凱夫

在瞬息萬變的資本市場，在現(xiàn)有制度的基礎上，通過對交易方案的巧妙設計而規(guī)避政策“紅線”，主要是從降低審核要求、縮短企業(yè)準備時間等方面控制風險。

資本市場風云變幻。3月開始A股“殼”資源公司的價值像坐上火箭一樣攀升，原因是注冊制延后和“十三五”規(guī)劃中戰(zhàn)略新興板被刪除。而在“殼”被連續(xù)爆炒后，5月初關(guān)于證監(jiān)會暫緩中概股借殼回歸A股的傳聞，使得殼公司股價又急速跌落回“人間”。

那是否有辦法，在圈定好“殼”后，通過巧妙的方案設計，規(guī)避借殼紅線，使得優(yōu)質(zhì)的海外上市資產(chǎn)或者國內(nèi)資產(chǎn)安全實現(xiàn)A股上市的愿望呢？

巧設“類借殼”方案

近些年借殼的主力主要為影視、游戲等輕資產(chǎn)公司。這些公司在借殼過程中，利用其業(yè)績彈性大的特點，通過大幅提高業(yè)績對賭承諾獲得高估值來對沖借殼成本。但是其歷史業(yè)績往往較小，在借殼標準與IPO等同的情況下，需要滿足最近三個會計年度凈利潤均為正且累計超過人民幣3000萬元等條件，這使得報告期內(nèi)出現(xiàn)虧損的公司在“借殼”時必須規(guī)避過往業(yè)績的紅線。另外金融、創(chuàng)業(yè)投資等特定行業(yè)，以及創(chuàng)業(yè)板不能借殼的硬性規(guī)定也是相關(guān)方希望避開的政策。

在瞬息萬變的資本市場，基于現(xiàn)行制度，通過對方案的巧妙設計而規(guī)避政策“紅線”，主要是從降低審核要求、縮短企業(yè)準備時間等方面控制風險，從而保證交易能得以在最短時間完成。

在設計具體方案時，首先要明確證監(jiān)會認定借殼的要素。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，構(gòu)成借殼需滿足兩個條件：1、上市公司控制權(quán)變更；2、購買資產(chǎn)總額占上市公司前一年度資產(chǎn)總額的比例達100%以上。以上兩點是構(gòu)成借殼的關(guān)鍵要素，但是其中具體含義需要進一步拆分，才能設計出有效的“類借殼”交易方案。

因此從構(gòu)成借殼上市的兩大要素出發(fā)，“類借殼”方案設計思路若要規(guī)避借殼上市主要從以下四個方面進行設計：1、控制權(quán)：保證上市公司控制權(quán)不發(fā)生變更；或者讓實際控制人從有到無；2、收購人：引入第三方，例如重組交易對手方與控股權(quán)受讓方不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系；3、收購資產(chǎn)：利用收購資產(chǎn)計算規(guī)則使收購資產(chǎn)占上市公司總資產(chǎn)比例不足100%；部分購買，可以只購買部分股份，獲得標的控制權(quán)即可；4、其他規(guī)則利用：先進行一次借殼上市再注入不符合借殼標準的資產(chǎn)；先進行重大資產(chǎn)重組置入資產(chǎn)，而后通過減持、股權(quán)轉(zhuǎn)讓或者簽署一致行動人完成控制權(quán)變更；定增易主+再融資收購資產(chǎn)。

案例一 “巧算數(shù)學題”

在市場常見的規(guī)避借殼案例中，分步走的模式不斷變化和創(chuàng)新。即使觸發(fā)控股權(quán)變更的硬門檻，但在購買資產(chǎn)這一指標上也翻出花樣。通過持股比例來控制購買資產(chǎn)總額的占比，就是常用方式之一。

