李春宇

摘 要：風險投資機構一旦選擇投資項目，主要通過對風險企業(yè)提供增值服務和對其進行監(jiān)管兩種方式控制項目風險。文章分別從增值服務和監(jiān)管兩個角度對項目投資后的風險管理情況進行綜述。

關鍵詞：風險投資項目；投資后；風險管理

早在1912年，著名政治經(jīng)濟學家熊彼特就在其著作《經(jīng)濟發(fā)展理論》中指出，創(chuàng)新是經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)在因素，在經(jīng)濟發(fā)展中起著決定性的作用。經(jīng)過30多年的改革發(fā)展，中國經(jīng)濟正在深深地驗證著這一點。

當前中國經(jīng)濟處于新常態(tài)。從2012年開始，中國經(jīng)濟增長速度開始放緩。告別過去30多年平均10%左右的高速經(jīng)濟增長，2012年-2014年的經(jīng)濟增長速度分別為7.65%，7.67%，7.40%，2015上半年的經(jīng)濟增速為7.00%，經(jīng)濟呈現(xiàn)出中高速增長。同時，經(jīng)濟結構不斷優(yōu)化升級。而且伴隨中國資源環(huán)境約束日益強化，傳統(tǒng)的高投入、高消耗、粗放地發(fā)展方式難以為繼，經(jīng)濟發(fā)展模式需要由要素驅(qū)動、投資驅(qū)動向創(chuàng)新驅(qū)動轉變。

處于新常態(tài)的中國經(jīng)濟，要實現(xiàn)不一樣的增長需要創(chuàng)新。創(chuàng)新是適應中國經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)的必然要求。走創(chuàng)新發(fā)展之路已成為全社會的共識。2015年6月11日，國務院下發(fā)《國務院關于大力推進大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新若干政策措施的意見》。意見明確提出，通過建立和完善風險投資引導機制、拓寬風險投資資金供給渠道、發(fā)展國有資本風險投資、推動風險投資“引進來”與“走出去”等舉措來擴大風險投資，支持創(chuàng)業(yè)起步成長。

由于風險投資主要投資于創(chuàng)新企業(yè)，而創(chuàng)新企業(yè)在其發(fā)展過程中將面對不同的風險。作為一種創(chuàng)新的投融資機制，風險投資最終追求的仍然是資本的增值。只有合理防范和控制風險，才得獲得與高風險相匹配的高收益。因此，風險投資項目的風險管理研究非常重要。

風險投資項目的風險管理是指風險投資項目的管理者通過風險識別、風險評估，并在此基礎上運用多種管理方法、手段、技術對項目活動的風險實行有效的控制，以最小的成本保證安全、可靠地實現(xiàn)項目的總目標。

風險投資項目的風險貫穿于項目運行的各個階段，因此對其的風險管理應該貫穿其整個運行過程。20世紀80年代，美國經(jīng)濟學家Tyebjee和Bruno總結前人的研究結果，提出風險投資項目的運行過程包括：交易發(fā)起（Deal Origination）、項目篩選（Screening）、項目評估（Evaluation）、投資協(xié)議設計（Structuring）、投資后管理（Post Investment Activities）。學者們通常討論風險投資項目運行各個階段中存在的風險并對其進行研究，本文主要對風險投資項目投資后的風險管理研究情況進行綜述。

由于風險投資機構一旦選擇投資項目，就成為風險企業(yè)共同的擁有者。投資機構主要通過對風險企業(yè)提供增值服務和對風險企業(yè)進行監(jiān)管兩種方式控制企業(yè)的風險，下面分別從增值服務和投資后監(jiān)管兩個角度綜述風險投資項目的風險管理情況。

一、增值服務

風險投資降低風險的機制在于利用風險投資家的人力資本，為風險企業(yè)提供增值服務。風險投資機構通過為風險企業(yè)提供增值服務，可以促進風險企業(yè)良性發(fā)展，更大可能實現(xiàn)投資收益，進而減少投資風險。

