■天健興業(yè)資產(chǎn)評(píng)估公司董事長(zhǎng) 孫建民

進(jìn)入21世紀(jì)以來，當(dāng)我們購(gòu)物已經(jīng)不局限于超市、商場(chǎng)，當(dāng)我們打車不再站在路邊招手而坐等滴滴來接，當(dāng)我們計(jì)劃去旅行不再去旅行社而是在手機(jī)上輕輕一點(diǎn)的時(shí)候，互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)潛移默化地進(jìn)入我們的生活和工作。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2013年至2015年6月，中國(guó)資本市場(chǎng)上共發(fā)生了380起并購(gòu)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)事件，1067起投資互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)事件，56家中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市?；ヂ?lián)網(wǎng)驚人的發(fā)展速度使之成為目前“最具價(jià)值”的行業(yè)。

黨的十八屆五中全會(huì)公報(bào)中提到：實(shí)施網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略，實(shí)施“互聯(lián)網(wǎng)＋”行動(dòng)計(jì)劃，發(fā)展分享經(jīng)濟(jì)，實(shí)施國(guó)家大數(shù)據(jù)戰(zhàn)略。由此可見，在一段時(shí)間內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展將成為主流的發(fā)展趨勢(shì)。那么生存在這個(gè)新興的科技時(shí)代，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)會(huì)對(duì)我們資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)產(chǎn)生什么樣的影響。筆者將和大家一起探討兩個(gè)問題：一是如何開展互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)評(píng)估；二是在這個(gè)時(shí)代，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)如何轉(zhuǎn)型升級(jí)。

一、如何開展互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)評(píng)估

下面先介紹京東商城的案例。

京東商城于2014年5月在美國(guó)納斯達(dá)克證券交易所正式掛牌上市，是中國(guó)第一個(gè)成功赴美上市的大型綜合型電商平臺(tái)。京東資產(chǎn)107億美元、凈資產(chǎn)60億美元，此次上市獲得15倍超額認(rèn)購(gòu)，每股發(fā)行價(jià)為19美元，此次京東融資額為18億美元，IPO對(duì)京東的估值達(dá)到260億美元。

從京東的利潤(rùn)表中可以了解到，在2010～2014年的5年里其凈利潤(rùn)都是負(fù)數(shù)，是一家連續(xù)虧損的企業(yè)。如果是一家傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)，我們可能會(huì)認(rèn)為這家企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不好，不會(huì)有很高的價(jià)值，但是這家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)從成立以來一直虧損，其在上市時(shí)也是處于虧損的狀態(tài)，其估值卻高達(dá)260億美元。由此，不得不引起我們的深思：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)是一個(gè)怎樣的行業(yè)？互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)有怎樣的不同？我們應(yīng)該如何評(píng)估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值？

（一）互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展

近十幾年是互聯(lián)網(wǎng)高速發(fā)展的時(shí)代，各類互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)呈現(xiàn)爆發(fā)式的發(fā)展。從互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)所提供的產(chǎn)品或服務(wù)的角度來看，我們大致可以將互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)劃分為三類：第一類是是信息獲取、交換類，如搜索引擎、門戶網(wǎng)站、即時(shí)通訊、社交網(wǎng)絡(luò)、電子郵件等，比如：百度、搜狐、網(wǎng)易、QQ、微信；第二類是網(wǎng)絡(luò)娛樂類，如在線視頻、音樂、和游戲等，比如：優(yōu)酷、PPTV、酷狗音樂；第三類是電子商務(wù)平臺(tái)類，如淘寶網(wǎng)、京東商城、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)等。

從產(chǎn)業(yè)層面上看，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)從最初繼承美國(guó)20世紀(jì)90年代互聯(lián)網(wǎng)大潮中的“免費(fèi)思維”，運(yùn)用體驗(yàn)方式改變?nèi)藗兊纳罘绞?，如：百度、網(wǎng)易、搜狐、QQ等，開始向信息平臺(tái)和工具轉(zhuǎn)化，從而成為商業(yè)活動(dòng)的“必需品”。移動(dòng)終端技術(shù)、支付方式及新的社交媒體的發(fā)展，電子商務(wù)的發(fā)展增添了新的驅(qū)動(dòng)力，并重新融入傳統(tǒng)商業(yè)模式，創(chuàng)造出更多的財(cái)富機(jī)會(huì)。

