馬文杰， 路　磊

(1. 上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院， 上海 200433； 2. 上海財(cái)經(jīng)大學(xué)上海市金融信息技術(shù)研究重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室， 上海 200433； 3. 北京大學(xué)光華管理學(xué)院， 北京 100871)

認(rèn)沽權(quán)證系統(tǒng)性高估機(jī)理:投機(jī)還是創(chuàng)設(shè)機(jī)制？①

馬文杰1, 2， 路磊3

(1. 上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院， 上海 200433； 2. 上海財(cái)經(jīng)大學(xué)上海市金融信息技術(shù)研究重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室， 上海 200433； 3. 北京大學(xué)光華管理學(xué)院， 北京 100871)

摘要:對(duì)中國(guó)大陸認(rèn)沽權(quán)證定價(jià)誤差進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)在認(rèn)沽權(quán)證交易中存在系統(tǒng)性價(jià)格高估.采用高頻數(shù)據(jù)，基于行為金融學(xué)的前景理論及再售期權(quán)理論對(duì)認(rèn)沽權(quán)證市場(chǎng)價(jià)格系統(tǒng)性高估的原因進(jìn)行了理論與實(shí)證分析.結(jié)果表明，權(quán)證市場(chǎng)做空機(jī)制的缺失與投資者的異質(zhì)信念導(dǎo)致的投機(jī)行為是認(rèn)沽權(quán)證價(jià)格高估的重要原因，但并非唯一原因.中國(guó)大陸權(quán)證創(chuàng)設(shè)機(jī)制的缺陷是另一個(gè)非常重要的原因.它使得作為權(quán)證發(fā)行(創(chuàng)設(shè))方參照價(jià)格的發(fā)行(創(chuàng)設(shè))成本對(duì)權(quán)證的市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生了很大的影響，無(wú)論對(duì)于認(rèn)沽權(quán)證的定價(jià)誤差水平，還是定價(jià)誤差的波動(dòng)，都有很強(qiáng)的解釋作用.只允許少數(shù)滿足特殊資質(zhì)要求的券商進(jìn)行創(chuàng)設(shè)，以及對(duì)新創(chuàng)設(shè)權(quán)證的行權(quán)價(jià)格不進(jìn)行適時(shí)地調(diào)整的創(chuàng)設(shè)機(jī)制缺陷，使得認(rèn)沽權(quán)證最終淪為投機(jī)的工具.中國(guó)大陸認(rèn)沽權(quán)證價(jià)格的持續(xù)高估，是由于創(chuàng)設(shè)機(jī)制的缺陷與投資者的投機(jī)行為共同作用的結(jié)果.

關(guān)鍵詞:權(quán)證； 權(quán)證定價(jià)誤差； 前景理論； 再售期權(quán)； 異質(zhì)信念； 創(chuàng)設(shè)機(jī)制

0引言

繼寶鋼權(quán)證(寶鋼JTB1(580000))2005年8月22日在上海證券交易所掛牌上市之后，中國(guó)大陸的權(quán)證產(chǎn)品受到了投資者的熱捧.中國(guó)大陸的權(quán)證市場(chǎng)交易存在兩個(gè)顯著的特點(diǎn).第1，交易量及換手率高.截至2009 年12 月31 日，中國(guó)大陸共有55只權(quán)證發(fā)行，其中上海和深圳交易所分別發(fā)行了38只和17只.盡管該數(shù)量相比香港的權(quán)證數(shù)量(約4 500 只)來(lái)說(shuō)還非常小，但是2007 年的成交量及交易數(shù)量均超過(guò)香港，躍居世界各權(quán)證市場(chǎng)之首.第2，市場(chǎng)交易價(jià)格嚴(yán)重偏離權(quán)證的理論價(jià)格，特別是認(rèn)沽權(quán)證(put warrants)的交易價(jià)格嚴(yán)重高于其理論價(jià)格，文獻(xiàn)[1-4]等發(fā)現(xiàn)中國(guó)大陸權(quán)證市場(chǎng)交易價(jià)格與Black-Scholes模型(以下簡(jiǎn)稱BS模型)理論價(jià)格之間存在顯著差異.學(xué)術(shù)界試圖從多方面對(duì)中國(guó)大陸權(quán)證交易中存在的價(jià)格嚴(yán)重偏離現(xiàn)象進(jìn)行解釋.

一種觀點(diǎn)從再售期權(quán)的角度進(jìn)行解釋.文獻(xiàn)[5]是這一領(lǐng)域最具代表性的論文.他們發(fā)現(xiàn)，中國(guó)大陸認(rèn)沽權(quán)證存在顯著的泡沫，再售期權(quán)理論(resell option theory)能夠很好地解釋其泡沫.他們認(rèn)為，由于中國(guó)大陸的權(quán)證市場(chǎng)缺乏賣空機(jī)制，具有異質(zhì)信念(heterogeneous beliefs)的投資者傾向于購(gòu)買被高估的認(rèn)沽權(quán)證，因?yàn)樾拍畹漠愘|(zhì)性給他們帶來(lái)了再售期權(quán)，樂(lè)觀的投資者認(rèn)為他們總是可以將被高估的權(quán)證在將來(lái)賣給更樂(lè)觀的“傻瓜”.因此個(gè)人投資者的投機(jī)行為是形成泡沫的主要原因.秦浩[1]也認(rèn)為投資者的投機(jī)行為帶來(lái)了認(rèn)沽權(quán)證價(jià)格的高估.宋李健和張林[6]以及歐陽(yáng)良宜[7]認(rèn)為導(dǎo)致中國(guó)大陸權(quán)證價(jià)格偏離的主要原因是缺乏賣空機(jī)制導(dǎo)致的套利機(jī)制的缺失.

另一種觀點(diǎn)從便利性收益(convenience yield)的角度進(jìn)行解釋.代表性的研究為文獻(xiàn)[8].他們主張，權(quán)證的T+0的結(jié)算制度、權(quán)證交易稅收的減免等交易機(jī)制給權(quán)證的投資者賦予了一種便利性收益,該便利性收益導(dǎo)致了權(quán)證的高交易量及持續(xù)的價(jià)格偏離.

還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，認(rèn)沽權(quán)證被高估的原因是由于投資者的合理性風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避(rational hedge)行為所致.Wang和Zhu[9]利用put-call-parity 的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于認(rèn)購(gòu)權(quán)證來(lái)說(shuō)，認(rèn)沽權(quán)證的價(jià)格相對(duì)高估，他們認(rèn)為這與樣本期內(nèi)標(biāo)的股票價(jià)格的持續(xù)上漲導(dǎo)致的投資者的“恐高心理”有關(guān).由于投資者擔(dān)心被高估的股票下跌的可能性較大，因此，出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的考慮，投資者會(huì)高估認(rèn)沽權(quán)證.

究竟我國(guó)認(rèn)沽權(quán)證價(jià)格高估的主要原因是由于投資者過(guò)度的投機(jī)行為所致，還是因?yàn)闄?quán)證市場(chǎng)機(jī)制的缺陷所致？這對(duì)于市場(chǎng)監(jiān)管部門來(lái)說(shuō)，是個(gè)亟待探明的問(wèn)題，它直接關(guān)系到我國(guó)權(quán)證乃至其他衍生品市場(chǎng)的健康、穩(wěn)定發(fā)展.但是，目前的研究還不能完全回答該問(wèn)題，還需要進(jìn)行更加全面、細(xì)致的分析.

我國(guó)的權(quán)證市場(chǎng)分為上海證券交易所及深圳證券交易所兩個(gè)市場(chǎng).在深證證券交易所上市的權(quán)證，沒(méi)有設(shè)立由第三方券商進(jìn)行創(chuàng)設(shè)的創(chuàng)設(shè)機(jī)制，而在上海證券交易所上市的權(quán)證，雖然可由第三方券商進(jìn)行創(chuàng)設(shè)，但是對(duì)創(chuàng)設(shè)券商有較為嚴(yán)格的資質(zhì)要求.這實(shí)際上導(dǎo)致了中國(guó)大陸權(quán)證市場(chǎng)上做空機(jī)制的缺失.并且，即使被允許創(chuàng)設(shè)的權(quán)證，新創(chuàng)設(shè)權(quán)證的行權(quán)價(jià)格均不能隨標(biāo)的股票價(jià)格的波動(dòng)進(jìn)行適時(shí)地調(diào)整.在樣本期內(nèi)，中國(guó)大陸股市正處于牛市階段，股票上漲勢(shì)頭強(qiáng)勁，使得認(rèn)沽權(quán)證幾乎都處于深度虛值狀態(tài)(deep-out-of-the-money)，認(rèn)沽權(quán)證的理論價(jià)格幾乎為零.但是，所有的認(rèn)沽權(quán)證，無(wú)論是發(fā)行還是創(chuàng)設(shè)，均需要在專用賬戶中存入相當(dāng)于行權(quán)價(jià)格的履約擔(dān)保金，以備權(quán)證的買方行權(quán)時(shí)購(gòu)買其股票.這使得認(rèn)沽權(quán)證的創(chuàng)設(shè)者承擔(dān)了一定的現(xiàn)金成本，其結(jié)果導(dǎo)致了認(rèn)沽權(quán)證的市場(chǎng)價(jià)格顯著高于其理論價(jià)格.本文運(yùn)用前景理論(prospect theory)對(duì)此進(jìn)行了理論分析.從前景理論的角度來(lái)說(shuō)，在認(rèn)沽權(quán)證的理論價(jià)格幾乎為零的狀態(tài)下，權(quán)證發(fā)行人或創(chuàng)設(shè)券商承擔(dān)的履約擔(dān)保金使得他們的參照價(jià)格(reference price)顯著高于權(quán)證的理論價(jià)格，從而導(dǎo)致了認(rèn)沽權(quán)證的發(fā)行價(jià)格高于其理論價(jià)格，而發(fā)行價(jià)格又會(huì)影響投資者的參照價(jià)格，從而導(dǎo)致認(rèn)沽權(quán)證市場(chǎng)價(jià)格的持續(xù)高估.

