肖拓

國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有有關(guān)公司治理機(jī)制對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響研究的研究文獻(xiàn)主要集中在現(xiàn)代公司法律制度、外部宏觀市場(chǎng)環(huán)境和公司股權(quán)治理、董事治理和管理層激勵(lì)制度等方面。

一、現(xiàn)代公司法律制度與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

Acharya（2011）研究發(fā)現(xiàn)上市公司債權(quán)人的權(quán)利越高，上市公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平就越低。他們研究后認(rèn)為，債權(quán)人權(quán)利被保護(hù)的越好，在公司做決策的時(shí)候，債權(quán)人就越傾向于對(duì)那些資產(chǎn)變現(xiàn)價(jià)值會(huì)而且高、現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)低的多元化投資，債權(quán)人是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，因此會(huì)整體上降低公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

Bargeron et al.（2010）采用1994-2006年十三年的美國(guó)上市公司的面板數(shù)據(jù)與相同期間英國(guó)和加拿大的上市公司作為對(duì)照，美國(guó)上市公司受塞班斯法案的頒布影響，英國(guó)和加拿大不受影響，兩者對(duì)照研究塞班斯法案對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，塞班斯法案頒布后美國(guó)的上市公司資本和研發(fā)支出費(fèi)用顯著下降，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的持有量顯著增加，各項(xiàng)指標(biāo)都明確說(shuō)明了塞班斯法案的頒布降低了美國(guó)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

二、外部宏觀市場(chǎng)環(huán)境與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

Tang and Wei（2010）采用了來(lái)自24個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體的5000家上市公司2000年至2006年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。研究發(fā)現(xiàn)，一國(guó)的外匯持有量越高，該國(guó)上市公司的平均現(xiàn)金量就越少，這個(gè)公司的股價(jià)波動(dòng)率幅度就越大而且越頻繁，也就是說(shuō)該上市公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與該國(guó)的外匯儲(chǔ)備金成正比。換言之，一國(guó)的外匯儲(chǔ)備越多，就越能夠抵御外部經(jīng)濟(jì)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的沖擊，則該國(guó)上市公司在公司融資時(shí)就會(huì)感到越安全，這個(gè)時(shí)候該上市公司是風(fēng)險(xiǎn)喜好的，他們的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)在此時(shí)相對(duì)薄弱，公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為相應(yīng)變強(qiáng)。

Li et al.（2013）以35個(gè)國(guó)家的1997-2006年十年的上市公司數(shù)據(jù)作為樣本，用研發(fā)支出比上營(yíng)業(yè)收入的標(biāo)準(zhǔn)差和研發(fā)支出比上上市公司的資本這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)指標(biāo)來(lái)度量風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，用以研究分析各國(guó)文化是否會(huì)影響以及如何影響公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)一國(guó)文化比較偏向強(qiáng)調(diào)個(gè)人主義，則該國(guó)的上市公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平普遍都偏高；若一國(guó)文化越偏向于穩(wěn)定不求冒險(xiǎn)，則該國(guó)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平普遍都偏低。

三、公司治理與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

（一）股權(quán)治理與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

關(guān)于股權(quán)集中度：Wright et al.（1996）和Gadhoum et al.（2003）研究分析了關(guān)于非銀行上市公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間是否相互影響和如何影響，研究均表明非銀行上市公司股權(quán)集中度與公司風(fēng)險(xiǎn)所承擔(dān)的水平成正比。但Paligorova（2010）認(rèn)為，公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)大股東收益和成本的影響力決定了大股東對(duì)于公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。目前來(lái)看，在公司里持有股權(quán)較多的股東擁有現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)這兩項(xiàng)收益，當(dāng)公司偏向高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的投資項(xiàng)目時(shí)，大股東只得到了現(xiàn)金流權(quán)收益，卻同時(shí)承擔(dān)了現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)這兩項(xiàng)權(quán)益帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)成本。因此，當(dāng)持有股權(quán)較多的股東面對(duì)自己收益比成本小的投資項(xiàng)目時(shí)，大股東一般會(huì)為了自身利益選擇保守的的投資項(xiàng)目。此外，F(xiàn)ama and Jensen（1983）認(rèn)為當(dāng)公司里的股權(quán)分散的時(shí)候，公司里的股東可以分散自己的財(cái)富，當(dāng)公司里的股權(quán)集中時(shí)，股東只能把雞蛋放在一個(gè)籃子里，所以此時(shí)的股東是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的，寧愿選擇較少的投資回報(bào)，也不愿承擔(dān)公司過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)于所有權(quán)：Narjess et al.（2011）以190家來(lái)自于36個(gè)國(guó)家的民營(yíng)化的國(guó)營(yíng)公司作為樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)國(guó)有股與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈反比，外資法人股與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈正比。李文貴等人（2012）以1998-2011年十四年的滬深A(yù)股非金融類上市公司的數(shù)據(jù)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)國(guó)家所有權(quán)明顯抑制了公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，這種抑制在中小規(guī)模的企業(yè)中表現(xiàn)的尤為明顯，非國(guó)有企業(yè)比國(guó)有企業(yè)更具有風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。解維敏等人（2013）認(rèn)為，私有企業(yè)的上市公司其目的和權(quán)利方向一致，公司所有者為了自己的利益有足夠的干勁經(jīng)營(yíng)自己的公司，掙了賠了都是他自己的，而國(guó)有控股的企業(yè)管理者并沒(méi)有這種心態(tài)對(duì)待自己只有管理權(quán)沒(méi)有公司現(xiàn)金流權(quán)益的公司，因此私有產(chǎn)權(quán)控制的企業(yè)甚少遇到企業(yè)內(nèi)部控制高級(jí)管理人才的問(wèn)題，私有企業(yè)的所有者只向著一個(gè)方向和目標(biāo)邁進(jìn)，那就是為了個(gè)人利益經(jīng)營(yíng)公司。

