王丹，劉媛（、天津財經(jīng)大學，天津 30004；、天津師范大學，天津 300）

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中國資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀淺析

王丹1，劉媛2
（1、天津財經(jīng)大學，天津 300204；2、天津師范大學，天津 300222）

摘要：我國的資產(chǎn)證券化發(fā)展起步較為滯后，從2005年才開始真正發(fā)行資產(chǎn)支持證券（ABS）。隨著政府監(jiān)管放松，2013年以來我國的資產(chǎn)證券化市場取得了顯著發(fā)展?？v觀各發(fā)達國家的金融市場發(fā)展，我國的資產(chǎn)證券化市場雖發(fā)展迅速但也存在著諸多缺陷。為了實現(xiàn)資產(chǎn)證券化籌融資和分散風險的功能，我們?nèi)孕枰诒ＷC資產(chǎn)證券化市場穩(wěn)步發(fā)展的前提下加強法律框架建設、完善監(jiān)管體制，同時不斷改進產(chǎn)品設計，吸引更多不同投資者進入證券化市場。

關鍵詞：資產(chǎn)證券化；金融風險；利率市場化

一、引言

美國次貸危機誘發(fā)的世界金融危機余波未平，我國商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)增長卻一年勝似一年，在全國金融體系改革的步伐中，過去以政府為主力幫助銀行吸收轉(zhuǎn)化不良資產(chǎn)的方式也難再復制。正是處于種種考慮，在政府的鼓勵下，銀行信貸資產(chǎn)證券化連通其他資產(chǎn)支持證券一起迎來了爆發(fā)式增長。

我國的資產(chǎn)證券化起步較晚，在2005年第一單資產(chǎn)支持證券（ABS）發(fā)行之前，更多的是處于理論建設階段，而2008年的金融危機爆發(fā)導致我國的資產(chǎn)證券化試點一度被終止；直到2012年5月，試點才重新啟動。資產(chǎn)證券化為企業(yè)和金融機構籌、融資提供了新的途徑，成為金融支持實體經(jīng)濟發(fā)展的重要手段之一，而政府對于資產(chǎn)證券化發(fā)展也給予了高度重視。

二、資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀

從2013年開始，我國的資產(chǎn)證券化發(fā)展迅速，截止到2015年11月底，我國的資產(chǎn)支持證券發(fā)行數(shù)量已經(jīng)達到了1252只，債券余額5100多億元。相對這兩年的快速發(fā)展，2005-2013年的發(fā)行規(guī)模只有1296億元。從發(fā)行類型上看，目前我國的資產(chǎn)支持證券主要分為三類：證監(jiān)會主管ABS（即企業(yè)資產(chǎn)支持證券）、銀監(jiān)會主管ABS（即銀行信貸資產(chǎn)支持證券）和交易商協(xié)會ABN（即非金融企業(yè)的資產(chǎn)支持票據(jù)）。從發(fā)行數(shù)量上看，證監(jiān)會主管ABS占比最多，共774只；而銀監(jiān)會主管ABS的債券余額規(guī)模最大為3，367.69億元（如圖1）。

表1　ABS資產(chǎn)池結構

三、現(xiàn)階段資產(chǎn)證券化發(fā)展存在的不足

與此同時，我國資產(chǎn)證券的發(fā)展方式和缺陷也逐漸顯露出來。相對于美國高度發(fā)達的金融體系而言，我國的金融市場發(fā)展還在不斷推進，沒有完善的市場基礎作依托，資產(chǎn)證券的發(fā)展在先天滯后的情況下也難以獲得完善的后天扶植。這并不意味著我國的資產(chǎn)證券化發(fā)展必定無路可循；相反，借鑒美國的發(fā)展經(jīng)驗和教訓，我們更容易發(fā)現(xiàn)自身缺陷并及時彌補。本文主要從以下幾點詳細分析這些問題。

1、產(chǎn)品設計存在缺陷

（1）資產(chǎn)結構單一。美國的資產(chǎn)證券化過程經(jīng)歷幾次證券化以分散基礎資產(chǎn)風險，這主要是由于其基礎資產(chǎn)中存在次級貸款等非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，其資產(chǎn)結構較為復雜。而我國的資產(chǎn)證券化正處于起步階段，政府對于再證券業(yè)務控制較嚴，使得我國證券化的基礎資產(chǎn)結構較為單一。從表1中可以看到，銀行的信貸資產(chǎn)支持證券中二級資產(chǎn)主要是企業(yè)貸款，比重占到了將近4/5，而房地產(chǎn)抵押貸款的比重只有7.43%。從資產(chǎn)質(zhì)量來看，銀行選取的基礎資產(chǎn)主要以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為主。在發(fā)展初期把更多的注意力投到風險規(guī)避和安全性考慮上是我們的優(yōu)勢，但是從長遠角度看，我國的資產(chǎn)證券化對于銀行不良資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移度不夠，對于中小企業(yè)的門檻過高，使得通過資產(chǎn)證券化支持實體經(jīng)濟、分散銀行風險的目的難以實現(xiàn)。

圖 1 資產(chǎn)支持證券發(fā)行情況

（2）定價問題。在資產(chǎn)支持證券發(fā)行之前，對于債券利率的定價往往是以收益率曲線為基礎的，但是由于我國的債券市場各子市場之間相互割裂，國債的發(fā)行數(shù)量較少，造成基準收益難以確定，使得資產(chǎn)支持證券的利差定價也缺乏標準。此外，不同的基礎資產(chǎn)組合的證券風險不同，從而對于風險溢價的度量也影響了債券的定價。在債券發(fā)行之后，需要二級市場的交易作為債權持續(xù)估價的估值基礎，但是我國的資產(chǎn)支持證券在發(fā)行之后就被投資者持有到期，二級市場不活躍也對定價造成了阻礙。

