謝九

盡管市場(chǎng)對(duì)于A股在6月份加入MSCI（明晟）新興市場(chǎng)指數(shù)寄予了高度期望，包括高盛在內(nèi)的國(guó)際投行之前都在炒作A股成功的概率高達(dá)70%，但最終MSCI還是第三次婉拒了A股。

對(duì)于這一次拒絕A股的理由，MSCI指數(shù)編制商美國(guó)明晟公司表示，之前公司曾經(jīng)提到A股市場(chǎng)之所以被暫緩納入，主要基于四個(gè)方面的原因，其中實(shí)際擁有權(quán)問(wèn)題已經(jīng)得到解決，剩余的三個(gè)問(wèn)題主要包括：一是QFII制度的改革，市場(chǎng)參與者認(rèn)為當(dāng)局應(yīng)該考慮完全解除每月的資本贖回額度限制或者大幅度增加贖回限額，并且同時(shí)縮短相應(yīng)贖回周期，否則，QFII投資渠道的有效性將會(huì)顯著降低；第二點(diǎn)是A股市場(chǎng)的停牌制度，國(guó)際投資者對(duì)中國(guó)內(nèi)地上市公司廣泛性自愿停牌所帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)反應(yīng)強(qiáng)烈；第三點(diǎn)是內(nèi)地交易所針對(duì)金融產(chǎn)品的預(yù)先審批限制。倘若中國(guó)A股被納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)但中國(guó)交易所不批準(zhǔn)MSCI授權(quán)MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)和現(xiàn)有MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)掛鉤產(chǎn)品，該類產(chǎn)品將會(huì)受到交易中斷的潛在威脅。

投資者之所以對(duì)A股納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)給予高度關(guān)注，最現(xiàn)實(shí)的好處在于，MSCI指數(shù)是全球基金經(jīng)理采用最多的國(guó)際指數(shù)，一旦A股被正式納入，全球投資人將會(huì)根據(jù)權(quán)重配置A股市場(chǎng)資產(chǎn)，從而為A股帶來(lái)可觀的增量資金。除此之外，MSCI對(duì)于市場(chǎng)化的要求很高，而A股市場(chǎng)一向以制度化建設(shè)不完善著稱，加入MSCI的過(guò)程，其實(shí)也可以倒逼A股進(jìn)行市場(chǎng)化改革，提升A股的市場(chǎng)化程度。另外，因?yàn)镸SCI指數(shù)是全球最有代表性的國(guó)際指數(shù)，A股如果能夠加入，也意味著A股的國(guó)際化程度和地位大大提升。

然而，上述好處大都是從理論上而言，或者說(shuō)是更長(zhǎng)期的利好，從短期來(lái)看，A股加入MSCI也未必能帶來(lái)想象中的好處，如果操之過(guò)急，反而可能對(duì)A股市場(chǎng)帶來(lái)不必要的沖擊。在此次MSCI再度婉拒A股之后，A股市場(chǎng)不僅沒(méi)有大跌，反而大幅上漲，這反映了市場(chǎng)對(duì)于加入MSCI的真實(shí)想法。

從此次MSCI拒絕A股的三大理由來(lái)看，其實(shí)只有第二點(diǎn)，也就是停牌制度的障礙較小，而另外兩點(diǎn)，QFII制度和審批制度的改革，對(duì)于A股仍有不小的難度，短期之內(nèi)可能難有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。

