過去的16年間，中國(guó)大部分非上市工業(yè)企業(yè)負(fù)債率在不斷下降，有顯著的、整體性的“去杠桿”趨勢(shì)，而負(fù)債率的上升突出地集中于幾千家企業(yè)上，其中大部分是大型、國(guó)有、上市公司。

2009年之后，僅僅因?yàn)橐粋€(gè)企業(yè)是國(guó)有的，它的負(fù)債率就要比私營(yíng)企業(yè)平均高 6%；到2013年，更是達(dá)到了8%附近。這一結(jié)果說明我國(guó)銀行體系配置信貸的傾斜性和偏向性越來越強(qiáng)。

“僵尸”企業(yè)的存量債務(wù)問題不能靠源源不斷的增量資金來解決，而需要用存量去解決。比如變賣一部分國(guó)有資產(chǎn)來償還債務(wù)，同時(shí)對(duì)企業(yè)進(jìn)行改制和重組。

南方周末記者 張玥 發(fā)自上海

中國(guó)當(dāng)前總體債務(wù)水平和總體杠桿率不高，但上升較快、分布不平衡。目前總體債務(wù)杠桿率基本在200%-300%之間，且居民和政府杠桿率較低、非金融部門的杠桿率較高，債務(wù)相對(duì)集中于非金融企業(yè)部門。

這是2016年6月23日國(guó)務(wù)院新聞辦吹風(fēng)會(huì)上，發(fā)改委財(cái)政金融司副司長(zhǎng)孫學(xué)工對(duì)目前中國(guó)債務(wù)問題的總結(jié)。

近期在上海交通大學(xué)“安泰問政”論壇上，同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)與金融學(xué)教授、最年輕的“孫冶方經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)”獲得者鐘寧樺指出，其實(shí)在過去的16年間，中國(guó)大部分非上市工業(yè)企業(yè)負(fù)債率在不斷下降，有顯著的、整體性的“去杠桿”趨勢(shì)，而負(fù)債率的上升突出地集中于幾千家企業(yè)上，其中大部分是大型、國(guó)有、上市公司。

鐘寧樺對(duì)中國(guó)企業(yè)債務(wù)的結(jié)構(gòu)性問題的研究，已經(jīng)持續(xù)了四年多，仔細(xì)分析了1998-2013年間的工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，近400萬個(gè)企業(yè)樣本。他發(fā)現(xiàn)，在2013年的35萬家企業(yè)中，負(fù)債最多的前500家企業(yè)就超過了債務(wù)總量的1/4。在2015年上市公司中負(fù)債最多的50家企業(yè)竟累計(jì)了11萬億負(fù)債。

其中前十名的“債王”分別是中國(guó)石油、中國(guó)建筑、中國(guó)石化、中國(guó)鐵建、中國(guó)中鐵、中國(guó)交建、萬科、中國(guó)聯(lián)通、保利地產(chǎn)和上汽集團(tuán)。

鐘寧樺認(rèn)為，中國(guó)企業(yè)的債務(wù)問題是結(jié)構(gòu)性的：數(shù)以百萬的中小企業(yè)由于借款難或投資機(jī)會(huì)減少，債務(wù)率不斷下降；而大量的銀行貸款則流向了幾千家國(guó)有大企業(yè)。就此話題，南方周末記者近日專訪了鐘寧樺教授。

銀行偏愛大國(guó)企

南方周末：這十幾年來，大部分企業(yè)的負(fù)債率在下降？

鐘寧樺：我們分析了近400萬個(gè)企業(yè)樣本的平均負(fù)債率（總負(fù)債／總資產(chǎn)），可以看到這個(gè)數(shù)字從1998年的65%持續(xù)下降到2013年的51%。也就是說15年間下降了14%，平均每年降低1%。

