趙彥云　　馬玉琪　　扈瑞鵬

(中國(guó)人民大學(xué) 統(tǒng)計(jì)學(xué)院，北京 100872)

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資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的國(guó)際比較

趙彥云馬玉琪扈瑞鵬

(中國(guó)人民大學(xué) 統(tǒng)計(jì)學(xué)院，北京 100872)

摘要：基于2009—2014年瑞士洛桑國(guó)際管理發(fā)展學(xué)院國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力數(shù)據(jù)，在構(gòu)建“制度環(huán)境—市場(chǎng)效率和資本成本—市場(chǎng)活力—經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià)路徑基礎(chǔ)上，構(gòu)造資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力結(jié)構(gòu)方程模型，計(jì)算影響資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力各潛變量的路徑系數(shù)及潛變量指數(shù)并進(jìn)行國(guó)家間對(duì)比。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：良好的制度環(huán)境可以顯著降低資本成本，提高資本效率，激發(fā)市場(chǎng)活力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展；美國(guó)資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力在全球范圍內(nèi)具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，中國(guó)的資本市場(chǎng)表現(xiàn)活躍，但金融制度和法治建設(shè)還不夠完善，資本市場(chǎng)效率仍需提高，資本成本有待降低。

關(guān)鍵詞：資本市場(chǎng)；國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力；制度環(huán)境；市場(chǎng)活力

一、引言及相關(guān)文獻(xiàn)回顧

經(jīng)過20多年的發(fā)展，中國(guó)的資本市場(chǎng)已經(jīng)躍升為全球第二大市值。以資本市場(chǎng)為核心構(gòu)建的現(xiàn)代金融體系具有存量資源調(diào)整、分散風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)富成長(zhǎng)與分享三大功能，推動(dòng)著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速增長(zhǎng)(吳曉求，2012)。但與發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的資本市場(chǎng)相比，中國(guó)的資本市場(chǎng)仍處于“新型加轉(zhuǎn)軌”階段，存在監(jiān)管力度不足、市場(chǎng)透明度不高和投資者風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)不夠等諸多問題。2008年全球性的金融危機(jī)使各國(guó)資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力出現(xiàn)不同程度的衰退，危機(jī)過后全球資本市場(chǎng)的重塑展現(xiàn)新格局。因此，研究后金融危機(jī)時(shí)期各國(guó)資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，理順當(dāng)前國(guó)際資本市場(chǎng)發(fā)展脈絡(luò)及其影響因素，對(duì)于借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)下構(gòu)建一個(gè)制度完善、高效率的資本市場(chǎng)，以提升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量，增強(qiáng)中國(guó)的綜合國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力具有重要意義。

目前，關(guān)于資本市場(chǎng)的研究很多，但針對(duì)資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià)和比較的相對(duì)較少。瑞士洛桑國(guó)際管理發(fā)展學(xué)院(Institute of International Management and Development，IMD)和世界經(jīng)濟(jì)論壇(World Economic Forum，WEF)均將金融競(jìng)爭(zhēng)力視為國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的一個(gè)重要方面。IMD體系將金融競(jìng)爭(zhēng)力細(xì)分為銀行效率競(jìng)爭(zhēng)力、股票市場(chǎng)效率競(jìng)爭(zhēng)力和金融管理競(jìng)爭(zhēng)力；WEF體系將金融服務(wù)可得性和負(fù)擔(dān)能力、風(fēng)險(xiǎn)資本可得性、貸款容易程度等8項(xiàng)因素作為金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的評(píng)價(jià)指標(biāo)。趙彥云等(2000)將資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力作為金融競(jìng)爭(zhēng)力的一部分，并構(gòu)建了金融體系國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的理論和指標(biāo)體系，認(rèn)為金融體系國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力主要體現(xiàn)在資本與銀行服務(wù)效率方面。駱玲(2004)認(rèn)為，多層次國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的提升為資本市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展提供了實(shí)體基礎(chǔ)，而資本市場(chǎng)的健康發(fā)展也為國(guó)家、產(chǎn)業(yè)和企業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的提升提供了有力保障。趙彥云(2005)認(rèn)為，國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力和金融體系競(jìng)爭(zhēng)力均有顯著影響，對(duì)于發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的作用更大，而對(duì)于其它的資本市場(chǎng)，金融體系競(jìng)爭(zhēng)力的影響更大。吳曉求(2010)認(rèn)為，發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)特別是資本市場(chǎng)，是中國(guó)構(gòu)建國(guó)際金融中心的關(guān)鍵，提高市場(chǎng)透明度、發(fā)展民主法制、建設(shè)良好的信用體系是推進(jìn)大國(guó)金融建設(shè)的重要因素。

