■李小榮 冉夢雅

一、引言

資本市場并購重組在我國經(jīng)濟結構調整和產業(yè)升級中發(fā)揮著日益重要的作用，也是上市公司實現(xiàn)行業(yè)整合、改善基本面、持續(xù)提高經(jīng)營能力的重要途徑（上海證券交易所資本市場研究所，2014）。為此，中國政府一直致力于規(guī)范資本市場的并購重組行為，一方面是減少行政審批等政府干預行為，堅持市場化導向的原則；另一方面則是提高并購重組的規(guī)范性和透明度。2010年以來，證監(jiān)會梳理公布了15個并購重組共性問題審核關注要點、61個常見問題解答、6個法律適用意見和4個監(jiān)管指引。2012年10月15日，證監(jiān)會依法對并購重組行政許可審核流程和審核進度進行公示。2013年10月以來，證監(jiān)會通過官方網(wǎng)站公示了重組委的反饋意見。

并購重組中標的資產定價的準確性在很大程度上決定了交易的可實現(xiàn)性，而大多數(shù)公司都直接采用資產評估機構出具的評估結果或調整后的結果作為其定價依據(jù)。因此，資產評估作為并購重組中的重要環(huán)節(jié)，越來越受到交易雙方與監(jiān)管機構的重點關注。規(guī)范的資產評估與相關信息的披露，既有利于提供有效價值尺度，確保公司資產質量、維護資本市場的公開、公平和公正，又能更好地符合政策與監(jiān)管要求，推動并購重組的順利實施。并購重組證監(jiān)會反饋意見中，涉及資產評估的內容在數(shù)量上雖然少于財務、會計和法律等相關內容，但其重要性卻不容忽視，并且在反饋意見中我們能發(fā)現(xiàn)其存在的典型性與規(guī)律性。

在并購重組證監(jiān)會反饋意見中，哪些與資產評估的相關問題受到最多的關注？哪些與資產評估相關的信息披露最多地被提及？哪些資產評估問題最容易成為導致企業(yè)并購重組申請不能通過的致命傷？本文對2013年至2015年并購重組證監(jiān)會反饋意見中與資產評估相關的意見進行分析，結合具體意見和《上市公司重大資產重組管理辦法》（以下簡稱《辦法》）進行原因探討，發(fā)現(xiàn)并總結其存在共性，最后提出建議，為有效地推動企業(yè)并購重組，促進資本市場良好運轉，更好地服務于實體經(jīng)濟的健康發(fā)展提供有益借鑒。

二、并購重組中證監(jiān)會關于資產評估的反饋意見分析

作為促進經(jīng)濟結構調整與產業(yè)升級的重要手段和企業(yè)實現(xiàn)資源優(yōu)化配置及提高持續(xù)經(jīng)營能力的重要途徑，并購重組在近年來始終保持著迅猛發(fā)展的態(tài)勢。2013年至2015年證監(jiān)會共召開并購重組工作會議237次，審核公司申請625起，無條件通過317起，有條件通過271起，未通過37起。無論是上市公司并購重組提出申請數(shù)量還是最終通過數(shù)量，均在三年間呈現(xiàn)出階梯型增長。

并購重組的核心是標的資產的交易定價，而在當前的資產定價環(huán)節(jié)，以資產評估結果作為并購重組交易定價基礎是交易各方的主要選擇（上海證券交易所和中國資產評估協(xié)會，2010）。2013年至2015年，證監(jiān)會并購重組委工作會議上給出審核具體意見的公司共計272家，其中涉及資產評估問題63家。如圖2所示，三年間資產評估問題在審核具體意見中所占比重分別為12.5%、18.58%和27.27%，呈明顯擴大趨勢，也進一步反映出隨著市場環(huán)境變化與行業(yè)的自身發(fā)展，資產評估在并購重組中的定價功能和應用效果不斷得到更廣泛的認可和關注。

整理分析2013-2015年并購重組中證監(jiān)會關于資產評估相關的審核具體意見并予以歸納總結，有利于發(fā)現(xiàn)資產評估過程中存在的典型問題并進一步明確改善方向，在提高評估質量的同時更好地推動上市公司并購重組的發(fā)展。通過對三年間68項具體相關意見的分析發(fā)現(xiàn)，并購重組證監(jiān)會審核具體意見中體現(xiàn)出對資產評估的關注點主要包括交易價格的公允性、價值類型、評估方法和參數(shù)選取的合理性、條件變化對估值的影響及敏感性分析、特殊資產類型和與法律、財務、會計相關的問題等。

表1 2013-2015年審核具體意見中資產評估問題關注點分類

圖1 2013-2015年并購重組會議召開與公司申請次數(shù)

