朱宗元、蘇為華

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溫州民間借貸利率期限結(jié)構(gòu)的變動(dòng)特征研究*

朱宗元1，2、蘇為華3

（1浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)數(shù)據(jù)科學(xué)學(xué)院/2浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)金融研究院/3浙江工商大學(xué)統(tǒng)計(jì)與數(shù)學(xué)學(xué)院，浙江杭州310018）

摘要：基于主成分分析方法，本文考察了溫州民間借貸利率期限結(jié)構(gòu)的變動(dòng)特征。研究發(fā)現(xiàn)，利率曲線的平移、曲度和斜率變化是三個(gè)重要的驅(qū)動(dòng)因素，三因子分別可解釋47.7%、19.8%和14.5%的利率期限結(jié)構(gòu)變化。監(jiān)管部門和市場(chǎng)參與者應(yīng)密切關(guān)注利率期限結(jié)構(gòu)的變化，控制民間借貸的利率風(fēng)險(xiǎn)并減少交易損失。

關(guān)鍵詞：民間借貸；利率期限結(jié)構(gòu)；主成分分析

注：*基金項(xiàng)目：全國(guó)統(tǒng)計(jì)科研計(jì)劃項(xiàng)目“大數(shù)據(jù)背景下的民間借貸風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)與預(yù)警研究”（2014LY089）；浙江省社會(huì)科學(xué)界聯(lián)合會(huì)研究課題“信貸總量與期限結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)檢驗(yàn)：基于浙江省的實(shí)證”（2014N078）成果；浙江省教育廳科研項(xiàng)目（Y201432574）；浙江省博士后擇優(yōu)資助項(xiàng)目（BSH1502152）。

一、引言

民間借貸作為正規(guī)銀行信貸體系外的有益補(bǔ)充，長(zhǎng)期以來在浙江地區(qū)非?；钴S。民間金融對(duì)推動(dòng)浙江民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到了不容忽視的作用。近年來，民間金融遭遇了發(fā)展瓶頸，其所依賴的人格化合約執(zhí)行機(jī)制導(dǎo)致民間金融市場(chǎng)集聚了突出的風(fēng)險(xiǎn)［1］。2008年金融危機(jī)以來，民間借貸糾紛和民營(yíng)企業(yè)家“跑路”的現(xiàn)象增多，加強(qiáng)對(duì)民間金融市場(chǎng)的監(jiān)管和引導(dǎo)已成為當(dāng)務(wù)之急。溫州作為浙江乃至全國(guó)民間借貸最活躍的地區(qū)之一，自然地成為監(jiān)管的突破口，引起了各界的廣泛關(guān)注。從2012年國(guó)務(wù)院開始啟動(dòng)“溫州金改”到2013年溫州市推出“溫州指數(shù)”，都體現(xiàn)了各級(jí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)民間借貸風(fēng)險(xiǎn)的高度重視。民間借貸利率作為反映借貸資金供求成本的信號(hào)，是最重要的統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)指標(biāo)。

在各項(xiàng)利率監(jiān)測(cè)中，利率期限結(jié)構(gòu)反映了同一時(shí)點(diǎn)民間借貸利率與借貸期限之間的關(guān)系，包含了豐富的政策和市場(chǎng)預(yù)期信息，對(duì)監(jiān)測(cè)民間金融市場(chǎng)狀況有重要意義。利率期限結(jié)構(gòu)并非靜止不變，而是隨著時(shí)間推移具有變異性，可能出現(xiàn)各種不同的形態(tài)。利率期限結(jié)構(gòu)的異常變動(dòng)通常和宏觀經(jīng)濟(jì)、政策沖擊有著緊密的聯(lián)系。研究利率期限結(jié)構(gòu)的變動(dòng)，不僅有助于監(jiān)管方更有效地監(jiān)測(cè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而且有利于投資方設(shè)計(jì)適當(dāng)?shù)耐顿Y策略。

本文后續(xù)內(nèi)容安排如下：首先綜述已有的民間借貸利率期限結(jié)構(gòu)方面的文獻(xiàn)；然后考察溫州民間借貸利率樣本數(shù)據(jù)的變動(dòng)特征；進(jìn)而利用主成分分析法估計(jì)驅(qū)動(dòng)溫州民間借貸利率變動(dòng)的期限結(jié)構(gòu)因素；最后總結(jié)本文結(jié)論并提出相關(guān)建議。