已有資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的研究集中在理論描述和指標(biāo)體系構(gòu)建方面，實(shí)證分析較少，且在測(cè)度競(jìng)爭(zhēng)力設(shè)置權(quán)重時(shí)多采用平均加權(quán)或?qū)＜以u(píng)分法，主觀性較大，難以進(jìn)行客觀評(píng)價(jià)。基于上述分析，本文引入結(jié)構(gòu)方程模型法對(duì)2008年金融危機(jī)之后的國(guó)際資本市場(chǎng)進(jìn)行評(píng)價(jià)，并采用偏最小二乘法估計(jì)模型，這樣不僅可以挖掘影響資本市場(chǎng)發(fā)展的潛變量因素及其相互作用關(guān)系，而且能算出各潛變量指數(shù)。在此基礎(chǔ)上，對(duì)各國(guó)資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)行比較，以揭示各國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展過程中的相對(duì)優(yōu)劣勢(shì)，進(jìn)一步分析中國(guó)資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力并提出相應(yīng)的政策建議。

二、實(shí)證分析

(一)研究方法

本文采用的研究方法為結(jié)構(gòu)方程模型(Structural Equation Modeling,SEM)。模型由結(jié)構(gòu)方程和測(cè)量方程兩部分組成，結(jié)構(gòu)方程用于描述潛變量之間的關(guān)系，測(cè)量方程反映的是觀測(cè)變量和潛變量之間的關(guān)系。結(jié)構(gòu)方程模型除用于傳統(tǒng)的結(jié)構(gòu)分析、發(fā)展預(yù)測(cè)外，還可拓展用于競(jìng)爭(zhēng)力綜合評(píng)價(jià)，其優(yōu)勢(shì)主要在于：一是，通過設(shè)定觀測(cè)變量反映競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià)中一些不能被準(zhǔn)確或直接測(cè)量的潛變量(即定性變量)；二是，通過模型估計(jì)得到潛變量路徑系數(shù)，分析外生潛變量對(duì)內(nèi)生潛變量以及內(nèi)生潛變量之間復(fù)雜的影響路徑，有效揭示經(jīng)驗(yàn)世界中的多元因果關(guān)系鏈條；三是，通過偏最小二乘法(Partial Least Squares, PLS)*偏最小二乘估計(jì)法適合小樣本數(shù)據(jù)，不需要數(shù)據(jù)滿足正態(tài)性假設(shè)，因而可以獲得更加全面、準(zhǔn)確的信息。得到觀測(cè)變量對(duì)應(yīng)權(quán)重，進(jìn)而計(jì)算各潛變量的指數(shù)，進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)力整體評(píng)價(jià)。第i個(gè)潛變量指數(shù)的計(jì)算公式為：

其中，ηij表示第i個(gè)潛變量第j個(gè)個(gè)體的得分。

(二)資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力結(jié)構(gòu)方程模型構(gòu)建

本文借鑒IMD國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力指標(biāo)體系，充分考慮資本市場(chǎng)的各種影響因素，構(gòu)建“制度環(huán)境”、“市場(chǎng)效率”、“資本成本”、“市場(chǎng)活力”和“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”五個(gè)潛變量來評(píng)價(jià)研究資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

“制度環(huán)境”用以反映金融制度的完善程度和資本市場(chǎng)整體的外部環(huán)境，包括金融監(jiān)管有效性、股東權(quán)益保護(hù)情況、央行政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的效果、法律制度的執(zhí)行效果等。一般認(rèn)為，良好的金融制度環(huán)境可以為資本市場(chǎng)發(fā)展提供重要的制度保障。