從A股市場(chǎng)的停牌制度來(lái)看，目前已經(jīng)取得進(jìn)展。A股市場(chǎng)上市公司隨意停牌一直是一大頑疾，尤其是去年股災(zāi)期間，為了躲避市場(chǎng)下跌，A股市場(chǎng)千股集體停牌更是成為一大奇觀。在今年6月份MSCI正式投票決定是否納入A股之前，滬深交易所開(kāi)始對(duì)停牌制度進(jìn)行改革。上交所規(guī)定，籌劃控制權(quán)變更、重大合同以及須提交股東大會(huì)審議的購(gòu)買(mǎi)或出售資產(chǎn)、對(duì)外投資等其他事項(xiàng)的，原則上不超過(guò)10個(gè)交易日；籌劃非公開(kāi)發(fā)行的，原則上不超過(guò)1個(gè)月；籌劃重大資產(chǎn)重組的，停牌時(shí)間原則上不超過(guò)3個(gè)月，連續(xù)籌劃重組的，停牌不超過(guò)5個(gè)月。深交所規(guī)定，不涉及重大資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)事項(xiàng)的非公開(kāi)發(fā)行股票等事項(xiàng)的停牌時(shí)間不超過(guò)10個(gè)交易日；涉及重大資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)的非公開(kāi)發(fā)行股票事項(xiàng)的停牌時(shí)間不超過(guò)1個(gè)月；重大資產(chǎn)重組的停牌時(shí)間不超過(guò)3個(gè)月；公司籌劃各類事項(xiàng)連續(xù)停牌時(shí)間自停牌之日起不得超過(guò)6個(gè)月。對(duì)于滬深交易所的停牌新規(guī)，明晟公司認(rèn)為執(zhí)行效果仍需要一段時(shí)間去觀察，所以依然將停牌因素視為A股市場(chǎng)需要解決的三大問(wèn)題之一，不過(guò)在停牌新規(guī)出臺(tái)之后，得到MSCI的認(rèn)可應(yīng)該只是時(shí)間問(wèn)題，真正的考驗(yàn)在于另外兩大障礙，也就是對(duì)于QFII的管理以及金融產(chǎn)品的審批制度。

QFII（合格的境外機(jī)構(gòu)投資者）制度是我國(guó)在資本管制的大背景下，對(duì)于外資投資中國(guó)資本市場(chǎng)而開(kāi)放的試驗(yàn)田。由于擔(dān)心國(guó)際資本對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的沖擊，我國(guó)資本項(xiàng)目的大門(mén)始終沒(méi)有打開(kāi)，而是通過(guò)QFII等制度實(shí)現(xiàn)有限開(kāi)放。目前我國(guó)對(duì)QFII制度開(kāi)放的額度越來(lái)越大，也就是允許國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者投資中國(guó)的資金規(guī)模越來(lái)越大，國(guó)家外管局的數(shù)據(jù)顯示，截至今年5月30日，我國(guó)已累計(jì)批準(zhǔn)810.98億美元QFII額度，預(yù)計(jì)未來(lái)還會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大規(guī)模，因此，對(duì)于國(guó)際投資者以及MSCI而言，QFII的額度問(wèn)題將不再成為一個(gè)主要障礙，真正的考驗(yàn)在于QFII的贖回限制。

由于擔(dān)憂外資對(duì)中國(guó)市場(chǎng)做空，以及外資大規(guī)模流出對(duì)金融市場(chǎng)帶來(lái)沖擊，我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)于QFII的贖回有嚴(yán)格的限制，QFII投資者的每月資本贖回額度不能超過(guò)其上一年度凈資產(chǎn)值的20%。這一次MSCI再次婉拒A股市場(chǎng)，20%的贖回額度限制是主要原因之一。在美國(guó)明晟公司看來(lái)，對(duì)于QFII的贖回限制應(yīng)該越少越好，但對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)而言，由于從未完全真正放開(kāi)過(guò)，對(duì)于外資做空始終存在較大的恐懼，因此如果完全解除QFII贖回的限制，需要監(jiān)管者有極大的勇氣，如果未來(lái)因?yàn)榻獬齉FII贖回限制而出現(xiàn)外資做空的情況，不排除會(huì)有人需要為此承擔(dān)責(zé)任，就像年初的熔斷機(jī)制改革引發(fā)中國(guó)股市暴跌，最終成為時(shí)任證監(jiān)會(huì)主席肖鋼下課的導(dǎo)火索。所以，對(duì)于MSCI提出的放松QFII贖回限制的要求，某種程度上已經(jīng)觸及監(jiān)管層的底線；而且，由于這一問(wèn)題主要涉及外匯的流動(dòng)，央行和外匯管理局是規(guī)則的主要制定者，證監(jiān)會(huì)并沒(méi)有解決這一問(wèn)題的權(quán)限。

