王興球

（阜陽師范學院 商學院，安徽 阜陽 236000）

中國石化可轉(zhuǎn)債價值分析

王興球

（阜陽師范學院 商學院，安徽 阜陽 236000）

附有可贖回權(quán)的可轉(zhuǎn)換債券價值發(fā)行對于發(fā)行人和投資者都進行了保護，但也給價值評估帶來了困難.本文以石化轉(zhuǎn)債作為分析對象，從純債券價值、轉(zhuǎn)換價值、期權(quán)價值-贖回權(quán)價值及市場價格等維度來對其進行價值評估，把握資產(chǎn)價值是投資者理性投資的基礎(chǔ)，同時進一步分析石化轉(zhuǎn)債正股價格對石化轉(zhuǎn)債市場價格的影響.

可轉(zhuǎn)債；價值；B-S

1 引言

中國石油化工股份有限公司（簡稱為中石化）于 2011 年 2 月 23 日公開發(fā)行期限為 6 年、共23,000 萬張（每張 100 元）A 股可轉(zhuǎn)換公司債券（簡稱為“石化轉(zhuǎn)債”），發(fā)行價為每張 100 元，即等價發(fā)行，第一年至第六年的票面利率分別為 0.5%、 0.7%、1.0%、1.3%、1.8%、2.0%；轉(zhuǎn)股起止日期為自可轉(zhuǎn)債發(fā)行結(jié)束之日滿六個月后的第一個交易日起至可轉(zhuǎn)債到期日止(即 2011 年 8 月 24 日至 2017年 2 月 23 日止)，初始轉(zhuǎn)股價格為 9.73 元 /股.

石化轉(zhuǎn)債附有有條件贖回條款，條款約定：“在本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期內(nèi)，如果本公司A股股票連續(xù)三十個交易日中至少有十五個交易日的收盤價格不低于當期轉(zhuǎn)股價格的 130%（含 130%），本公司有權(quán)按照債券面值加當期應計利息的價格贖回全部或部分未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債.”①

本次發(fā)行的石化轉(zhuǎn)債優(yōu)先向發(fā)行人除控股股東中國石油化工集團公司以外的原A股股東，原股東除可參加優(yōu)先配售外，還可參加優(yōu)先配售后余額的申購.本次發(fā)行的石化轉(zhuǎn)債不設(shè)定持有期限制，信用評級為 AAA；由中國石化集團公司就本期可轉(zhuǎn)債的還本付息提供不可撤銷的連帶責任保證擔保.

本文分析中石化可轉(zhuǎn)債發(fā)行時的債券價值，即發(fā)行價值，從而通過價值分析解決投資者是否應該申購該債券的問題.

2 石化轉(zhuǎn)債的價值構(gòu)成

可轉(zhuǎn)債首先是一種債券，同時又具有在一定條件下可以轉(zhuǎn)換成股票的選擇權(quán)，即期權(quán).因此，可轉(zhuǎn)債的價值公式為：

可轉(zhuǎn)債的價值 =MAX[純債券價值，轉(zhuǎn)換價值]+期權(quán)價值

石化轉(zhuǎn)債具有可轉(zhuǎn)債的屬性，但同時又擁有“在本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期內(nèi)，如果本公司A股股票連續(xù)三十個交易日中至少有十五個交易日的收 盤 價 格 不 低 于 當 期 轉(zhuǎn) 股 價 格 的 130%（含130%），本公司有權(quán)按照債券面值加當期應計利息的價格贖回全部或部分未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債.”被發(fā)行人贖回的屬性，顯然，這會降低石化轉(zhuǎn)債的價值.因此，石化轉(zhuǎn)債的價值可表示為：

石化轉(zhuǎn)債價值 =MAX[純債券價值，轉(zhuǎn)換價值]+期權(quán)價值-贖回權(quán)價值2.1 純債券價值

如果投資者一直持有到期，他投資石化轉(zhuǎn)債享受的就是純債券價值，他未來六年每年每張債券將獲得利息 0.5、0.7、1.0、1.3、1.8、2.0，到期獲得票面金額 100. 石化轉(zhuǎn)債的純債券價值部分可由債券價值計算方法得到，即債券未來每年利息現(xiàn)值和到期票面金額的現(xiàn)值.