“市場(chǎng)效率”反映了在資本市場(chǎng)上投資者或企業(yè)獲取資本的難易程度，用以衡量金融體系的開放程度和運(yùn)行效率。一般認(rèn)為，高效率的資本市場(chǎng)可以提升資本市場(chǎng)的籌資能力，激發(fā)投資者或企業(yè)在資本市場(chǎng)上的活力。

“資本成本”是指在一個(gè)國(guó)家或地區(qū)獲取資本所需付出的代價(jià)，用以反映一個(gè)國(guó)家或地區(qū)金融體系對(duì)資本市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的推動(dòng)力大小。一般認(rèn)為，獲得資本的成本越低，則資本市場(chǎng)的活躍度越高，從而越有利于促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展。

“市場(chǎng)活力”反映了股票市場(chǎng)和一級(jí)市場(chǎng)的籌資能力和活躍度，資本市場(chǎng)的活力最能體現(xiàn)一個(gè)國(guó)家或地區(qū)資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，反映域內(nèi)企業(yè)利用資本市場(chǎng)的融資狀況、風(fēng)險(xiǎn)釋放和資本運(yùn)作水平。

“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”指的是一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平及其經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)，是基于全球視角衡量各國(guó)或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力。

資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力結(jié)構(gòu)方程模型路徑作用機(jī)制如圖1所示。在模型中，“制度環(huán)境”由于不受系統(tǒng)內(nèi)其他因素的影響，故設(shè)定為外生潛變量，而其他潛變量均設(shè)定為內(nèi)生變量，且將“制度環(huán)境”、“市場(chǎng)效率”和“資本成本”作為“市場(chǎng)活力”的前因變量，“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”作為“市場(chǎng)活力”的后導(dǎo)變量。

圖1　資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力結(jié)構(gòu)方程模型路徑作用機(jī)制

(三)變量說明與數(shù)據(jù)選取

基于資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力結(jié)構(gòu)方程模型中潛變量的內(nèi)涵，現(xiàn)選擇相應(yīng)的觀測(cè)變量予以反映，具體如表1所示。

表1　變量說明

注：(↑)表示越符合該條件則指標(biāo)分值越高，(↓)表示越符合該條件則指標(biāo)得分越低；S表示軟指標(biāo)。

本文選取60個(gè)國(guó)家或地區(qū)的20個(gè)觀測(cè)變量(11個(gè)軟指標(biāo)、9個(gè)硬指標(biāo))數(shù)據(jù)作為樣本，數(shù)據(jù)來自瑞士洛桑國(guó)際管理發(fā)展學(xué)院(IMD)編制的2009—2014年《國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力年鑒》。該年鑒中的硬指標(biāo)數(shù)據(jù)來自有關(guān)國(guó)際機(jī)構(gòu)；軟指標(biāo)數(shù)據(jù)則由IMD每年通過向全球5000 位左右中高層管理者進(jìn)行問卷調(diào)查所得(用S表示)。為使硬指標(biāo)與軟指標(biāo)具有相同的量綱，需在估計(jì)模型參數(shù)前對(duì)硬指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行取值為1-10的標(biāo)準(zhǔn)化處理。

正指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)化公式為：

逆指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)化公式為：

(四)模型估計(jì)結(jié)果與分析

利用R軟件和偏最小二乘法對(duì)結(jié)構(gòu)方程模型進(jìn)行估計(jì)，得到相關(guān)檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的值，具體見表2、表3和表4。Gof(GOODNESS-OF-FIT)指標(biāo)可用以檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷臄M合優(yōu)度，即評(píng)判結(jié)構(gòu)方程和測(cè)量方程的共同解釋能力,一般認(rèn)為該指標(biāo)值越大模型擬合效果越好。本文模型的Gof值為0.61，可認(rèn)為總體解釋能力較好，且比較穩(wěn)定。

表2　潛變量單向度

Cranach′s alpha或Dillon-Goldstein′s rho指標(biāo)可用以檢驗(yàn)觀測(cè)變量對(duì)潛變量的測(cè)量是否存在單向關(guān)系。一般認(rèn)為，該指標(biāo)值大于0.7時(shí)，觀測(cè)變量是單向的。表2顯示，模型中各個(gè)潛變量的單向度除資本成本外均都大于 0.7，雖然資本成本的C.alpha為0.61，但其DG.rho大于0.7，故也可視為滿足要求，說明模型中觀測(cè)變量對(duì)潛變量的測(cè)量是單向的，效果較好。

