文/邵明浩

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走向全國的鏈家B輪融資開價70億

文/邵明浩

一、“金融鏈家”是否真的會干掉“中介鏈家”？

近兩年來廣受社會關注的房地產企業(yè)除了萬科、恒大外，還有一匹黑馬，就是在產業(yè)鏈末端默默耕耘十幾年的鏈家。北京、上海、廣州、深圳、重慶、青島、南京、杭州，鏈家從一家京津冀的地區(qū)公司迅速成長為覆蓋24個國內最具活力城市的全國性的集團，營業(yè)總規(guī)模接近長年盤踞中國房地產經紀行業(yè)榜首的中原地產。

隨著短時間規(guī)模的急劇擴張，其業(yè)務方面的經營風險也逐漸暴露出來，最為典型的是2016年初的“上海鏈家事件”。從事件本身的表象來看，是上海鏈家門店業(yè)務員違規(guī)操作，給客戶帶來物質上和精神上的巨大損失，受到上海監(jiān)管部門的處罰，而其實質卻是鏈家“地產+金融”的商業(yè)模式依然有許多不完善的地方。隨著鏈家規(guī)模的大幅擴張，其經營風險暴露引起社會的關注，也是一種必然。

近期，鏈家開啟B輪（以及B+輪）融資，融資額高達70億人民幣，企業(yè)估值更是達到368.5億人民幣。而更值得關注的是百度和騰訊都表現(xiàn)出濃厚的投資興趣。這也從一個側面反映出鏈家的網絡價值。

由此可以看出鏈家企業(yè)發(fā)展軌跡：燒錢高調擴張→規(guī)模急劇膨脹→業(yè)務風險暴露→資金出現(xiàn)問題→進行巨額融資。這五個階段在房地產領域大規(guī)模擴張的企業(yè)里面屢見不鮮，大到順馳地產小到創(chuàng)輝租售，試圖打通產業(yè)上下游實現(xiàn)一體化，從而化解房地產行業(yè)風險。目前對于鏈家，唯一不能確定的是資金出現(xiàn)問題與進行巨額融資兩者出現(xiàn)的先后順序的時間點。

從業(yè)務劃分來看，鏈家旗下有交易管理（新房、二手房）、金融管理（鏈家理財、理房通等）和資產管理（丁丁租房、自如）三個業(yè)務板塊。由于此次融資是將資產管理板塊剔除的，這種著重于短期業(yè)務的思路，也反映了市場資金的價值取向，因此本文基于上述背景對鏈家的分析便不涉及資產管理板塊，僅對主要業(yè)務來源——交易板塊和金融板塊進行重點分析。

二、會計分析——鏈家融資的壓力來自于哪里？

通過世聯(lián)行營業(yè)收入與營業(yè)成本分析，測算行業(yè)主流營業(yè)成本收入比指標如表1所示。

表1 世聯(lián)行年報財務分析

從澎湃新聞中可以了解到鏈家地產各類業(yè)務板塊營收情況如表2、表3（由于資產管理部分未來將剝離，融資不考慮，所以暫不計算）所示。

表2 鏈家業(yè)務收入估算

表3 鏈家營業(yè)成本估算

通過上述測算，可以得到鏈家利潤表里的主要財務指標如表4所示。

表4 鏈家2015年度利潤表估算

從上表可以看到，23.5%的營業(yè)利潤率可謂非常靚麗，但據(jù)相關媒體披露，鏈家2015年凈利潤僅為5.5億元，凈利潤率為3.5%。所以除應扣除的所得稅外，還應有大額的支出。

大額支出第一個可能來源在于鏈家資產管理板塊，由于融資中剔除了該板塊，所以在鏈家利潤表中也沒有體現(xiàn)，此板塊虧損可能會造成凈利潤的減少。據(jù)媒體介紹，丁丁租房仍處于虧損狀態(tài)，但整體虧損額應不超過10億元。所以，除去資產管理的虧損，與世聯(lián)行相比，鏈家在營業(yè)總成本方面還有很大差異。

據(jù)最新資料顯示，截止到2016年3月底，鏈家擁有門店6300家。根據(jù)對一線城市目前正在運營的大型中介機構新開門店的前期投入成本的調研分析，可以認為，每家門店的前期投入總成本約在30萬元，具體成本構成見圖1。

圖1 新開中介門店各類前期投入成本（以100平商鋪為例）

2015年初至2016年一季度末，鏈家僅在新開門店前期投入方面就投入了9億元的資金，當然這還不包括商鋪租賃市場中的租賃押金。對于9億元的前期投入費用，從會計利潤表處理的角度，可以作為長期待攤營業(yè)費用在租賃期間進行攤銷，但在現(xiàn)金流量表中，這確是實實在在支出的一筆巨額資金，甚至遠高于2015年鏈家的凈利潤，對鏈家的現(xiàn)金流產生巨大壓力。