二、文獻(xiàn)綜述

利率期限結(jié)構(gòu)的研究對(duì)象集中于債券和正規(guī)銀行貸款市場(chǎng)，針對(duì)民間借貸利率期限結(jié)構(gòu)的研究成果較少。鄭振龍、林海利用福建某民間借貸活躍的沿?？h城的追蹤調(diào)查數(shù)據(jù)，估計(jì)了“標(biāo)會(huì)”的隱含利率期限結(jié)構(gòu)特征，發(fā)現(xiàn)利率期限結(jié)構(gòu)通常是一條向下的曲線，而在利率突變時(shí)期，期限結(jié)構(gòu)也會(huì)向上傾斜［2］。陳雨露、馬勇和楊棟對(duì)西部某地級(jí)市的民間農(nóng)貸市場(chǎng)考察，發(fā)現(xiàn)利率期限結(jié)構(gòu)為U型［3］。丁騁騁、邱瑾分析了溫州民間借貸利率的期限結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)存在U型、倒U型、向下傾斜和波浪形等豐富的形態(tài)，檢驗(yàn)表明民間借貸利率不具有長(zhǎng)記憶性，6～12個(gè)月和1年以上的利率與CPI之間存在著長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系［4］。

已有研究表明，期限結(jié)構(gòu)對(duì)民間借貸利率的變動(dòng)具有顯著影響。中國(guó)人民銀行溫州市中心支行課題組對(duì)溫州民間借貸的監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)借貸期限與借貸利率呈負(fù)相關(guān)，其中在以1月期借貸市場(chǎng)上表現(xiàn)最為明顯［5］。張雪春等［6］利用溫州民間借貸的月度抽樣數(shù)據(jù)分析，發(fā)現(xiàn)1月以下的短期利率高于其他期限的利率，其波動(dòng)性最為明顯。趙文東通過對(duì)比民間借貸和P2P網(wǎng)絡(luò)借貸的利率期限結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)P2P網(wǎng)絡(luò)借貸的利率期限結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)折點(diǎn)左移，出現(xiàn)差異的原因在于P2P借貸屬于借方市場(chǎng)，而民間借貸則屬于貸方市場(chǎng)［7］。利率期限結(jié)構(gòu)的異常變動(dòng)還會(huì)影響民間借貸糾紛的發(fā)生。林旖旎、徐永亮分析溫州民間借貸的調(diào)查數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)中短期高利率的借貸行為減少與民間借貸糾紛減少正相關(guān)［8］。綜合以上文獻(xiàn)可見，研究在以下兩方面需要加強(qiáng)：一方面，對(duì)不同期限的民間借貸利率特征與相關(guān)性的探討較少；另一方面，缺乏對(duì)民間借貸利率期限結(jié)構(gòu)驅(qū)動(dòng)因素的定量考察。本文將致力于分析以上兩點(diǎn)問題。

三、實(shí)證分析

研究樣本是2013年1月4日至2016年2月2日的溫州民間借貸利率監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)。除去節(jié)假日，共計(jì)763個(gè)工作日樣本，數(shù)據(jù)源于“溫州指數(shù)”。

（一）不同期限利率的描述性統(tǒng)計(jì)分析

針對(duì)民間借貸期限的日觀測(cè)數(shù)據(jù)，計(jì)算其描述統(tǒng)計(jì)量，結(jié)果見表1。在整個(gè)考察期內(nèi)，利率期限結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了豐富的形態(tài)變化，其中以傾斜向下和U型兩種曲線形狀最具代表性。傾斜向下的形狀共出現(xiàn)在289個(gè)監(jiān)測(cè)日中，占比37.9%；相比較，U型曲線出現(xiàn)的頻率則更高，占比達(dá)到52%。進(jìn)一步細(xì)分，U型底部在右端、左端和中間期限點(diǎn)的頻率分別為43.5%、3.0%和5.5%；波浪形曲線的占比為10.1%?？傮w上，傾斜向下和U型曲線占據(jù)了絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，而且即使在U型曲線中，短期利率的水平也大多高于長(zhǎng)期。該發(fā)現(xiàn)與文［4］的觀察結(jié)果不同。后者發(fā)現(xiàn)遞增型的利率期限結(jié)構(gòu)占比更高，達(dá)到了57.5%，而在本文的樣本數(shù)據(jù)中則沒有發(fā)現(xiàn)該種形態(tài)。為什么會(huì)出現(xiàn)如此明顯的觀測(cè)差異呢？本文認(rèn)為可能的解釋在于以下兩方面：一是監(jiān)測(cè)的民間借貸利率品種不同。本文考察的是民間借貸綜合利率，是不同借貸主體的的加權(quán)平均利率，而文［4］的研究樣本則源于溫州某農(nóng)信社；二是考察的時(shí)期和樣本觀測(cè)頻率不同。文［4］的研究時(shí)段是2006.2～2012.2，共73個(gè)月度數(shù)據(jù)。本文的考察區(qū)間是2013.1.4～2016.2.2，共計(jì)763個(gè)工作日。本文基于對(duì)更高頻率觀測(cè)數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)分析，有助于更深入地理解民間借貸利率期限結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)特征。