針對風險投資機構進行項目投資后對于風險企業(yè)的增值服務，學者們主要討論提供增值服務的形式、方式及增值服務對于項目運行的影響。

對于一個擁有堅定信念和強烈成功欲望的風險企業(yè)家而言，他需要為自己的項目找到優(yōu)秀的風險投資家，他需要風險投資家的資本、經(jīng)驗及各種社會關系網(wǎng)絡。風險企業(yè)家希望獲得風險投資家的支持并與其共享企業(yè)發(fā)展的成果。學者們經(jīng)過研究，普遍認為風險投資家可以從以下幾個方面對風險企業(yè)提供幫助：

在企業(yè)的長遠發(fā)展方面：參與制定風險企業(yè)長期發(fā)展的戰(zhàn)略與經(jīng)營計劃；為風險企業(yè)的后續(xù)發(fā)展籌集資本；積極促進風險企業(yè)的并購、回購或公開上市等。

在企業(yè)的內(nèi)部管理方面：建立有活力的董事會；聘請外部專家；招聘重要員工；促進和完善風險企業(yè)的激勵機制和約束機制；充當CEO智囊團，提供技術、知識、營銷、財務、管理等方面的咨詢；為風險企業(yè)家提供精神上和信念上的支持，激勵風險企業(yè)家引領風險企業(yè)走向成功等。

在企業(yè)外部，幫助企業(yè)鑄造關系網(wǎng)絡、開拓企業(yè)產(chǎn)品市場等。

具體地，王干梅（2004），徐錦榮（2010）分別分享了高新投和江蘇高科技投資集團的投資經(jīng)驗。在經(jīng)營中，投資機構通過提供融資擔保幫助高科技企業(yè)獲得銀行貸款或政府資金，協(xié)助風險企業(yè)引進戰(zhàn)略投資者，參與企業(yè)修訂發(fā)展戰(zhàn)略，設計融資、資本運作和上市方案，進行資產(chǎn)重組等；在內(nèi)部管理上，幫助風險企業(yè)進行股份制改造、規(guī)范管理、進行制度建設，調(diào)整完善治理結構，引進管理和技術人才，制定和實施激勵約束機制；在企業(yè)外部，疏通企業(yè)與政府部門的關系，爭取政府政策支持等。

張識宇，徐濟超和蔡建峰（2013）指出風險投資機構的網(wǎng)絡資源包括行業(yè)資源網(wǎng)絡、人力資源網(wǎng)絡、專家網(wǎng)絡及信息資源網(wǎng)絡等。Stam和Elfring（2008）和Lu等（2013）認為，通過風險投資機構構建的資源網(wǎng)絡，風險企業(yè)可以從外界獲得信息、技術、知識、資金、信任等企業(yè)發(fā)展所必需的資源。并且風險投資機構利用其在資本市場上的關系和技能，幫助風險企業(yè)籌集發(fā)展所需后續(xù)資金或開展并購、上市準備等活動。

袁蓉麗、文雯和汪利（2014）通過對深交所中小企業(yè)板上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，風險投資機構持股比例與上市公司董事會規(guī)模呈現(xiàn)正向變動，說明風險投資機構通過進入公司董事會參與上市公司治理。而且高質(zhì)量風險投資機構支持的上市公司的董事會規(guī)模更大。

風險投資機構積極為風險企業(yè)提供增值服務，取得了有益的成果。從微觀角度，增值服務可以提高風險企業(yè)的競爭力，減少項目風險并提高風險企業(yè)的收益。

