易 綱

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轉(zhuǎn)型中的中國貨幣政策
——《貨幣數(shù)量、利率調(diào)控與政策轉(zhuǎn)型》序言

易 綱

早在上世紀三十年代，凱恩斯就在《就業(yè)、利息和貨幣通論》這一經(jīng)典著作中闡述了貨幣數(shù)量與利息（率）之間的關系。值得玩味的是，這部現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟學奠基之作的題目包含了三個重要宏觀變量，其中，后兩個（即“利息”和“貨幣”）都直接涉及貨幣金融領域，可見宏觀經(jīng)濟學與貨幣金融理論之間天然的緊密聯(lián)系。時過境遷，近年來，無論是理論界還是政策決策層面，大家對貨幣數(shù)量與利率的關系及其政策選擇方面又有了許多新的認識，但據(jù)我所知，國內(nèi)外對其進行系統(tǒng)分析的作品卻不多見。我很欣喜地看到，伍戈研究員與李斌研究員近期出版的《貨幣數(shù)量、利率調(diào)控與政策轉(zhuǎn)型》一書（中國金融出版社，2016年1月），在扎實的宏觀經(jīng)濟理論研究和豐富的央行貨幣政策實踐基礎上，切實結(jié)合轉(zhuǎn)型中國的現(xiàn)實國情，對有關貨幣理論與實踐問題展開了一系列有價值的創(chuàng)新性探索。

通常地，數(shù)量與價格是洞察經(jīng)濟現(xiàn)象這枚“硬幣”的兩個重要方面，即在供求力量的作用下，市場將自動實現(xiàn)數(shù)量與價格的動態(tài)均衡。對貨幣問題的考察也不例外，貨幣數(shù)量與利率價格也內(nèi)在統(tǒng)一于市場的均衡動態(tài)之中。因此，從這個視角來看，貨幣數(shù)量與利率價格所折射出來的經(jīng)濟信息似乎并沒有本質(zhì)上的區(qū)別。然而，或許是由于微觀主體對量價的敏感程度存在差異，或許是由于宏觀經(jīng)濟發(fā)展階段的不同，各國在貨幣政策量價調(diào)控方式選擇及其演進方面卻存在著顯著的差別。即使是同一國家在不同的歷史時期，也可能選擇不盡相同的貨幣政策框架，在美國甚至還出現(xiàn)了對貨幣數(shù)量與利率價格目標選擇上的多次反復歷程。

那么，理論上，貨幣數(shù)量與利率價格目標可否得兼？如果難以得兼，那么中央銀行究竟應選擇貨幣數(shù)量還是利率價格目標？如果選擇了利率價格目標，現(xiàn)實中我們又將如何實現(xiàn)貨幣政策框架由數(shù)量型向價格型的逐步轉(zhuǎn)變？這些表面上看似乎是“ABC”的問題，但其邏輯上卻是環(huán)環(huán)相扣、層層遞進的，過去我們并沒有很好地梳理和總結(jié)過。伍戈研究員與李斌研究員的這本專著對此進行了詳盡的詮釋，彌補了該領域的空白。除了發(fā)達國家的一般經(jīng)驗之外，我國的貨幣政策轉(zhuǎn)型還有著十分獨特的現(xiàn)實背景，這其中既包括高投資發(fā)展模式下過度投資和產(chǎn)能過剩等問題，也包括“兩部門”結(jié)構(gòu)性特征下軟預算部門等不斷擴張，而制造業(yè)等實體經(jīng)濟卻出現(xiàn)“產(chǎn)業(yè)空心化”以及“融資難”“融資貴”等復雜現(xiàn)象。這些都是研究我國貨幣政策轉(zhuǎn)型所不能忽視的現(xiàn)實經(jīng)濟“土壤”。

