文/福匯研究分析部 編輯/張美思

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商品貨幣走強(qiáng)能否持續(xù)

文/福匯研究分析部 編輯/張美思

美聯(lián)儲(chǔ)和市場(chǎng)都處于茫然不知所措的狀態(tài)，F(xiàn)OMC在加息和維持中性（或再寬松）之間徘徊，投資者則在等待美聯(lián)儲(chǔ)做出抉擇。

2016年一季度，外匯市場(chǎng)行情令人難以捉摸：隨著美聯(lián)儲(chǔ)拉開緊縮周期的帷幕，美元轉(zhuǎn)為走弱；日央行史無(wú)前例地推出負(fù)利率政策，卻成為日元走強(qiáng)的導(dǎo)火索；歐央行大幅加碼QE，而歐元卻在擴(kuò)大反彈的空間；新興經(jīng)濟(jì)體和大宗商品價(jià)格總體維持疲軟，商品貨幣卻實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)步上漲?？傮w上，有一條中心主線非常明晰——美元全面走弱，非美貨幣和貴金屬持續(xù)走強(qiáng)。乍看之下，外匯市場(chǎng)的總體行情與基本面發(fā)展南轅北轍，但是市場(chǎng)走勢(shì)總有自己的一番邏輯。本文聚焦商品貨幣，將嘗試從不同角度對(duì)澳元、加元和紐元的中期前景做出展望。

基本面缺乏上漲根基

在后金融危機(jī)時(shí)代，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和貨幣政策差異是影響匯市行情的關(guān)鍵因素。在三大主要商品出口國(guó)中，澳大利亞的經(jīng)濟(jì)前景相對(duì)明朗。2015年四季度，澳大利亞實(shí)際GDP年率增長(zhǎng)3.0%，增速較三季度2.7%的水平進(jìn)一步回升，也創(chuàng)下2012年三季度以來(lái)的最高水平。與此同時(shí)，澳四季度CPI同比增速升至1.7%，連續(xù)四個(gè)季度改善，也從側(cè)面反映出其下游需求強(qiáng)勁。加拿大和新西蘭的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)則令人失望，前者在去年上半年陷入衰退，三季度實(shí)際GDP雖強(qiáng)勁反彈至2.4%，但趨勢(shì)并未延續(xù)，四季度實(shí)際GDP年率重新放緩至0.8%。更令人擔(dān)憂的是，加拿大就業(yè)形勢(shì)出現(xiàn)嚴(yán)重惡化，2016 年2月失業(yè)率升至7.3%，創(chuàng)3年新高。新西蘭方面也不容樂(lè)觀，其四季度實(shí)際GDP同比增速為2.3%，維持在兩年低點(diǎn)；同期CPI年率降至0.1%，創(chuàng)1999年以來(lái)最低水平，核心CPI年率更降至0.0%，距離通貨緊縮僅一步之遙。在經(jīng)合組織國(guó)家中，加拿大經(jīng)濟(jì)對(duì)原油價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)敞口最大，國(guó)際油價(jià)在過(guò)去兩年的重挫對(duì)加拿大的商業(yè)投資和凈出口構(gòu)成嚴(yán)重拖累，因此其經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化也在預(yù)料之中。事實(shí)上，加拿大經(jīng)濟(jì)最壞的時(shí)刻或許還沒(méi)有到來(lái)。綜合各方的媒體信息，似乎已有大量加拿大能源企業(yè)正在走向違約邊緣。此外，主要新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的持續(xù)放緩對(duì)商品出口國(guó)的打擊也是致命的。但澳大利亞經(jīng)濟(jì)卻在去年下半年顯著改善，令人倍感意外：澳大利亞延續(xù)數(shù)年的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型似乎取得了成效（礦業(yè)投資向非礦業(yè)投資轉(zhuǎn)變）。盡管如此，從居高不下的失業(yè)率來(lái)看，其距離轉(zhuǎn)型成功還有很長(zhǎng)一段路要走。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景很大程度上決定著貨幣政策傾向。在后金融危機(jī)時(shí)代，增長(zhǎng)速度及就業(yè)表現(xiàn)逐漸成為貨幣政策的重要考量目標(biāo)，物價(jià)穩(wěn)定和通脹前景則逐漸淡出央行和投資者的視野。在三大商品出口國(guó)的央行中，紐儲(chǔ)行面臨的寬松壓力無(wú)疑最大：在 3月的利率決議中，紐儲(chǔ)行進(jìn)一步降息25個(gè)基點(diǎn)。澳儲(chǔ)行則處于居中位置，經(jīng)濟(jì)前景的改善暫時(shí)緩解了澳儲(chǔ)行面臨的寬松壓力。加央行的寬松意愿可能最低，這并不是因?yàn)榧幽么蠼?jīng)濟(jì)表現(xiàn)良好，而是因?yàn)閲?guó)內(nèi)通脹意外高企制約了降息空間。一個(gè)合理的解釋是，貨幣長(zhǎng)期貶值使其國(guó)內(nèi)物價(jià)水平持續(xù)上升。2月，加拿大CPI年率一度飆升至2.0%，創(chuàng)14個(gè)月新高；核心CPI年率則繼續(xù)徘徊于2.0%。政策步伐的不一致，導(dǎo)致商品貨幣內(nèi)部走勢(shì)出現(xiàn)分化。盡管商品貨幣兌美元均實(shí)現(xiàn)上漲，但漲幅差異明顯：加元最強(qiáng)，澳元次之，紐元最弱。

