向松祚

西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的貨幣學(xué)說(shuō)演變繁復(fù)，大浪淘沙，基本骨干是三大理論：一是決定貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹關(guān)系的貨幣數(shù)量論，二是決定匯率與物價(jià)（貨幣供應(yīng)量）關(guān)系的購(gòu)買力平價(jià)理論，三是決定各國(guó)利率水平與匯率走勢(shì)關(guān)系的利率平價(jià)理論。三者共同構(gòu)成當(dāng)今各國(guó)貨幣政策的理論基礎(chǔ)。

以經(jīng)驗(yàn)事實(shí)來(lái)檢驗(yàn)，購(gòu)買力平價(jià)理論的解釋力和預(yù)測(cè)力最差。眾所周知，該理論有兩個(gè)直接推論。第一，貨幣供應(yīng)量擴(kuò)張或通貨膨脹將導(dǎo)致本幣貶值；反之，收縮貨幣供應(yīng)量或通貨收縮將導(dǎo)致本幣升值。第二，一國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)或生產(chǎn)力快速提升，本幣必然隨之升值（實(shí)際匯率和名義匯率皆可能升值，或者名義匯率不變，實(shí)際匯率升值）；反之，若經(jīng)濟(jì)增速或生產(chǎn)力增速相對(duì)較低，則本幣必然隨之貶值。

過(guò)去數(shù)十年的歷史事實(shí)證明，購(gòu)買力平價(jià)理論既不能預(yù)測(cè)匯率走勢(shì)與貨幣政策的關(guān)系，也不能解釋匯率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系。簡(jiǎn)言之，購(gòu)買力平價(jià)理論無(wú)法解釋匯率的變化。

2008年金融危機(jī)之后的情形尤其令人驚嘆，匯率的變動(dòng)時(shí)常與貨幣政策逆向而動(dòng)。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)宣布實(shí)施量化寬松政策時(shí)，美元匯率不貶反升；當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)暗示不再實(shí)施量化寬松或可能推出量化寬松時(shí)，美元?jiǎng)t不升反降。歐元也是如此，2010年底，當(dāng)歐洲央行宣布實(shí)施“長(zhǎng)期再融資操作”時(shí)，歐元應(yīng)聲上漲；2012年第二季度，當(dāng)歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉遲遲不愿公布債券購(gòu)買計(jì)劃（即歐洲央行版本的量化寬松）時(shí)，歐元?jiǎng)t應(yīng)聲貶值。當(dāng)2014年歐洲央行宣布實(shí)施負(fù)利率政策、擴(kuò)大量化寬松規(guī)模時(shí)，歐元匯率應(yīng)聲上漲。

放長(zhǎng)一點(diǎn)眼光看匯率與總體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，購(gòu)買力平價(jià)理論的解釋力則更糟糕。1999年歐元誕生之時(shí)，與美元的匯率一度貶到0.8，后來(lái)開(kāi)始一路升值，最高突破1.6，升值幅度超過(guò)100%，然而，同一時(shí)期，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)卻比美國(guó)差很多。匯率走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)完全脫節(jié)。

利率平價(jià)理論的解釋力比購(gòu)買力平價(jià)理論略好一點(diǎn)，卻也遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到一個(gè)實(shí)證理論的基本要求。利率平價(jià)理論斷言，如果以同一單位計(jì)量，無(wú)論以哪種貨幣進(jìn)行儲(chǔ)蓄，其預(yù)期收益率必然相等。然而，利率平價(jià)所衡量的預(yù)期收益率是名義貨幣收益率，沒(méi)有涵蓋風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（風(fēng)險(xiǎn)收益）和流動(dòng)性收益，所以現(xiàn)實(shí)中利率平價(jià)關(guān)系很難成立。即使是資本賬戶完全開(kāi)放、資本近乎完全自由流動(dòng)的美元、歐元、英鎊、日元貨幣市場(chǎng)之間，如果采用利率平價(jià)公式來(lái)預(yù)測(cè)匯率或利率走勢(shì)，絕對(duì)達(dá)不到及格水平，甚至與實(shí)際走勢(shì)完全相反。

當(dāng)代貨幣理論最大的麻煩，則是決定貨幣供應(yīng)量和通貨膨脹之間關(guān)系的貨幣數(shù)量論。弗里德曼曾經(jīng)斷言該理論最符合實(shí)證經(jīng)濟(jì)學(xué)的要求，實(shí)際結(jié)果卻令人非常沮喪。根據(jù)該理論，理想情況下，通脹率與貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率具有一對(duì)一的對(duì)應(yīng)關(guān)系；即使考慮現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活的諸多復(fù)雜動(dòng)態(tài)因素，貨幣供應(yīng)量或基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率也應(yīng)該是預(yù)測(cè)通貨膨脹的最佳指標(biāo)。

許多人正是據(jù)此預(yù)測(cè)或斷言各國(guó)量化寬松貨幣政策必然導(dǎo)致全球惡性通貨膨脹。2008年金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債從9000多億美元擴(kuò)張到接近3萬(wàn)億美元，增幅接近250%。同期英格蘭銀行資產(chǎn)負(fù)債從852億美元擴(kuò)張到超過(guò)4000億美元，增幅超過(guò)300%。歐洲央行資產(chǎn)負(fù)債從11544億歐元擴(kuò)張至26557億歐元，增幅超過(guò)130%。其他許多中央銀行也是開(kāi)足馬力印制鈔票，全球基礎(chǔ)貨幣量增幅和規(guī)模超越以往一切歷史時(shí)期。依照經(jīng)典貨幣數(shù)量論，如此超級(jí)寬松的貨幣政策，要么能夠刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)盡快復(fù)蘇，讓經(jīng)濟(jì)擺脫通貨收縮，要么必然導(dǎo)致惡性通貨膨脹。