A股加入MSCI的另外一大障礙在于監(jiān)管層對(duì)于金融產(chǎn)品的審批制度，這對(duì)于A股市場(chǎng)而言同樣是巨大的挑戰(zhàn)。由于中國(guó)股市沒(méi)有完全對(duì)外開(kāi)放，一些國(guó)際投資者通過(guò)開(kāi)發(fā)一些掛鉤A股的ETF產(chǎn)品，可以曲線投資中國(guó)股市，而這些掛鉤A股的海外ETF，理論上可以成為做空A股的工具。因此中國(guó)監(jiān)管層要求海外投資者開(kāi)發(fā)掛鉤A股的ETF等金融衍生品，需要得到滬深交易所的審批。

在此次婉拒A股的理由中，明晟公司認(rèn)為：“倘若中國(guó)A股被納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)，但中國(guó)交易所不批準(zhǔn)MSCI授權(quán)MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)與現(xiàn)有MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)掛鉤產(chǎn)品，該類產(chǎn)品將會(huì)受到交易中斷的潛在威脅。因此，絕大多數(shù)投資者指出，在A股進(jìn)入他們的投資標(biāo)的范疇之前，中國(guó)交易所對(duì)相關(guān)制度的解除并與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)接軌至關(guān)緊要?！?

與放松QFII的贖回限制相比，MSCI希望中國(guó)監(jiān)管者解除對(duì)于金融衍生品的審批制度，這一要求難度更高。眾所周知，中國(guó)股市的市場(chǎng)化程度一直不高，尤其是審批幾乎已成制度慣性。中國(guó)的注冊(cè)制改革已經(jīng)推進(jìn)多年，但時(shí)至今日也并無(wú)實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，在對(duì)內(nèi)審批制尚沒(méi)有完全退出之前，對(duì)外金融衍生品解除審批幾乎沒(méi)有可能。

而且，顯而易見(jiàn)的是，如果放開(kāi)對(duì)于海外金融衍生品的審批，幾乎相當(dāng)于對(duì)外資做空中國(guó)股市打開(kāi)了一道大門(mén)。海外投資者可以設(shè)計(jì)反向追蹤中國(guó)股市的ETF，如果中國(guó)股市上漲，購(gòu)買(mǎi)該基金受損，反之，如果中國(guó)股市下跌，購(gòu)買(mǎi)該基金則可以獲利。類似的基金其實(shí)早已存在，2007年11月，美國(guó)一家基金公司設(shè)計(jì)的“超短新華富時(shí)中國(guó)25指數(shù)”（Ultra Short FTSE/Xinhua China 25，F(xiàn)XP）的ETF基金在紐約證券交易所上市。該基金反向追蹤香港的新華富時(shí)中國(guó)25指數(shù)，其中覆蓋的25只股票都是香港上市的大型H股和紅籌股，包括中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)石油、中國(guó)海油、工商銀行、中國(guó)人壽等公司，如果新華富時(shí)25指數(shù)下跌，則該基金價(jià)值上漲，由于該基金設(shè)置了兩倍的杠桿，如果新華富時(shí)25指數(shù)下跌1%，該基金的凈值增長(zhǎng)2%，反之亦然。如果投資者看空中國(guó)經(jīng)濟(jì)和中國(guó)股市，可以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)該基金來(lái)獲益。去年中國(guó)股市爆發(fā)股災(zāi)，該基金從5月底到8月底，價(jià)格上漲了一倍多，如果考慮到兩倍的杠桿，實(shí)際漲幅更加驚人，在中國(guó)內(nèi)地投資者遭遇股災(zāi)之際，這家反向追蹤中國(guó)股市的基金賺得盆滿缽滿。

不過(guò)，正是因?yàn)閮?nèi)地市場(chǎng)對(duì)于海外掛鉤金融衍生品要求預(yù)先審批，所以類似這樣的基金無(wú)法直接掛鉤A股，而是曲線跟蹤香港的指數(shù)，相比之下對(duì)A股的影響不大，只是為看空內(nèi)地的資金提供了一條細(xì)微的做空渠道，對(duì)于中國(guó)股市影響甚微。但是，如果中國(guó)放開(kāi)類似衍生品的審批權(quán)，意味著海外投資者可以大規(guī)模推出類似的做空產(chǎn)品，海外資金做空中國(guó)將在技術(shù)上成為可能，中國(guó)股市還有可能迎來(lái)血雨腥風(fēng)。