貼現(xiàn)率選擇為 2011 年的一年期國債利率上浮1%，即 3.85%.因此，發(fā)行時石化轉(zhuǎn)債的純債券價值公式可表示為：

石化轉(zhuǎn)債的純債券價值 =0.5×（P/S,3.85%,1）+0.7 ×（P/S,3.85%,2）+1.0 ×（P/S,3.85%,3）+1.3 ×（P/S,3.85%,4）+1.8 ×（P/S,3.85%,5）+102.0 ×（P/S, 3.85%,6）=85.94

該債券發(fā)行價為 100，而債券價值為 85.94，顯然，如果投資者只把它當作純債券進行投資是不合算的，投資者對這種債券投資持有的目的不是為了獲得利息和到期時的票面金額，而是為了獲得這種債券的轉(zhuǎn)換價值和期權(quán)價值.

2.2 轉(zhuǎn)換價值

石化轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股起止日期為 2011 年 8 月 24 日至 2017 年 2 月 23 日止，初始轉(zhuǎn)股價格為 9.73 元 /股.由于正股股價在不斷變化，我們?nèi)∈D(zhuǎn)債批準發(fā)行時即 2011 年 2 月 18 日收盤價 9.14 計算發(fā)行時的轉(zhuǎn)換價值為：

轉(zhuǎn)換價值 =（票面金額 /轉(zhuǎn)股價格）×股價 =（100/9.73）×9.14=93.936

石化轉(zhuǎn)債發(fā)行時轉(zhuǎn)換價值高于純債券價值，從這一點可以看出，發(fā)行人希望未來投資者更多地把債券轉(zhuǎn)換成股票，減輕發(fā)行人還本付息的財務(wù)壓力；如果股價大幅上漲，轉(zhuǎn)換價值將大幅提高，將進一步鼓勵投資者把債券轉(zhuǎn)換成股票.但另一方面，如果正股價格大幅度上漲，投資者此時把債券轉(zhuǎn)換成股票，發(fā)行人不如直接發(fā)行同樣的股票數(shù)量將籌集更多的資金，因此發(fā)行人又設(shè)計了贖回條款.

2.3 期權(quán)價值 - 贖回權(quán)價值

期權(quán)價值計算較為復雜，它與到期時間（T）、股價收益率的標準差(σ)、無風險利率(r)、期權(quán)合約的執(zhí)行價格(E)和債券市場價格(S)有關(guān).這種關(guān)系由美國麻省理工學院兩位金融學家布萊克和斯科爾斯推出，即 B-S 公式：[2]

B-S 公式計算的是歐式期權(quán)價值，而中石化可轉(zhuǎn)債賦予投資者轉(zhuǎn)換權(quán)利是美式期權(quán)，因此，不便于直接用 B-S 公式估計該期權(quán)價值，再者，該債券還有賦予發(fā)行人可贖回的權(quán)利，考慮到這一點，中石化可轉(zhuǎn)債期權(quán)價值更加難以計算.

解決這個問題的方法是：中石化可轉(zhuǎn)債的純債券價值和轉(zhuǎn)換價值已經(jīng)確定，假設(shè)我國資本市場是無摩擦的市場，我們用下面公式來近似估算它的期權(quán)價值-贖回權(quán)價值.