表3　觀測(cè)變量對(duì)潛變量的載荷

表4　潛變量之間的影響效應(yīng)

載荷系數(shù)用以檢驗(yàn)各觀測(cè)變量對(duì)潛變量的反映能力，當(dāng)載荷系數(shù)大于0.7時(shí)，可以認(rèn)為觀測(cè)變量對(duì)潛變量有較好的代表性。表3顯示，反映“資本成本”的觀測(cè)變量“短期實(shí)際利率”和“利差”的載荷分別為0.56和0.58，略小于0.7但均大于0.5，故可以與“資本成本促進(jìn)發(fā)展”一起作為“資本成本”的觀測(cè)變量；反映“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的觀測(cè)變量“實(shí)際GDP增長(zhǎng)率”的載荷僅為0.31，但考慮到其實(shí)際意義的重要性，故保留在模型中。總體而言，模型大部分觀測(cè)變量的載荷大于0.7，說明選取的觀測(cè)變量能較好地反映構(gòu)建的資本市場(chǎng)潛變量。

表4顯示了潛變量之間的影響效應(yīng)。直接效應(yīng)說明一個(gè)變量對(duì)另一個(gè)變量的直接影響，用變量間的路徑系數(shù)衡量。間接效應(yīng)指的是一個(gè)變量通過影響一個(gè)或多個(gè)中介變量對(duì)另一個(gè)變量產(chǎn)生的間接影響，當(dāng)只有一個(gè)中介變量時(shí)，間接效應(yīng)的大小是兩個(gè)路徑系數(shù)的乘積。

(1)各潛變量對(duì)“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的影響效應(yīng)。“制度環(huán)境”每提升1個(gè)單位，對(duì)“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的間接促進(jìn)作用為0.34個(gè)單位；“市場(chǎng)效率”每提升1個(gè)單位，對(duì)“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的間接促進(jìn)作用0.30個(gè)單位；“資本成本”每提升1個(gè)單位，對(duì)“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的間接促進(jìn)作用為0.08個(gè)單位；“市場(chǎng)活力”對(duì)“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的直接促進(jìn)作用為0.63個(gè)單位。從總效應(yīng)可以看到，“市場(chǎng)活力”對(duì)“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的作用最大，說明資本市場(chǎng)的規(guī)模和活躍程度對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有顯著影響。

(2)各潛變量對(duì)“市場(chǎng)活力”的影響效應(yīng)。“制度環(huán)境”每提升1個(gè)單位，對(duì)“市場(chǎng)活力”的間接促進(jìn)作用為0.54個(gè)單位；“市場(chǎng)效率”每提升1個(gè)單位，對(duì)“市場(chǎng)活力”的直接促進(jìn)作用為0.48個(gè)單位；“資本成本”每提升1個(gè)單位，對(duì)“市場(chǎng)活力”的直接促進(jìn)作用為0.13個(gè)單位。從總效應(yīng)來看，“制度環(huán)境”雖然要通過調(diào)節(jié)市場(chǎng)效率和資本成本間接作用于“市場(chǎng)活力”，但是其總影響最大，說明金融管理機(jī)構(gòu)的制度和政策環(huán)境對(duì)資本市場(chǎng)的繁榮發(fā)展至關(guān)重要。

(3)各潛變量對(duì)“市場(chǎng)效率”的影響效應(yīng)。“制度環(huán)境”每提升1個(gè)單位，對(duì)“市場(chǎng)效率”的直接促進(jìn)作用為0.93。

(4)各潛變量對(duì)“資本成本”的影響效應(yīng)?！爸贫拳h(huán)境”每提升1個(gè)單位，對(duì)“資本成本”的直接促進(jìn)作用為0.73個(gè)單位。由此可見，制度環(huán)境對(duì)資本市場(chǎng)的效率和國(guó)內(nèi)企業(yè)資本成本的影響很大，良好的金融制度和資本環(huán)境有助于提升市場(chǎng)效率，降低企業(yè)成本。