按不同期限借貸的平均利率水平，由高到低排序，結(jié)果依次為0～1個(gè)月、1～3個(gè)月、3～6個(gè)月、1年以上和6～12個(gè)月。溫州民間借貸的利率期限總體呈現(xiàn)了U型結(jié)構(gòu)。期限結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)在靠近右端的1年期。在1年期以內(nèi)，利率隨著期限變長(zhǎng)而下降，該結(jié)果與文［3］的研究結(jié)論吻合。最高的1月期利率高于1年期6.12個(gè)百分點(diǎn)，說明溫州民間借貸與銀行借貸的利率期限結(jié)構(gòu)明顯不同，因?yàn)楹笳咄ǔＪ莾A斜向上的。

按離散系數(shù)由高到低排序，結(jié)果依次是1年期以上、0～1個(gè)月、6～12個(gè)月、3～6個(gè)月和1～3個(gè)月。1年以上的較長(zhǎng)期限借貸主要通過民間資本管理公司等途徑投放，借款多針對(duì)較長(zhǎng)回收期的投資性需求。受經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素影響，較高的資金風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致較高的波動(dòng)。1月以下的短期借貸通常來自于周轉(zhuǎn)性需求，因?yàn)槠谙薅?、緊迫性強(qiáng)，小微企業(yè)難以從銀行借貸，因此貸方有一定的壟斷地位，導(dǎo)致較高水平的利率持續(xù)存在。根據(jù)溫州人行2016年1月的監(jiān)測(cè)，3～12月期的民間借貸交易額占比為77.45%，1年以上的交易額占比只有2.96%，因此溫州的民間借貸是以3～12個(gè)月期限的中短期為主。與其他期限的借貸相比，3～12個(gè)月的借貸利率波動(dòng)性最小，反映了溫州民間借貸市場(chǎng)的運(yùn)行特點(diǎn)有別于正規(guī)銀行借貸市場(chǎng)。

表1　民間借貸利率期限結(jié)構(gòu)的描述性統(tǒng)計(jì)（單位：%）

以0～1個(gè)月和1年期的民間借貸對(duì)比，進(jìn)一步計(jì)算民間借貸的期限利差。利差的波動(dòng)中樞約為6%左右，偏度系數(shù)為0.2751，呈現(xiàn)輕微的右偏分布特征。峰度系數(shù)等于3.1443，為輕微的尖頂分布。單位根檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，ADF統(tǒng)計(jì)量為-7.8613（P= 0.000），因此期限利差是平穩(wěn)的時(shí)間序列。

（二）民間借貸利率變動(dòng)的因素分析

從利率期限結(jié)構(gòu)的視角，到底哪些因素驅(qū)動(dòng)了民間借貸利率的變動(dòng)呢？該問題對(duì)加強(qiáng)民間借貸的監(jiān)管具有重要意義。主成分分析法是對(duì)高維變量降維抽取動(dòng)態(tài)因子的重要工具，本文引入該方法考察民間借貸的利率期限結(jié)構(gòu)特征。