那么，導(dǎo)致我國(guó)認(rèn)沽權(quán)證價(jià)格系統(tǒng)性高估的因子中，究竟是創(chuàng)設(shè)機(jī)制的缺失或不完善占的比重較多呢，還是市場(chǎng)交易者的投機(jī)行為的因素所占比重更多呢？通過(guò)對(duì)前景理論、再售期權(quán)理論以及合理對(duì)沖理論(rational hedge theory)的實(shí)證分析，比較了發(fā)行及創(chuàng)設(shè)機(jī)制、市場(chǎng)交易者的投機(jī)行為以及合理對(duì)沖行為各自對(duì)認(rèn)沽權(quán)證價(jià)格高估的解釋力度.首先，采用兩個(gè)具有代表性的期權(quán)定價(jià)模型：GARCH期權(quán)定價(jià)模型及Black-Scholes模型計(jì)算出權(quán)證的理論價(jià)格，得到權(quán)證的定價(jià)誤差.在利用GARCH 期權(quán)定價(jià)模型進(jìn)行估值時(shí)，采用了Duan和Simonato[10]提出的EMS(empirical martingale simulation)提高模擬精度.結(jié)果表明，在我國(guó)權(quán)證市場(chǎng)中，相對(duì)于理論價(jià)格來(lái)說(shuō)，認(rèn)沽權(quán)證系統(tǒng)性偏高，并且定價(jià)模型的選擇對(duì)于權(quán)證價(jià)格偏離的改善程度非常有限.然后，根據(jù)前景理論和再售期權(quán)理論提出了權(quán)證價(jià)格偏離的理論模型，并運(yùn)用權(quán)證的高頻數(shù)據(jù)對(duì)其進(jìn)行了實(shí)證分析.實(shí)證結(jié)果表明，權(quán)證市場(chǎng)做空機(jī)制的缺失與投資者的異質(zhì)信念導(dǎo)致的投機(jī)行為是認(rèn)沽權(quán)證價(jià)格高估的重要原因，但并非唯一原因.中國(guó)大陸權(quán)證創(chuàng)設(shè)機(jī)制的缺陷是非常重要的原因.權(quán)證的發(fā)行、創(chuàng)設(shè)成本作為發(fā)行人、創(chuàng)設(shè)人的參照價(jià)格對(duì)權(quán)證的市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生了很大的影響，它無(wú)論對(duì)于認(rèn)沽權(quán)證的定價(jià)誤差水平，還是定價(jià)誤差的波動(dòng)，都有很大的解釋作用.中國(guó)大陸認(rèn)沽權(quán)證價(jià)格的持續(xù)高估，是由于創(chuàng)設(shè)機(jī)制的缺陷與投資者的投機(jī)行為共同作用的結(jié)果.

本文的創(chuàng)新之處在于，運(yùn)用前景理論從權(quán)證創(chuàng)設(shè)機(jī)制的角度對(duì)中國(guó)大陸認(rèn)沽權(quán)證價(jià)格系統(tǒng)性高估的原因提出了解釋，進(jìn)一步梳理和完善了現(xiàn)有文獻(xiàn)的分析，對(duì)于今后中國(guó)衍生品市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展具有重要意義.

1權(quán)證價(jià)格偏離分析

1.1GARCH期權(quán)定價(jià)模型

認(rèn)沽權(quán)證的行權(quán)不會(huì)導(dǎo)致股票稀釋，并且本文去掉了距離行權(quán)日小于20天的樣本，因此可以將百慕大式權(quán)證近似地看作是歐式期權(quán).以下采用BS模型和Duan[11]提出的GARCH期權(quán)定價(jià)模型來(lái)計(jì)算權(quán)證的理論價(jià)值.假定時(shí)間t的股票價(jià)格為St，在概率測(cè)度(probability measure)P下遵從以下的非對(duì)稱GARCH模型

(1)

εt|φt-1～N(0,1)

式中φt-1代表迄止時(shí)間t的信息集合；r代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；λ表示風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)價(jià)格.為保證波動(dòng)率σt平穩(wěn)，必須滿足α1+α2<1.如果α1=0且α2=0，波動(dòng)率σt即變?yōu)槌?shù)，與Black-Scholes模型的假設(shè)一致.換句話說(shuō)，Black-Scholes模型是GARCH期權(quán)定價(jià)模型的一種特殊形式.為了導(dǎo)出標(biāo)的資產(chǎn)收益率的波動(dòng)率遵從GARCH模型時(shí)期權(quán)的價(jià)格，Duan[11]提出了局部風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)法(locally risk-neutral valuation relationship,LRNVR).在一定的條件下*根據(jù)Duan[11]的研究，如果進(jìn)行效用函數(shù)最大化的代表性個(gè)人，其效用函數(shù)具有時(shí)間可分離性和可加性，并滿足以下3個(gè)條件之一，那么一定存在局部風(fēng)險(xiǎn)中性概率測(cè)度.1)效用函數(shù)的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡一定，取對(duì)數(shù)后的累計(jì)消費(fèi)，在確率測(cè)度P下呈正態(tài)分布，且期望值及方差為常數(shù).2)效用函數(shù)的絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡一定，累計(jì)消費(fèi)在確率測(cè)度P 下呈正態(tài)分布，且期望值及方差為一常數(shù).3)效用函數(shù)呈線性.，存在局部風(fēng)險(xiǎn)中性測(cè)度*局部風(fēng)險(xiǎn)中性概率測(cè)度Q指的是這樣一個(gè)概率測(cè)度，即，它與能自然觀察到的概率測(cè)度P相互絕對(duì)連續(xù)(absolutely continuous)，并滿足以下3個(gè)條件.1)St/St-1|φt-1在確率測(cè)度Q下遵從于対數(shù)正態(tài)分布.2)EQ(St/St-1|φt-1)=exp(r).3)VarQ(ln(St/St-1)|φt-1)=Varp(ln(St/St-1)|φt-1)a.s. 即，確率測(cè)度P與確率測(cè)度Q下的方差相等.式中EQ(·)代表在確率測(cè)度Q下的期望值，Varp(·)及VarQ(·)分別代表確率測(cè)度P及Q下的方差.Q，在Q下St/St-1為對(duì)數(shù)正態(tài)分布

(2)

式中νt為條件期望值；ξt在概率測(cè)度Q下為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布；ηt為常數(shù).根據(jù)LRNVR的性質(zhì)，有

因此，ηt=σt.另外

根據(jù)LRNVR的第1性質(zhì)

EQ(St/St-1|φt-1)=exp(r)

εt=ξt-λ

因此，在Q下可得到以下公式

(3)

將St從時(shí)間t累加至T，可以得到

(4)

EQ[max(K-ST,0)|φt]

(5)

式中K為期權(quán)行權(quán)價(jià)格.

1.2樣本描述

本文采用了自2005年8月22日第1支權(quán)證寶鋼JTB1上市后的所有認(rèn)沽權(quán)證的每分鐘高頻交易數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，這些權(quán)證中包括在上海證券交易所上市的11只以及在深圳證券交易所上市的7只，共18只認(rèn)沽權(quán)證.除去鋼釩PGP1、滬場(chǎng)JTP1、茅臺(tái)JCP1、南航JTP1為歐式期權(quán)外，其余均為百慕大式.數(shù)據(jù)來(lái)源：權(quán)證及標(biāo)的股票的每分鐘高頻數(shù)據(jù)來(lái)自天相證券市場(chǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)；股利、國(guó)債回購(gòu)利率數(shù)據(jù)來(lái)自Wind中國(guó)金融數(shù)據(jù)庫(kù).

為了更加準(zhǔn)確地計(jì)算權(quán)證的理論價(jià)格，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：

1)去掉了距離行權(quán)起始日20日以內(nèi)的樣本，這樣可以將百慕大式期權(quán)近似地看作是歐式期權(quán).

2)為了考慮行權(quán)價(jià)格和行權(quán)比例受到了正股除權(quán)和出息的影響，根據(jù)上海證券交易所及深圳證券交易所頒發(fā)的《權(quán)證管理辦法》，對(duì)行權(quán)比例、行權(quán)價(jià)格進(jìn)行了如下調(diào)整：

● 新行權(quán)價(jià)格=原行權(quán)價(jià)格×(除權(quán)(息)前一日標(biāo)的證券參考價(jià)格÷除權(quán)(息)前一日標(biāo)的證券收盤價(jià)).