三、財務分析——鏈家經營效率如何？

（一）鏈家的業(yè)務架構

圖2 鏈家基本業(yè)務架構

上圖是鏈家對外宣傳的集團基本業(yè)務架構，然而這卻無法揭示鏈家各個業(yè)務板塊之間的關系。其實鏈家業(yè)務結構更像一個通道與兩個衍生產品的結合，如圖3所示。

圖3 鏈家業(yè)務架構模型重建

在上圖中，由諸多門店（此處門店包含實體門店和訓練有素的經紀人）組成了房地產流轉的通道，不論新房還是二手房交易都是在門店組成的流通渠道中流轉的。而所謂鏈家金融不過是以通道中流轉的物業(yè)為標的的金融衍生，所謂的資產管理也不過是以通道中流轉的物業(yè)為標的的實物衍生。門店組成的物業(yè)流轉通道是鏈家業(yè)務的核心，為了這個核心，鏈家理應儲備足夠的資金“彈藥”以保障其安全。

（二）鏈家的利潤源泉

目前鏈家金融主要以P2P理財形式的鏈家理財和理房通的資金監(jiān)管為主，但涉嫌自我托管、自我擔保。從理房通的操作來看，其僅僅是支付平臺，其資金是委托中融信擔保進行托管的。從鏈家理財?shù)慕嵌葋砜?，其在P2P發(fā)行的理財產品是由中融信擔保進行擔保的，而中融信擔保也屬于鏈家集團，三者之間的“血緣關系”讓外界頗為擔憂。

除此之外，鏈家理財向資金需求方提供“首付貸”、“過橋貸”的問題也備受關注。在上海等城市，“首付貸”、“過橋貸”已被官方文件明令禁止，但市場對這方面的需求卻讓鏈家金融作出不同的選擇。

圖4 鏈家金融業(yè)務模型

四、投資分析——70億投資如何產生價值？

作為鏈家的業(yè)務核心，門店的投入依然是鏈家此次融資的重點之一，而未來1-2年門店投入可能涉及以下兩個方面。

（一）新開門店投入

按照上述分析，每家新開門店需要前期30萬元的投入，那么未來至少還需要新開多少門店呢？按照鏈家實現(xiàn)年度萬億級銷售的設想，以及考慮到2015年鏈家收購進程的持續(xù)，其控制下的5000家門店并沒有客觀地反映全部銷售業(yè)績以及2015年一、二線城市市場異常火爆的各類積極消極因素，未來尚需新開設2300家門店才可以實現(xiàn)年度萬億級的銷售規(guī)模。而截至2016年，鏈家已新開1300家門店，未來仍需再新開1000家門店。由此可以測算：新開門店投入為3億元。

（二）市場波動備付金

門店是鏈家最為核心的業(yè)務支柱，所以不僅僅需要新開門店的投入，對于已經正常經營的門店，特別是一線城市2015年的新開門店，短時間的虧損也是必須要考慮的事情。2015年鏈家新開門店的重心放在了上海，那么對上海未來1-2年特別是2016年3月底出臺樓市調控政策后1-2年的二手房成交的預測顯得尤為重要。

資料顯示：2015年鏈家業(yè)務提傭支出占公司收入比例接近50%，根據(jù)上述財務數(shù)據(jù)可以對鏈家成交進行盈虧平衡分析如下：

表5 鏈家上海2015年固定成本估算

由此可以簡單看出，未來鏈家上海二手房年度收益若低于15.4億元，便將出現(xiàn)虧損。

2015年鏈家上海市場占有率約為20%，鏈家二手房收取傭金2%，由此推算，上海二手房年度成交總金額若低于3850億元，鏈家就會出現(xiàn)虧損。

2015年上海二手房年度成交套均總價為212萬元，3850億元成交總金額折算成交套數(shù)為181603套。

如圖5所示，上海過去7年中有3年年度成交數(shù)量低于鏈家盈虧平衡點，其中2011年總成交量僅為12.51萬套。

圖5 鏈家重點布局城市二手房成交套數(shù)走勢圖（萬套）

按照2011年低迷時期的成交套數(shù)計，鏈家需要備付的最高虧損準備金為24073萬元，見表6。

表6 鏈家上海虧損極值估算

由此可見，鏈家上海門店若保持目前數(shù)量，未來面臨的風險并不大。

通過上述分析，可得出結論：鏈家融資所獲資金在門店方面基本可以全部投向拓展新店所用。

（三）鏈家金融

鏈家金融中理房通為資金監(jiān)管平臺，無需投入資金，其收益取決于二手房成交的單數(shù)、金額及首付比例。

而鏈家理財P2P平臺未來更多的會面向市場化的產品，比如非房產類的小額貸、房地產類的裝修貸等產品，而對于類“過橋貸”產品則有可能用自有資金進行操作，那么類“過橋貸”產品需要的資金量有多大呢？

