首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)信息學(xué)院　李紅玫

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不可能三角下亞洲金融危機的啟示

首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)信息學(xué)院李紅玫

摘 要：亞洲金融危機的出現(xiàn)引發(fā)了學(xué)者對于不可能三角的廣泛關(guān)注，學(xué)術(shù)界對于貨幣政策的獨立性、匯率穩(wěn)定以及資本自由流動這三大金融目標(biāo)是否能同時實現(xiàn)，匯率制度的選擇是否應(yīng)該以此為依據(jù)一直存在爭議，而我國也正面臨著對上述問題的選擇。

關(guān)鍵詞：不可能三角資本管制匯率制度亞洲金融危機

政府通常熱衷于三件事：(1)維持匯率穩(wěn)定，這樣進出口價格就不會大幅跳動；(2)控制利率，這樣政府可以根據(jù)國內(nèi)實際情況調(diào)節(jié)通脹以及總需求；(3)政府希望資金能夠流入國內(nèi)，鼓勵直接投資。但試圖一口氣做好這些是有問題的。例如歐元區(qū)試圖降低利率以此增加投資，但資金會流到利率更高的國家，使得匯率下降，通貨緊縮，這樣歐元利率又會被迫回升。1998年亞洲金融危機前的一些新興國家試圖挑戰(zhàn)這一規(guī)律，他們釘住匯率制、高利率和資本自由流動，從而吸引了大量外國投資，但這些資本流很快發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，引發(fā)了1998年的亞洲金融危機?，F(xiàn)在我國正在進入不可能三角，在保持貨幣政策獨立的情況下，政府的選擇至關(guān)重要。本文通過分析亞洲金融危機的形成以及結(jié)果，以期對我國的政策提供啟示。

1　不可能三角理論

20世紀(jì)60年代，蒙代爾提出在資本完全可流動的情況下，如果一國實行固定匯率制度，貨幣政策在影響與改變一國的收入方面是完全無能為力的。亞洲金融危機后，保羅?克魯格曼(1999)在此基礎(chǔ)上提出了不可能三角，他認為一國不可能同時實現(xiàn)貨幣政策獨立性、匯率穩(wěn)定以及資本自由流動這三大金融目標(biāo)，只能同時選擇其中的兩個并且實行相應(yīng)的匯率制度。1944年～1973年，布雷頓森林體系放棄了資本流動，固定匯率制度得到實現(xiàn)；而日本在1985年簽訂《廣場協(xié)議》之后，放棄匯率穩(wěn)定，選擇獨立的貨幣政策以穩(wěn)定通脹率，同時放開資本管制以實現(xiàn)自由市場。香港、新加坡則是放棄貨幣政策的獨立性來獲取資本的自由流動和匯率的穩(wěn)定。如果三者都想實現(xiàn)，就會像亞洲金融危機時的泰國那樣，最終陷入混亂。

在不可能三角下，當(dāng)需要貨幣政策獨立、匯率穩(wěn)定時，為使貨幣不具有套利空間對匯率穩(wěn)定產(chǎn)生影響，必須限制資本流動，實施外匯管制。大多數(shù)經(jīng)濟不發(fā)達的國家，比如朝鮮、古巴就是實行這種政策組合。一方面是由于這些國家需要相對穩(wěn)定的匯率制度來維護對外經(jīng)濟的穩(wěn)定；另一方面是由于他們的監(jiān)管能力較弱，無法對自由流動的資本進行有效的管理。而當(dāng)貨幣政策獨立、資本完全流動時，頻繁出入的國內(nèi)外資金帶來了國際收支狀況的不穩(wěn)定，本幣匯率必然會隨著資金供求而頻繁地波動。美國、日本等經(jīng)濟發(fā)達國家的選擇通常是允許匯率自由浮動，從而獲得資本賬戶開放和以國內(nèi)通脹率作為目標(biāo)的獨立貨幣政策，但對于發(fā)生金融危機的發(fā)展中國家來說，信心危機的存在會大大削弱匯率調(diào)節(jié)的作用，甚至起到惡化危機的作用。最后，當(dāng)資本完全流動、匯率穩(wěn)定時，貨幣當(dāng)局將很難根據(jù)本國的經(jīng)濟情況實施獨立的貨幣政策，從而對經(jīng)濟進行反周期調(diào)節(jié)。

2　亞洲金融危機中的泰國

在1998年亞洲金融危機中的一些新興國家，比如泰國，試圖違反不可能三角，他們釘住匯率、實施高利率、允許資本自由流動，最初吸引的大量國外投資很快發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，結(jié)果引發(fā)了亞洲金融危機。

