王果+張琦+孫優(yōu)帥+魯甜甜

摘 要：企業(yè)估值問題一直以來是個會計(jì)學(xué)術(shù)界面臨的一個共同難題，特別是如今互聯(lián)網(wǎng)大潮時代的一些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的涌現(xiàn)，有些企業(yè)雖然尚未實(shí)現(xiàn)盈利，但市場給出的估值報(bào)價卻高居不下，傳統(tǒng)會計(jì)估值方法如自由現(xiàn)金流模型，市盈率模型對于此類新興企業(yè)變得不再適用。本文力求通過用戶流量這一財(cái)務(wù)外指標(biāo)對企業(yè)估值給出合理性答案。

關(guān)鍵詞：估值；用戶流量；互聯(lián)網(wǎng)

一、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀及其特點(diǎn)

伴隨著阿里巴巴，百度等知名企業(yè)的海外上市以及新一屆中央政府提出的互聯(lián)網(wǎng)+產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略計(jì)劃的推進(jìn)，去中心化的Web2.0時代已全面來臨，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)已然成為全球經(jīng)濟(jì)新的增長極，傳統(tǒng)會計(jì)估值模型如何在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中得到合理使用將是本文的論證要點(diǎn)之一，目前互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)出明顯的“馬太效應(yīng)”和“長尾效應(yīng)”的產(chǎn)業(yè)發(fā)展特點(diǎn)，這將極大影響到會計(jì)模型的建立。同時，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的業(yè)務(wù)和功能產(chǎn)品也消費(fèi)者習(xí)性，呈現(xiàn)出新的消費(fèi)趨勢、消費(fèi)渠道、消費(fèi)偏好。間接影響到了互聯(lián)企業(yè)未來資產(chǎn)價值評估和收入預(yù)測。互聯(lián)網(wǎng)用戶也從原來的電腦端互聯(lián)網(wǎng)用戶擴(kuò)展到了移動和互聯(lián)網(wǎng)用戶，且發(fā)展速度迅猛，針對不同業(yè)務(wù)細(xì)和消費(fèi)需求分的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)如同雨后春筍般的出現(xiàn)，以互聯(lián)網(wǎng)+傳統(tǒng)的新興產(chǎn)業(yè)公司，包括各種傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)，如外賣，理發(fā)，打出租等人們司空見慣的日常消費(fèi)在疊加上互聯(lián)網(wǎng)架構(gòu)后呈現(xiàn)出一種新的業(yè)態(tài)發(fā)展模式。但新興互聯(lián)網(wǎng)巨頭如滴滴，美團(tuán)，京東，發(fā)展迅猛發(fā)展勢頭的背后，財(cái)務(wù)報(bào)表的指標(biāo)卻多年盈利為負(fù)。此類現(xiàn)象背后，依然有金融市場各類投資者給予相比與傳統(tǒng)會計(jì)估值模型下實(shí)際融資估值數(shù)倍之高的股權(quán)投資。

總結(jié)起來，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展目前呈現(xiàn)三大趨勢：

1.重視用戶流量的增長和發(fā)展。

2.企業(yè)的盈利能力并不是的短期核心目標(biāo)。

3.互聯(lián)網(wǎng)主要盈利模式為占領(lǐng)市場為核心的指標(biāo)：廣告收入、社交用戶、電商交易流量。

二、傳統(tǒng)會計(jì)估值模型對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的局限性

傳統(tǒng)的會計(jì)估值模型有自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型、市盈率模型、市凈率模型，對于已經(jīng)上市的互聯(lián)網(wǎng)公司，市值管理背景下利用股價對其進(jìn)行衡量，但互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的真實(shí)價值是否能夠單純依靠股價反映是值得商榷的。對于初創(chuàng)型的互聯(lián)網(wǎng)公司來說，傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論依然僅僅可以計(jì)算普通股的現(xiàn)值，用評估傳統(tǒng)裝備制造業(yè)的生產(chǎn)性資產(chǎn)的現(xiàn)值計(jì)算公式去評估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的現(xiàn)值流量資源以及貼現(xiàn)現(xiàn)金流量公式是困難的，我們首先要對資本市場上具備類似的風(fēng)險的標(biāo)的公司進(jìn)行比對，預(yù)估能夠獲得的現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)。下面分別介紹對傳統(tǒng)的三種估值模型進(jìn)行剖析，在對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值局限性。