（二）董事會(huì)治理與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

對(duì)于獨(dú)立董事、董事會(huì)規(guī)模和董事持股相互之間的影響：Huang et al.（2010）通過(guò)研究分析發(fā)現(xiàn)董事會(huì)希望管理層冒險(xiǎn)，公司的治理能力隨著董事會(huì)的特征越明顯而越強(qiáng)，同時(shí)公司保護(hù)股東的水平和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力也越強(qiáng)，管理層會(huì)更想選擇高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資。但Fama（1983）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，第一，獨(dú)立董事雖然對(duì)管理層進(jìn)行選擇、監(jiān)督、考核和獎(jiǎng)懲，但它與公司又沒(méi)有關(guān)聯(lián)，因此獨(dú)立董事能更客觀有效地行使其職能，維護(hù)股東的權(quán)益，進(jìn)而降低了代理成本，第二，獨(dú)立董事可以向公司提供多方建議，給予管理層一些幫助共同規(guī)劃和執(zhí)行企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，第三，一方面獨(dú)立董事的聲譽(yù)可以幫助公司獲得更多的外部資源，使公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平降低，另一方面獨(dú)立董事往往最關(guān)心的是自己的名譽(yù)是否損失，因而他們傾向于阻止公司去投資這些項(xiàng)目即雖有一定風(fēng)險(xiǎn)但凈現(xiàn)值較大。Dally et al.（1993）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事可以提升董事會(huì)決策的專業(yè)性、客觀性和獨(dú)立性，使公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為降低，也就是獨(dú)立董事與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈負(fù)相關(guān)。

對(duì)于董事長(zhǎng)與CEO兩職合一的關(guān)系：Boone（2007）通過(guò)研究認(rèn)為董事長(zhǎng)與CEO兩職合一將使CEO權(quán)利增大并削弱董事會(huì)的控制權(quán)，董事長(zhǎng)和CEO兩職分離董事會(huì)才能監(jiān)督有效，從而有效降低公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，并且找到經(jīng)驗(yàn)證據(jù)進(jìn)一步證實(shí)了觀點(diǎn)。由于我國(guó)資本市場(chǎng)比較特殊，通過(guò)研究我國(guó)公司董事會(huì)結(jié)構(gòu)得到一些不同的觀點(diǎn)，于東智和谷立日（2002）研究發(fā)現(xiàn)董事長(zhǎng)與CEO是否兩職合一與中國(guó)上市公司董事會(huì)有效監(jiān)督并無(wú)明顯相關(guān)性，與理論預(yù)期明顯的相關(guān)性并不相符。叢春霞（2004）認(rèn)為，我國(guó)上市公司大多是由國(guó)有公司改制上市的，在一定時(shí)間內(nèi)董事長(zhǎng)兼任CEO的情況較為普遍，其對(duì)上市公司并沒(méi)有明顯的影響，在我國(guó)這種背景下研究?jī)陕毢弦粚?duì)公司治理效應(yīng)并沒(méi)有實(shí)際意義。解維敏等人（2013）研究發(fā)現(xiàn)，董事長(zhǎng)與CEO兩職合一與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈負(fù)相關(guān)。

（三）高管激勵(lì)與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

Yousef Jahmani和Mohammed Ansari（2006）從醫(yī)療、能源、金融保險(xiǎn)和信息技術(shù)四個(gè)行業(yè)中，隨機(jī)抽取30家公司作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)管理層持股與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)并無(wú)明顯關(guān)系。Yoser Gadhoum（2004）通過(guò)研究569家加拿大公司發(fā)現(xiàn)，管理層持股與總風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)呈非線性相關(guān)，管理層持股水平較低和較高時(shí)，公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力較高。

Rogers（2002）通過(guò)研究分析管理層股票和期權(quán)持有水平與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)管理層得到股權(quán)激勵(lì)后，將會(huì)提高公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，進(jìn)而提高股票價(jià)格。Angie（2008）認(rèn)為，在一般情況下風(fēng)險(xiǎn)厭惡的管理者會(huì)降低公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，但有期權(quán)的激勵(lì)將降低管理者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡，進(jìn)而鼓勵(lì)他們承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，這有利于將管理者風(fēng)險(xiǎn)行為與股東利益結(jié)合在一起，進(jìn)而有效的降低管理層的風(fēng)險(xiǎn)厭惡。解維敏等人（2013）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)管理層持股有利于提高公司承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

（作者單位：貴州大學(xué)管理學(xué)院）