馬晨光

近年來(lái)，公司的股利政策一直是國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界的討論的熱點(diǎn)。我國(guó)股利政策的研究，特別是實(shí)證研究起步較晚，但也得到了不少的研究成果?？偟膩?lái)說(shuō)，我國(guó)現(xiàn)階段的股利政策正在不斷完善，但仍然存在許多問(wèn)題。就當(dāng)前來(lái)說(shuō)，根據(jù)上市公司數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)，我國(guó)已經(jīng)有不少公司開(kāi)始派發(fā)股利，特別是派發(fā)現(xiàn)金股利這一方面，取得了較大的進(jìn)步，利潤(rùn)分配的比例也是逐漸的提高。而且已經(jīng)出現(xiàn)一些能持續(xù)分派現(xiàn)金股利的上市公司。但是也存在不少問(wèn)題，主要是公司分紅比例相對(duì)發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)還比較低；分配現(xiàn)金股利缺乏穩(wěn)定性；分紅不合理，出現(xiàn)不少的非良性派現(xiàn)和大股東套現(xiàn)的現(xiàn)象。

本文借鑒前人已經(jīng)取得的研究成果，通過(guò)對(duì)海潤(rùn)光伏的股利政策的分析，探究了影響股利政策的因素和公司通過(guò)股利政策如何進(jìn)行利益輸送，分析了利益輸送對(duì)上市公司的影響，并在最后給出了一些建議。

近幾年，有些上市公司在經(jīng)營(yíng)不良的情況下，發(fā)放了高額現(xiàn)金股利，并把作為大股東“套現(xiàn)”的方式，曾經(jīng)馳宏鋅鍺的高額派現(xiàn)就引起了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。而馳宏鋅鍺就是利用股利政策進(jìn)行利益輸送，達(dá)到大股東侵占上市公司資產(chǎn)的目的。2003年中科英華每股收益只有0123元，公司卻進(jìn)行每10股送3股的股利分配方案。2001年隆平高科經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量為負(fù)值，卻公告了每股派現(xiàn)0.3元的股利分配計(jì)劃，這些股利分配方案并非良性的股利政策。

同時(shí)，我國(guó)一些上市公司大股東利用絕對(duì)的控制權(quán)，對(duì)公司進(jìn)行惡性的套現(xiàn)，不管公司未來(lái)的發(fā)展。從一些公司的股利分配方案，我們可以發(fā)現(xiàn)，小股利完全沒(méi)有能力保護(hù)自己的利益。特別是我國(guó)很多大企業(yè)的股權(quán)集中度是非常高的，而我國(guó)關(guān)于股利政策這方面的法律法規(guī)相對(duì)西方并不完善，導(dǎo)致這樣的現(xiàn)象在我國(guó)頻繁出現(xiàn)。

2011年海潤(rùn)光伏通過(guò)借殼江蘇申龍高科成功上市，而在2012年，該公司公布了該年的股利分配方案，以2012年12月31日上交所最后收市后的總股本1，036，418，019股為分派基數(shù)，向所有普通股股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利7.4000元（含稅），此次派發(fā)現(xiàn)金股利共計(jì)766，949，334.06（含稅）。海潤(rùn)光伏前一年剛剛借殼上市，而2012年該公司歸屬母公司的凈利潤(rùn)不到分紅的十分之一，這樣的股利政策是為了回饋投資者，來(lái)吸收更多資金還是其他因素推動(dòng)的呢？

我們看看海潤(rùn)光伏2012年的經(jīng)營(yíng)狀況。海潤(rùn)光伏2012年年報(bào)披露了該公司在報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4，965，754，974.32元，較上一年減少了30.37%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)虧損了534，285，151.14元，相比同期減少315.03%；歸屬于母公司的凈利潤(rùn)2，075，918.20元，與去年相比減少99.48%，數(shù)據(jù)顯示兩年公司的盈利能力產(chǎn)生了巨大反差。而2012年海潤(rùn)光伏的利潤(rùn)分配方案卻是股東的豪華禮包，公司每股派現(xiàn)0.74元，共計(jì)發(fā)放現(xiàn)金紅利766，949，334.06元。派現(xiàn)總額與歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)的比率為：36，945.07%。在2012年報(bào)中，海潤(rùn)光伏還披露了2013年的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)：預(yù)計(jì)2013年度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入516，296.15萬(wàn)元，預(yù)計(jì)2013年歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)可達(dá)52，858.38萬(wàn)元。

在看看分紅后海潤(rùn)光伏的經(jīng)營(yíng)情況，2013年報(bào)披露海潤(rùn)光伏實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入475，864萬(wàn)元[18]，同比減少4.17%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-34，706.24萬(wàn)元；利潤(rùn)總額虧損高達(dá)31，838.16萬(wàn)元；歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)虧損了20，259.70萬(wàn)元。

