěn)扎，這樣才能不斷提升我國(guó)在金融市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，才能有效抵抗資本項(xiàng)目開(kāi)放所帶來(lái)的外部沖擊。

（三）推進(jìn)資本項(xiàng)目開(kāi)放

目前我國(guó)金融環(huán)境運(yùn)行良好，這使我國(guó)具備了迎接國(guó)際資本挑戰(zhàn)的能力。國(guó)際金融資本的流動(dòng)能夠影響我國(guó)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的資金供求情況，相當(dāng)于增加了外部市場(chǎng)變量。但是也對(duì)我國(guó)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的抗沖擊能力進(jìn)行了有效檢驗(yàn)。

在我國(guó)推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革的后期，可以考慮開(kāi)始進(jìn)行第二階段的工作——逐步擴(kuò)大資本項(xiàng)目開(kāi)放。一方面要?jiǎng)?chuàng)新運(yùn)用“雙Q制度”為資本項(xiàng)目開(kāi)放創(chuàng)造條件，另一方面也要合理規(guī)劃資本項(xiàng)目何時(shí)開(kāi)放，如何開(kāi)發(fā)以及完善開(kāi)放的步驟。（作者單位：天津財(cái)經(jīng)大學(xué)）

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