PV= 中石化可轉(zhuǎn)債市場價格 -MAX[純債券價值，轉(zhuǎn)換價值]

在 2011 年 3 月 31 號，石化轉(zhuǎn)債收盤市場價格為 108.01，轉(zhuǎn)換價值為

轉(zhuǎn)換價值 =（票面金額 /轉(zhuǎn)股價格）×股價 =（100/9.73）×9.00=92.50. 因此，在 2011 年 3 月 31號石化轉(zhuǎn)債期權(quán)價值與贖回權(quán)價值之差為：

PV= 中石化可轉(zhuǎn)債市場價格 -MAX[純債券價值，轉(zhuǎn)換價值]

=108.01-MAX[85.94，92.50]=15.51

因此，在 2011 年 3 月 31 號，每張石化轉(zhuǎn)債期權(quán)價值和贖回權(quán)價值之差為 15.51 元. 我們可以用這個數(shù)量來估計石化轉(zhuǎn)債期權(quán)價值與贖回權(quán)價值之差.

3 對石化轉(zhuǎn)債價值的進一步分析

3.1 理論上石化轉(zhuǎn)債的價值構(gòu)成分析

分析到現(xiàn)在，石化轉(zhuǎn)債的價值構(gòu)成如圖1所示，可以用公式表示為：

石化轉(zhuǎn)債價值 =MAX[純債券價值，轉(zhuǎn)換價值]+期權(quán)價值-贖回權(quán)價值

=MAX[85.94，轉(zhuǎn)換價值]+15.51

圖1 .石化轉(zhuǎn)債價值構(gòu)成圖

但是，另一方面，石化轉(zhuǎn)債附有贖回條款：如果中國石化A股股票連續(xù)三十個交易日中至少有十五個交易日的收盤價格不低于當期轉(zhuǎn)股價格的130%（含 130%），中國石化有權(quán)按照債券面值加當期應計利息的價格贖回全部或部分未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債.”也就是說，假如不考慮中國石化未來支付現(xiàn)金股利和股票股利的話，當股價連續(xù)三十個交易日中至少有十五個交易日的收盤價格不低于 12.649 元（9.73×130%），公司就會按照（100+ 當期股息）來贖回，這時，石化轉(zhuǎn)債的價值就是贖回價值 101 左右.

綜上所述，《健康評估實訓報告冊》的應用減輕了學生的學習負擔，能引導學生實訓，提高實訓教學效果。當然，《健康評估實訓報告冊》還需要在教學實踐中不斷完善，使其更具啟發(fā)性、引導性和實用性。

考慮到這一點，石化轉(zhuǎn)債價值應該表示為：

101.261 （X 連續(xù) 30 交易日中至少有 15 個交易日的收盤價格≥12.649）

3.2 資本市場上石化轉(zhuǎn)債價格實際運行狀況

石化轉(zhuǎn)債理論價值如上分析，但資本市場中資產(chǎn)價格受理論價值、各方博弈力量、投資者情緒、預期等多種因素影響，資產(chǎn)價格總在圍繞資產(chǎn)價值做一定程度的波動.對于石化轉(zhuǎn)債來說，其價格又受正股價格波動而劇烈波動，在 2011 年 3 月 7 日至2015 年 2 月 11 日期間，石化轉(zhuǎn)債市場價格實際運行狀況圖2所示.

圖2 石化轉(zhuǎn)債市場價格月 K 線圖（2011.3.7-2015.2.11）③

石化轉(zhuǎn)債在正股中國石化 A 股 2014 年 12 月12 日至 2015 年 1 月 26 日連續(xù) 30 個交易首次觸發(fā)石化轉(zhuǎn)債有條件贖回條款，公司對石化轉(zhuǎn)債行使贖回權(quán)，對贖回登記日登記在冊的“石化轉(zhuǎn)債”全部贖回：截至轉(zhuǎn)股被凍結(jié)日 2015 年 2 月 12 日，石化轉(zhuǎn)債尚有人民幣 52,776,000 元 （527,760 張） 未轉(zhuǎn)股，占石化轉(zhuǎn)債發(fā)行總量人民幣 230 億元的0.229%.這樣，石化轉(zhuǎn)債市場運行全部結(jié)束，石化轉(zhuǎn)債關(guān)鍵時間節(jié)點見圖3所示.