美元反轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)成利好

從本國(guó)基本面來(lái)看，商品貨幣缺乏強(qiáng)勁上漲的基礎(chǔ)。那么，能夠解釋雙邊匯率持續(xù)走高的唯一因素只能來(lái)自于對(duì)手盤，即美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)為利空美元。從2015年下半年開始，美國(guó)部分同步經(jīng)濟(jì)指標(biāo)意外惡化。2月工業(yè)生產(chǎn)年率萎縮1.6%，連續(xù)6個(gè)月下降；ISM制造業(yè)PMI也持續(xù)回落，并一度跌至榮枯分界線下方。債券收益率利差縮小和信用價(jià)差大幅擴(kuò)大，暗示未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能顯著放緩，而兩者均可視為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)（見附圖）。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱令聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）措手不及。不僅如此，金融市場(chǎng)也對(duì)加息投出不信任票，美聯(lián)儲(chǔ)在去年12月首次提高基準(zhǔn)利率，標(biāo)普500指數(shù)在今年年初卻轉(zhuǎn)為全面下挫，金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩加劇進(jìn)一步弱化了加息意愿。這些因素共同對(duì)聯(lián)儲(chǔ)的緊縮預(yù)期構(gòu)成嚴(yán)重拖累。30天聯(lián)邦基金期貨隱含利率（4月6號(hào)結(jié)算價(jià)）顯示，衍生品交易員預(yù)期聯(lián)邦基金目標(biāo)利率在2016年年底為0.5%。這意味著他們押注美聯(lián)儲(chǔ)在2016年不會(huì)選擇加息。而在2015年年初，投資者對(duì)今年年底的基準(zhǔn)利率預(yù)期高達(dá)1.5%。可以說(shuō)，在過(guò)去15個(gè)月中，緊縮預(yù)期降溫非常顯著。

市場(chǎng)心理的轉(zhuǎn)變是顯而易見的，這從期貨持倉(cāng)報(bào)告中也得到體現(xiàn)。從2016年3月開始，澳元的投機(jī)期貨市場(chǎng)重新由凈多頭主導(dǎo)，加元凈空頭頭寸則逐漸降至零。反觀美元，凈多頭頭寸在過(guò)去1年中大幅萎縮。值得注意的是，商品貨幣（主要指澳元和加元）期貨凈空頭頭寸的下降，是同時(shí)由多頭增長(zhǎng)和空頭減少推動(dòng)的，而并非僅僅是單純的空頭回補(bǔ)。如果價(jià)格上漲只由空頭回補(bǔ)推動(dòng)，那么其中期上漲只能算是長(zhǎng)期下跌過(guò)程中的次級(jí)反彈；而如果價(jià)格上漲的同時(shí)伴隨著空頭減少和多頭上升，其中期上行空間可能非常廣闊，甚至有望扭轉(zhuǎn)下跌趨勢(shì)。當(dāng)然，目前認(rèn)為商品貨幣的長(zhǎng)期跌勢(shì)即將發(fā)生反轉(zhuǎn)仍為時(shí)過(guò)早，畢竟圍繞美聯(lián)儲(chǔ)是否延續(xù)加息的前景非常不明朗。從目前的形勢(shì)來(lái)看，筆者認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)連續(xù)加息的可能性并不高。而一旦美聯(lián)儲(chǔ)徹底終結(jié)加息，其信譽(yù)將受到毀滅性打擊，美元的長(zhǎng)期上漲趨勢(shì)也可能因此而反轉(zhuǎn)。在過(guò)去兩年中，支持美元上漲的核心動(dòng)力是對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期利率正?；臉?lè)觀預(yù)期；而當(dāng)投資者最終意識(shí)到美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)法兌現(xiàn)承諾時(shí)，一輪負(fù)反饋循環(huán)將不可避免，包括商品貨幣在內(nèi)的非美貨幣和貴金屬則有望獲得更多的上漲動(dòng)能。