事實(shí)如何呢？量化寬松貨幣政策既沒(méi)有像一些人樂(lè)觀預(yù)期的那樣，刺激經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇，也沒(méi)有像另外一些人悲觀預(yù)測(cè)的那樣，導(dǎo)致全球出現(xiàn)惡性通貨膨脹。這究竟是為什么呢？過(guò)去幾年來(lái)，二十國(guó)集團(tuán)國(guó)家里，平均通脹率最高是7%，最低是0.8%，怎么也算不上惡性通貨膨脹。盡管量化寬松曾經(jīng)一度惡化了全球通脹預(yù)期，并導(dǎo)致許多新興市場(chǎng)國(guó)家出現(xiàn)嚴(yán)重性的輸入性通貨膨脹，然而，許多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（美國(guó)、歐元區(qū)和日本）實(shí)際是通縮。

基礎(chǔ)貨幣快速擴(kuò)張沒(méi)有導(dǎo)致通貨膨脹，卻反而導(dǎo)致通貨緊縮。事實(shí)迫使我們需要修改經(jīng)典的貨幣理論——貨幣數(shù)量論，從新的角度來(lái)改造貨幣理論。新的貨幣理論必須著力闡釋幾個(gè)基本課題。

第一，經(jīng)濟(jì)體系為何會(huì)陷入負(fù)利率的流動(dòng)性陷阱。凱恩斯《通論》首次系統(tǒng)闡述了流動(dòng)性陷阱，但他強(qiáng)調(diào)的是低利率水平下的流動(dòng)性陷阱，他不認(rèn)為名義利率會(huì)降低到零以下，成為名義負(fù)利率。名義負(fù)利率條件下，不僅常規(guī)貨幣政策失效，非常規(guī)的量化寬松貨幣政策也失效。傳統(tǒng)貨幣政策和非傳統(tǒng)的量化寬松政策均難以奏效。

第二，名義負(fù)利率條件下，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制與通常情況下的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制顯然不同，一旦經(jīng)濟(jì)陷入名義負(fù)利率的流動(dòng)性陷阱，貨幣傳導(dǎo)機(jī)制究竟會(huì)如何呢？有一點(diǎn)可以肯定，一旦經(jīng)濟(jì)體系陷入名義負(fù)利率的流動(dòng)性陷阱，中央銀行所創(chuàng)造的貨幣洪水，就無(wú)法流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，或者主要流不到實(shí)體經(jīng)濟(jì)體系里。原則上，中央銀行創(chuàng)造的流動(dòng)性或基礎(chǔ)貨幣，至少可以流到四個(gè)池子里。第一個(gè)池子是貨幣市場(chǎng)（此處貨幣市場(chǎng)包括債券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)）；第二個(gè)池子是股票和房地產(chǎn)等金融資產(chǎn)市場(chǎng)；第三個(gè)池子是銀行體系內(nèi)部，從而形成銀行體系的超額儲(chǔ)備和過(guò)剩流動(dòng)性；第四個(gè)池子才是實(shí)體經(jīng)濟(jì)體系。

一旦經(jīng)濟(jì)體系陷入名義負(fù)利率的流動(dòng)性陷阱，銀行、公司、家庭和個(gè)人都開(kāi)始了漫長(zhǎng)而艱苦的去杠桿化的過(guò)程，信貸供給和需求必然受到嚴(yán)重遏制。基礎(chǔ)貨幣難以形成信用創(chuàng)造，貨幣之水就流不到第四個(gè)池子里，而主要流到另外三個(gè)池子里了。

各國(guó)實(shí)施多輪量化寬松貨幣政策之后，商業(yè)銀行體系超額儲(chǔ)備急劇增加，資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲，資產(chǎn)通貨膨脹日益嚴(yán)峻，債券市場(chǎng)持續(xù)火暴，外匯交易與日俱增，衍生金融交易恢復(fù)天量，股票指數(shù)連創(chuàng)新高，都說(shuō)明新的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制完全取代了傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。

既然央行創(chuàng)造的貨幣洪水沒(méi)有流入商品服務(wù)市場(chǎng)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)，通常意義上的惡性通貨膨脹就不會(huì)發(fā)生。當(dāng)然，資產(chǎn)價(jià)格通脹，虛擬經(jīng)濟(jì)暴漲，也可能最終導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)的惡性通脹。它們之間的傳導(dǎo)機(jī)制也是貨幣理論需要重點(diǎn)研究的課題。

第三，需要明確區(qū)分貨幣和信用。貨幣和信用有本質(zhì)區(qū)別。貨幣是任一時(shí)點(diǎn)上，現(xiàn)貨商品相互交易的媒介（空間交易）；信用則是跨期交易或時(shí)際交易的媒介（跨期交易）。決定實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)的分化和背離，決定經(jīng)濟(jì)的周期波動(dòng)，決定通貨膨脹的最重要變量的，不是貨幣而是信用。通貨膨脹是一個(gè)面向未來(lái)的預(yù)期概念，通貨膨脹與信用總量具有更緊密的關(guān)系。貨幣數(shù)量論公式（MV=PY）是一個(gè)時(shí)點(diǎn)概念，不是跨期或預(yù)期概念，所以無(wú)法準(zhǔn)確描述和量度通貨膨脹的過(guò)程。