(五)資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力潛變量指數(shù)的國(guó)際比較

依據(jù)前述潛變量指數(shù)公式，可以算出后金融危機(jī)時(shí)期60個(gè)國(guó)家和地區(qū)的各潛變量指數(shù)，反映資本市場(chǎng)主體某一方面競(jìng)爭(zhēng)力的強(qiáng)弱。由模型分析可知，資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力中 “市場(chǎng)活力”對(duì)于一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有主要的直接影響，且這一潛變量包括“股票市場(chǎng)籌資額”等代表股票市場(chǎng)發(fā)展規(guī)模和活躍度的核心指標(biāo)作為觀測(cè)變量，可近似代表該國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度，故將其作為資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力指數(shù)；“制度環(huán)境”、“市場(chǎng)效率”和“資本成本”作為“市場(chǎng)活力”的前因變量，其指數(shù)代表了資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力不同方面影響因素的表現(xiàn)，“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”作為“市場(chǎng)活力”的后導(dǎo)變量，其指數(shù)代表了一國(guó)或地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的整體情況。現(xiàn)從60個(gè)國(guó)家或地區(qū)中抽選出資本市場(chǎng)“市場(chǎng)活力”前20名的國(guó)家或地區(qū)，分別計(jì)算各潛變量指數(shù)并進(jìn)行對(duì)比分析(見表5、表6)。

表5　前20名國(guó)家或地區(qū)市場(chǎng)活力觀測(cè)變量的排名情況

表5直觀地展示了這些國(guó)家或地區(qū)資本市場(chǎng)“市場(chǎng)活力”各個(gè)觀測(cè)變量的排名關(guān)系。美國(guó)“市場(chǎng)活力”指數(shù)最高，其股票市場(chǎng)籌資額位列第1，國(guó)內(nèi)上市公司數(shù)和股市人均交易額分別排名第2、第3，僅企業(yè)證券融資占GDP比重相對(duì)略低，位列11名，印證了美國(guó)資本市場(chǎng)的籌資能力和活躍度在全球范圍內(nèi)的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。中國(guó)香港“市場(chǎng)活力”指數(shù)值位居第2，觀測(cè)變量中企業(yè)證券融資占GDP比重和股市的人均交易額均排名第1，上市公司數(shù)和股市籌資額排名10和14，顯示出資本市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)香港整體經(jīng)濟(jì)的突出貢獻(xiàn)以及香港資本市場(chǎng)的高度活躍。同樣作為國(guó)際金融中心的瑞士，股市人均交易額和企業(yè)證券融資占比位于世界前列，排名第2和第3，股票市場(chǎng)籌資額排名12，但國(guó)內(nèi)上市公司數(shù)僅排在中等位置，市場(chǎng)活力整體排名第6。加拿大和英國(guó)各觀測(cè)變量均位于前10，說明其資本市場(chǎng)的活躍程度綜合水平較高。發(fā)展中大國(guó)印度和中國(guó)大陸潛變量“市場(chǎng)活力”排名分列第9和第10位，兩者資本市場(chǎng)發(fā)展具有一些共性：印度國(guó)內(nèi)上市公司數(shù)在60個(gè)經(jīng)濟(jì)體中位列第1，股市籌資額也躋身前10，但其他兩個(gè)觀測(cè)指標(biāo)表現(xiàn)一般；中國(guó)大陸地區(qū)的股市籌資額僅次于美國(guó)，上市公司數(shù)量位列第6，但企業(yè)證券融資占GDP的比重和股市的人均交易額均處于中等，說明印度和中國(guó)大陸資本市場(chǎng)發(fā)展的總量規(guī)模較大，但相比于經(jīng)濟(jì)整體發(fā)展，均存在企業(yè)籌資規(guī)模不足和人均市場(chǎng)參與度偏低的狀況。

在“制度環(huán)境”方面，新加坡指數(shù)最高，其后依次是瑞典和中國(guó)香港，指數(shù)在90分以上的還有加拿大、澳大利亞、瑞士和馬來西亞，說明這些地區(qū)金融制度完善、法治環(huán)境較好，能夠?yàn)橘Y本市場(chǎng)健康有序的運(yùn)行創(chuàng)造良好的環(huán)境，具體表現(xiàn)為央行政策和金融制度較為有效，法治保障較高，貿(mào)易自由程度高，能很好地保護(hù)股東權(quán)益且國(guó)家形象較好。指數(shù)較低(60分以下)的國(guó)家或地區(qū)有法國(guó)、韓國(guó)、中國(guó)大陸和西班牙，中國(guó)大陸在央行政策有效性、金融制度有效性和保護(hù)股東權(quán)益方面表現(xiàn)較差，在法治框架和國(guó)家形象表現(xiàn)一般。