1.不同期限利率的相關(guān)性分析。

溫州民間借貸利率期限的監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)分成0～1月、1～3月、3～6月、6～12月和1年以上五種。借貸行為主要集中在1年以下的中短期，1年以上的長(zhǎng)期借貸較少。溫州民間借貸缺乏債券市場(chǎng)上有從幾個(gè)月短期到20-30年長(zhǎng)期的豐富類型，因此本文對(duì)期限的分析也限于中短期。按照對(duì)開口組統(tǒng)計(jì)分組的通常處理辦法，對(duì)1年以上的借貸組，取相鄰組的組距替代，即視其為12～18個(gè)月，組中值為15個(gè)月。先將利率數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，然后計(jì)算不同期限利率的樣本相關(guān)系數(shù)矩陣，得到

其中，“**”和“*”分別表示在0.01和0.05的水平下顯著。樣本數(shù)據(jù)的相關(guān)分析表明，各不同期限的借貸利率之間，除了0～1月、1～3月期的短期利率與1年以上的中長(zhǎng)期利率之間的相關(guān)系數(shù)不顯著性，其他期限的利率之間均具有顯著的相關(guān)性。表明不同期限的民間借貸產(chǎn)品并不滿足市場(chǎng)分割理論的假設(shè)。從相關(guān)的方向上看，1年以上與其他期限的利率之間呈負(fù)相關(guān)，而其他期限之間的相關(guān)關(guān)系則為正。

2.主成分的估計(jì)和提取。

在相關(guān)性分析基礎(chǔ)上，進(jìn)一步利用主成分分析法考察影響利率期限結(jié)構(gòu)的因素。首先檢驗(yàn)其模型適用性。Kaiser- Meyer- Olkin統(tǒng)計(jì)量值為0.746，大于0.7的通常標(biāo)準(zhǔn)；Bartlett球形檢驗(yàn)的近似卡方統(tǒng)計(jì)量值為811.674，伴隨概率p=0.000.兩種檢驗(yàn)均表明各期限利率的變量間存在顯著的相關(guān)性，可以繼續(xù)提取公因子。

將5個(gè)期限的利率變量通過對(duì)線性五元方程求解，任意一天的利率變化被表示為變化因子的線性組合。任意一天的利率變化對(duì)應(yīng)于某一因子的系數(shù)，即一天利率變化的因子得分，估計(jì)結(jié)果見表2。使用五個(gè)主成分不利于把握利率變動(dòng)的特征，因此應(yīng)進(jìn)行降維分析。

表2　民間借貸利率的因子載荷

因子得分的方差表示了各因子的重要性，是降維提取主因子的重要標(biāo)準(zhǔn)。5個(gè)因子的特征值分別為2.385、0.992、0.724、0.490和0.409。民間借貸利率中有82%的變動(dòng)可由前三個(gè)主成分解釋，其方差解釋度分別為47.7%、19.8%和14.5%。按照方差的累積百分比，最終選擇了前三個(gè)主成分PC1、PC2和PC3。主成分分析將民間借貸利率組合的風(fēng)險(xiǎn)同前三個(gè)主要因子聯(lián)系起來。利率分析無需再考慮5個(gè)不同期限的利率變量。根據(jù)主成分分析的三維圖（圖1）易見，1年以內(nèi)和1年以上的民間借貸利率有明顯差異，可視為具有不同變動(dòng)特征的兩類。記0～1個(gè)月、1～3個(gè)月、3～6個(gè)月、6～12個(gè)月和1年以上期限的利率分別為in1、in3、in6、in12和inm12。驅(qū)動(dòng)民間借貸利率變化的三個(gè)最重要因素可表達(dá)為：

根據(jù)描述利率變化的三因子表達(dá)式，得到不同成分的因子載荷隨期限變動(dòng)的圖形（圖2）。繼續(xù)分析三個(gè)因素的特征及其含義。從第1個(gè)主成分各期限利率的系數(shù)看，1年以上利率的系數(shù)為負(fù)且較小，其他期限利率的系數(shù)均為正。長(zhǎng)期利率低于短期利率，長(zhǎng)短期利率會(huì)隨經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生整體性移動(dòng)，因此其代表了民間借貸利率的平行移動(dòng)。第二主成分呈現(xiàn)U型，短期利率（1～6月）和1年以上的長(zhǎng)期利率變動(dòng)方向相同，而中期利率（6～12月）曲線向另一方向運(yùn)動(dòng)，利率期限結(jié)構(gòu)出現(xiàn)弓身現(xiàn)象，表現(xiàn)了民間借貸利率期限結(jié)構(gòu)的曲度變化。第三主成分中，1～3月期短期利率與3月以上中長(zhǎng)期利率反向變化，曲線表現(xiàn)出明顯的扭動(dòng)和坡度變化，因此其代表了溫州民間借貸利率的斜率變化。