2015年的股災(zāi)爆發(fā)至今剛好一周年，雖然在過(guò)去一年時(shí)間里A股市場(chǎng)已經(jīng)大幅下跌，但是如果從估值水平來(lái)看，其實(shí)仍然偏貴，目前上海市場(chǎng)的平均市盈率大概為14倍，深市主板的市盈率是23倍，中小板是48倍，創(chuàng)業(yè)板是72倍，這樣的估值水平明顯高于國(guó)際成熟市場(chǎng)水平。中國(guó)股市的估值水平長(zhǎng)期偏高，估值泡沫難以破滅，很大程度上在于A股仍是一個(gè)相對(duì)封閉的市場(chǎng)，難以和國(guó)際市場(chǎng)接軌。但是，如果中國(guó)為了加入MSCI而大幅放開(kāi)尺度，比如放松QFII的贖回限制，甚至取消對(duì)海外金融衍生品的審批，使得中國(guó)股市在沒(méi)有做好準(zhǔn)備的情況下就融入國(guó)際市場(chǎng)，屆時(shí)中國(guó)股市的估值泡沫將很有可能被因此戳破。

當(dāng)然，從價(jià)值投資的角度來(lái)看，估值泡沫破滅并非壞事，但是價(jià)值回歸最好是一個(gè)緩慢的過(guò)程，對(duì)于脆弱敏感且不成熟的中國(guó)股市而言，一旦泡沫破滅，往往會(huì)以相當(dāng)激烈的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)，而不會(huì)是緩慢理性的價(jià)值回歸。尤其對(duì)于散戶占比極高的中國(guó)股市，對(duì)于這種極端的價(jià)值回歸方式幾乎沒(méi)有承受能力。

所以，中國(guó)股市如果能夠被MSCI接受，對(duì)于中國(guó)股市當(dāng)然是好事，這意味著中國(guó)股市的市場(chǎng)化和國(guó)際化程度大大提高，制度建設(shè)也將大為完善。但是，這樣的過(guò)程最好是水到渠成，而不是在外力壓迫下急于求成所致，否則，反而有可能給中國(guó)股市帶來(lái)又一次傷害。

在MSCI第三次婉拒中國(guó)股市之后，A股市場(chǎng)不僅沒(méi)有大跌，反而大漲，反映出市場(chǎng)對(duì)于加入MSCI的看法已經(jīng)開(kāi)始逐漸成熟，而不是像以前那樣簡(jiǎn)單視之為利好。如果從加入MSCI可以帶來(lái)的增量資金來(lái)看，即使能夠加入，中國(guó)加入的也只是MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)，而非更主流的MSCI，而全球配置新興市場(chǎng)指數(shù)的資金遠(yuǎn)不如MSCI指數(shù)，加之中國(guó)加入初期的權(quán)重也不會(huì)太大，這就意味著即使加入MSCI能夠帶來(lái)全球資金配置，也將是一個(gè)緩慢的過(guò)程，并非想象中的大規(guī)模資金蜂擁而入，隨著配置時(shí)間周期拉長(zhǎng)，對(duì)于A股的推動(dòng)作用也被慢慢稀釋。

反之，如果從負(fù)面效應(yīng)來(lái)看，如果中國(guó)股市融入全球市場(chǎng)，對(duì)于成熟的國(guó)際投資者而言，在現(xiàn)有估值水平下，以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩的大背景下，做多的熱情預(yù)計(jì)很難超過(guò)做空。過(guò)去國(guó)際投資者頻頻喊話要做空中國(guó)，但其實(shí)在技術(shù)上沒(méi)有太多做空的空間，如果中國(guó)股市為了加入MSCI而對(duì)外大幅開(kāi)放，多年來(lái)的“狼來(lái)了”很可能就成為現(xiàn)實(shí)。