2016年2月西藏旅游（600749.SH）發(fā)布公告，擬以110億元作價收購拉卡拉100%的股權(quán)；25億元將現(xiàn)金支付，85億元將通過發(fā)行股份方式支付。數(shù)據(jù)顯示，西藏旅游2015年末的總資產(chǎn)為18.53億元，不足拉卡拉資產(chǎn)總額的20%。且上述交易完成后，上市公司控股權(quán)也發(fā)生變更，由此前的歐陽旭及其家族變?yōu)閷O陶然、孫浩然和藍色光標構(gòu)成的“一致行動人”。

通過交易設計，西藏旅游此次精準繞開借殼。公告顯示，目前聯(lián)想控股持有拉卡拉31.38%的股權(quán)，為第一大股東；而創(chuàng)始人孫陶然等并非拉卡拉實際控制人。因此雖獲得上市公司控股權(quán)，但孫陶然等一致行動人合計持有拉卡拉15.8%的股權(quán)，對應的拉卡拉資產(chǎn)金額為17.38億元，占前一年度西藏旅游資產(chǎn)總額的93.79%，并未觸發(fā)紅線。

換句話說，新進控制人孫陶然等并非注入標的資產(chǎn)拉卡拉的實際控制人，只占有部分股份，則在計算注入資產(chǎn)時，只計算其所持有標的資產(chǎn)股份對應的資產(chǎn)額，而非標的資產(chǎn)總額。

案例二 實控人從有到無

三變科技（002112.SZ）2016年1月發(fā)布公告，擬以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金的形式收購地鐵互聯(lián)網(wǎng)場景運營商——南方銀谷100%的股權(quán)，資產(chǎn)預估值28億元。而截至2014年末，三變科技資產(chǎn)總額為13億元。本次交易前，上市公司的實際控制人為三門縣政府，交易完成后，三變科技的控股股東也發(fā)生變更。這兩點已觸發(fā)借殼上市的兩點要素。

然而上市公司在公告中強調(diào)，在上述交易完成后，上市公司股權(quán)比例較為分散；持股比例前三名的股東及一致行動人之間，互相不存在一致行動關(guān)系，且均無法保證在公司董事會占據(jù)多數(shù)席位、不能單獨控制董事會和管理層決策、單獨支配公司行為。因此公司將不存在實際控制人。

“上述任何一方均不能單獨控制上市公司，不符合《收購管理辦法》對于收購人的認定，因而不符合重組辦法對借殼的認定條件?！比兛萍荚诠嬷腥绱吮硎?。

目前該案例仍在審核過程中，最終能否通過證監(jiān)會審核，將會成為此類案例的一個政策紅線試探。

案例三 巧避創(chuàng)業(yè)板借殼

創(chuàng)業(yè)板上市公司天舟文化（300148.SZ）2014年3月公告，公司重組收購神奇時代獲得證監(jiān)會通過。根據(jù)重組方案，天舟文化通過發(fā)行股份和支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式購買神奇時代100%的股權(quán)，總作價12.54億元。其中現(xiàn)金支付3.62億元；發(fā)行股份1.05億股支付交易對價8.92億元；配套融資不超過2.5億元。

為繞開“創(chuàng)業(yè)板公司不得借殼”的規(guī)定，神奇時代控制人李桂華在交易前通過轉(zhuǎn)讓股權(quán)給非關(guān)聯(lián)機構(gòu)和自然人，持股比例從90%降至56%，同時接受的對價有近三分之一（3.62億）為現(xiàn)金，進一步降低所持上市公司比例，從而規(guī)避借殼。

A股20多年的發(fā)展歷程中，殼公司的潛在價值從未被市場忽視過。而“借殼”的資本運作大戲則是此起彼伏，操作手法也日趨純熟。

在符合監(jiān)管規(guī)則的情況下，適當進行“創(chuàng)新”無可厚非。但對于與普通投資者利益密切相關(guān)的上市公司而言，公司管理層采取任何一個重大決策都應該持有忠實勤勉的態(tài)度，進行嚴格披露，這樣不管是賣殼還是轉(zhuǎn)型，對上市公司本身，中小投資者以及整個市場的投融資環(huán)境的市場化進程都是一份推進。