未來幾年，大數(shù)據(jù)和O2O（Online to Offline）將成為互聯(lián)網(wǎng)未來的發(fā)展新關(guān)注點(diǎn)。大數(shù)據(jù)主要是通過對(duì)所有數(shù)據(jù)進(jìn)行分析處理，提供更多服務(wù)，并且充分挖掘未來商業(yè)社會(huì)化的發(fā)展機(jī)會(huì)。用“大數(shù)據(jù)”作為關(guān)鍵詞在亞馬遜（中國(guó)）網(wǎng)站的搜索榜單多達(dá)1300多種，排在榜首的就是那本大家耳熟能詳?shù)摹洞髷?shù)據(jù)時(shí)代：生活、工作與思維的大變革》，可見大家對(duì)大數(shù)據(jù)的關(guān)注程度。而O2O，也就是我們常提到的“互聯(lián)網(wǎng)＋”的商業(yè)模式，與線下傳統(tǒng)行業(yè)進(jìn)行整合，重塑產(chǎn)業(yè)鏈條，拓展?jié)撛诘陌l(fā)展空間，創(chuàng)造更多的財(cái)富。這兩個(gè)發(fā)展方向已經(jīng)成為現(xiàn)代互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的主要發(fā)展模式。

（二）互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)評(píng)估創(chuàng)新與探討

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展方式與傳統(tǒng)行業(yè)的發(fā)展有著較大的差別。對(duì)于資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)來說，需要更進(jìn)一步研究、探索、積累互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)評(píng)估經(jīng)驗(yàn)。

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)的區(qū)別主要有兩點(diǎn)。第一，核心思維（商業(yè)模式）不同?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)的核心就是客戶、市場(chǎng)、產(chǎn)品三位一體的商業(yè)模式，更注重客戶參與，通過客戶的體驗(yàn)推動(dòng)客戶、市場(chǎng)、產(chǎn)品的發(fā)展；而傳統(tǒng)企業(yè)的核心是產(chǎn)品，主要通過推廣的手段，推銷產(chǎn)品，他們的短板在于用戶體驗(yàn)和市場(chǎng)分析。第二，盈利模式不同。比如：淘寶網(wǎng)“雙十一”活動(dòng)，用戶搶紅包/免單，將成本轉(zhuǎn)嫁到商家身上，成功的詮釋了“羊毛出在豬身上”；而傳統(tǒng)企業(yè)是價(jià)值鏈的最低端，成本最終都轉(zhuǎn)嫁到客戶的身上。

通過對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)的本質(zhì)核心分析，在評(píng)估中我們也應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注這些差異內(nèi)容。

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)基于其商業(yè)模式的設(shè)計(jì)，前期的發(fā)展主要是大量的資金投入，而且企業(yè)長(zhǎng)期處于虧損狀況，需要一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)期才能達(dá)到穩(wěn)定期；在評(píng)估預(yù)測(cè)時(shí)詳細(xì)預(yù)測(cè)期較長(zhǎng)直至達(dá)到穩(wěn)定為止，不能像預(yù)測(cè)傳統(tǒng)行業(yè)一樣詳細(xì)預(yù)測(cè)期為3～5年內(nèi)達(dá)到穩(wěn)定期。

其次，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在近10年來已經(jīng)成為了投資界的寵兒?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)由于其前期需要大量的資金投入，在發(fā)展過程中可能接受幾輪融資來支持企業(yè)的發(fā)展。這將為我們資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)提供發(fā)展機(jī)會(huì)，也提出了挑戰(zhàn)。企業(yè)內(nèi)在價(jià)值評(píng)估與階段性價(jià)值評(píng)估存在不同，如何選用評(píng)估方法、技術(shù)等方面都向我們提出了挑戰(zhàn)。

再者，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的思維理念與傳統(tǒng)企業(yè)存在差異，不再是簡(jiǎn)單的推銷產(chǎn)品，其設(shè)計(jì)較為先進(jìn)的商業(yè)模式、運(yùn)營(yíng)方式、資金運(yùn)作模式支持企業(yè)的發(fā)展?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)的評(píng)估不再是簡(jiǎn)單的關(guān)注產(chǎn)品收益，有可能會(huì)出現(xiàn)原有關(guān)注的產(chǎn)品，人家根本就不靠這個(gè)賺錢，因此，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的商業(yè)模式和盈利模式分析，將是我們預(yù)測(cè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值的起點(diǎn)。

我們不僅要關(guān)注上述互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特點(diǎn)，還需要關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)潛在的發(fā)展空間?，F(xiàn)在的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不僅是拓展其現(xiàn)有發(fā)展空間，而且還在不斷的挖掘潛在的發(fā)展空間，以期達(dá)到整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的生態(tài)戰(zhàn)略部署，因此，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)廣博的市場(chǎng)空間也將成為我們?cè)u(píng)估的關(guān)注點(diǎn)和探索的技術(shù)點(diǎn)。

（三）互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)評(píng)估技術(shù)探討

結(jié)合我們資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)的豐富經(jīng)驗(yàn)以及對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的分析，運(yùn)用三句話來表達(dá)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的理解：價(jià)值評(píng)估的意義在于——價(jià)值挖掘；互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值核心在于——商業(yè)模式；互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值挖掘在于——“商業(yè)模式的挖掘”+“潛在發(fā)展空間的衡量”。