● 標(biāo)的證券參考價(jià)格=[(前收盤價(jià)格-現(xiàn)金紅利)+配(新)股價(jià)格×流通股份變動(dòng)比例]÷(1+流通股份變動(dòng)比例)

● 新行權(quán)比例=原行權(quán)比例×(除權(quán)前一日標(biāo)的證券收盤價(jià)÷標(biāo)的證券除權(quán)日參考價(jià))

● 標(biāo)的證券除息的，行權(quán)比例不變.

3)為了避免權(quán)證與標(biāo)的股票的交易時(shí)間不一致帶來(lái)的定價(jià)誤差，分別取14:45至15:00之間的權(quán)證及股票交易價(jià)格的平均值作為各自的收盤價(jià)格，用以計(jì)算定價(jià)誤差.

4)采用到期為7天的國(guó)債回購(gòu)利率轉(zhuǎn)化為1天的連續(xù)時(shí)間利率后，作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)利率.

1.3權(quán)證定價(jià)誤差

以下本文采用BS模型和Duan[11]提出的GARCH期權(quán)定價(jià)模型來(lái)計(jì)算權(quán)證的理論價(jià)格，進(jìn)而計(jì)算其相應(yīng)的定價(jià)誤差.具體方法如下.

采用BS模型計(jì)算權(quán)證價(jià)格時(shí)，采用t-1日的標(biāo)的股票的每分鐘交易價(jià)格計(jì)算其波動(dòng)率，用以計(jì)算t日的權(quán)證的理論價(jià)格，反復(fù)利用該方法，計(jì)算出所有的權(quán)證的BS模型理論價(jià)格.

1)從t日的上周五往前倒推750日，用該期間的標(biāo)的股票日收盤數(shù)據(jù)估算出模型(1)的參數(shù)(α0、α1、α2、θ、λ).

2)采用t-1日的標(biāo)的股票的每分鐘交易價(jià)格計(jì)算波動(dòng)率，將它作為根據(jù)模型(4)進(jìn)行蒙特卡羅模擬時(shí)的初始波動(dòng)率σ0.

3)利用參數(shù)(α0、α1、α2、θ、λ)以及初始波動(dòng)率σ0，根據(jù)模型(5)，采用EMS計(jì)算出t日的權(quán)證價(jià)格.

4)重復(fù)第1步至第3步，即可得到各個(gè)權(quán)證在每日的理論價(jià)格.

權(quán)證的定價(jià)誤差定義如下:

定價(jià)誤差=權(quán)證市場(chǎng)價(jià)格-權(quán)證理論價(jià)格

表1顯示了GARCH期權(quán)定價(jià)模型及BS模型的定價(jià)誤差的描述性統(tǒng)計(jì)量.首先可以看到，我國(guó)認(rèn)沽權(quán)證的平均定價(jià)誤差相對(duì)于其理論價(jià)格來(lái)說(shuō)非常高，說(shuō)明認(rèn)沽權(quán)證的市場(chǎng)價(jià)格嚴(yán)重高于其理論價(jià)格.雖然GARCH 期權(quán)定價(jià)模型考慮了標(biāo)的股票收益率尖峰、厚尾以及上漲下跌時(shí)波動(dòng)率不對(duì)稱的現(xiàn)象，但是與BS模型相比，其定價(jià)精度并沒(méi)有明顯的改變(GARCH模型的定價(jià)誤差：1.227 7，BS模型的定價(jià)誤差：1.008 1).從圖1也能直觀地得出同樣的結(jié)論.其次還可以看到，認(rèn)沽權(quán)證處于深度虛值(deep-out-of-the-money) 狀態(tài)，其行權(quán)價(jià)格與標(biāo)的股票價(jià)格的比(moneyness)的均值僅為0.861 5.這與樣本期內(nèi)我國(guó)股市正處于牛市，股票價(jià)格持續(xù)上漲有關(guān).

圖2顯示了定價(jià)誤差與moneyness之間呈U型關(guān)系，相對(duì)于平價(jià)(at-the-money)狀態(tài)的認(rèn)沽權(quán)證來(lái)說(shuō)，處于虛值(out-of-the-money)或?qū)嵵?in-the-money)狀態(tài)的認(rèn)沽權(quán)證，其價(jià)格被高估的程度更大.這可能與“波動(dòng)率微笑”有關(guān).“波動(dòng)率微笑”是指利用BS模型根據(jù)期權(quán)的市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算出的隱含波動(dòng)率與moneyness之間存在U型關(guān)系，即，深度虛值或深度實(shí)值狀態(tài)的期權(quán)的隱含波動(dòng)率要高于平價(jià)狀態(tài)的期權(quán)的隱含波動(dòng)率.大量的實(shí)證研究表明，在許多期權(quán)市場(chǎng)均存在“波動(dòng)率微笑”現(xiàn)象.如，Rubinstein[12]發(fā)現(xiàn)標(biāo)普500指數(shù)期權(quán)市場(chǎng)，Duque等[13]發(fā)現(xiàn)倫敦國(guó)際金融期貨市場(chǎng)(LIFFE)，F(xiàn)ukuta等[14]發(fā)現(xiàn)日經(jīng)225指數(shù)期權(quán)市場(chǎng)均存在“波動(dòng)率微笑”現(xiàn)象.在其它條件一定的情況下，隱含波動(dòng)率越高，則意味著期權(quán)的市場(chǎng)價(jià)格越高，這與圖2得到的信息一致，因此，可以稱之為“定價(jià)誤差微笑”.

表1　認(rèn)沽權(quán)證定價(jià)誤差描述性統(tǒng)計(jì)

注:pricing_error_GARCH、pricing_error_BS分別表示根據(jù)GARCH、BS期權(quán)定價(jià)模型得到的權(quán)證理論價(jià)格計(jì)算出的定價(jià)誤差；GARCH_option_price及BS_formual_price分別表示根據(jù)GARCH、BS期權(quán)定價(jià)模型得到的權(quán)證理論價(jià)格；moneyness表示認(rèn)沽權(quán)證的行權(quán)價(jià)格與標(biāo)的股票價(jià)格的比.

圖1認(rèn)沽權(quán)證定價(jià)誤差分布

Fig. 1 Distribution of the put warrants pricing errors

圖2　定價(jià)誤差微笑

2權(quán)證價(jià)格偏離要因分析

是什么導(dǎo)致了我國(guó)大陸認(rèn)沽權(quán)證如此大的系統(tǒng)性高估呢？以下從權(quán)證的創(chuàng)設(shè)機(jī)制、投資者的投機(jī)行為以及合理規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的角度進(jìn)行比較分析，尋找導(dǎo)致系統(tǒng)性價(jià)格偏離的主要原因.

2.1中國(guó)大陸權(quán)證的創(chuàng)設(shè)機(jī)制

中國(guó)大陸權(quán)證的推出，主要是為了配合股權(quán)分置改革的需要，所有權(quán)證的發(fā)行人是進(jìn)行股改的企業(yè)，而非第三方創(chuàng)設(shè)人.因而不存在香港等權(quán)證市場(chǎng)上交易的由第三方券商發(fā)行的備兌權(quán)證.但是，在認(rèn)購(gòu)權(quán)證中，除了認(rèn)股權(quán)證(到期行權(quán)時(shí)，發(fā)行權(quán)證的企業(yè)需要發(fā)行新股)之外，也存在另一類認(rèn)購(gòu)權(quán)證，權(quán)證的發(fā)行方需要提供履約擔(dān)保，到期行權(quán)時(shí)不發(fā)行新股.雖然與備兌權(quán)證有些相似，但是并非由第三方發(fā)行的備兌權(quán)證.

中國(guó)大陸的權(quán)證市場(chǎng)分為上海證券交易所和深圳證券交易所兩個(gè)市場(chǎng).深圳交易所上市的權(quán)證沒(méi)有創(chuàng)設(shè)機(jī)制.在本文的樣本中涉及到7只認(rèn)沽權(quán)證.它們是：鋼釩PGP1、華菱JTP1、鉀肥JTP1、深能JTP1、萬(wàn)科HRP1、五糧YGP1、中集ZYP1.因此，這些權(quán)證是完全沒(méi)有做空機(jī)制的，而且，由于行權(quán)價(jià)格不隨股票價(jià)格變化而適時(shí)調(diào)整，易使認(rèn)沽權(quán)證處于深度虛值狀態(tài).與之相對(duì)的，在上海證券交易所上市的11只認(rèn)沽權(quán)證(包鋼JTP1、海爾JTP1、滬場(chǎng)JTP1、機(jī)場(chǎng)JTP1、茅臺(tái)JCP1、南航JTP1、萬(wàn)華HXP1、武鋼JTP1、雅戈QCP1、原水CTP1、招行CMP1)，自2005年11月21日上海證券交易所頒布了《關(guān)于證券公司創(chuàng)設(shè)武鋼權(quán)證有關(guān)事項(xiàng)的通知》(以下簡(jiǎn)稱《通知》)之后，推行了創(chuàng)設(shè)機(jī)制，允許符合資質(zhì)要求的券商進(jìn)行權(quán)證的創(chuàng)設(shè).但是《通知》規(guī)定，經(jīng)證券交易所認(rèn)定的創(chuàng)新試點(diǎn)類券商在以股票或者資金作抵押的情況下可創(chuàng)設(shè)出與原權(quán)證完全相同的權(quán)證上市交易，也就是說(shuō)，所創(chuàng)設(shè)的權(quán)證與原權(quán)證具有相同的標(biāo)的證券、行權(quán)價(jià)、行權(quán)方式及存續(xù)期.由于新創(chuàng)設(shè)權(quán)證的行權(quán)價(jià)格也不隨股票價(jià)格變化而適時(shí)調(diào)整，同樣面臨易使認(rèn)沽權(quán)證處于深度虛值狀態(tài)的問(wèn)題.