首先，風險投資機構提供的增值服務可以提高風險企業(yè)的管理能力、治理結構、為企業(yè)設計長遠的發(fā)展藍圖。

Kulow和Khoylian（1988）研究發(fā)現(xiàn)，風險投資機構通過更換風險企業(yè)高管可以幫助風險企業(yè)提高管理能力。Hochberg（2011）研究證明風險投資機構支持的風險企業(yè)收支水平較低，更積極地采納股東權利協(xié)議，有更獨立的董事會結構。Baker和Gompers（2002），Suchard（2009）的研究進一步驗證了以上觀點，他們發(fā)現(xiàn)風險資本的進入使風險企業(yè)董事會中有更多的具有行業(yè)經(jīng)驗的獨立董事，使董事會更加具有獨立性。張識宇，徐濟超和蔡建峰（2013）認為風險投資機構通過參與風險企業(yè)的重大決策、協(xié)助企業(yè)進行戰(zhàn)略規(guī)劃，幫助風險企業(yè)發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新機會和先動商機，提升項目的評估準確性。并且通過幫助企業(yè)優(yōu)化激勵約束機制和組織結構以及向企業(yè)家提供管理經(jīng)驗，提高企業(yè)的管理能力，增強企業(yè)的創(chuàng)新實力和動力，提升風險企業(yè)的創(chuàng)業(yè)導向，即創(chuàng)新性、風險承擔性和超前行動性。錢野（2014）對浙江省3480家高新技術企業(yè)進行調(diào)查，發(fā)現(xiàn)有風險投資背景的高新技術企業(yè)，更容易將上市作為企業(yè)未來發(fā)展的目標并更容易上市。

另外，Hellmann和Puri（2000）提出風險投資的參與可以縮短風險企業(yè)將產(chǎn)品投入市場的時間。Matusik和Fitza（2012）認為風險投資機構能夠幫助風險企業(yè)克服所在領域特有的技術難題，并有助于識別企業(yè)潛在的風險并找到問題的解決辦法。Hsu（2006），Gu和Lu（2014）提出有風險投資支持的風險企業(yè)更容易建立戰(zhàn)略聯(lián)盟和技術授權等合作性的商業(yè)關系。

其次，風險投資機構提供的增值服務可以有助于控制項目風險。

Hellmann和Puri（2002），Kaplan和Strmberg（2003）發(fā)現(xiàn)通過協(xié)助招聘風險企業(yè)的管理者、聘任或解聘經(jīng)理人等方式，風險投資機構影響風險企業(yè)決策并約束管理者的私利行為，使風險減少。

Gompers（1995），楊艷萍（2003）指出，向風險企業(yè)派出具有專業(yè)知識、管理能力、熟悉風險企業(yè)業(yè)務、能為風險企業(yè)發(fā)展提供增值服務的投資經(jīng)理出任企業(yè)董事，可以克服或減少風險投資機構與風險企業(yè)之間的協(xié)議、契約和各種規(guī)定的不完整性及信息不對稱性，降低由于信息不對稱性所帶來的投資風險。

趙瑋，溫軍（2015）利用2005年-2013年間1481家風險投資機構和13347家上市公司為樣本，實證研究發(fā)現(xiàn)有風險投資機構支持的上市公司，其高管薪酬較低，而高管持股比例較高，說明風險投資機構通過增加高管的持股比例來抑制高管的短視行為，有助于降低代理風險。

第三，風險投資機構提供的增值服務可以給風險企業(yè)及機構自身帶來高收益。

國內(nèi)外學者通過對有風險投資機構支持的風險企業(yè)與沒有風投支持的風險企業(yè)的比較研究，發(fā)現(xiàn)它們在上市時及上市后的市場表現(xiàn)有所不同。國外相關研究顯示，有風險投資支持的風險企業(yè)上市時成立的時間更短，資產(chǎn)賬面價值更大，權益比率更高（Megginson，Weiss，1991）；上市時表現(xiàn)出更低的折價率（Brophy，1988；Barry，1990；Megginson，Weiss，1991；Wang，2003；）；上市后，其市盈率、投資回報率更高（Jain，Kini，1995）；而且具有更高的長期績效（Brav，Gompers，，1997）。究其原因，學者們認為風險投資家積極地參與風險企業(yè)的管理，對信息的掌握比較充分（Brav，Gompers，1997）；通過對風險企業(yè)提供增值服務并進行相應的監(jiān)管，向市場傳遞了企業(yè)資質(zhì)優(yōu)良的信號（Barry，1990）；并且市場投資者承認風險投資家在被投資企業(yè)中的正面作用（Jain，Kini，1995），提高了風險企業(yè)的附加值。同時，由于風險投資家對于風險企業(yè)上市時對高管和董事會的調(diào)整，風險企業(yè)上市后企業(yè)的盈利可能性增加（BharatA.Jain，Narayanan，OmeshKini，2007）。