南方周末：國(guó)有企業(yè)和私營(yíng)企業(yè)負(fù)債是否有差別？

鐘寧樺：在任何年份，國(guó)有企業(yè)的平均負(fù)債率始終高于私營(yíng)企業(yè)，而私營(yíng)企業(yè)又基本高于外資企業(yè)。而且特別值得注意的是，私營(yíng)企業(yè)越來越難借到錢。這個(gè)趨勢(shì)從2004年附近就開始了。

在獲得貸款方面，國(guó)企內(nèi)部也有分化。作為一個(gè)整體，國(guó)有企業(yè)的平均負(fù)債率在下降，只有一小部分國(guó)企的負(fù)債率在顯著上升，主要是穩(wěn)定的、大型的國(guó)企。從這個(gè)結(jié)果來說，這十幾年中實(shí)施的國(guó)有企業(yè)改革似乎打破了中小國(guó)有企業(yè)的軟預(yù)算約束，然而大型國(guó)有企業(yè)依然很容易得到資金。

南方周末：是否有數(shù)據(jù)證明，銀行更愿意貸款給國(guó)有企業(yè)？

鐘寧樺：我們?cè)诔浞挚刂屏嗣恳荒甑钠髽I(yè)特征、每一年地區(qū)和行業(yè)層面的影響之后，估計(jì)過企業(yè)的國(guó)有屬性對(duì)于負(fù)債率的年度影響?？梢园l(fā)現(xiàn)，相比私營(yíng)企業(yè)，國(guó)有屬性在獲得貸款上的優(yōu)勢(shì)越來越大。

2009年之后，僅僅因?yàn)橐粋€(gè)企業(yè)是國(guó)有的，它的負(fù)債率就要比私營(yíng)企業(yè)平均高6%；到2013年，更是達(dá)到了8%附近。這一結(jié)果說明我國(guó)銀行體系配置信貸的傾斜性和偏向性越來越強(qiáng)。

南方周末：為什么銀行愿意貸款給國(guó)企，甚至包括低效的國(guó)企？

鐘寧樺：這也是困擾了我好幾年的問題，尤其是在海外，我說中國(guó)的銀行大量給低效企業(yè)借錢，那邊的學(xué)者會(huì)馬上問我：“中國(guó)的銀行理性嗎？”

這個(gè)現(xiàn)象的原因可能有三個(gè)方面。

首先，國(guó)企通常擁有更多的廠房和設(shè)備，可以用做抵押物。因此，銀行會(huì)想，哪怕這個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率不高，但有這些抵押物在，放貸還是安全的。如果放貸是出于這種動(dòng)機(jī)，這筆放貸是符合利潤(rùn)原則的，也有基本面支持的。

第二，是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)有政府的“背書”或“擔(dān)保”，銀行相信如果國(guó)有企業(yè)還不出款，政府會(huì)償還。放貸如果出于這個(gè)原因，那么個(gè)體銀行是理性的，但貸款很可能沒有企業(yè)經(jīng)濟(jì)基本面的支持，最后堆到政府上的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在不斷累積。

第三，是出于國(guó)有銀行的“政策性”責(zé)任，比如國(guó)有銀行需要全力支持、配合重大經(jīng)濟(jì)政策的執(zhí)行。這種放貸往往是不符合銀行利潤(rùn)最大化原則的，也往往缺乏經(jīng)濟(jì)基本面的支持。

比如，2013年2月的《華爾街日?qǐng)?bào)》曾經(jīng)報(bào)道，2008年“四萬億”刺激經(jīng)濟(jì)計(jì)劃出臺(tái)后，放貸增加最多的是中國(guó)銀行，其2009年的新增貸款比2008年增加了33%以上。

“僵尸貸款” 越積越多

南方周末：那么拿到這么多貸款的大型國(guó)企，把錢花到哪去了呢？

鐘寧樺：我想可能有兩個(gè)去處。一是繼續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)能，投入投資和生產(chǎn)，其中的一部分導(dǎo)致了當(dāng)下嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩問題；二是2008年金融危機(jī)后出現(xiàn)了一個(gè)重要現(xiàn)象——國(guó)有企業(yè)大量參與“影子銀行”，把從銀行拿到的低成本資金再以高成本貸給借不到錢的企業(yè)。