2、信用增級體系不完善

證券化產(chǎn)品在不斷地分散過程中實現(xiàn)風險分散的過程離不開對其的信用增級，通過信用增級，在提高產(chǎn)品吸引力的同時也可以增加發(fā)起人的積極性。相對于美國的多樣的信用增級方式和完善信用評級機制而言，我國的證券化產(chǎn)品難以實現(xiàn)有效地信用增級。首先，我國的證券化產(chǎn)品信用增級只能采用內(nèi)部增信方式，相較之下，增新空間受限，使得信用溢價的目標較難實現(xiàn)。其次，雖然2012年《關于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關事項的通知》的政策將評級改為雙評級機構，且很多債權發(fā)行前都會進行三次評級，但是這些評級機構的公信度如何，評級效率如何都不能與世界水平的評級機構相比。

3、監(jiān)管機制不健全

我國資產(chǎn)證券化的監(jiān)管部門涉及眾多，從設計、發(fā)行、審批到交易以及后續(xù)監(jiān)管這一系列環(huán)節(jié)中，不僅涉及央行、證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會這四個部門，還可能與國土部、住建部等有牽涉，這些都在無形中延長了發(fā)行時間、增加了發(fā)行成本。此外，銀行的信貸資產(chǎn)支持證券與企業(yè)資產(chǎn)支持證券的監(jiān)管主體不同，使得這兩個證券化市場彼此割裂的同時也加重了監(jiān)管部門的審批負擔。取消審批制并改為備案既方便發(fā)起人發(fā)行產(chǎn)品、提高效率、降低成本，又推動了整個資產(chǎn)證券化的快速發(fā)展。

四、思考與建議

雖然我國的資產(chǎn)證券化發(fā)展起步較晚，但是這也使得我們可以借鑒吸收別人的經(jīng)驗教訓。從2013年開始，我國的證券化發(fā)展明顯，而且這一趨勢還會持續(xù)。隨著我國經(jīng)濟增速下行，利率市場化改革不斷深入，銀行依靠存貸差的時代終將消失。不良資產(chǎn)的不斷增加和政府對于銀行體系的輔助減弱，在未來的金融體系發(fā)展過程中，資產(chǎn)證券化對于銀行已經(jīng)企業(yè)的發(fā)展將發(fā)揮日益重要的作用。因此，資產(chǎn)支持證券的發(fā)展也就需要我們給予更多關注，為了更好的實現(xiàn)資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展，我們需要在以下幾個方面作出調(diào)整。

1、利率市場化改革

在制約資產(chǎn)證券化的諸多因素中，最主要的一條是我國利率管制制度。首先，由于存貸差的存在使得銀行坐擁收益而對于資產(chǎn)證券的積極性薄弱；其次，在基礎資產(chǎn)結構受限的情況下，利率的限制使得債券的收益率提高空間小，這對于發(fā)行者的激勵和投資者的吸引力都大大縮水。利率市場化改革，不僅是我國經(jīng)濟金融不斷發(fā)展、融入世界環(huán)境的標志，對于金融體系中各個市場的發(fā)展也具有極其重要的作用。

2、改進產(chǎn)品設計

針對以上出現(xiàn)的產(chǎn)品設計問題，需要借鑒學習美國的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品特色，在產(chǎn)品定價、期限選擇上做更多的調(diào)整。雖然我們的產(chǎn)品設計有諸多問題，但這也是適應產(chǎn)品發(fā)展的必然過程，如果我們一味追趕美國的發(fā)展步伐，追求資產(chǎn)結構的多元化和期限多樣性等等，不但不現(xiàn)實而且還可能會適得其反。因此，改進產(chǎn)品設計，提高產(chǎn)品吸引力雖然是發(fā)展趨勢，但切忌冒進，隨著證券化市場的不斷發(fā)展，我們必然會主動或被動的改進產(chǎn)品，現(xiàn)在我們需要的更多地是應對改變的思維和準備。

3、合理監(jiān)管

合理的監(jiān)管需要松弛有度。一方面，為了完善證券化市場，要不斷放開基礎資產(chǎn)的種類，允許銀行將不良資產(chǎn)進行證券化。通過資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)移和分散銀行的不良資產(chǎn)風險是發(fā)展的重要目標之一，但是如果不能擴大基礎資產(chǎn)范圍，這一目標也難以實現(xiàn)。因此，在穩(wěn)步發(fā)展的前提下，需要逐漸引導銀行將自身的不良資產(chǎn)通過證券化的形式轉(zhuǎn)移出去。另一方面，在實現(xiàn)從發(fā)行審批制到備案制的轉(zhuǎn)換的同時，對于發(fā)行的監(jiān)管更多地應轉(zhuǎn)移到信息披露上。在發(fā)行之前，對于發(fā)行人、基礎資產(chǎn)和定價的監(jiān)管可以幫助投資者了解產(chǎn)品質(zhì)量，同時也可以降低風險；在發(fā)行之后，對于發(fā)行人和產(chǎn)品的持續(xù)監(jiān)督也有利于持續(xù)估值，提高二級市場的活躍性。

我們不能強求這些改進在短期內(nèi)都實現(xiàn)，隨著市場的發(fā)展，許多問題也會得到緩解，我們需要在保證市場穩(wěn)定發(fā)展的同時提前防范可能的風險，做好隨時應對的準備。

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（責任編輯：郭亞娟）