唐曉樂

摘要：在2014年6月，歐洲央行宣布下調(diào)隔夜存款利率至-0.1%，這是全球主要央行首次將該利率下調(diào)至負(fù)值，2014年9月，日本央行以負(fù)利率推行債去貨幣化，而美國自實(shí)行量化寬松政策后，利率基本保持在零的水平上，由此從全球各國央行貨幣政策的實(shí)施來看，低利率甚至負(fù)利率已經(jīng)成為常態(tài)。2015年8月份CPI同比增長2%，創(chuàng)下了2015年這一年的新高，同年8月24日中國人民銀行下調(diào)一年期定期存款利率，由2%降為1.75%。作為通貨膨脹的CPI同比漲幅，儼然已經(jīng)超過金融機(jī)構(gòu)一年期存款利率，這也標(biāo)志著我國再次進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代。本文主要通過對(duì)我國2015年8月至2016年4月出現(xiàn)的負(fù)利率現(xiàn)狀進(jìn)行分析，并研究其產(chǎn)生的原因，在此基礎(chǔ)上分析負(fù)利率對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的影響，最后提出相應(yīng)的貨幣政策。

關(guān)鍵詞：負(fù)利率；經(jīng)濟(jì)效應(yīng)；貨幣政策

一、我國負(fù)利率的現(xiàn)狀

對(duì)一個(gè)國家而言，負(fù)利率主要有兩方面的含義，一是名義利率為負(fù)，在這種情況下，是假定居民在銀行的存款沒有利息。二是實(shí)際利率為負(fù)。指名義利率低于通貨膨脹率。目前，主要是以一年期存款利率來衡量名義利率，用全國居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）作為通貨膨脹的衡量標(biāo)準(zhǔn)。經(jīng)常提到的“負(fù)利率”是指一年期存款利率低于全國居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)同比增速。

從1990年以來，我國共經(jīng)歷四次負(fù)利率時(shí)期，第一個(gè)時(shí)期（1992.10-1995.11），這一時(shí)期CPI最高值達(dá)到27.5%，而對(duì)一年期定期存款利率做出兩次調(diào)整，第一次調(diào)整是在1993年5月，由7.56%上調(diào)至9.18%，第二次調(diào)整是在1993年7月，再次上調(diào)至10.98%。第二個(gè)時(shí)期（2003.11-2005.3），這一時(shí)期CPI高達(dá)5.3%，在2004年10月對(duì)一年期定期存款利率做出一次調(diào)整，由1.98%上調(diào)至2.25%。第三個(gè)時(shí)期（2006.12-2008.10），這一時(shí)期CPI最高為8.7%，央行對(duì)利率的調(diào)整最為頻繁，在2007年連續(xù)進(jìn)行6次上調(diào)，利率由2.52%上調(diào)至4.14%。第四時(shí)期（2010.2-2012.3），這一時(shí)期CPI范圍為2.4%至6.5%，利率由2008年12月23日的2.25%上調(diào)至3.5%。而一般來說，當(dāng)CPI大于3%的增幅時(shí)就是通貨膨脹，當(dāng)CPI大于5%的增幅稱為嚴(yán)重通貨膨脹。由此可以看出這四個(gè)時(shí)期出于高通脹時(shí)期。

而從2015年央行5次下調(diào)利率，使一年期定期存款利率由2.5%連續(xù)降為1.5%。下面由圖表說明：

由上圖可以清晰看到，自2015年8月開始出現(xiàn)負(fù)利率，自2015年11月至2016年4月，CPI的同比增幅最高達(dá)到2.3%，超過了金融機(jī)構(gòu)一年期定期存款利率1.5%，2016年4月達(dá)到最高為2.3%，但與以往時(shí)期的CPI相比較，是處于較低水平的，利率的快速下降是本次負(fù)利率發(fā)生的主要原因。這一時(shí)期的特征表現(xiàn)為“低利率低通脹”。

二、我國負(fù)利率形成的原因

本文主要對(duì)2015年至2016年4月期間的出現(xiàn)負(fù)利率進(jìn)行分析，由實(shí)際利率=名義利率-通貨膨脹率，可以看出負(fù)利率形成的直接原因，要么是名義利率太低，要么是通貨膨脹率太高。但就這一時(shí)期來看負(fù)利率出現(xiàn)的主要原因是利率的連續(xù)下調(diào)，所以這里僅就利率下調(diào)的原因進(jìn)行分析。

（一）外部因素。一是美國量化寬松政策的實(shí)施。美聯(lián)儲(chǔ)從2008年11月起，實(shí)施的三輪量化寬松政策：通過購買中長期債券，從而增加基礎(chǔ)貨幣供給，向市場投放大量流動(dòng)性資金，致使美元處于長期貶值的狀態(tài)，由此，大量的國際游資為獲得高回報(bào)率開始發(fā)生轉(zhuǎn)移，而2012年起相對(duì)于美元一直處于升值的人民幣資產(chǎn)成為國際游資關(guān)注的對(duì)象，加之美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)以及美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期，所以相對(duì)的維持低利率來控制游資的涌入，減少資本市場和外匯市場的波動(dòng)。二是外匯占款變化。以前年度，我國每年外匯大量流入，央行通過收購?fù)鈪R資產(chǎn)而投放了較多的本國貨幣，外匯占款較大，主要是通過提高存款準(zhǔn)備金率來加以對(duì)沖，但從2015年3月到9月外匯占款出現(xiàn)大幅度的下降。10月份雖有所回升，但影響外匯占款變化的因素仍有較大的不確定性，若繼續(xù)實(shí)行較高的存款準(zhǔn)備金率，將直接減少貨幣供給量，從而降低資本流動(dòng)性，使資本流出壓力加大。