在國內(nèi)，學者們也進行了相關研究。王干梅（2004）直接利用數(shù)據(jù)說話。高新投通過為風險企業(yè)提供增值服務，促進了風險企業(yè)的快速發(fā)展。而且高新投在三年內(nèi)（2001-2003）因此獲得了64.2%的高回報率。

錢野（2014）調(diào)查發(fā)現(xiàn)125家有風險投資背景的高新技術企業(yè)其產(chǎn)值（包括總產(chǎn)值和人均產(chǎn)值）、銷售收入、研發(fā)經(jīng)費投入及其增長率明顯高于全省平均水平。并且其獲得銀行貸款的平均額及增長率也明顯增加，風險投資對于高新技術企業(yè)的外部融資具有明顯的促進作用。

沈維濤，胡劉芬（2014）認為，有專業(yè)化投資經(jīng)驗的風險投資機構能夠在投資后對風險企業(yè)提供更加專業(yè)的價值增值服務，從而提升其投資績效。楊曉艷（2014）也認為，相較于PE，風險投資機構更傾向于高風險高收益的投資，并通過積極參與企業(yè)管理能力的提高過程，使風險企業(yè)實現(xiàn)了增長。

葛翔宇，李玉華，葉提芳（2014）通過對創(chuàng)業(yè)板市場335家企業(yè)新股發(fā)行和二級市場股價變動等數(shù)據(jù)的分析，認為風險投資的參與降低了企業(yè)信息不對稱的程度，而且其積極為企業(yè)提供各種增值服務，有助于提升企業(yè)的市場價值，使風險企業(yè)在上市時具有顯著較低的抑價率和更優(yōu)異的股票異?；貓舐省｀嵭闾?、許永斌（2015）利用2009年-2011年間281家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)數(shù)據(jù)進行實證研究也發(fā)現(xiàn)，由高聲譽風險投資機構參股的風險企業(yè)在IPO時具有更高的超募率。李曜，王秀軍（2015）為此做出解釋，他們認為風險資本在新股發(fā)行過程中能夠發(fā)揮信息傳遞與認證的，使發(fā)行定價更接近企業(yè)的內(nèi)在價值，減少企業(yè)的發(fā)行損失。同時，風險資本具有市場力量，能夠吸引更多的投資者參與二級市場交易，首日收盤價更高。

沈維濤，胡劉芬（2014）認為，有專業(yè)化投資經(jīng)驗的風險投資機構能夠在投資后對風險企業(yè)提供更加專業(yè)的價值增值服務，從而提升其投資績效。趙瑋，溫軍（2015）通過對2005年至2013年間中國戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)上市公司數(shù)據(jù)的實證分析證實以上觀點，他們認為，具有高持股比例和高聲譽的風險投資機構能夠顯著地改善風險企業(yè)績效；楊曉艷（2014）也認為，相較于PE，風險投資機構更傾向于高風險高收益的投資，并通過積極參與企業(yè)管理能力的提高過程，使風險企業(yè)實現(xiàn)了增長。

二、監(jiān)管

風險投資機構對風險企業(yè)進行投資，則在風險投資家和風險企業(yè)家之間形成了委托代理關系。為了防范項目運行中的各種風險，風險投資家要對風險企業(yè)進行監(jiān)管。學者們討論了影響監(jiān)管的因素及監(jiān)管的內(nèi)容和方式。