圖3 石化轉(zhuǎn)債關(guān)鍵時間節(jié)點示意圖

3.3 轉(zhuǎn)換價值與贖回價值的比較

由于石化轉(zhuǎn)債沒有到期就觸發(fā)了贖回條款，因此，中石化以石化轉(zhuǎn)債面額和當期利息之和作為贖回價格（101.261）對未轉(zhuǎn)換的債券進行強制贖回，這部分債券只占總發(fā)行量的 0.23%，說明 99.77%的石化轉(zhuǎn)債的投資者都在 2015 年 2 月 12 日凍結(jié)日之前的轉(zhuǎn)換期內(nèi)選擇把中石化可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成正股中石化股票.這說明，投資者認為把石化轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換價值要高于贖回價值，選擇轉(zhuǎn)換就是為了避免被中石化強制贖回.

轉(zhuǎn)股價值＞(100/4.89)*5.00=102.25＞贖回價值（101.261）

如果投資者預期正股股價還要上升，轉(zhuǎn)股價值將進一步提高，投資者將更愿意行使轉(zhuǎn)股權(quán).至于還有 0.229%石化轉(zhuǎn)債投資者沒有轉(zhuǎn)換成正股的原因可能：忘記轉(zhuǎn)換，或者預期轉(zhuǎn)換后正股價格立即會下跌等.

4 結(jié)論與建議

4.1 附有贖回權(quán)的可轉(zhuǎn)換債券價值評估

歐式可轉(zhuǎn)換債券價值評估比較簡單，用純債券價值、轉(zhuǎn)換價值、歐式期權(quán)價值計算就可以評估出來，但石化轉(zhuǎn)債作為美式并且附有贖回權(quán)的可轉(zhuǎn)換債券，價值評估沒有現(xiàn)成可以利用的公式.本文采用無摩擦市場的假設(shè)，利用石化轉(zhuǎn)債市場價格與轉(zhuǎn)換價值的差的“倒擠”法來間接評估期權(quán)價值 - 贖回權(quán)價值部分，這也是本文創(chuàng)新之處.

4.2 獨特的可轉(zhuǎn)換債券

股票風險較大，不適合風險厭惡者投資，而普通債券風險較小而導致收益較低，但是，可轉(zhuǎn)換債券既有普通債券的債券屬性，又有在適當時候轉(zhuǎn)換成股票的權(quán)利，因此它吸引了自己的投資群體.同時，附有贖回權(quán)條款也限制了該債券價值隨著正股價格上升而上升的空間.

4.3 把握資產(chǎn)價值是理性投資的基礎(chǔ)

資產(chǎn)價值是資產(chǎn)價格的運行基礎(chǔ)，不論價格如何變動，始終圍繞價值波動是亙古不變的規(guī)律.石化轉(zhuǎn)債價值評估結(jié)果一旦確定，就不要去“博傻”、參與擊鼓傳花等游戲，在石化轉(zhuǎn)債觸發(fā)贖回條款而注定不能轉(zhuǎn)換而只能獲得贖回價值之后，部分投資者在市場價格高于贖回價值的條件下還要買進，這就是不理性的投機行為.

注 釋：

①本文數(shù)據(jù)根據(jù)上市公司中國石化公告整理所得.

②傅元略.中級財務(wù)管理[M].上海：復旦大學出版社，2011.338-343.

③數(shù)據(jù)來源于大智慧債券行情交易軟件.

〔1〕McDonald J,Fish A.New-issue Stock Price Behavior[J].Joural of Finance,1972，27.

〔2〕傅元略.中級財務(wù)管理[M].上海：復旦大學出版社，2011.

〔3〕Eugene.F.Fama,Efficient Capial Markets：A Review of Theory and Empirical Work,Joural of Finance,May,1973.

〔4〕荊新，王化成，劉俊彥.財務(wù)管理學[M].北京：中國人民大學出版社，2012.6.

〔5〕王化成.高級財務(wù)管理學[M].北京：中國人民大學出版社，2011.8.

F830.91；F830.56

：A

：1673-260X（2016）02-0140-03

2015 年 10 月 15 日

本文系安徽阜陽師范學院教研項目階段性成果（2015JYXM19）