鏈家《2015理財運營年報》顯示：2015年鏈家理財累計成交達138億元，其理財產品分為60天、半年和一年三種，以60天為主。60天也是“過橋貸”完成交易的標準時間，按照60天的周期，全年資金可以周轉6次，則“過橋貸”全部自營需要的資金為23億元。

通過上述分析可以得出鏈家融資70億元的去向。分攤長期營業(yè)費用（補充流動資金）9億元，門店拓展費用3億元，金融業(yè)務原有“過橋貸”輕自營23億元，合計35億元。尚可投資未來如“小貸”等業(yè)務35億元。

通過上述估算，可以發(fā)現(xiàn)鏈家經過此次B輪（以及B+輪）融資，已基本獲得了實現(xiàn)鏈家宏偉藍圖所需的資金，不足部分通過未來利潤所得也可以滿足。所以，下一次鏈家融資有可能就是為了上市了。

五、化解風險——鏈家如何越走越好

國內房地產經紀行業(yè)發(fā)展二十余年來，涌現(xiàn)出的上市公司只有合富輝煌、世聯(lián)行兩家。特別是2009年之后，隨著國內外對房地產經紀行業(yè)觀念的改變，誰將成為創(chuàng)新型的互聯(lián)網房地產經紀行業(yè)上市公司已成為市場關注的焦點。

2015年，鏈家155.52億元的營業(yè)收入已超過世聯(lián)行和合富輝煌的營收總和，其總銷額度與多年來大陸“中介一哥”中原地產的7259億元也相去不遠。按照此發(fā)展速度，鏈家在2016年超越中原地產已無懸念。那么，鏈家是如何做到這一點的呢？主要有以下幾個方面。

（一）換股合作——兼顧直營的控制能力和加盟的擴張效率

雖然從鏈家對外宣傳和標識統(tǒng)一來看，在過去的2015年里，鏈家“吞并”了十余家經紀公司，但是從成交記錄來看，那些公司并沒有“消失”。以鏈家在上海的合作伙伴德佑地產為例，目前上海鏈家所有的成交記錄登記的經紀公司名稱依然是“德佑”。這背后的原因是鏈家通過換股合作的形式，形成了“股東式聯(lián)盟”。這樣做的好處起碼有三個方面。

1．用小代價撬動大網絡。由于采用了換股的形式，即鏈家用自身股份收購合作企業(yè)，就可以用很小的代價獲得快速的擴張，這也是鏈家能夠從2014年末的1500家店擴張到2015年末的5000家店的根本。同時，將合作伙伴變成股東，大家成為利益共同體，就能夠實現(xiàn)其管理制度和業(yè)務標準的快速落地。

2．兼顧了直營和加盟的優(yōu)點。上世紀末房地產經紀企業(yè)在大陸快速成長起來之時，就有兩種發(fā)展模式，一種是加盟制，代表企業(yè)為21世紀不動產；一種是直營制，代表企業(yè)為中原地產。兩種發(fā)展思路各有差異，以2005年為分界點，之前加盟制盛行、之后直營制普遍。兩者都有明顯的優(yōu)缺點：加盟制有利于規(guī)模的快速擴張，但由于加盟者自由度較大，難于管理，企業(yè)業(yè)務標準難于落地，造成加盟門店市場競爭力不足，同時管理混亂，損傷企業(yè)品牌形象；直營制有利于企業(yè)規(guī)范化運作，但是公司擴張僅僅依靠自身積累（包括資金積累和人才積累），發(fā)展速度較慢。

鏈家的換股合作制卻兼顧了兩者的優(yōu)點，將加盟者變成股東，形成利益共同體，在保障快速擴張的同時自身標準化的業(yè)務流程也能夠最大程度地落地到基層。

（二）嚴格管理——用制度來約束員工的行為

房地產經紀行業(yè)處于房地產產業(yè)鏈的最末端，由于整體技術含量不高，多數(shù)從業(yè)人員自身素質同樣不高。而這些從業(yè)人員從事的交易又是金額巨大的不動產，稍有疏忽便影響巨大。為了對素質不高的員工用制度來約束，鏈家在過去十余年里可謂苦練“內功”。在管理制度方面，鏈家逐步搭建起諸如房源錄入與發(fā)布的業(yè)務流程、人事管理的紅黃線管理規(guī)定、財務管理的“愛發(fā)”（AFA）財務管理系統(tǒng)等。在選人育人方面，鏈家也不遺余力，比如在招聘方面，業(yè)務員需要經過門店經理、總監(jiān)、大區(qū)總監(jiān)、總部人力部門的層層面試，而總部對淘汰率有要求，基本上要保持在50%左右。這些體系制度與具體做法的建設和落實花費了鏈家很多的時間，這也是鏈家長期居于北京而不大幅度向外擴張的原因。