2011年9月《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》曾經(jīng)報(bào)道過，實(shí)際上大型國(guó)有企業(yè)并沒有太多有效益的項(xiàng)目，任何一項(xiàng)實(shí)業(yè)投資都很難保證會(huì)獲得民間放貸這種10%、20%甚至更高的利潤(rùn)。報(bào)道中寫到，在新加坡上市的中國(guó)揚(yáng)子江船業(yè)（控股）有限公司當(dāng)年第二季度有超過1/4的稅前利潤(rùn)并非來自其核心的船廠業(yè)務(wù)，而是向其他企業(yè)放貸。

國(guó)有企業(yè)自己做“影子銀行”的現(xiàn)象，也從側(cè)面證明這些國(guó)有企業(yè)的負(fù)債率過高了。

南方周末：2014年的一期《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》寫過，我國(guó)對(duì)外宣稱的銀行壞賬率為1%，但投資者從股市表現(xiàn)來看，銀行壞賬率的真實(shí)水平接近10%。是否有更多銀行壞賬被掩蓋？

鐘寧樺：根據(jù)我們的計(jì)算，2013年，規(guī)模以上的工業(yè)企業(yè)中有5%以上的貸款存量是由“資產(chǎn)小于負(fù)債”的企業(yè)，也就是資不抵債的企業(yè)所持有的。若以“利潤(rùn)少于利息”為標(biāo)準(zhǔn)，則更多。這也就是經(jīng)濟(jì)學(xué)界所說的“僵尸貸款”。

南方周末：怎么理解“僵尸貸款”？

鐘寧樺：這個(gè)詞源于一篇研究日本1990年代初股市樓市泡沫破滅后銀行貸款行為的論文。它發(fā)現(xiàn)，日本的銀行業(yè)持續(xù)給虧損企業(yè)貸款。

這種“持續(xù)開綠燈”的反?，F(xiàn)象有兩個(gè)原因。一是日本的主銀行制度，在困難時(shí)期，一個(gè)集團(tuán)的主銀行優(yōu)先給集團(tuán)內(nèi)部的子公司提供貸款。二是和當(dāng)時(shí)日本參與了“巴塞爾協(xié)議”有關(guān)，日本的銀行為了保持一定的核心資本充足率，就要不斷地給虧損企業(yè)續(xù)貸，以免將之前的貸款記為壞賬。

這跟我們國(guó)家現(xiàn)在的情況有些相似，銀行為了保持賬面上的低不良資產(chǎn)率，而持續(xù)給虧損企業(yè)貸款。

不過，這篇研究日本銀行的論文還發(fā)現(xiàn)，“僵尸企業(yè)”越多的行業(yè)生產(chǎn)效率越低，創(chuàng)造就業(yè)越少。背后的主要原因是它們擠占了金融資源，阻礙了健康企業(yè)的投資和創(chuàng)新，也抑制新企業(yè)的進(jìn)入，最終導(dǎo)致全行業(yè)的低效。

在低效的地方“去杠桿”

南方周末：資金配置結(jié)構(gòu)的失衡，是否也會(huì)使貨幣政策的效果被大大削弱？

鐘寧樺：近年來我國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量M2達(dá)到了20萬億美元，在絕對(duì)值上超過了美國(guó)、歐盟，占GDP比值達(dá)到200%以上。然而，在貨幣寬松的情況下，中小民營(yíng)企業(yè)融資難、融資貴的問題似乎沒有顯著的改善。

原因就在于當(dāng)央行實(shí)行寬松的貨幣政策時(shí)，我國(guó)金融體系的傳導(dǎo)是有偏差的——資金并沒有都流向健康的、需要資金的企業(yè)，反而增加了對(duì)于低效企業(yè)的資金供給，加劇資源的錯(cuò)配和日后不良貸款的隱患。