從利率期限結(jié)構(gòu)的角度，三因素共同驅(qū)動(dòng)了溫州民間借貸利率的變動(dòng)。其中，平移因子對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響最大，其方差貢獻(xiàn)率為47.7%；曲度因子的解釋能力為19.8%，成為第二重要的驅(qū)動(dòng)因素；斜率因子的方差解釋能力為14.5%。該結(jié)果與已有的對(duì)銀行貸款利率期限結(jié)構(gòu)的研究結(jié)論不同。在后者的期限結(jié)構(gòu)中，斜率和曲度因子通常分別是第二和第三重要因子。這種區(qū)別說明，驅(qū)動(dòng)溫州民間借貸與銀行信貸利率期限結(jié)構(gòu)變動(dòng)的因素不同，民間借貸有區(qū)別于正規(guī)借貸的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)特征。因此在監(jiān)管過程中應(yīng)充分重視到二者的差異，使民間借貸真正成為正規(guī)金融體系的有益補(bǔ)充。

圖1　民間借貸利率的主成分圖

圖2　民間借貸利率期限主成分

四、結(jié)論和建議

本文利用溫州民間借貸利率的監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的變動(dòng)特征進(jìn)行了實(shí)證分析，得到了如下主要結(jié)論：

1.借貸期限對(duì)民間借貸利率具有影響。溫州民間借貸利率的期限結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)豐富的形態(tài)，以U型和傾斜向下的形態(tài)為主，占比達(dá)到87.9%。U型曲線的底部轉(zhuǎn)折點(diǎn)以靠右端一年期限處為主，占比為43.5%?？傮w上，短期借貸利率的水平高于長(zhǎng)期借貸利率，1年以下短期利率曲線傾斜向下，而長(zhǎng)期利率曲線則向上。

2.不同期限之間的民間借貸利率相關(guān)性不同。相關(guān)分析發(fā)現(xiàn)，在各不同期限的借貸利率之

間，1年以上的長(zhǎng)期利率與3月以下的短期利率相關(guān)性不顯著。表明短期和長(zhǎng)期民間借貸具有較強(qiáng)的市場(chǎng)分割特征。1年以上的長(zhǎng)期借貸利率與1年以下的短期利率之間負(fù)相關(guān)，而1年以下各期限的借貸利率之間呈正相關(guān)。

3.三因素共同驅(qū)動(dòng)了民間借貸利率期限結(jié)構(gòu)的變動(dòng)。第一因素平移因子驅(qū)動(dòng)了民間借貸利率的平行移動(dòng)，該因素能解釋47.7%的風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)；第二因素曲度因子呈現(xiàn)U型曲線，刻畫了長(zhǎng)、短期利率與中期利率變化方向的背離。曲度因子能夠解釋19.8%的民間借貸利率變化；第三因素為斜率變化因子，其1～3個(gè)月短期利率與3個(gè)月以上期限利率反向變動(dòng)，解釋了14.5%的利率變化。溫州民間借貸與正規(guī)銀行借貸的期限結(jié)構(gòu)不同，其第二和第三因子的排序發(fā)生了變化。

建議監(jiān)管部門在規(guī)范和引導(dǎo)民間借貸健康發(fā)展時(shí)，既要關(guān)注不同期限的利率特征及其關(guān)聯(lián)性，又要考慮其與正規(guī)借貸利率期限結(jié)構(gòu)的特征差異，實(shí)施差異化監(jiān)管。對(duì)于利率過高的期限貸款，應(yīng)給予重點(diǎn)監(jiān)管和引導(dǎo)，從而切實(shí)降低中小企業(yè)的融資負(fù)擔(dān)水平。民間借貸市場(chǎng)的參與者也應(yīng)密切關(guān)注利率期限結(jié)構(gòu)的變化，以減少交易損失。在規(guī)范和引導(dǎo)民間借貸市場(chǎng)時(shí)，應(yīng)均衡發(fā)展?jié)M足各層次需求的借貸期限類型，有序推動(dòng)民間金融的健康發(fā)展，使其更好地為地區(qū)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)服務(wù)。

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