MSCI每年6月對(duì)考察對(duì)象做一次評(píng)估，在今年6月第三次拒絕了A股之后，MSCI繼續(xù)向A股拋出橄欖枝，明晟公司表示，將繼續(xù)保留中國(guó)A股在2017年納入新興市場(chǎng)的審核名單上，如果A股市場(chǎng)準(zhǔn)入狀況在2017年6月之前出現(xiàn)顯著的積極進(jìn)展，MSCI不排除在年度市場(chǎng)分類評(píng)審的例行周期之外提前公布納入A股的可能性。也就是說(shuō)，如果中國(guó)A股能夠解決QFII的贖回限制和海外掛鉤金融產(chǎn)品的預(yù)先審批問(wèn)題，A股仍有提前加入MSCI的可能，不必等到明年6月。

不過(guò)，對(duì)于A股市場(chǎng)而言，是否能夠加入MSCI，其實(shí)是一件并不用太過(guò)著急的事情，和國(guó)際化相比，A股市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革顯然應(yīng)該排在更加重要和優(yōu)先的位置。如果A股尚未完全實(shí)現(xiàn)自身的市場(chǎng)化改革，就匆忙提升國(guó)際化程度，相當(dāng)于打牌出錯(cuò)了順序。唯有A股經(jīng)受了市場(chǎng)化的考驗(yàn)，才具備承受?chē)?guó)際化沖擊的能力，否則，匆忙實(shí)現(xiàn)國(guó)際化無(wú)異于在大海中裸泳。

而觀察A股市場(chǎng)化進(jìn)程的風(fēng)向標(biāo)無(wú)疑就是注冊(cè)制改革。目前A股市場(chǎng)的注冊(cè)制改革再度進(jìn)入一個(gè)敏感時(shí)期，在去年股災(zāi)爆發(fā)之前，注冊(cè)制改革幾乎已經(jīng)是箭在弦上，十八屆三中全會(huì)正式提出“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”，去年的《政府工作報(bào)告》也提出“實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革”，《證券法》的修改也一度如火如荼，業(yè)內(nèi)人士一度樂(lè)觀預(yù)計(jì)，注冊(cè)制最快可能在去年10月就能推出。

不過(guò)隨著去年股災(zāi)爆發(fā)，以及今年初熔斷機(jī)制改革失敗，注冊(cè)制改革的步伐開(kāi)始悄然放緩。今年的《政府工作報(bào)告》，對(duì)于注冊(cè)制改革已經(jīng)只字不提。新任證監(jiān)會(huì)主席劉士余對(duì)于注冊(cè)制的說(shuō)法是：“首先要健全多層次資本市場(chǎng)體系，其次要建立配套規(guī)章制度來(lái)營(yíng)造改革的法治環(huán)境”；“在這個(gè)過(guò)程中，必須充分溝通，形成共識(shí)，凝聚合力，配套的改革需要相當(dāng)?shù)倪^(guò)程、相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。注冊(cè)制是不可以單兵突進(jìn)的”。

如果考慮到管理層對(duì)內(nèi)的注冊(cè)制改革態(tài)度，對(duì)外的國(guó)際化開(kāi)放顯然會(huì)更加謹(jǐn)慎，尤其是MSCI所要求的解除對(duì)海外金融衍生品的審批，已經(jīng)是相當(dāng)大尺度的突破，預(yù)計(jì)在A股自身完成注冊(cè)制改革之前，難有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。

從投資的角度來(lái)看，任何一個(gè)國(guó)家的股市都不可能指望國(guó)外投資者來(lái)拉動(dòng)，尤其是對(duì)于估值并不便宜的A股市場(chǎng)，指望境外成熟資金扮演接盤(pán)俠的角色顯然更是幻想。MSCI之所以能夠在國(guó)際市場(chǎng)獲得其地位，很大程度上是因?yàn)槠涫菄?guó)際投資者重要的投資工具，作為指數(shù)供應(yīng)商，MSCI本質(zhì)上代表國(guó)際投資者的利益，哪些國(guó)家能夠納入，背后還是由國(guó)際投資者決定。而A股市場(chǎng)之所以三度被拒，除了A股市場(chǎng)自身確有差距和不足之外，更深層次的原因還在于昂貴而且封閉的A股市場(chǎng)并沒(méi)有給國(guó)際投資者提供足夠的獲利機(jī)會(huì)和空間，比如自由做多或者做空的可能。