那么針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估，我們現(xiàn)有的成本法、收益法、市場(chǎng)法三大評(píng)估方法是否適用于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估呢？

1．成本法的適用性與應(yīng)用

成本法，這種評(píng)估方法是重置成本、清算價(jià)值的概念，僅僅能夠衡量企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債情況；而每一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是不可能被簡(jiǎn)單復(fù)制的，其本身的有形資產(chǎn)較少，人力資源、發(fā)展?jié)摿?、營(yíng)銷渠道等無形資產(chǎn)才是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的核心，這些資產(chǎn)是無法進(jìn)行量化的。因此，成本法并不能真正的來衡量互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值。

2．收益法的適用性與應(yīng)用

收益法，主要通過預(yù)測(cè)企業(yè)未來現(xiàn)金流的一種估值方法，對(duì)于大多數(shù)企業(yè)的適用性較強(qiáng)。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)雖然商業(yè)模式不同于傳統(tǒng)行業(yè)，但是可以從商業(yè)模式中尋找到其盈利模式，從而估計(jì)企業(yè)的價(jià)值。因此，可以將收益法的估值過程認(rèn)為是：“挖掘——分解——回歸”的過程。

圖1 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)商業(yè)模式對(duì)比

同樣，收益法預(yù)測(cè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值也存在很多問題。如，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的詳細(xì)預(yù)測(cè)期較長(zhǎng)，預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)有較大的不確定性；互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)融資較為頻繁，各輪融資的估值會(huì)不同；再者，在創(chuàng)業(yè)公司達(dá)到穩(wěn)定期之前，其失敗率較高（據(jù)統(tǒng)計(jì)80%創(chuàng)業(yè)公司可能失?。?，運(yùn)用收益法估值風(fēng)險(xiǎn)較大；互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的商業(yè)模式較為新穎，盈利模式分析成為估值的關(guān)鍵，這對(duì)于評(píng)估人員的要求會(huì)更高。上述這些問題都將成為我們探討和研究的新關(guān)注點(diǎn)。

圖2 互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)

3．市場(chǎng)法的適用性與應(yīng)用

簡(jiǎn)單來講，市場(chǎng)法可以被描述為“以A做參照來估算B公司的企業(yè)價(jià)值”。評(píng)估中比較常用的價(jià)值比率有P/B、P/E、P/S、EV/EBITDA等。那么這些常用的價(jià)值比率是否適用于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)？

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)其前期投入較大，需要經(jīng)過一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間才能夠開始盈利；而且P/E價(jià)值比率的適用條件也是要求必須盈利的企業(yè)才適用，顯然P/E價(jià)值比率不適用于虧損或者處于發(fā)展前期的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的獨(dú)特性也在于其是以用戶流量為基礎(chǔ)開展業(yè)務(wù)的，因此，對(duì)于一些特殊的公司找不到合適的價(jià)值比率也可根據(jù)其特點(diǎn)采用一些特殊的價(jià)值比率，如P/用戶量、P/頁(yè)面訪問量、P/ARPU值等。

對(duì)于一些商業(yè)模式較為新穎的新興產(chǎn)業(yè)，在市場(chǎng)上難以找到較為合適的可比公司，是否可從收入類型入手尋找可比公司？以下將以阿里巴巴為例。

眾所周知，阿里巴巴是一家零售的貿(mào)易平臺(tái)，其提供的服務(wù)主要為兩類：商業(yè)服務(wù)、云計(jì)算和互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)，但是其收入來源主要來自于廣告收入，在納斯達(dá)克行業(yè)分類中阿里巴巴被歸類于廣告業(yè)，那么在為阿里巴巴尋找可比公司時(shí)，應(yīng)該選擇哪個(gè)行業(yè)的可比公司呢？

同樣，對(duì)創(chuàng)業(yè)型的互聯(lián)網(wǎng)公司估值時(shí)也會(huì)碰到類似的狀況。我們是否可以考慮從收入類型入手，將互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)劃分為線上廣告、線上零售、線上服務(wù)等幾個(gè)大類選擇可比公司，而非直接采用傳統(tǒng)意義上的行業(yè)分類，來尋找可比公司。

尋找可比公司是市場(chǎng)法的基礎(chǔ)和核心，價(jià)值比率僅僅是方法，歸根結(jié)底所有的企業(yè)都有盈利模式，因此，所有收益性的價(jià)值比率是適合互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的。

二、互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)如何轉(zhuǎn)型升級(jí)