進行項目投資后，對于風險企業(yè)的管理，學者們認為既要避免事事插手的保姆式監(jiān)管，也要避免放任自流，不管不問的監(jiān)管方式。要既能發(fā)揮風險企業(yè)自身的積極性和創(chuàng)新力，又要使風險投資家在風險企業(yè)的發(fā)展中發(fā)揮應有的作用。因此風險投資機構要把握對于風險企業(yè)管理的介入程度。

影響對風險企業(yè)監(jiān)管程度的因素來自于風險企業(yè)及項目自身情況、風險投資機構的特點及兩者間的聯(lián)系等。如風險企業(yè)所處的發(fā)展階段、風險企業(yè)家的經(jīng)驗與能力、風險投資家的經(jīng)驗水平、風險投資對項目運行的滿意程度、風險投資機構投資金額的大小、風險企業(yè)與風險投資機構的距離、風險企業(yè)家與風險投資家的目標一致性、二者的聲譽等。

項喜章（2002）認為在風險企業(yè)發(fā)展的早期階段，由于風險企業(yè)家缺少管理經(jīng)驗，市場網(wǎng)絡沒有建立起來，風險投資家的會加強對企業(yè)的監(jiān)管。而風險企業(yè)發(fā)展壯大以后，風險投資家會更多提供戰(zhàn)略管理方面的幫助。同時如果對于所投行業(yè)不確定性越高，而且當風險企業(yè)面臨困境時，風險投資家的監(jiān)管會越多。李延喜（2002）提出如果風險投資家與風險企業(yè)合作的時間越長、風險投資家的經(jīng)驗越少、風險投資家對投資收益越滿意，對風險企業(yè)的監(jiān)管會越弱。Higashide和Birley（2002）也提出了類似的觀點，他們認為當風險投資家對風險企業(yè)的經(jīng)營績效不滿意或投資家認為能夠為風險企業(yè)提供幫助時，會增加對企業(yè)的監(jiān)管。

Gompers和Lerner（2002）指出風險投資家對風險企業(yè)的監(jiān)控具有很大的成本，如果風險投資家距離風險企業(yè)比較近，則干預成本較低，會增加對企業(yè)的監(jiān)管。李志萍、羅國鋒和龍丹（2014）的研究證實中國風險投資存在地理親近，即隨著風險投資機構與風險企業(yè)空間距離的增加，其交易達成的可能性減小。Barry（1990），項喜章（2002），董靜，翟海燕，汪江平（2014），趙瑋、溫軍（2015）等認為風險投資機構的持股比例越高，對于風險企業(yè)的監(jiān)管也會越多。風險投資機構會更積極地參與風險企業(yè)的改革。另外，董靜，翟海燕，汪江平（2014）認為影響風險投資機構對風險企業(yè)的介入程度的因素還包括：風險投資機構及風險投資家個人的行業(yè)經(jīng)驗和專長、雙方的談判能力、風險投資基金的制度設計、風險投資機構和風險企業(yè)家的職業(yè)聲譽等相關。

學者們也強調(diào)了對風險企業(yè)監(jiān)管的重點內(nèi)容及監(jiān)管方式。

楊艷萍（2003）強調(diào)風險投資機構在投資后要加強對風險企業(yè)關鍵人物的流失風險和道德風險的監(jiān)管和防范。

程靜（2004），付玉秀（2006），王立新、李勇（2007），彭飛（2011）認為風險投資機構要對風險企業(yè)運營總體狀況以及風險企業(yè)的環(huán)境變化進行動態(tài)監(jiān)控。企業(yè)運營監(jiān)控的方法包括：通過董事會對風險企業(yè)的重大決策（經(jīng)營或營銷計劃制定、重大人事變動、資金運用等）施加影響；監(jiān)控風險企業(yè)的財務狀況、營銷狀況、股權變動、報酬水平、追加貸款沃土產(chǎn)；調(diào)整風險企業(yè)的管理層；在風險企業(yè)面臨重大經(jīng)營危機時接管企業(yè)，幫助企業(yè)度過難關。風險監(jiān)控的方法包括：參加風險企業(yè)的董事會；審查企業(yè)財務報告；進行實地考察；與風險企業(yè)家會晤；審查企業(yè)財務報告；定期招開會議討論風險；對已察覺的風險進行記錄、跟蹤、監(jiān)視和控制；使風險水平與管理層次匹配，即由中層管理人員處理較低風險，由高級管理層處理可能威脅整個項目的風險；任命風險經(jīng)理負責項目的風險信息處理、風險責任分配等工作。