無(wú)論是在深圳證券交易所還是在上海證券交易所上市的認(rèn)沽權(quán)證，發(fā)行人或第三方權(quán)證創(chuàng)設(shè)人均需提供履約擔(dān)保.根據(jù)《深圳證券交易所權(quán)證管理暫行辦法》、《上海證券交易所權(quán)證管理暫行辦法》以及《關(guān)于證券公司創(chuàng)設(shè)武鋼權(quán)證有關(guān)事項(xiàng)的通知》的規(guī)定，履約擔(dān)保可采取以下形式：1)通過(guò)專用賬戶提供并維持足夠數(shù)量的標(biāo)的證券或現(xiàn)金，作為履約擔(dān)保.履約擔(dān)保的現(xiàn)金金額=權(quán)證上市數(shù)量×行權(quán)價(jià)格×行權(quán)比例×擔(dān)保系數(shù)；2)提供經(jīng)上海證券交易所認(rèn)可的機(jī)構(gòu)作為履約的不可撤銷的連帶責(zé)任保證人.因此，無(wú)論是否導(dǎo)入了創(chuàng)設(shè)機(jī)制，對(duì)于發(fā)行及創(chuàng)設(shè)方提供履約擔(dān)保金的要求卻是一樣的，這一點(diǎn)很重要，它直接關(guān)系到后續(xù)分析中用到的參照價(jià)格的影響.

與國(guó)外的權(quán)證市場(chǎng)相比，中國(guó)大陸的權(quán)證發(fā)行機(jī)制具有以下幾個(gè)特殊性.

● 中國(guó)大陸權(quán)證的發(fā)行人是股改企業(yè)，而中國(guó)香港、德國(guó)、澳大利亞等權(quán)證市場(chǎng)上交易的備兌權(quán)證的發(fā)行人是擁有標(biāo)的股票的企業(yè)之外的第三方創(chuàng)設(shè)人.

● 中國(guó)大陸的權(quán)證缺乏“連續(xù)創(chuàng)設(shè)”機(jī)制.在深證交易所上市的權(quán)證均不能創(chuàng)設(shè).即使在上海證券交易所推出創(chuàng)設(shè)機(jī)制之后，權(quán)證的創(chuàng)設(shè)也僅限于符合資格的創(chuàng)設(shè)券商，一般投資者不能創(chuàng)設(shè).即使是創(chuàng)設(shè)券商，由于創(chuàng)設(shè)審查較嚴(yán)，也無(wú)法隨意創(chuàng)設(shè).因此，中國(guó)大陸的權(quán)證市場(chǎng)缺乏嚴(yán)格意義上的賣空機(jī)制.雖然中國(guó)香港、德國(guó)、澳大利亞等權(quán)證市場(chǎng)上交易的備兌權(quán)證也不能做空，但是，第三方發(fā)行人創(chuàng)設(shè)的自由度很大，起到抑制權(quán)證價(jià)格過(guò)度上漲的作用.

● 中國(guó)大陸權(quán)證的創(chuàng)設(shè)，只能創(chuàng)設(shè)與原有權(quán)證相同的權(quán)證.由于新創(chuàng)設(shè)權(quán)證的行權(quán)價(jià)格不能根據(jù)標(biāo)的股票價(jià)格的變化進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，導(dǎo)致了在股價(jià)連續(xù)攀升的牛市期間，幾乎所有的認(rèn)沽權(quán)證均處于深度虛值狀態(tài)，很可能淪為投機(jī)的工具.而對(duì)于在中國(guó)香港、德國(guó)、澳大利亞等權(quán)證市場(chǎng)上市的權(quán)證進(jìn)行創(chuàng)設(shè)時(shí)，可以根據(jù)標(biāo)的股票價(jià)格的波動(dòng)，不斷創(chuàng)設(shè)出行權(quán)價(jià)格與之相應(yīng)的權(quán)證，保證處于平價(jià)狀態(tài)附近的權(quán)證始終處于交易最活躍的狀態(tài).

● 中國(guó)大陸權(quán)證的發(fā)行與創(chuàng)設(shè)，需要提供全額擔(dān)保.對(duì)于認(rèn)沽權(quán)證的發(fā)行人或創(chuàng)設(shè)券商來(lái)說(shuō)，他們?cè)诎l(fā)行、創(chuàng)設(shè)權(quán)證時(shí)需要存入相當(dāng)于行權(quán)價(jià)格的現(xiàn)金，因此，他們除了承擔(dān)將來(lái)股票下跌被交易對(duì)手行權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)之外，還需要承擔(dān)現(xiàn)金成本.在股票持續(xù)上漲的牛市期間，盡管認(rèn)沽權(quán)證處于深度虛值狀態(tài)，其理論價(jià)值幾乎為零，但是由于發(fā)行人或創(chuàng)設(shè)券商還承擔(dān)了利息成本，為避免損失，他們還會(huì)要求較高的權(quán)證價(jià)格，導(dǎo)致認(rèn)沽權(quán)證價(jià)格高估.而相對(duì)于中國(guó)大陸權(quán)證的發(fā)行來(lái)說(shuō)，香港等權(quán)證的創(chuàng)設(shè)人承擔(dān)的履約擔(dān)保金較低.

2.2理論模型及研究假設(shè)

為了使以上分析更加清晰，本文結(jié)合前景理論與再售期權(quán)理論，建立模型作進(jìn)一步的分析.Grinblatt和Han[15]運(yùn)用前景理論從理論和實(shí)證兩方面解釋了股票價(jià)格的慣性.周艷菊等[16]運(yùn)用前景理論建立了訂貨模型.以下參照文獻(xiàn)[15]的模型，解釋權(quán)證的價(jià)格偏離.假設(shè)市場(chǎng)上存在兩類投資者，一類是理性投資者，另一類為受心里帳戶影響的投資者(以下簡(jiǎn)稱PT/MA投資者).PT/MA投資者占總投資者的比例為μ.假設(shè)兩類投資者的需求函數(shù)分別為：

理性投資者需求函數(shù)

(6)

PT/MA投資者需求函數(shù)

(7)

利用市場(chǎng)出清的條件，容易得到權(quán)證市場(chǎng)的均衡價(jià)格為

(8)

Ft表示沒(méi)有PT/MA投資者存在時(shí)權(quán)證的價(jià)格，但它可能受到再售期權(quán)的影響，因此，可以在上述模型中導(dǎo)入再售期權(quán)的影響.Miller[17]、Harrison和Kreps[18]以及Scheinkman[19]等分別在靜態(tài)及動(dòng)態(tài)模型下提出了再售期權(quán)理論，其主要觀點(diǎn)是，由于投資者對(duì)將來(lái)資產(chǎn)價(jià)格存在信念上的差異，在市場(chǎng)存在賣空限制的條件下，即使是“樂(lè)觀”的投資者也會(huì)買入自己認(rèn)為偏高的資產(chǎn)，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為市場(chǎng)上還存在比自己更樂(lè)觀的投資者，將來(lái)一定能將資產(chǎn)以更高的價(jià)格出售給這些投資者以獲取收益.其結(jié)果是，資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格會(huì)高于其基本面價(jià)格，導(dǎo)致泡沫.我國(guó)大陸權(quán)證市場(chǎng)上總的來(lái)說(shuō)存在賣空限制，并且，與國(guó)外權(quán)證市場(chǎng)不同的是，該市場(chǎng)有超過(guò)90%的散戶投資者存在，可以斷定，投資者之間對(duì)于將來(lái)權(quán)證價(jià)格的走勢(shì)也存在明顯分歧*Xiong和Yu[5]給出了中國(guó)大陸權(quán)證市場(chǎng)存在非理性投資者的幾個(gè)例子..因此，我國(guó)大陸權(quán)證市場(chǎng)滿足再售期權(quán)理論成立的條件.但是，權(quán)證與股票不同，同時(shí)受到標(biāo)的股票與權(quán)證自身的再售期權(quán)價(jià)值的影響.為了更清晰地看清它們之間的關(guān)系，本文建立以下模型加以說(shuō)明.