圖2 2013-2015年審核具體意見中與資產評估相關比重

（一）交易價格的公允性

根據(jù)《辦法》第十一條第（三）項“重大資產重組所涉及的資產定價公允，不存在損害上市公司和股東合法權益的情形”等規(guī)定、第二十條“上市公司董事會應當對評估機構的獨立性……以及評估定價的公允性發(fā)表明確意見”等，資產評估價值的公允性是監(jiān)管機構關注的首要對象。在審核具體意見中主要地體現(xiàn)為評估報告、評估依據(jù)和評估信息的完整提供與全面披露，對于多次評估值差異或評估報告與盈利預測報告差異的原因披露與合理解釋，結合可比交易價格、同行業(yè)上市公司市盈率等通行指標分析交易定價公允性，以及對評估基準日前后可能發(fā)生的影響價格公允性因素的考慮等。

（二）價值類型、評估方法及參數(shù)選取的合理性

根據(jù)《辦法》第二十條“上市公司應當在重大資產重組報告書中詳細分析相關資產的估值方法、參數(shù)及其他影響估值結果的指標和因素……評估機構、估值機構原則上應當采取兩種以上方法進行評估或估值……”，價值類型、評估假設、評估依據(jù)、評估方法及相應參數(shù)等評估過程中的關鍵因素必須予以披露，這些關鍵要素的公開與披露有助于對評估過程是否客觀合理符合實際進行考察和監(jiān)督，從而確保評估結果的科學合理性，即所提供價值尺度的有效性。在審核具體意見中對于評估關鍵要素的內容主要體現(xiàn)在價值類型是否選取得當，評估方法是否符合價值類型及資產實際情況，收益法中對于利潤和現(xiàn)金流量的預測是否有可靠依據(jù)、資產基礎法運用中如何評估無形資產價值等。

表2 “交易價格的公允性”的審核具體意見舉例

表3 “價值類型、評估方法及參數(shù)選取的合理性”的審核具體意見舉例

表4 “條件變化對估值的影響及敏感性分析”的審核具體意見舉例

（三）條件變化對估值的影響及敏感性分析

根據(jù)《辦法》第三十九條“上市公司籌劃、實施重大資產重組，相關信息披露義務人應當公平地披露可能對上市公司股票交易價格產生較大影響的相關信息”、第四十條“上市公司的股東、實際控制人以及參與重大資產重組、籌劃、論證、決策等環(huán)節(jié)的相關機構和人員，應當及時、準確地向上市公司通報有關信息，并配合上市公司及時、準確、完整地進行披露”，對評估價值造成影響的相關因素也應當被及時、準確、完整的披露。資產評估價值是特定時點特定條件下的價值，是在一定的評估假設與評估依據(jù)下得出的價值，會隨著相應條件的變化發(fā)生變化，因此，對可能出現(xiàn)的情況變化進行合理預測，并披露其對評估價值的影響，進行相應的敏感性分析，有利于合理使用評估結果，為資產定價提供更科學靈活的依據(jù)。在審核具體意見中對于評估價值影響與敏感性分析的內容主要包括未決訴訟、生產推遲、產品價格變動等因素對評估價值的影響及敏感性分析等。

（四）特別資產類型

在證監(jiān)會2010年公布的《并購重組共性問題審核意見關注要點》，對于特別資產類型評估中存在的典型問題進行了重點關注，主要包括企業(yè)股權價值中未來收益指標預測時考慮因素是否充分，流動資產中壞賬準備、減值準備的沖回是否有足夠依據(jù)，開發(fā)性房地產中是否考慮土地使用權性質及評估參數(shù)在確定時是否結合市場環(huán)境與公司實際情況、知識產權的權屬是否清晰完整，收益計算中是否存在重復現(xiàn)象，以及采礦權評估過程是否符合技術基本準則、參數(shù)確定指導意見和行業(yè)規(guī)范等。在遵循評估基本準則的基礎上，考慮特定資產類型中各自需要特殊關注的問題，有利于在資產評估中更好地結合資產特性實現(xiàn)公司價值的“量身定做”，為并購重組提供更加有效的定價依據(jù)。在審核具體意見中，金融資產、無形資產、礦業(yè)權和林業(yè)資產等相關問題涉及較多。

表5 “特別資產類型”的審核具體意見舉例

表6 “與法律、財務和會計相關問題”的審核具體意見舉例

（五）與法律、財務和會計相關問題

根據(jù)《辦法》第十一條第（四）項“重大資產重組所涉及的資產權屬清晰，資產過戶或者轉移不存在法律障礙，相關債權債務合法”，并購重組中涉及的標的資產法律權屬應明確清晰，資產評估對象和范圍的界定也應以相關資產的法律權屬清晰明確為前提，當評估對象和范圍不完整或與評估目的及評估結果不一致時，應予以披露并給出合理解釋；根據(jù)《辦法》第十九條“上市公司應當在重大資產重組報告書的管理層討論與分析部分，就本次交易對上市公司的持續(xù)經(jīng)營能力、未來發(fā)展前景、當年每股收益等財務指標和非財務指標的影響進行詳細分析”，在采用收益法的過程中確定公司未來凈利潤或者現(xiàn)金流量時應結合財務數(shù)據(jù)和盈利預測報告，充分考慮市場環(huán)境、行業(yè)生命周期，公司自身情況等多重因素，對收益的可實現(xiàn)性與未來業(yè)績存在的風險性進行合理預測并予以披露。在審核具體意見中，主要關注評估對象和范圍與評估目的和評估結果的一致性，以及對于盈利參數(shù)預測和風險提示的披露。