（二）內(nèi)部因素。我國經(jīng)濟(jì)增長仍呈現(xiàn)出下行的趨勢。我國在經(jīng)歷三十多年的經(jīng)濟(jì)高速增長，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展已經(jīng)收到嚴(yán)重的制約。原有的粗放型經(jīng)濟(jì)增長模式不能適應(yīng)新的發(fā)展需要。因而為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)性增長，要注重發(fā)展質(zhì)量與效益相協(xié)調(diào)，積極發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用。為降低運(yùn)行成本，刺激投資，增加就業(yè)，那么就需要從貨幣政策和財(cái)政政策出發(fā)，而利率是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的中樞。通過增加貨幣供給降低利率，從而增加投資，刺激貨幣的需求，穩(wěn)定就業(yè)水平。

三、負(fù)利率帶來的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

（一）積極效應(yīng)。一是有利于減輕地方政府債務(wù)。負(fù)利率人們的財(cái)富存在銀行將存在縮水，儲(chǔ)蓄意愿減弱，加之經(jīng)濟(jì)下行的趨勢，債券相對(duì)來說成為較為穩(wěn)定的投資理財(cái)方式，這就會(huì)使我國各級(jí)地方政府發(fā)行債券吸引資金的能力得到提高，并可以通過低利率發(fā)債進(jìn)行債轉(zhuǎn)股等債務(wù)轉(zhuǎn)換，有效降低了融資成本，緩解債務(wù)壓力。有利于盤活債務(wù)存量和消化債務(wù)。二是負(fù)利率將改善實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資環(huán)境。由于負(fù)利率、銀行貸款利率下降等因素，從國內(nèi)實(shí)體企業(yè)的角度來看，融資成本下降，加之寬松貨幣政策的實(shí)施，市場流動(dòng)性增強(qiáng)，總體上中小微企業(yè)長期面臨的融資困境得到一定程度上的緩解，此外，人民幣貶值，有利于外貿(mào)出口產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。三是負(fù)利率可以刺激投資。負(fù)利率條件下，人民將現(xiàn)金存入銀行，得不到相應(yīng)的利息，反而要支付相應(yīng)的費(fèi)用，由此導(dǎo)致財(cái)富的減少會(huì)使人們選擇持有更多現(xiàn)金尋求相對(duì)收益較高的理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行投資，或者將多余資金購置房產(chǎn)等。

（二）消極效應(yīng)。一是負(fù)利率加大了貧富差距。負(fù)利率可以看作是財(cái)富的再分配，在我國這種高儲(chǔ)蓄的國情下，中低收入者并不會(huì)把全部資金從銀行取出轉(zhuǎn)而進(jìn)行大量的消費(fèi)和投資，這一部分資金為“強(qiáng)制性儲(chǔ)蓄”，以備不時(shí)之需。但對(duì)高收入者而言，將會(huì)把大量資金放到樓市，進(jìn)行更有利的投資選擇，由此使貧富差距加大，此外，負(fù)利率減輕了債務(wù)人的負(fù)擔(dān)，但使債權(quán)人的財(cái)富受到損失。二是負(fù)利率將積聚通脹壓力和金融風(fēng)險(xiǎn)。這一期間M2的增速趨于平緩，M1卻從2015年2月的增速5.6%到2016年3月的增速的22.1%，同時(shí)期的M2由2015年2月的10.8%增速，2016年4月達(dá)到13.4%，M2雖有增加，但增速趨于平緩，而M1的漲幅卻增加了幾乎3倍。M1相對(duì)的過高，表明需求強(qiáng)勁，有漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，由此可以看出長期負(fù)利率是在積聚通貨膨脹的壓力。此外，低利率誘發(fā)大額信貸需求和資金需求，使大量資金流入房地產(chǎn)及虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，加劇產(chǎn)業(yè)泡沫化，不利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的有效調(diào)整，制約著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

四、貨幣政策的實(shí)施

（一）穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化改革進(jìn)程。中國人民銀行自2015年10月24日起，對(duì)商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)等不再設(shè)置存款利率浮動(dòng)上限。這意味著我國的利率管制從此基本放開。這一改革的實(shí)施表明各家銀行可以根據(jù)自己的情況決定各自的存款利率，不再受央行管制。這項(xiàng)改革更充分地發(fā)揮了市場優(yōu)化資源配置的決定性作用，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長方式的轉(zhuǎn)變，使金融機(jī)構(gòu)的存款定價(jià)形成分層有序、差異化競爭，更加有利于健全市場利率體系，提高資金利用效率，充分市場活力，但面臨經(jīng)濟(jì)下行的趨勢，長期存款利率受央行的管制，各家商業(yè)銀行真正落實(shí)這一改革還需要一個(gè)過渡，才能真正適應(yīng)利率市場化的環(huán)境。

（二）保證貨幣政策的穩(wěn)定性。面對(duì)負(fù)利率帶來的影響，我國的貨幣政策必須保持持續(xù)性和穩(wěn)健性，營造松緊合適的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，使經(jīng)濟(jì)下行的趨勢得到緩解并最終實(shí)現(xiàn)扭轉(zhuǎn)。在再貼現(xiàn)率政策的實(shí)施上，提高再貼現(xiàn)率，商業(yè)銀行向中央銀行得到的借款就會(huì)減少，準(zhǔn)備從而貨幣供給量就會(huì)減少，反之增加。在公開市場業(yè)務(wù)上，通過發(fā)行債券，國民對(duì)債券的購買時(shí)市場上流通的貨幣數(shù)量減少，從而控制貨幣的供給，反之增加。在法定準(zhǔn)備金率上，提高時(shí)，那么銀行保留的可供支付存款提用的金額較多，從而也使能提供給客戶的現(xiàn)金減少，從而減少貨幣供給，反之增加。（作者單位：河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)）

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