（三）績效創(chuàng)新——讓每一位員工都能凸顯出自身的價值

“即使幾年不開單（業(yè)務成交）也能年薪百萬”，這句話放在房地產經紀領域的經紀人身上可以稱之為“神話”。然而在鏈家，這種現(xiàn)象卻很常見。鏈家改變了房地產經紀行業(yè)粗糙的房東方經紀人與客戶方經紀人二八、三七式的簡單的分配標準，而引入錄入、實勘、鑰匙托管、獨家委托、獨家速銷等多個概念，讓經紀人為促進成交的每一個動作都變得真正“有價值”（即使最終不是自己成交，完成一些業(yè)務標準動作也會從中分得傭金），這可謂房地產經紀領域的一個創(chuàng)新，也是公司業(yè)務精細化管理的一個典范。

值得一提的是，鏈家不僅僅對業(yè)務部門進行精細化管理，對于非業(yè)務部門的輔助部門，這種精細化管理也無處不在。比如，對于非業(yè)務部門的輔助部門，鏈家也采取了積分制的做法，將這些部門的工作改善與相關員工的收入直接掛鉤，激發(fā)了業(yè)務輔助部門的工作積極性。

（四）跨界經營——撫平房地產市場劇烈波動對企業(yè)的沖擊

房地產經紀行業(yè)屬于勞動密集型行業(yè)，其企業(yè)的市場占有率與門店、經紀人的數(shù)量成正相關關系。但是，過去十余年里，國內房地產市場呈現(xiàn)出反復大起大落的走勢。市場變動的不可預測性與門店人員投入的長期回收性形成了一對矛盾。房地產經紀企業(yè)一次踏不準市場節(jié)拍的擴張就會引起企業(yè)的一個系統(tǒng)財務危機。所以，對于傳統(tǒng)的房地產經紀企業(yè)來說，擴張是非常慎重的事情。

而鏈家將金融及衍生品大規(guī)模地引入房地產交易過程中，在解決客戶痛點的同時也撫平了房地產市場劇烈波動對企業(yè)的沖擊。這種以房地產為標的進行金融衍生的做法，在發(fā)達國家已經非常普遍，在我國才剛剛起步鏈家進行如此的跨界經營可謂正當時。

2015年，鏈家其實依然有其自身的痛點，若加以克服的話，其未來之路將越發(fā)輝煌。

（一）獨家委托

獨家委托是2015年鏈家戰(zhàn)勝行家的利器，其與高市場占有率相輔相成。鏈家獨家委托的邏輯是建立在房價不斷上漲的基礎上的，這也是為什么鏈家布局24個城市，但業(yè)績60%的貢獻來自北上廣深的原因。然而，備受市場各方詬病的獨家委托內在的法律邏輯同樣存在瑕疵。按照獨家委托的意思，房東只能將此房源委托給鏈家出售，那么鏈家就成了此房源的“房東方經紀人”。這就脫離了房地產“居間中介”的概念，而轉換為“房東方獨立經紀人”。這在發(fā)達國家是常見的，這里的“房東方獨立經紀人”能夠最大程度地維護房東方的利益。然而，國內卻沒有與之相對應的“客戶方獨立經紀人”。在客戶層面上，鏈家又變成了“居間中介”的角色。這種角色的混亂，會使鏈家這樣大規(guī)模的房地產經紀公司面臨巨大的風險，需要進行重新梳理和設定。

（二）金融業(yè)務板塊尚未成熟

與經歷了十余年市場多次洗禮依然茁壯成長的房地產代理和居間中介業(yè)務相比，鏈家的金融業(yè)務板塊出現(xiàn)時間較晚，發(fā)展速度更快，也暴露出很多問題。比如近期媒體十分關注的“首付貸”、“過橋貸”問題，P2P產品的擔保問題，“理房通”的資金托管問題，都應引起鏈家管理層的關注。當然，如上所述，鏈家對于一些產品，特別是影響到核心業(yè)務——房地產流通——的產品是不會放棄的，讓其設計得更加合法合規(guī)，是鏈家金融下一步努力的重點。

作為一家跨界經營的民營企業(yè)，鏈家的擴張是引人注目的現(xiàn)象。但如何跨越產業(yè)鏈和資金鏈的瓶頸，實現(xiàn)企業(yè)做大做強，提供更好的產品和服務，同時兼顧投資人回報，這些都是鏈家地產在企業(yè)發(fā)展中亟須完善的問題。

（作者單位：上海城市房地產估價有限公司）