根據(jù)海潤(rùn)光伏年報(bào)披露，該公司作出了與重大資產(chǎn)重組的承諾，承諾方是江蘇紫金電子等海潤(rùn)光伏的20名股東，他們承諾海潤(rùn)光伏2011年到2013年這三年分別實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者凈利潤(rùn)不會(huì)低于49，855.12萬(wàn)元、50，965.79萬(wàn)元、52，858.38萬(wàn)元，如果實(shí)際每年實(shí)現(xiàn)的歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)數(shù)小于上述預(yù)測(cè)的凈利潤(rùn)數(shù)，則本公司應(yīng)在本公司2011、2012、2013年度報(bào)告披露之日起5個(gè)工作日內(nèi)，書(shū)面要求其以現(xiàn)金方式向上市公司公司彌補(bǔ)利潤(rùn)差額。換句話說(shuō)就是，股東們自己為自己做了一個(gè)不能實(shí)現(xiàn)承諾。因此這樣他們就完全有理由在盈利情況不良的情況分派大量現(xiàn)金紅利。這樣也就能明白為什么海潤(rùn)光伏對(duì)盈利的預(yù)測(cè)數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出實(shí)際數(shù)。這種不合理的利潤(rùn)預(yù)測(cè)的重大承諾就是海潤(rùn)光伏為之后分派大額現(xiàn)金股利的伏筆。

公司上市主要目的是為了融資，而海潤(rùn)光伏的借殼上市計(jì)劃在2011年剛剛被批準(zhǔn)，2012年卻在公司盈利能力較差的情況下分配大量現(xiàn)金。而且分紅的現(xiàn)金大部分都流入了原來(lái)幾個(gè)大股東，大股東得到滿足，但可能會(huì)嚴(yán)重的影響公司的未來(lái)經(jīng)營(yíng)和發(fā)展。

自2011到2013年，海潤(rùn)光伏的股東比例基本穩(wěn)定。公司3年的平均每股收益只有0.1075。一般的股利分配方案，每股現(xiàn)金紅利不會(huì)超過(guò)前一年的每股收益。而在這三年中，公司一共分派現(xiàn)金紅利912，047，856.72元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出公司盈利能力。同時(shí)在這三年，是光伏產(chǎn)業(yè)的災(zāi)難年，整個(gè)光伏行業(yè)都不景氣，各企業(yè)主要市場(chǎng)歐債危機(jī)的影響光伏產(chǎn)品供大于求?？梢?jiàn)此時(shí)分配大量現(xiàn)金紅利并不正常。

在上市前海潤(rùn)光伏20名股東持有81%的股份，在借殼后被稀釋，原來(lái)20名股東共計(jì)持有75.1%的股份。那么三年公司分紅總計(jì)9.12億元，按照被稀釋的股份比例算，原來(lái)20名股東一共能取得6.85億元的現(xiàn)金股利，而在2012年海潤(rùn)光伏就派現(xiàn)達(dá)7.67億元的紅利，其中有5.75億元還是流回了原20名股東的口袋里。同時(shí)，在2011—2013年海潤(rùn)光伏得到了高達(dá)6.5億的政府補(bǔ)助，2012年的政府補(bǔ)助最高，達(dá)到4.54億元。

2011，2012年海潤(rùn)光伏拋出巨額現(xiàn)金紅利，而到了2013年，公司就出現(xiàn)資金鏈緊張而拖欠工資的情況，接著2014公司就高調(diào)送轉(zhuǎn)股份，但是2015年公司幾個(gè)大股東卻又開(kāi)始大量減持股份。同時(shí)自2011-2014年公司利潤(rùn)大幅下滑，2014年公司預(yù)計(jì)將出現(xiàn)巨額虧損。從這一系列的現(xiàn)象，我們可以看出，自從海潤(rùn)光伏借殼上市后，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)逐步下滑。而這2011-2013年公司得到的政府補(bǔ)貼高達(dá)6.46億元。這些政府補(bǔ)貼不但卻沒(méi)有帶動(dòng)公司的發(fā)展，反而出現(xiàn)虧損，股東逐漸減持股份，這使得很多人懷疑華潤(rùn)股份通過(guò)股利政策進(jìn)行利益輸送，而這樣的股利政策也的確給公司帶來(lái)了很多不良的影響。

通過(guò)分析我們發(fā)現(xiàn)，良好的股利政策應(yīng)該是在公司盈利能力或者盈利潛力較好的情況下，利用空閑資金回報(bào)投資者，來(lái)激勵(lì)投資者。而有些企業(yè)卻利用股利政策進(jìn)行利益輸送，這樣的高額股利政策并不一定能向市場(chǎng)傳遞公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好或者未來(lái)發(fā)展具有較大潛力的信號(hào)，而在資金緊張和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不良的情況下大量派現(xiàn)，這樣會(huì)使得公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不斷惡化。

近幾年我國(guó)出現(xiàn)不少公司通過(guò)股利政策進(jìn)行利益輸送和掏空上市公司，出現(xiàn)這些情況最主要的原因是現(xiàn)階段我國(guó)相關(guān)法律制度還不是很完善。針對(duì)我國(guó)這些情況，相關(guān)部門(mén)應(yīng)該不斷完善相關(guān)的法律法規(guī)。同時(shí)加強(qiáng)上市公司的公司治理，加強(qiáng)對(duì)公司獨(dú)立董事的責(zé)任。

（作者單位：上海立信會(huì)計(jì)學(xué)院）