債券收益率與美國(guó)實(shí)際GDP走勢(shì)（2000年第一季度至2016年第一季度）

近期走強(qiáng)是中期修正

美聯(lián)儲(chǔ)和市場(chǎng)都處于茫然不知所措的狀態(tài)，F(xiàn)OMC在加息和維持中性（或再寬松）之間徘徊，投資者則在等待美聯(lián)儲(chǔ)做出抉擇。而在形勢(shì)明朗化之前，匯市當(dāng)前的行情可能延續(xù)。換句話說(shuō)，包括商品貨幣在內(nèi)的非美貨幣和貴金屬都可能維持強(qiáng)勢(shì)。不過(guò)，筆者認(rèn)為，應(yīng)該將商品貨幣近期的走強(qiáng)視為一輪中期修正，因?yàn)?，?dāng)前有兩方面的因素對(duì)商品貨幣構(gòu)成顯著利空。這兩大因素是：商品出口國(guó)央行對(duì)貨幣升值的容忍程度，以及新興經(jīng)濟(jì)體前景是否能夠獲得改善。

就第一個(gè)因素而言，市場(chǎng)運(yùn)行是動(dòng)態(tài)而不是靜態(tài)的過(guò)程，基本面變化影響價(jià)格，價(jià)格變動(dòng)本身反過(guò)來(lái)也會(huì)對(duì)基本面施加影響。如果澳元、加元和紐元兌主要貨幣溫和上漲，央行可能不為所動(dòng)；但如果本國(guó)貨幣持續(xù)走強(qiáng)（類似日元），延續(xù)數(shù)年的寬松努力就可能毀于一旦，這是澳儲(chǔ)行、加央行和紐儲(chǔ)行最不愿意看到的局面。因此，過(guò)度升值很可能會(huì)引來(lái)本國(guó)央行的干預(yù)（口頭干預(yù)或降息），反過(guò)來(lái)將壓制商品貨幣的上漲空間。

就第二個(gè)因素而言，新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)（用股票指數(shù)代替）與商品貨幣走勢(shì)高度正相關(guān)，因?yàn)樾屡d經(jīng)濟(jì)體是商品出口國(guó)的主要貿(mào)易對(duì)象。當(dāng)新興經(jīng)濟(jì)體在2011年集體放緩時(shí)，商品貨幣（澳元和加元）隨后不久也達(dá)到頂峰并轉(zhuǎn)為走熊。而目前沒(méi)有證據(jù)表明新興經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)放緩已經(jīng)得到緩解，相反，這可能只是長(zhǎng)期調(diào)整的開始。這是因?yàn)?，新興市場(chǎng)國(guó)家源于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的經(jīng)濟(jì)放緩會(huì)延續(xù)很長(zhǎng)一段時(shí)間，而寬松貨幣和財(cái)政政策在刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面效果甚微。鑒此，未來(lái)數(shù)個(gè)季度甚至數(shù)年，新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都可能維持疲軟。這將對(duì)商品貨幣構(gòu)成潛在的下行壓力。

整體而言，筆者對(duì)商品貨幣能否進(jìn)一步走強(qiáng)持中性態(tài)度。即便美元發(fā)生趨勢(shì)性反轉(zhuǎn)，商品貨幣也不太可能打開長(zhǎng)期上行的空間：央行干預(yù)和新興市場(chǎng)疲軟都會(huì)限制其上漲動(dòng)能。不過(guò)，其交易機(jī)會(huì)仍然存在。商品出口國(guó)央行的政策差異為商品貨幣的中期投機(jī)提供了機(jī)會(huì)，澳元和加元有望繼續(xù)跑贏紐元。與此同時(shí)，歐元兌商品貨幣則可能進(jìn)一步走強(qiáng)，因?yàn)榍罢卟皇苄屡d市場(chǎng)影響，其面臨的潛在下行風(fēng)險(xiǎn)也更少；從價(jià)格周期來(lái)看，歐元的超賣程度也似乎更加嚴(yán)重，其反轉(zhuǎn)的可能性也就更高。