王石、謝叢梅和鄭巍（2006）認為風險投資機構應該根據(jù)自身的風險承受額度及對風險的偏好，對風險企業(yè)的風險狀況劃分為不同的等級，并據(jù)此決定風險管理的程度和力度。并進一步指出，對于處于發(fā)展期和擴張期的中小風險企業(yè)，需要構建動態(tài)的風險監(jiān)管體系。體系中包括監(jiān)管主體系和輔助體系。其中風險監(jiān)管主體系是核心，包括四個方面的內(nèi)容：技術風險、產(chǎn)品＼市場風險、財務風險和經(jīng)營管理風險。輔助體系包括財務指標體系和企業(yè)成長性評估體系及法律風險和人力資源風險體系。通過建立風險監(jiān)管體系，以期對中小風險企業(yè)進行及時、有效地監(jiān)督和管理。

徐錦榮（2010）提出投資機構對于項目的管理實行小組跟蹤管理機制，項目小組成員要定期了解項目的運行情況，并且通過信息管理系統(tǒng)，加強對投資項目的動態(tài)監(jiān)控。在機構內(nèi)部建立項目等級評估制度，按照風險水平由大到小對項目實施ABC三級分級管理，以便科學有效地管控投資風險。通過對于項目風險的有效監(jiān)管，即使經(jīng)歷了2008以來的金融危機，高科技投資集團在2010年的前8個月的經(jīng)營業(yè)績?nèi)员韧谟胁煌鹊脑鲩L，表現(xiàn)了較強的抗風險能力。

董靜，翟海燕，汪江平（2014）提出風險投資機構應該根據(jù)自身的專長及項目不確定性選擇對風險企業(yè)的監(jiān)管模式。對于“高專長+高不確定性”的項目適用“高增值服務+高激勵約束”的管理模式；對于“高專長+低不確定性”的項目適用“高增值服務+低激勵約束”的管理模式；對于“低專長+高不確定性”的項目適用“低增值服務+高激勵約束”的管理模式；對于“低專長+低不確定性”的項目適用“低增值服務+低激勵約束“的管理模式。而且雖然監(jiān)管模式有一定的穩(wěn)定性，但隨著時間的推移、企業(yè)的發(fā)展、環(huán)境的變化和特殊事件的發(fā)生，監(jiān)管模式也會隨之變化。

三、小結

風險投資項目的運作是一個完整的、不可割裂的過程，在其運行的每個階段都存在著風險。從風險資本對項目的審核、評估、進入到最終的退出，都需要進行風險的識別與評價，以便及時進行風險的防范和控制。在風險投資項目風險管理的研究中，明顯偏重于投資前投資決策階段的風險管理，而忽視投資后項目的風險管理；偏重于風險發(fā)生后的風險控制，而忽視風險發(fā)生前的風險預警。風險投資作為一種促進高風險、高成長企業(yè)發(fā)展的投融資機制，直面高風險的同時，更應該完善自身的風險管理機制，更好的對風險進行主動管理，建立有效地風險預警機制，在風險發(fā)生之前遏制其發(fā)生，或采取有效措施減少風險損失，提高投資收益。風險資本更加有效地運行，才能進一步放大其宏觀經(jīng)濟效應，促進高新技術產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，提高國家的科技競爭力，促進經(jīng)濟的長期增長。

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