表6　資本市場(chǎng)活力排名前20的國(guó)家或地區(qū)各潛變量指數(shù)與排名

注：按市場(chǎng)活力指數(shù)排列，括號(hào)內(nèi)為相應(yīng)排名。

在“市場(chǎng)效率”方面，中國(guó)香港指數(shù)最高，其后依次是瑞士、瑞典和新加坡，指數(shù)均在90分以上，說明這幾個(gè)地區(qū)金融體系的開放程度和運(yùn)行效率較高，風(fēng)險(xiǎn)資本較易進(jìn)入，企業(yè)可以高效地在資本市場(chǎng)進(jìn)行籌資，負(fù)債對(duì)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的影響較小。指數(shù)較低的有韓國(guó)、中國(guó)大陸和西班牙，均在60分以下，說明這些地區(qū)資本市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻較高，股票市場(chǎng)和風(fēng)險(xiǎn)資本為企業(yè)融資較不充分，負(fù)債對(duì)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的負(fù)面影響較大。

在“資本成本”方面，指數(shù)最高的是瑞士，中國(guó)香港、德國(guó)和美國(guó)也在90分以上，這些地區(qū)資本成本較低，成本優(yōu)勢(shì)對(duì)全球投資者產(chǎn)生了較強(qiáng)的吸引力，促進(jìn)了其市場(chǎng)活力的提高。指數(shù)60分以下的包括南非、中國(guó)大陸和巴西，代表資本成本的觀測(cè)變量均排名中等偏下，較高的成本阻礙了競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)的發(fā)展，應(yīng)結(jié)合國(guó)情科學(xué)適度降低資本成本，從而為提高資本市場(chǎng)活力創(chuàng)造良好的前提條件。

在“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”方面，位列前3名的依次是中國(guó)大陸、美國(guó)和日本，且從發(fā)展速度來看，中國(guó)大陸表現(xiàn)突出，與近年來中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力迅速提升的事實(shí)相符。美國(guó)和日本作為發(fā)達(dá)國(guó)家，擁有發(fā)達(dá)的證券交易所，集中了全球大量的金融資產(chǎn)，資本市場(chǎng)發(fā)展已經(jīng)相對(duì)成熟，市場(chǎng)體系較為完善。其中，美國(guó)除“制度環(huán)境”排名中等外，其他潛變量指數(shù)均排名前10，強(qiáng)勁的資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力與高度發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)水平相符；日本“制度環(huán)境”和“市場(chǎng)效率”表現(xiàn)一般，其他潛變量指數(shù)名列前10，資本市場(chǎng)發(fā)展水平與經(jīng)濟(jì)水平的提高整體一致。中國(guó)大陸雖然“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”排名第1，資本市場(chǎng)活力憑借股票市場(chǎng)籌資規(guī)模和上市公司數(shù)目的優(yōu)勢(shì)排名第10，但“制度環(huán)境”、“市場(chǎng)效率”和“資本成本”均表現(xiàn)較差(排在40名以后)。由此可見，中國(guó)資本市場(chǎng)“晴雨表”并未有效反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)，資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力與經(jīng)濟(jì)實(shí)力仍差距較大。