此外，關于重組募集配套資金發(fā)行失敗應對預案的披露，對溢價收購中協(xié)同效應的量化并確定其在交易對價中所占比例以及標的資產資金來源說明等問題也在審核具體意見中有所體現(xiàn)。

三、結論與建議

本文通過分析2013-2015年證監(jiān)會官方網(wǎng)站上并購重組審核結果中關于資產評估的反饋意見，發(fā)現(xiàn)重大資產重組中定價的公允性，評估中價值類型、評估方法和參數(shù)選用的合理性、條件變動對評估值影響、特殊資產類型、與法律、財務和會計相關的問題等方面是證監(jiān)會重點關注的內容。鑒于這些關注要點，為了更有效地發(fā)揮資產評估在并購重組中的重要作用，我們認為，需要在以下幾個方面加以完善：

1．獨立、客觀、公正是確保評估質量，提升評估公信力的基本前提。資產評估作為一種服務于資產業(yè)務而非服務于相關當事方的中介服務，獨立性和客觀公正性是其必須遵循的基本工作原則。獨立性原則包含兩層含義：一是評估機構本身應是獨立的、不依附于他人的社會公正性中介組織，與相關當事人沒有任何利害關系；二是評估機構和評估人員在執(zhí)業(yè)過程中應始終堅持第三方地位，不受外界或內在因素的影響和干擾?？陀^公正性要求評估過程是對資產交易的客觀模擬，應合乎等價交換的市場規(guī)律，反映資產交易雙方的真實利益，具體表現(xiàn)為評估對象客觀存在、數(shù)據(jù)指標選取合理客觀以及評估結論經(jīng)得起市場檢驗。提供完整的評估報告、披露相關的評估信息和依據(jù)，說明評估方法及參數(shù)的選擇過程，合理解釋多次評估中存在的差異以及充分揭示可預測條件發(fā)生導致評估值變化的風險等，既符合證監(jiān)會關于重大資產重組中公允性的要求，也是確保評估結果客觀公正，為上市公司并購重組交易各方提供合理價值參考的重要保障。

2．不斷提升評估的科學性和專業(yè)性，以更好地進行價值發(fā)現(xiàn)?？茖W性和專業(yè)性也是資產評估必須遵循的工作原則。專業(yè)性是科學性的前提，科學性是專業(yè)性的體現(xiàn)，兩者共同要求資產評估機構和評估人員應依據(jù)科學的評估標準，制訂專業(yè)的評估方案，充分考慮評估要素間的關系，根據(jù)具體資產類型采用相適應的評估路徑，確保價值類型科學、評估方法科學、參數(shù)選取科學及最終結果科學。因此在資產評估過程中，評估機構和評估人員應結合評估目的清晰地明確評估對象和范圍并關注其法律權屬，選用適當?shù)膬r值類型并充分說明其合理性，在價值類型與相關要求的約束下采用科學的評估方法，客觀地進行參數(shù)預測與確定并給出可靠依據(jù)。關注不同資產的內在差別，明確其特殊性質對所選用評估方法可能造成的影響，綜合考慮各種因素，以全面衡量目標資產價值，保證重組資產質量，提升資源配置效率。

3．與法律、財務和會計領域相互滲透，共同推動并購重組的實施。資產評估中關于資產對象和范圍的界定需要以清晰的法律權屬為前提，其預測收益的歸屬也要以清晰的法律權屬為保證，因此在資產評估中必須關注相應的法律權屬問題，這是確保評估過程及評估結論可靠與有效的基本條件；在評估過程中對企業(yè)未來持續(xù)經(jīng)營能力進行預測時，也應該充分利用公司相關的財務報表及盈利報告，關注其所涉及的市場背景分析，行業(yè)生命周期分析、公司的長期戰(zhàn)略和短期規(guī)劃制定以及未來業(yè)績的可實現(xiàn)性與相關風險，全面了解分析標的資產現(xiàn)狀，合理確定標的資產未來可實現(xiàn)收益，為上市公司并購重組交易提供更為合理有效的價值尺度。

[1]上海證券交易所資本市場研究所.滬市上市公2013年度重大資產重組專題分析報告，上海證券報， 2014.

[2]上海證券交易所，中國資產評估協(xié)會.上市公司2009年度并購重組資產評估專題分析報告[J].中國資產評估， 2010.(6)：11-20.