1.自由現(xiàn)金流模型

該模型的一大假設(shè)就是就是每期的現(xiàn)金流都必須是正的，否則會有可能出現(xiàn)企業(yè)的估值不為正值的情況。然而互聯(lián)網(wǎng)時代，不少的企業(yè)前期走的是燒錢快速占領(lǐng)市場的模式，并且由于此類企業(yè)背后都有私募股權(quán)或者風(fēng)險投資基金的投資，會造成其幾個會計(jì)期的現(xiàn)金流都為負(fù)的情形。以打車類互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)滴滴為例，其前期靠全補(bǔ)貼用戶推廣的商業(yè)模式，甚至在數(shù)個會計(jì)期連營業(yè)收入都為零，此時模型就會失效。

2.市盈率模型

和自由現(xiàn)金流模型類似，同樣依賴于企業(yè)每年度會計(jì)利潤為正的假設(shè)，和如今的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展經(jīng)營的商業(yè)模式不符合，與此同時很多很多非上市企業(yè)并沒有明確的市場化股價，對于每股價格的估算提出了較為嚴(yán)格和精準(zhǔn)的要求，實(shí)際操作難度較大，不能保證精準(zhǔn)性，局限性較大。

3.市凈率模型

此方法受企業(yè)資產(chǎn)的質(zhì)量影響較大，就互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言其會計(jì)上的資產(chǎn)如廠房和土地等較少，而其核心的資產(chǎn)如高新技術(shù)，知識產(chǎn)權(quán)等無形資產(chǎn)，會出現(xiàn)會計(jì)上衡量貶值的問題，不能很好反應(yīng)其真實(shí)的價值，常常會出現(xiàn)低估企業(yè)價值的情況。

三、用戶流量指標(biāo)引入會計(jì)估值的必要性

互聯(lián)網(wǎng)的企業(yè)服務(wù)目標(biāo)是用戶，其收入盈利的最終落腳點(diǎn)也是源自用戶。每一個用戶所創(chuàng)造的現(xiàn)在和未來的潛在的價值是評判互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值的關(guān)鍵標(biāo)準(zhǔn)?；ヂ?lián)網(wǎng)的用戶由于互聯(lián)網(wǎng)其自身的特點(diǎn)，在用戶出現(xiàn)高額增長和擴(kuò)大的情況下，其用戶粘性會增加，單位用戶消費(fèi)額也會隨之增加。與此同時的，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的各項(xiàng)成本卻不會因?yàn)橛脩舻脑黾佣仍黾樱杀究梢哉f是基本不變或者只是微增狀態(tài)。前期用戶數(shù)量以及企業(yè)用戶未來客戶預(yù)期增長量可以說兼具備現(xiàn)金流，資產(chǎn)，利潤的三重屬性，其重要程度可以說超過任何一個會計(jì)指標(biāo)，是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展的靈魂因素。用戶帶來的價值有三種：一是用戶自身對企業(yè)的消費(fèi)產(chǎn)品的價值；二是廣告費(fèi)轉(zhuǎn)嫁價值屬性；三是口碑價值價值屬性。其中后二者隨著用戶數(shù)量的不斷增多，相應(yīng)成冪級數(shù)增長。根據(jù)會計(jì)對資產(chǎn)的定義，如果用戶作為企業(yè)的一個動態(tài)資產(chǎn)，是可以給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)利益的資源，故可以等同的認(rèn)定用戶的無形資產(chǎn)的性質(zhì)，但是用戶流量這個指標(biāo)有一定的浮動性和變化性，在一個會計(jì)期內(nèi)并不能精準(zhǔn)的計(jì)量。但是，針對于企業(yè)估值的時候，完全可以引進(jìn)用戶流量指標(biāo)進(jìn)行對企業(yè)價值的測算。

四、用戶流量估值會計(jì)模型的構(gòu)建

目前最為廣泛認(rèn)可的就是基于用戶流量的會計(jì)估值模型就是由計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)先驅(qū)，現(xiàn)任3Com公司的創(chuàng)始人羅伯特·梅特卡夫（RobertMetcalfe）提出的梅特卡夫（Metcalfe）定律。梅特卡夫（Metcalfe）定律基本思路圍繞：網(wǎng)絡(luò)真實(shí)價值聯(lián)系這網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)數(shù)的平方，網(wǎng)絡(luò)的經(jīng)濟(jì)價值與聯(lián)網(wǎng)的用戶數(shù)的平方成正相關(guān)關(guān)系。梅特卡夫定律背后的理論即互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的使用者愈多對原來的使用者而言，其效果不會如同一般企業(yè)的普通生產(chǎn)設(shè)備類財(cái)產(chǎn)（人愈多分享愈少）--網(wǎng)絡(luò)外部性（NetworkExternality），而呈現(xiàn)相反趨勢。

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