金融體系非市場(chǎng)化的配置資金，暗示著統(tǒng)一的、寬松的貨幣政策未必是有效的。

根據(jù)《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》今年5月的一篇報(bào)道估計(jì)，在2008年危機(jī)之前，我國(guó)1塊錢的新增貸款能創(chuàng)造1塊錢的GDP，而現(xiàn)在4塊錢的新增貸款才能創(chuàng)造1塊錢的GDP?！敖鹑诓恢С謱?shí)體”的現(xiàn)象越來越嚴(yán)重，其背后的原因就是低效企業(yè)占據(jù)大量貸款，資金錯(cuò)配的結(jié)果。

南方周末：針對(duì)目前國(guó)內(nèi)企業(yè)債務(wù)杠桿失衡、金融資金存在錯(cuò)配的現(xiàn)象，您有哪些具體建議？

鐘寧樺：我國(guó)企業(yè)債務(wù)是結(jié)構(gòu)性的問題，需要用“結(jié)構(gòu)性”的方法來解決。

首先以私營(yíng)企業(yè)為主的一部分企業(yè)，其融資決策整體上是符合市場(chǎng)化的原則。對(duì)于這些企業(yè)而言，應(yīng)該保證充足的資金供給，讓有基本面支持的企業(yè)能夠借到錢。

第二，以國(guó)有企業(yè)為主的另一部分企業(yè)，負(fù)債的決定因素中存在大量“非市場(chǎng)化”因素，要盡快停止給低效的企業(yè)持續(xù)輸血。

“僵尸”企業(yè)的存量債務(wù)問題不能靠源源不斷的增量資金來解決，借新債還舊債，只能導(dǎo)致債務(wù)越滾越大。而需要用存量去解決，比如變賣一部分國(guó)有資產(chǎn)來償還債務(wù)，同時(shí)對(duì)企業(yè)進(jìn)行改制和重組。

南方周末：但這個(gè)過程中如何防止國(guó)有資產(chǎn)流失？

鐘寧樺：我們所說的這些“僵尸”企業(yè)都是凈資產(chǎn)為負(fù)的企業(yè)，關(guān)停并轉(zhuǎn)這部分企業(yè)，對(duì)于國(guó)有資產(chǎn)是增值而非減值。出售資產(chǎn)的過程，其實(shí)是在市場(chǎng)上尋求機(jī)會(huì)以更好地盤活這些資產(chǎn)，更充分地發(fā)揮這些資產(chǎn)的價(jià)值。若能“物盡其用”，對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)也是有益的。出售的過程中，必須透明，讓可能參與的市場(chǎng)主體得到充分的信息，并以競(jìng)拍等方式保證出售價(jià)格的最大化。

還是要強(qiáng)調(diào)，在當(dāng)下那么高的總負(fù)債率的情況下，新增信貸是特別寶貴的資源，需要最有效率的利用。不能再持續(xù)地用來給“僵尸”企業(yè)輸血了。

南方周末：你認(rèn)為去杠桿的原則是？

鐘寧樺：一、必須果斷地在低效的地方“去杠桿”。為此，需要持續(xù)推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革，關(guān)停并轉(zhuǎn)低效國(guó)企，以真正實(shí)現(xiàn)二十多年前黨的十四屆三中全會(huì)提出的“產(chǎn)權(quán)清晰、權(quán)責(zé)明確、政企分開、管理科學(xué)”的目標(biāo)。

二、在高效的地方“加杠桿”，讓真正有效率的企業(yè)、有創(chuàng)新潛質(zhì)的項(xiàng)目以合理的成本得到資金，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不斷注入新的動(dòng)力和活力。

三、有效的政策還必須逐步糾正現(xiàn)有銀行體系配置資金的低效，削弱非市場(chǎng)化的力量。為此要繼續(xù)推進(jìn)我國(guó)商業(yè)銀行和其他金融中介的市場(chǎng)化改革。