假設(shè)不考慮再售期權(quán)時(shí)股票在時(shí)間t的價(jià)格為St，再售期權(quán)的價(jià)值為ROs(γ,t)，γ為投資者信念.那么實(shí)際觀察到的股票價(jià)格Sreal可以表示為

Sreal=St+ROs(γ,t)

不考慮權(quán)證投資者的異質(zhì)信念產(chǎn)生的再售期權(quán)價(jià)值的影響時(shí)，認(rèn)沽權(quán)證的價(jià)格可以看作是實(shí)際觀察到的股票價(jià)格Sreal及時(shí)間t的函數(shù)，表示為g(Sreal,t).假設(shè)認(rèn)沽權(quán)證的再售期權(quán)價(jià)值為ROP(γ,t)，那么不考慮PT/MA投資者影響時(shí)，認(rèn)沽權(quán)證的價(jià)格可以表示為

FP=g(Sreal,t)+ROP(γ,t)

=g(St+ROs(γ,t),t)+ROP(γ,t)

～g(St,t)-|gS(St,t)|ROs(γ,t)+

ROP(γ,t)

(9)

w|gs(St,t)|ROs(γ,t)+

wROP(γ,t)

(10)

從以上模型可以看出，認(rèn)沽權(quán)證的定價(jià)誤差與PT/MA投資者的參照價(jià)格與權(quán)證理論價(jià)格的差成正比；股票投資者之間的異質(zhì)信念的差異越大，認(rèn)沽權(quán)證的定價(jià)誤差越低；權(quán)證投資者之間的異質(zhì)信念差異越大，認(rèn)沽權(quán)證的定價(jià)誤差越高.那么，究竟是異質(zhì)信念導(dǎo)致的投機(jī)行為對(duì)認(rèn)沽權(quán)證的定價(jià)誤差的解釋力度大，還是發(fā)行、創(chuàng)設(shè)機(jī)制帶來(lái)的參照價(jià)格對(duì)認(rèn)沽權(quán)證定價(jià)誤差的解釋力度大呢？需要作進(jìn)一步的實(shí)證檢驗(yàn).

通過(guò)檢驗(yàn)以下3個(gè)假設(shè)，來(lái)分別檢驗(yàn)前景理論、再售期權(quán)理論以及投資者理性風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避理論對(duì)于認(rèn)沽權(quán)證的定價(jià)誤差是否具有解釋作用.

假設(shè)1參照價(jià)格與認(rèn)沽權(quán)證理論價(jià)格的差與其定價(jià)誤差不相關(guān).

根據(jù)模型(10)，如果前景理論對(duì)認(rèn)沽權(quán)證的定價(jià)誤差有解釋力，那么，參照價(jià)格與認(rèn)沽權(quán)證理論價(jià)格的差與權(quán)證的定價(jià)誤差之間應(yīng)該有正相關(guān)關(guān)系，此時(shí)，假設(shè)1將會(huì)被拒絕.

假設(shè)2認(rèn)沽權(quán)證定價(jià)誤差與投資者的投機(jī)行為不相關(guān).

根據(jù)式(10)，如果再售期權(quán)理論成立，股票投資者的投機(jī)行為帶來(lái)的再售期權(quán)與認(rèn)沽權(quán)證的定價(jià)誤差呈負(fù)相關(guān)；認(rèn)沽權(quán)證投資者的投機(jī)行為帶來(lái)的再售期權(quán)與認(rèn)沽權(quán)證定價(jià)誤差呈正相關(guān).在此情況下，假設(shè)2將被拒絕.

假設(shè)3標(biāo)的股票價(jià)格持續(xù)上漲與認(rèn)沽權(quán)證定價(jià)誤差不相關(guān).

如果投資者理性風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避假設(shè)成立，樣本期內(nèi)標(biāo)的股票價(jià)格的持續(xù)上漲將導(dǎo)致投資者的“恐高心理”，由于投資者擔(dān)心被高估的股票下跌的可能性較大，出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的考慮，投資者會(huì)高估認(rèn)沽權(quán)證.因此，如果投資者理性風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避假設(shè)成立，假設(shè)3將會(huì)被拒絕.

可以通過(guò)比較以上3種理論對(duì)于我國(guó)大陸認(rèn)沽權(quán)證定價(jià)誤差的解釋力度，找出導(dǎo)致我國(guó)認(rèn)沽權(quán)證價(jià)格系統(tǒng)性持續(xù)高估的最主要原因.

2.3實(shí)證分析

2.3.1變量的選擇

被解釋變量

分別采用GARCH期權(quán)定價(jià)模型及BS期權(quán)定價(jià)模型得到的定價(jià)誤差作為被解釋變量.定義如下

GARCH模型定價(jià)誤差(pricing_error_garch)=權(quán)證市場(chǎng)價(jià)格-GARCH模型權(quán)證理論價(jià)格

BS模型定價(jià)誤差(pricing_error_bs)=權(quán)證市場(chǎng)價(jià)格-BS模型權(quán)證理論價(jià)格

解釋變量

選擇參照價(jià)格、投資者異質(zhì)信念代理變量、標(biāo)的股票泡沫代理變量分別對(duì)應(yīng)前景理論、再售期權(quán)理論以及投資者合理風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避理論，比較分析這3種理論對(duì)中國(guó)大陸認(rèn)沽權(quán)證價(jià)格偏離的解釋力度.

● 參照價(jià)格

在權(quán)證發(fā)行或創(chuàng)設(shè)的時(shí)候，發(fā)行人發(fā)行或創(chuàng)設(shè)權(quán)證所承擔(dān)的成本可以看作是他們的參照價(jià)格.發(fā)行人或創(chuàng)設(shè)券商在發(fā)行、創(chuàng)設(shè)認(rèn)沽權(quán)證時(shí)，需要在履約擔(dān)保賬戶中存入相當(dāng)于行權(quán)價(jià)格的履約擔(dān)保金.在樣本期內(nèi)，我國(guó)股市正處于牛市階段，標(biāo)的股票價(jià)格持續(xù)上漲，認(rèn)沽權(quán)證幾乎沒(méi)有被行權(quán)的可能性.因此，發(fā)行或創(chuàng)設(shè)券商在發(fā)行、創(chuàng)設(shè)認(rèn)沽權(quán)證時(shí)承擔(dān)的成本為

(11)

RFt=K-Ke-r(T-t)

=K(1-e-r(T-t))?0

(12)

處于深度虛值狀態(tài)的認(rèn)沽權(quán)證，其理論價(jià)格幾乎為零，因此

(13)

由式(8)可以預(yù)測(cè)，認(rèn)沽權(quán)證的市場(chǎng)價(jià)格將高于其理論價(jià)格.權(quán)證上市交易后，隨著權(quán)證市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)，投資者的參照價(jià)格也不斷更新.假設(shè)t日權(quán)證的換手率為Vt，那么，PT/MA投資者的參照價(jià)格按照以下規(guī)則進(jìn)行更新

(14)

● 異質(zhì)信念代理變量

異質(zhì)信念是指投資者之間對(duì)未來(lái)價(jià)格走勢(shì)判斷的差異.換手率往往被用來(lái)作為它的代理變量.因?yàn)橥顿Y者對(duì)將來(lái)的看法越不一致，他們之間的交易就會(huì)越頻繁.Mei等[20]、Xiong和Yu[5]、王安興和丁峰[2]等都采用了該指標(biāo).但是，換手率同時(shí)也反映了流動(dòng)性的信息.因此本文參照馬健等[21]、Garfinkel和Sokobin[22]的方法，采用超額換手率作為投資者異質(zhì)信念的代理變量.采用以下方法分別計(jì)算權(quán)證投資者的異質(zhì)信念及標(biāo)的股票投資者的異質(zhì)信念I(lǐng)HB_warrantit、IHB_stockit

(15)

(16)

式中Vol_warrantit表示權(quán)證i在t日的成交份數(shù)；Shs_warrantit表示權(quán)證i在t日的流通份數(shù)；Vol_stockit表示股票i在t日的成交份數(shù)；Shs_stockit表示股票i在t日的流通份數(shù)；Volt表示t日市場(chǎng)的成交份額；Shst表示t日市場(chǎng)的流通份額.

● 標(biāo)的股票價(jià)格泡沫指標(biāo)

Wang和Zhu[9]主張當(dāng)標(biāo)的股票價(jià)格存在泡沫時(shí)，由于投資者的“恐高心理”將使得認(rèn)沽權(quán)證的價(jià)格偏高.參照文獻(xiàn)[9]，進(jìn)行以下滾動(dòng)AR(1)回歸

St=α0+λtSt-1+et

(17)

式中λt反映了樣本期內(nèi)泡沫聚集或破裂的趨勢(shì)或程度.

控制變量

除了以上解釋變量之外，還選擇了可能影響權(quán)證定價(jià)誤差的其它控制變量：標(biāo)的股票及權(quán)證的流動(dòng)性、凈買或凈賣壓力、累計(jì)權(quán)證創(chuàng)設(shè)量、權(quán)證的價(jià)值狀態(tài)、距離到期的時(shí)間.