1984年泰銖開始實際盯住美元，泰銖對美元的匯率長期維持在25∶1左右。1985年～1994年，美元持續(xù)走低，泰國因此獲得了極大的本幣貶值效應(yīng)，出口增長率達到22%，經(jīng)濟增長率達到9.5%。但1994年5月，美元對主要貨幣由貶值轉(zhuǎn)升值，美元指數(shù)持續(xù)上行。由于泰國實行盯住美元的匯率制度，泰銖不得不跟隨美元大幅走高，對出口和經(jīng)濟增長產(chǎn)生了嚴重沖擊。1994年，泰國經(jīng)常賬戶逆差占當(dāng)年國內(nèi)生產(chǎn)總值的6.4%，遠遠超過了國際警戒線水平。

為了促進經(jīng)濟增長，泰國需要實行擴張性貨幣政策。但由于泰銖巨大的貶值壓力、經(jīng)常項目的巨額逆差，為了盯住匯率，泰國被迫實行緊縮性貨幣政策，繼續(xù)提高利率，同時快速放開資本市場，吸引國外資本流入，彌補國際收支赤字。此時，泰國正在挑戰(zhàn)不可能三角，在盯住匯率制度的同時，試圖保持匯率穩(wěn)定、資本完全流動。1995年末，泰國國內(nèi)金融機構(gòu)的存款利率達到12%，超過國際平均水平的2倍以上。

隨后，大量國外資本流入股票和房地產(chǎn)市場，形成資產(chǎn)價格泡沫。1997年，泡沫破滅、商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)大幅增加，國際投機資本開始向泰銖發(fā)起連續(xù)攻擊，泰銖貶值壓力空前加大。泰國政府在多次動用外匯儲備進行干預(yù)后被迫宣布放棄盯住美元，當(dāng)天泰銖對美元的匯率達到32.6。泰銖大幅度貶值迅速波及包括菲律賓、馬來西亞、新加坡在內(nèi)的整個東南亞地區(qū)，最終形成了震驚全世界的亞洲金融危機。

3　中國正在進入不可能三角

2015年新匯改之前，中國資本賬戶多個項目已經(jīng)放開，人民幣兌美元匯率也較為穩(wěn)定，并且央行在事實上保持了利率政策的高度獨立自主。三元悖論在中國并不那么明顯，這很大程度上是因為中國一直以來都沒有絕對地站到某兩角，而是一直處于中間位置。現(xiàn)在央行正在改變優(yōu)先目標(biāo)，加大人民幣匯率彈性，為資本項目下一步開放騰挪出更大的空間，中國開始進入不可能三角。

由于2009年之后美元先貶后升，多數(shù)貨幣開始走弱，2014年美元貨幣幾乎對一切貨幣升值。2014年美聯(lián)儲終止量化寬松，全球風(fēng)險溢水上揚，加上中國過高的產(chǎn)能帶來的投資回報率落差，造成資本外流，匯率走弱，人民幣遭遇龐大貶值壓力。為打破人民幣與美元事實上的盯住制，增加人民幣匯率彈性和市場對于匯率的引導(dǎo)作用，新匯改加大了人民幣匯率彈性。

但是，新匯改當(dāng)天人民幣兌美元中間價就從6.12貶到了6.23，貶值預(yù)期增加，次日繼續(xù)貶值到6.45。為了維持匯率穩(wěn)定，央行被動買入了人民幣，銀行間市場流動性趨緊，匯率拉升至6.39。貨幣政策的獨立于中國而言是志在必得的。于是我們時?？吹絿遗υ谫Y本賬戶開放和穩(wěn)匯率之間尋求平衡。為穩(wěn)定市場，央行不得不犧牲資本自由流動來保證匯率穩(wěn)定。

4　啟示與建議

總的來說，在不可能三角下，三大金融目標(biāo)的選擇通常與一國的經(jīng)濟有關(guān)，大多數(shù)經(jīng)濟不發(fā)達的國家需要相對穩(wěn)定的匯率制度來維護對外經(jīng)濟的穩(wěn)定，所以通常選擇固定匯率以及資本管制。而美國、日本等經(jīng)濟發(fā)達國家的選擇通常將通脹率看作預(yù)期目標(biāo)，允許匯率自由浮動。幾乎每一個國家都需要貨幣政策獨立來進行反周期調(diào)節(jié)。

在亞洲金融危機中，一些新興國家試圖挑戰(zhàn)不可能三角，但最初吸引的大量國外投資很快發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，最終陷入混亂。2015年新匯改之前，不可能三角在中國并不那么明顯，這是因為政府一直以來都沒有絕對地站到某兩角?，F(xiàn)在央行正在改變優(yōu)先目標(biāo)，加大人民幣匯率彈性，為資本項目下一步開放騰挪出更大的空間，中國開始進入不可能三角。同時做到三大金融目標(biāo)會帶來混亂，但激進地進行匯率制度改革也會引發(fā)災(zāi)難性的后果。暫時處在中間位置進行微調(diào)才是穩(wěn)健的選擇。

參考文獻

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中圖分類號：F831.59

文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：2096-0298(2016)03(a)-103-02

作者簡介：李紅玫(1990-)，女，重慶人，首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)碩士，主要從事信息化投資方面的研究。