從全球各主要新興市場及轉(zhuǎn)型國家的實踐來看，目前貨幣數(shù)量目標對于這些國家中央銀行的吸引力不斷減小，但由于市場經(jīng)濟與金融體系不發(fā)達等結(jié)構(gòu)性原因，完全基于價格型的貨幣政策調(diào)控體系又不可能一蹴而就。那么，究竟應采取何種貨幣政策規(guī)則就成為了這些央行面臨的重大現(xiàn)實挑戰(zhàn)，轉(zhuǎn)型中的我國也不例外。雖然近年來，我國經(jīng)濟金融改革及利率市場化的進程在不斷加快，但數(shù)量型工具仍在發(fā)揮重要作用，這就使得“量”和“價”相互協(xié)調(diào)以共同實現(xiàn)貨幣政策調(diào)控目標成為可能，即在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期實施以貨幣數(shù)量和利率價格工具并用的混合規(guī)則，這無疑也是現(xiàn)階段我國貨幣政策的重要現(xiàn)實特征。

貨幣政策是一門科學，更是一種藝術(shù)。特別是在貨幣政策操作等方面，存在著諸多的策略選擇問題。近年來，預期管理成為貨幣政策的重要組成部分。

現(xiàn)代預期管理理論強調(diào)央行“怎么說”和“說什么”，從而實現(xiàn)“不戰(zhàn)而屈人之兵”的境界，貨幣政策的有效性很大程度上取決于市場預期是否穩(wěn)定。同時，貨幣政策的演進發(fā)展也是一個理論與現(xiàn)實不斷創(chuàng)新的過程。例如，貨幣政策操作的傳統(tǒng)做法是調(diào)控收益率曲線中的短期利率，但此次國際金融危機以來，各主要央行的“扭曲操作”事實上強化了對中長期利率的調(diào)控。近期我國央行進行的一系列貨幣政策工具的創(chuàng)新，其中似乎也包含了部分中長期利率調(diào)控的“印跡”。此外，隨著資本市場在國民經(jīng)濟中的重要性不斷提高，貨幣當局是否應該事前去阻止資產(chǎn)泡沫破裂，還是在事后采取一些措施，該“兩難”問題至今仍時常困擾著各國中央銀行，這些都值得我們重新審視。

當前對貨幣政策的研究越來越離不開開放經(jīng)濟的視角，應充分考慮宏觀經(jīng)濟內(nèi)外均衡的分析框架。展望未來，隨著匯率利率市場化、資本項目可兌換進程的推進，我國貨幣政策的規(guī)則（體系）將不斷趨近“不可能三角”的角點解。近期值得關注的是，國際上還提出了所謂“二元悖論”的新觀點，即避險情緒導致全球風險溢價的同步變化，阻礙了利差對匯率的調(diào)節(jié)作用，從而削弱浮動匯率制國家貨幣政策的有效性。在此情形下，全球金融一體化的發(fā)展使本來局限于一些中心國家（如美國）的情緒或恐慌能夠迅速傳播到全球其他國際金融市場。此外，跨境資本的大規(guī)模頻繁流動也容易引致正反饋循環(huán)和跨部門風險傳染，成為實體經(jīng)濟順周期性與金融加速器的一部分。開放經(jīng)濟條件下如何維護金融體系的穩(wěn)定，不斷優(yōu)化跨境資本流動的宏觀審慎管理，既是貨幣政策能否有效傳導的重要前提，也是歷史上建立央行的初衷所在。

通讀全書，我深深地感受到，伍戈研究員與李斌研究員的論證過程邏輯嚴密，資料翔實，充滿著智慧與樂趣，引人入勝。不難發(fā)現(xiàn)，對于貨幣理論的一般規(guī)律以及貨幣政策轉(zhuǎn)型的諸多問題，他倆都有著許多獨特而深刻的理解。其中，對于許多問題他們已給出了明確的答案，有些可能還處于提出問題的階段，值得未來進一步探索。但我以為，有時候提出問題或許比找到答案更為重要和有趣！

作者系中央財經(jīng)領導小組辦公室副主任、中國人民銀行副行長