● 流動(dòng)性代理變量

衡量流動(dòng)性的指標(biāo)較多，一般從寬度(width)、深度(depth)、即時(shí)性(immediacy)、彈性(resiliency)4個(gè)方面來(lái)衡量.本文僅選取常用的“寬度”指標(biāo)交易價(jià)差.由于數(shù)據(jù)庫(kù)中沒(méi)有直接的交易價(jià)差的信息，本文采用Roll[23]的價(jià)格自協(xié)方差模型衡量?jī)r(jià)差，其估計(jì)模型如下

(18)

采用t-5日至t日的權(quán)證(標(biāo)的股票)每分鐘高頻交易價(jià)格分別來(lái)計(jì)算t日權(quán)證(標(biāo)的股票)的交易價(jià)差，分別記為spreadt、spread_stockt.

● 凈買壓力

本文采用Bollen和Whaley[24]的方法來(lái)計(jì)算凈買量.以t日為例，利用t日倒推5個(gè)工作日的每分鐘高頻交易價(jià)格，采用Roll[23]提出的方法計(jì)算t日的交易價(jià)差spreadt.假設(shè)τ時(shí)刻的權(quán)證價(jià)格為Pτ，如果τ+1時(shí)刻的權(quán)證價(jià)格Pτ+1>Pτ+spreadt，則可將τ時(shí)刻發(fā)生的成交量看作是買入量，反之，Pτ+1

● 權(quán)證累計(jì)創(chuàng)設(shè)量

由于我國(guó)大陸權(quán)證不能自由創(chuàng)設(shè)，賣空也受到了限制，即使是權(quán)證價(jià)格偏高，投資者也無(wú)法套利，導(dǎo)致偏高的價(jià)格得不到修正.不過(guò)，我國(guó)部分創(chuàng)新類券商在一定條件下可以進(jìn)行創(chuàng)設(shè)，這在一定程度上緩解了不能賣空的制約.為了檢驗(yàn)賣空的制約對(duì)權(quán)證價(jià)格偏離起到的作用，引入權(quán)證累計(jì)創(chuàng)設(shè)量，理論上的估計(jì)為，權(quán)證累計(jì)創(chuàng)設(shè)數(shù)量與權(quán)證定價(jià)誤差成反比.

● 權(quán)證價(jià)值狀況

數(shù)據(jù)來(lái)源：

計(jì)算凈買壓力所需的權(quán)證、股票每分鐘高頻數(shù)據(jù)來(lái)源于天相證券市場(chǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)；計(jì)算權(quán)證換手率的權(quán)證交易量、發(fā)行份額來(lái)自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)；其余權(quán)證及股票的日數(shù)據(jù)來(lái)自Wind中國(guó)金融數(shù)據(jù)庫(kù).

表2　各解釋變量描述性統(tǒng)計(jì)量

2.3.2實(shí)證分析結(jié)果

根據(jù)以上選取的解釋變量，建立以下面板數(shù)據(jù)分析模型

(19)

其中

pricing_error：權(quán)證定價(jià)誤差，表示為權(quán)證市場(chǎng)價(jià)格與其理論價(jià)格的差.

diff_RF：表示Rt-f(St)，即PT/MA投資者的參照價(jià)格與權(quán)證理論價(jià)格(根據(jù)GARCH及BS期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算得到)的差.

net_buy：表示權(quán)證的凈買壓力.

spread：表示權(quán)證的價(jià)差(Bid-Ask Spread).

spread_stock：表示標(biāo)的股票的價(jià)差.

IHB_warrant：權(quán)證的超額換手率，根據(jù)模型(15)計(jì)算得到.

IHB_stock：標(biāo)的股票的超額換手率，根據(jù)模型(16)計(jì)算得到.

dumy_issue：權(quán)證創(chuàng)設(shè)虛擬變量，有新的權(quán)證創(chuàng)設(shè)時(shí)取1，否則取0.

cummulate_created：權(quán)證的累計(jì)創(chuàng)設(shè)量的自然對(duì)數(shù)值.

moneyness：權(quán)證的價(jià)值狀態(tài)，等于認(rèn)沽權(quán)證的行權(quán)價(jià)格比股票價(jià)格.

λ: 基于公式(17)的AR(1)回歸系數(shù).

由于該面板數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度較長(zhǎng)，本文對(duì)其平穩(wěn)性進(jìn)行了檢驗(yàn).表3給出了基于Augmented Dickey Fuller的Fisher-Type單位根檢驗(yàn)結(jié)果，無(wú)論是對(duì)于GARCH模型、BS模型的定價(jià)誤差，還是其它變量，均拒絕了所有的面板均包含單位根的原假設(shè)，因此，可以將它們作為平穩(wěn)的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析.

表4顯示了根據(jù)GARCH模型得到的權(quán)證定價(jià)誤差的面板數(shù)據(jù)分析結(jié)果.根據(jù)Hausman檢驗(yàn)，本文拒絕了變量效果，因而采用固定效果進(jìn)行面板數(shù)據(jù)分析.首先看與前景理論相關(guān)的變量diff_RF的相關(guān)結(jié)果.模型1、模型2、模型3的結(jié)果均表明，參照價(jià)格與認(rèn)沽權(quán)證的定價(jià)誤差之間存在著顯著的正相關(guān)，假設(shè)1被拒絕.并且，比較模型2與模型3，當(dāng)去掉參照價(jià)格后，組間R2從0.841 1下降至0.535 9，組內(nèi)R2也從0.917 6降至0.089 2，說(shuō)明了參照價(jià)格在解釋認(rèn)沽權(quán)證定價(jià)誤差中的重要性.

表3　面板數(shù)據(jù)單位根檢

注：表中數(shù)據(jù)顯示了基于Aaugmented Dickey-Fuller的Fisher-Type單位根檢驗(yàn)結(jié)果.

原假設(shè)：變量在面板數(shù)據(jù)的各組中均存在單位根.

表4　面板數(shù)據(jù)分析結(jié)果

表5的偏判定系數(shù)及半偏判定系數(shù)分析結(jié)果也表明，對(duì)于GARCH模型的定價(jià)誤差來(lái)說(shuō)，diff_RF的偏判定系數(shù)為0.977 7，半偏判定系數(shù)為0.621 6，且統(tǒng)計(jì)顯著水平為1%統(tǒng)計(jì)顯著.這些都充分說(shuō)明權(quán)證發(fā)行、創(chuàng)設(shè)機(jī)制產(chǎn)生的參照價(jià)格，在解釋認(rèn)沽權(quán)證價(jià)格系統(tǒng)性高估當(dāng)中起了非常重要作用.從式(14)可以看出，PT/MA投資者的參考價(jià)格很大程度上取決于發(fā)行人、創(chuàng)設(shè)券商的創(chuàng)設(shè)成本.對(duì)于認(rèn)沽權(quán)證的發(fā)行人、創(chuàng)設(shè)券商來(lái)說(shuō)，由于他們?cè)诎l(fā)行、創(chuàng)設(shè)時(shí)存入了相當(dāng)于行權(quán)價(jià)格的一定比例的現(xiàn)金，因此認(rèn)沽權(quán)證的PT/MA投資者的參照價(jià)格除了包含認(rèn)沽權(quán)證的理論價(jià)格之外，還包括了保證金的利息.在股票價(jià)格一路攀升的牛市中，認(rèn)沽權(quán)證的理論價(jià)格幾乎為零，而保證金帶來(lái)的利息成本就顯得非常重要，導(dǎo)致認(rèn)沽權(quán)證的市場(chǎng)交易價(jià)格大多高于理論價(jià)格.

表5　偏判定系數(shù)及半偏判定系數(shù)

圖3　定價(jià)誤差隨距離到期時(shí)間的變化

再來(lái)看與投資者投機(jī)行為相關(guān)變量的實(shí)證結(jié)果.雖然權(quán)證及股票的超額換手率與認(rèn)沽權(quán)證的定價(jià)誤差之間沒(méi)有顯著的相關(guān)關(guān)系，但是，去掉權(quán)證及股票的超額換手率之后，比較模型1和模型2的結(jié)果，組內(nèi)及組間的R2分別從0.992 7降至0.917 6，0.939 9降至0.841 1.不過(guò)，表5的結(jié)果表明，權(quán)證及股票的超額換手率的偏判定系數(shù)、半偏判定系數(shù)均不顯著，說(shuō)明去掉超額換手率后R2并沒(méi)有顯著下降.不過(guò)，這并不能否定投資者投機(jī)行為對(duì)定價(jià)誤差的影響.另一個(gè)指標(biāo)，凈買壓力在模型1-模型3中，均與定價(jià)誤差之間存在顯著的正相關(guān).并且，表5表明其偏判定系數(shù)、半偏判定系數(shù)分別為0.135 9及0.002 2，且統(tǒng)計(jì)顯著水平為1%統(tǒng)計(jì)顯著.在整個(gè)樣本期內(nèi)，認(rèn)沽權(quán)證幾乎處于深度虛值狀態(tài)，其理論價(jià)值接近于零，但是，凈買壓力還是對(duì)認(rèn)沽權(quán)證價(jià)格的高估造成了顯著的影響.這從一個(gè)側(cè)面反映了投資者的投機(jī)行為的影響.導(dǎo)致這種投機(jī)行為的原因與投資者的異質(zhì)信念及做空機(jī)制的缺失有關(guān).由于投資者之間存在異質(zhì)信念，而中國(guó)大陸權(quán)證市場(chǎng)又缺乏真正的做空機(jī)制，導(dǎo)致樂(lè)觀的投資者可以買進(jìn)而悲觀的投資者的意見無(wú)法反映到市場(chǎng)價(jià)格上，造成認(rèn)沽權(quán)證價(jià)格的高估.