近年來，“互聯(lián)網(wǎng)＋”發(fā)展的如火如荼。“互聯(lián)網(wǎng)＋”的理念2012年由易觀國(guó)際CEO于揚(yáng)首次提出，該理念提出后各行各業(yè)都在思考：怎么找到各自所在行業(yè)的“互聯(lián)網(wǎng)＋”？金融數(shù)據(jù)和電商數(shù)據(jù)碰撞在一起，就產(chǎn)生出像小微貸款的互聯(lián)網(wǎng)金融；電信數(shù)據(jù)和政府?dāng)?shù)據(jù)相遇，可以產(chǎn)生人口統(tǒng)計(jì)學(xué)方面的價(jià)值。那么，互聯(lián)網(wǎng)＋資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)，又會(huì)碰撞出什么火花呢，這個(gè)問題一直困擾著我？萬(wàn)科董事局主席王石先生在一次演講中的話，讓我深受啟發(fā)。王石認(rèn)為：傳統(tǒng)行業(yè)如果不和互聯(lián)網(wǎng)結(jié)合起來，你會(huì)被淘汰，你不是被“互聯(lián)網(wǎng)＋”的企業(yè)淘汰了，你會(huì)被你的行業(yè)，你的“同行＋互聯(lián)網(wǎng)”淘汰掉，就像到了電話時(shí)代，你不用電話，你不是被電話公司淘汰，你會(huì)被使用電話的同行所淘汰。王石說房地產(chǎn)這個(gè)傳統(tǒng)行業(yè)還不到談大數(shù)據(jù)的時(shí)候，我想說的是，資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)亦是如此，我們對(duì)本行業(yè)的大數(shù)據(jù)還是模糊的，還在探索明晰的過程中。但同理，資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)必須與互聯(lián)網(wǎng)結(jié)合起來，否則，就會(huì)被淘汰。引用當(dāng)下一句流行語(yǔ)“你不跨界，必遭打劫”。

圖3 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)分類

有一個(gè)和資產(chǎn)評(píng)估類同的鑒證中介服務(wù)行業(yè)——信用評(píng)估行業(yè)。Zest Finance挑戰(zhàn)美國(guó)個(gè)人消費(fèi)信用評(píng)估公司（FICO）大佬，跨界信用評(píng)估行業(yè)，將Google算法引入征信領(lǐng)域，運(yùn)用更前沿的技術(shù)進(jìn)行分析，更迅速且更精確地評(píng)估消費(fèi)者信用風(fēng)險(xiǎn)；在短短四年時(shí)間，先后獲得高達(dá)1.2億美元的融資，快速蠶食市場(chǎng)。

這件事對(duì)我們的沖擊，猶如如臨深淵、如履薄冰，值得引起我們?cè)u(píng)估行業(yè)的深思和探討，否則評(píng)估行業(yè)終將面臨同樣的境地。

基于現(xiàn)有認(rèn)識(shí)，現(xiàn)有互聯(lián)網(wǎng)的模式可以幫助形成一種新的工作模式。目前，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)也是金字塔型組織結(jié)構(gòu)，公司將項(xiàng)目安排給部門，部門再組織人員組成項(xiàng)目組開展業(yè)務(wù)；也許未來資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的組織模式更加扁平化，評(píng)估師可能成為自由工作者，公司可根據(jù)工作內(nèi)容更加有針對(duì)性地尋找評(píng)估人員形成項(xiàng)目組開展業(yè)務(wù)。未來資產(chǎn)評(píng)估工作可能需要更專業(yè)的技術(shù)人才，不僅是在估值技術(shù)上，同時(shí)也在行業(yè)分析、專業(yè)領(lǐng)域進(jìn)行細(xì)分。

資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)說到底，也是建立在數(shù)據(jù)基礎(chǔ)之上的。不管是單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估還是企業(yè)價(jià)值評(píng)估，不管是用收益法、成本法還是市場(chǎng)法，評(píng)估師們借鑒歷史數(shù)據(jù)，構(gòu)建分析模型，預(yù)測(cè)變化趨勢(shì)，為資產(chǎn)價(jià)值確定合理的區(qū)間。Zest Finance利用大數(shù)據(jù)挑戰(zhàn)FICO，還有國(guó)內(nèi)利用大數(shù)據(jù)創(chuàng)造出新興的產(chǎn)業(yè)，都讓我們見識(shí)到了大數(shù)據(jù)的海量、變幻、快速、價(jià)值。未來大數(shù)據(jù)是否將囊括評(píng)估、投資、審計(jì)、房地產(chǎn)、其他等金融產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)？是否將重新劃分產(chǎn)業(yè)格局？是否將引起整個(gè)市場(chǎng)和行業(yè)的變革？我們每個(gè)人都應(yīng)該認(rèn)真思考評(píng)估行業(yè)未來的發(fā)展方向，否則我們終將成為“站在懸崖邊上的人”。

《靜流》 程辰