三、結(jié)論與建議

本文基于IMD國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力年鑒2009—2014年60個(gè)國(guó)家或地區(qū)的數(shù)據(jù)構(gòu)建了一條“制度環(huán)境—市場(chǎng)效率和資本成本—市場(chǎng)活力—經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià)路徑，在此基礎(chǔ)上，構(gòu)造資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的結(jié)構(gòu)方程模型，采用偏最小二乘法估計(jì)模型，得到影響資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力各潛變量的路徑系數(shù)以及潛變量指數(shù)，從而進(jìn)行資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力國(guó)際比較。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：良好的制度環(huán)境可以顯著降低資本成本，提高資本效率，進(jìn)而提升市場(chǎng)活力，有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展；2008年金融危機(jī)后，美國(guó)的資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力在全球范圍內(nèi)具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)；中國(guó)香港和瑞士雖然經(jīng)濟(jì)總體規(guī)模不大，但是作為全球金融中心，擁有較為完善的金融制度、良好的融資環(huán)境、高效的資本運(yùn)作模式，資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力在全球也處于領(lǐng)先地位；中國(guó)大陸除“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”排名第一，資本市場(chǎng)活力表現(xiàn)較好外，“制度環(huán)境”、“市場(chǎng)效率”和“資本成本”均表現(xiàn)較差，與發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)具有較大差距，這說明中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期以來依靠低成本和出口導(dǎo)向得以快速發(fā)展，并積累了大量的金融資源，但金融制度和法治建設(shè)還不夠完善，資本市場(chǎng)效率仍需提高，資本成本有待降低 。

當(dāng)前，面對(duì)不斷開放和國(guó)際化的內(nèi)在需求，中國(guó)要積極借鑒世界各國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，在制度環(huán)境、市場(chǎng)效率、資本成本、市場(chǎng)活力等方面做出更大努力，致力于建設(shè)一個(gè)低成本、高效率、充滿活力的發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)。具體而言，要凈化資本市場(chǎng)環(huán)境，建立公開透明的披露和監(jiān)管制度；在繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策和利率市場(chǎng)化改革背景下，提高央行政策定向調(diào)控和改革創(chuàng)新的效率，促進(jìn)資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展；借鑒中國(guó)香港資本市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，推進(jìn)滬港通、深港通等業(yè)務(wù)，增加資本賬戶的開放程度，實(shí)現(xiàn)共贏發(fā)展，并著力提升上海作為國(guó)際金融中心的地位；提高股票市場(chǎng)為提供企業(yè)融資的效率，改革股票發(fā)行制度和退市制度，讓有需求的企業(yè)高效融資，經(jīng)營(yíng)不善的企業(yè)退出股票市場(chǎng)；加快建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)資本融資體系，完善國(guó)家和個(gè)人信用，科學(xué)調(diào)控資本成本，增強(qiáng)公眾投資信心；充分發(fā)揮中國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展、在全球經(jīng)濟(jì)地位不斷提升的優(yōu)勢(shì)，為資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)I造良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，吸引更多的外資流入，增強(qiáng)資本市場(chǎng)的國(guó)際化程度，提升中國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

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(責(zé)任編輯張建軍)

International Comparison Analysis of Capital Market Competitiveness

ZHAO YanYunMA YuQiHU RuiPeng

(School of Statistics, Renmin University of China, Beijing 100872)

Abstract:A capital market competitiveness evaluation path of “institutional environments - market efficiency and capital cost - market dynamics - economic development” is created based on data 2009-2014 from Competitiveness Yearbook of Institute of International Management and Development, Lausanne, Switzerland. Accordingly, a Capital Market Competitiveness Structural Equation Model is constructed. Path coefficients of latent variables affecting capital market competitiveness and indexes of each latent variable of different countries are calculated and compared. Good institutional environment has significant effect on lowering capital cost, increasing capital efficiency, increasing market dynamics and improving economic development. The capital market competitiveness of the United States has leading advantage in the world. Chinese capital market is active, but finance regulation and legislation construction are still not sound, capital market efficiency should be improved and capital cost should be lowered.

Keywords:capital market; international competitiveness; institutional environment; market dynamics

收稿日期：2015-10-20

作者簡(jiǎn)介：趙彥云(1957--)，男，天津人，中國(guó)人民大學(xué)統(tǒng)計(jì)學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師。

基金項(xiàng)目：國(guó)家社科基金重大項(xiàng)目“經(jīng)濟(jì)社會(huì)公共數(shù)據(jù)的空間統(tǒng)計(jì)樣本數(shù)據(jù)開發(fā)及應(yīng)用研究”(11&ZD157)。

中圖分類號(hào)：F831.5

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1001-6260(2016)01-0096-07

馬玉琪(1990--)，女，安徽亳州人，中國(guó)人民大學(xué)統(tǒng)計(jì)學(xué)院博士生。

扈瑞鵬(1990--)，男，山東東營(yíng)人，中國(guó)人民大學(xué)統(tǒng)計(jì)學(xué)院博士生。