對(duì)于反映投資者合理風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的變量λ，由表4可知，其結(jié)果并不穩(wěn)定，只有在模型2中，它與定價(jià)誤差之間均呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)，而在模型1及模型3中，其相關(guān)關(guān)系并不顯著.從表5的結(jié)果來(lái)看，其偏判定系數(shù)及半偏判定系數(shù)分別為0.001 2及0.000 0，但統(tǒng)計(jì)不顯著.原假設(shè)3很難被拒絕.

進(jìn)一步從圖3可以看出，認(rèn)沽權(quán)證的定價(jià)誤差具有較強(qiáng)的持續(xù)性.以上的分析可知，發(fā)行、創(chuàng)設(shè)機(jī)制決定的發(fā)行人、創(chuàng)設(shè)券商的參照價(jià)格對(duì)于該定價(jià)誤差的持續(xù)性具有很強(qiáng)的解釋作用，而權(quán)證、標(biāo)的股票的超額換手率對(duì)于定價(jià)誤差的持續(xù)性并沒(méi)有太強(qiáng)的解釋作用.但是，超額換手率的波動(dòng)對(duì)于定價(jià)誤差的波動(dòng)是否具有解釋作用呢？為此，本文將各變量取一次差分后重新進(jìn)行面板數(shù)據(jù)分析.表6顯示了其分析結(jié)果.可以看出，取一次差分后，權(quán)證的超額換手率的一次差分與認(rèn)沽權(quán)證定價(jià)誤差的一次差分之間均存在著顯著的正相關(guān).表7的結(jié)果顯示，其偏判定系數(shù)為0.004 6，且統(tǒng)計(jì)顯著.凈買壓力的一次差分與定價(jià)誤差的一次差分之間也存在顯著的正相關(guān)，其偏判定系數(shù)及半偏判定系數(shù)分別為0.101 0及0.087 5，且統(tǒng)計(jì)顯著.這些結(jié)果說(shuō)明，投資者的投機(jī)行為對(duì)于定價(jià)誤差的波動(dòng)產(chǎn)生了顯著的影響.原假設(shè)2被拒絕.

表6　取差分后的面板數(shù)據(jù)分析結(jié)果

注：***、**、*分別表示統(tǒng)計(jì)顯著水平為1%、5%及10%顯著.表中的解釋變量、被解釋變量均為表3中的變量取一次差分后的數(shù)值.

此外，從表6還可以看到，diff_RF的一次差分與權(quán)證定價(jià)誤差的一次差分之間也存在著顯著的正相關(guān)，并且，表7的結(jié)果顯示，其偏判定系數(shù)及半偏判定系數(shù)分別為0.176 7及0.167 2，對(duì)于權(quán)證定價(jià)誤差的波動(dòng)起到了很大解釋作用.結(jié)合表4與表5的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，發(fā)行、創(chuàng)設(shè)機(jī)制決定的發(fā)行人、創(chuàng)設(shè)券商的參照價(jià)格無(wú)論對(duì)于認(rèn)沽權(quán)證的定價(jià)誤差水平，還是定價(jià)誤差的波動(dòng)，都有很大的解釋作用.這主要是由于中國(guó)大陸特殊的權(quán)證創(chuàng)設(shè)機(jī)制導(dǎo)致的.只允許少數(shù)滿足特殊資質(zhì)要求的券商進(jìn)行創(chuàng)設(shè)，使得創(chuàng)設(shè)券商擁有了定價(jià)權(quán)，并且，新創(chuàng)設(shè)權(quán)證的行權(quán)價(jià)格不能適時(shí)地根據(jù)標(biāo)的股票價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，導(dǎo)致權(quán)證的理論價(jià)格趨近于零，這使得發(fā)行人、創(chuàng)設(shè)券商的創(chuàng)設(shè)成本對(duì)權(quán)證的市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生了很大的影響.再加之投資者的投資行為，導(dǎo)致了認(rèn)沽權(quán)證的持續(xù)高估.因此，做空機(jī)制的缺失與投資者的異質(zhì)信念導(dǎo)致的投資行為雖然是認(rèn)沽權(quán)證價(jià)格高估的重要原因，但并不是唯一原因，中國(guó)大陸權(quán)證創(chuàng)設(shè)機(jī)制的缺陷也是導(dǎo)致認(rèn)沽權(quán)證價(jià)格持續(xù)高估的一個(gè)主要原因.

另一個(gè)值得注意的分析結(jié)果是，表4和表5的結(jié)果均表明，認(rèn)沽權(quán)證累計(jì)創(chuàng)設(shè)量與其定價(jià)誤差顯著正相關(guān)，創(chuàng)設(shè)虛擬變量dumy_issue的系數(shù)顯著為正的結(jié)果也表明，認(rèn)沽權(quán)證的創(chuàng)設(shè)不但沒(méi)有對(duì)過(guò)高的認(rèn)沽權(quán)證價(jià)格起到抑制作用，反而促進(jìn)了其價(jià)格的上漲.這從一個(gè)側(cè)面說(shuō)明，券商創(chuàng)設(shè)認(rèn)沽權(quán)證，并非出于壓低由于不能賣空導(dǎo)致的高權(quán)證價(jià)格而創(chuàng)設(shè)，而是利用了投資者的投資心理，為自己帶來(lái)更多收益而創(chuàng)設(shè).這也從一個(gè)側(cè)面說(shuō)明，只允許少數(shù)券商進(jìn)行創(chuàng)設(shè)的創(chuàng)設(shè)機(jī)制是認(rèn)沽權(quán)證高估的重要原因之一.

表4、表5、表6及表7的分析結(jié)果表明，采用BS模型得到的認(rèn)沽權(quán)證的定價(jià)誤差作為被解釋變量，其結(jié)論與根據(jù)GARCH模型得到的定價(jià)誤差得到的結(jié)論基本一致.

表7　變量取一次差分后的偏判定系數(shù)及半偏判定系數(shù)

注:表中的解釋變量、被解釋變量與表6中的各變量相同.

3穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在以上的分析中，本文依照式(14)根據(jù)權(quán)證的換手率對(duì)參照價(jià)格進(jìn)行了更新.但是，由于權(quán)證的換手率很高，因此，有可能t期的參照價(jià)格過(guò)多地反映了t-1期的權(quán)證交易價(jià)格的信息.為了檢驗(yàn)分析結(jié)果的穩(wěn)健性，只根據(jù)式(12)計(jì)算券商創(chuàng)設(shè)權(quán)證時(shí)的參照價(jià)格，并且，在下一次創(chuàng)設(shè)之前不對(duì)其參照價(jià)格進(jìn)行更新，也就是說(shuō)，在兩次權(quán)證創(chuàng)設(shè)之間的參照價(jià)格均采用上一次權(quán)證創(chuàng)設(shè)時(shí)券商的參照價(jià)格.如果該權(quán)證沒(méi)有創(chuàng)設(shè)，其參照價(jià)格就保持不變，只反映其發(fā)行時(shí)的成本.這樣，參照價(jià)格僅僅反映了券商發(fā)行、創(chuàng)設(shè)權(quán)證時(shí)的成本，以檢驗(yàn)創(chuàng)設(shè)機(jī)制對(duì)權(quán)證價(jià)格的影響.

表8、表9分別與表4、表5的結(jié)果基本一致.diff_RF依然與定價(jià)誤差之間顯著正相關(guān)，且偏判定系數(shù)及半偏判定系數(shù)分別為0.453 8與0.288 5，在所有變量中解釋力最強(qiáng)，且統(tǒng)計(jì)顯著.凈買壓力與定價(jià)誤差之間也呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)，偏判定系數(shù)及半偏判定系數(shù)分別為0.008 6及0.003 0，且統(tǒng)計(jì)顯著.累計(jì)創(chuàng)設(shè)量與定價(jià)誤差之間也呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，偏判定系數(shù)及半偏判定系數(shù)分別為0.044 6及0.016 2，且統(tǒng)計(jì)顯著.這些均與根據(jù)表4、表5得出的結(jié)論基本一致.

另外，表10、表11分別與表6、表7的結(jié)果一致.diff_RF的一次差分、凈買壓力的一次差分均與認(rèn)沽權(quán)證定價(jià)誤差的一次差分顯著正相關(guān).同時(shí)，權(quán)證超額換手率的一次差分也與認(rèn)沽權(quán)證定價(jià)誤差的一次差分顯著正相關(guān).從偏判定系數(shù)及半偏判定系數(shù)來(lái)看，diff_RF的一次差分對(duì)應(yīng)的偏判定系數(shù)及半偏判定系數(shù)分別為0.453 8與0.288 5，且統(tǒng)計(jì)顯著，在所有解釋變量中最高.凈買壓力的一次差分對(duì)應(yīng)的偏判定系數(shù)及半偏判定系數(shù)分別為0.067 2及0.043 9，統(tǒng)計(jì)顯著，位居第二.權(quán)證超額換手率的一次差分對(duì)應(yīng)的偏判定系數(shù)及半偏判定系數(shù)分別為0.011 8及0.007 3，且統(tǒng)計(jì)顯著.這些結(jié)論與根據(jù)表6、表7得出的結(jié)論一致.

以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果表明，2.3.2節(jié)得到的實(shí)證分析結(jié)果具有穩(wěn)健性.

表8　面板數(shù)據(jù)分析結(jié)果(參照價(jià)格不更新)

注：***、**及*分別表示統(tǒng)計(jì)量顯著水平為1%、5%及10%顯著.

表9　偏判定系數(shù)及半偏判定系數(shù)(參照價(jià)格不更新)

表10　取差分后的面板數(shù)據(jù)分析結(jié)果(參照價(jià)格不更新)

注：***表示統(tǒng)計(jì)量顯著水平為1%.

表11　變量取一次差分后的偏判定系數(shù)及半偏判定系數(shù)(參照價(jià)格不更新)

4結(jié)束語(yǔ)

本文利用高頻數(shù)據(jù)對(duì)中國(guó)大陸認(rèn)沽權(quán)證價(jià)格的系統(tǒng)性偏離的原因進(jìn)行了理論與實(shí)證分析.研究發(fā)現(xiàn)：

1)中國(guó)大陸認(rèn)沽權(quán)證的市場(chǎng)交易價(jià)格系統(tǒng)性持續(xù)高估.權(quán)證市場(chǎng)做空機(jī)制的缺失與投資者的異質(zhì)信念導(dǎo)致的投機(jī)行為是認(rèn)沽權(quán)證價(jià)格高估的重要原因.由于投資者之間存在異質(zhì)信念，而中國(guó)大陸權(quán)證市場(chǎng)又缺乏真正的做空機(jī)制，導(dǎo)致樂(lè)觀的投資者可以買進(jìn)而悲觀的投資者的意見無(wú)法反映到市場(chǎng)價(jià)格上，即使是針對(duì)理論價(jià)值接近于零的認(rèn)沽權(quán)證，也存在較大的凈買壓力，造成認(rèn)沽權(quán)證價(jià)格的高估.

2)投資者的投機(jī)行為并非是導(dǎo)致認(rèn)沽權(quán)證價(jià)格系統(tǒng)性持續(xù)高估的唯一原因.中國(guó)大陸特殊的權(quán)證創(chuàng)設(shè)機(jī)制是非常重要的一個(gè)原因.實(shí)證結(jié)果表明，發(fā)行、創(chuàng)設(shè)機(jī)制決定的創(chuàng)設(shè)券商的參照價(jià)格無(wú)論對(duì)于認(rèn)沽權(quán)證的定價(jià)誤差水平，還是定價(jià)誤差的波動(dòng)，都有很大的解釋作用.這主要是由于中國(guó)大陸特殊的權(quán)證發(fā)行、創(chuàng)設(shè)機(jī)制導(dǎo)致的.發(fā)行人、創(chuàng)設(shè)券商在發(fā)行、創(chuàng)設(shè)認(rèn)沽權(quán)證時(shí)，需存入相當(dāng)于全部或部分行權(quán)價(jià)格的現(xiàn)金，并且，新創(chuàng)設(shè)權(quán)證的行權(quán)價(jià)格必須保持與原權(quán)證的行權(quán)價(jià)格一致.由于新創(chuàng)設(shè)權(quán)證的行權(quán)價(jià)格不隨股票價(jià)格的波動(dòng)進(jìn)行必要的調(diào)整，多數(shù)權(quán)證在發(fā)行時(shí)，股票價(jià)格較低，隨著時(shí)間的推移，股票價(jià)格迅猛上漲，導(dǎo)致認(rèn)沽權(quán)證大都處于深度虛值狀態(tài).處于深度虛值狀態(tài)的認(rèn)沽權(quán)證的理論價(jià)值幾乎為零，但是，創(chuàng)設(shè)券商尚需承擔(dān)較高的資金成本，致使其參照價(jià)格遠(yuǎn)高于權(quán)證的理論價(jià)格，從而導(dǎo)致認(rèn)沽權(quán)證價(jià)格的系統(tǒng)性高估.另外，只允許少數(shù)滿足特殊資質(zhì)要求的券商進(jìn)行創(chuàng)設(shè)，使得創(chuàng)設(shè)券商擁有了定價(jià)權(quán)，這使得券商的創(chuàng)設(shè)成本對(duì)權(quán)證的市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生了很大的影響.券商創(chuàng)設(shè)認(rèn)沽權(quán)證，并非出于壓低由于不能賣空導(dǎo)致的高權(quán)證價(jià)格而創(chuàng)設(shè)，而是利用了投資者的投機(jī)心理，為自己帶來(lái)更多收益而創(chuàng)設(shè)，從而推高了認(rèn)沽權(quán)證的價(jià)格.

綜上所述，中國(guó)大陸認(rèn)沽權(quán)證價(jià)格的持續(xù)高估，是由于權(quán)證發(fā)行、創(chuàng)設(shè)機(jī)制的缺陷與投資者的投機(jī)行為共同作用的結(jié)果.雖然權(quán)證已經(jīng)全部退市，但是，從權(quán)證市場(chǎng)得到的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，對(duì)于下一步中國(guó)衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展有重要借鑒意義.作為股權(quán)分置改革的目的推出的中國(guó)權(quán)證，其發(fā)行、創(chuàng)設(shè)機(jī)制上存在重大缺陷.因此，下一步我國(guó)衍生品市場(chǎng)的重點(diǎn)發(fā)展對(duì)象應(yīng)該是發(fā)行機(jī)制更為完善的股指期權(quán)、ETF期權(quán)及股票期權(quán).股票期權(quán)雖然與權(quán)證一樣，都是以個(gè)股為標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)，但是其發(fā)行及交易機(jī)制更完善.針對(duì)本文討論的股改權(quán)證在交易、發(fā)行機(jī)制方面的缺陷，下一步引入股票期權(quán)時(shí)，需要考慮以下方面.一方面，要引入做空機(jī)制，取消少數(shù)券商擁有的創(chuàng)設(shè)特權(quán)；另一方面，應(yīng)以發(fā)行期權(quán)時(shí)的股票價(jià)格為中心，同時(shí)設(shè)立多個(gè)實(shí)值狀態(tài)、平價(jià)狀態(tài)、虛值狀態(tài)的期權(quán)，以滿足投資者套期保值的需求.并且，要根據(jù)標(biāo)的股票價(jià)格波動(dòng)的狀況適時(shí)地對(duì)新創(chuàng)設(shè)的股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格進(jìn)行必要的調(diào)整，否則容易導(dǎo)致期權(quán)處于深度實(shí)值或深度虛值狀態(tài)，以至無(wú)法發(fā)揮其套期保值、風(fēng)險(xiǎn)管理的功能，最終淪為投機(jī)的工具.

參 考 文 獻(xiàn)：

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Systematic overvaluation mechanism of put warrants: Speculation or issuing mechanism?

MAWen-jie1, 2,LULei3

1. School of Finance, Shanghai University of Finance and Economics, Shanghai 200433, China;2. Shanghai Key Laboratory of Financial Information Technology, Shanghai University of Finance and Economics, Shanghai 200433, China;3. Guanghua School of Management, Peking University， Beijing 100871, China

Abstract:This paper empirically examines the pricing errors of Chinese put warrants, and finds that put warrants are systematically overvalued. Using high frequency data, the paper in vestigates the reasons of systematic over valuation according to prospect theory and resell option theory. The results show that the speculation behavior of individual investors caused by short selling constrain and heterogeneous belief is one of the most important reasons leading to the overvaluation of put warrants. However, the weakness of Chinese warrants’ issuing mechanism also plays a very important role in explaining the overvaluation of put warrants. The issue cost, which can be regarded as the reference price of issuers, has significant effects on the market price of put warrants, and can well explain both the levels and variations of the pricing errors of put warrants. The mechanism that only a few qualified security companies are permitted to create warrants and the fact that the exercise prices of newly issued warrants cannot be adjusted according to underlying stock prices make put warrants an instrument of speculation. In sum, the synergism of speculation behaviors and the weakness of the issuing mechanism lead to persistent systematic over valuation of put warrants.

Key words:warrants； pricing errors； prospect theory； resell option； heterogeneous belief； issuing mechanism

收稿日期:①2013-08-19；

修訂日期:2014-01-17.

基金項(xiàng)目:上海浦江人才計(jì)劃資助項(xiàng)目(13PJC051)； 上海市哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃課題資助項(xiàng)目(2015BGL016)； 上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)科建設(shè)資助項(xiàng)目.

作者簡(jiǎn)介:馬文杰(1968—)， 男， 四川新都人， 博士， 副教授. Email: wma1138@gmail.com

中圖分類號(hào):F830.91

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):1007-9807(2016)05-0068-19