陶冬

站在直升機(jī)上撒錢(qián)，是一個(gè)相當(dāng)富有戲劇性的場(chǎng)景。在2009年一場(chǎng)相當(dāng)富有戲劇性的危機(jī)之后，直升機(jī)撒錢(qián)成為了全球流行的主流貨幣政策，不過(guò)它對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效果就沒(méi)有那么富有戲劇性。

這個(gè)概念是貨幣主義經(jīng)濟(jì)理論的鼻祖弗里德曼在1969年提出的，他認(rèn)為央行絕對(duì)有能力擴(kuò)張貨幣供應(yīng)，因?yàn)檠胄锌梢哉驹谥鄙龣C(jī)上撒錢(qián)，由此改變對(duì)于通脹的預(yù)期，改變消費(fèi)習(xí)慣，改變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的路徑。此概念第一次被經(jīng)濟(jì)學(xué)家廣泛討論是在本世紀(jì)初，有人建議通過(guò)印鈔票來(lái)讓日本爬出通縮陷阱，不過(guò)并未被日本央行所采納。將直升機(jī)撒錢(qián)從經(jīng)濟(jì)學(xué)家象牙塔帶到尋常百姓生活中的，是上一任的的美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備局主席伯南克。當(dāng)時(shí)的聯(lián)儲(chǔ)新任主席伯南克在自己的演講稿中加入了直升機(jī)撒錢(qián)的故事，并不顧公關(guān)部門(mén)的反對(duì)堅(jiān)持講了出來(lái)，不久他便做了出來(lái)。

所謂站在直升機(jī)上撒錢(qián)，指的是央行通過(guò)印鈔票，直接資助政府的財(cái)政赤字。在正常情況下，政府的財(cái)政赤字依靠發(fā)行國(guó)債來(lái)填補(bǔ)，央行的貨幣政策應(yīng)該獨(dú)立于政府和財(cái)政政策，發(fā)行國(guó)債的成本（即利率）和主權(quán)評(píng)級(jí)是制約政府過(guò)度消費(fèi)的主要力量。政府的財(cái)政赤字過(guò)大，資金成本必然高，影響民間的投資積極性，經(jīng)濟(jì)萎縮之下財(cái)政收入勢(shì)必減少。央行獨(dú)立性，是經(jīng)濟(jì)周期性起落和可持續(xù)發(fā)展的一個(gè)重要前提。直升機(jī)撒錢(qián)，意味著央行不顧其獨(dú)立性，主動(dòng)為政府財(cái)政赤字埋單，于是行政當(dāng)局便有了更多的政策空間。

伯南克第一次站在直升機(jī)上撒錢(qián)，目的在于力挽金融海嘯之狂瀾，通過(guò)資助政府財(cái)政讓美國(guó)政府出手拯救瀕臨倒閉的金融機(jī)構(gòu)，通過(guò)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債和兩房債券穩(wěn)定市場(chǎng)信心。伯南克的超常規(guī)貨幣政策操作，為市場(chǎng)打了一劑鎮(zhèn)定劑，也為自己在歷史書(shū)中留下了一席。

接下來(lái)，撒錢(qián)的故事就變調(diào)了。超常規(guī)貨幣擴(kuò)張，從非常時(shí)期的變通之舉變成了貨幣政策的新常態(tài)，從穩(wěn)定市場(chǎng)情緒變成了贊助政府過(guò)度消費(fèi)，從美國(guó)蔓延至世界許多其他國(guó)家，央行搖身變?yōu)榱硪粋€(gè)財(cái)政部，一個(gè)不受預(yù)算和國(guó)會(huì)制約的財(cái)政部。理論上講如果央行用新印出的鈔票去購(gòu)買(mǎi)政府國(guó)債，并持有至到期，然后將國(guó)債的利息收入返還給財(cái)政部，此項(xiàng)操作可以持續(xù)很久，國(guó)債利率被壓低，政府可以推出更多的逆周期措施。

通貨膨脹是制約央行不斷撒錢(qián)的主要力量。央行印鈔票，并通過(guò)政府將流動(dòng)性注入經(jīng)濟(jì)體系，基礎(chǔ)貨幣量自然上升，理論上講通脹壓力會(huì)積聚。但是現(xiàn)實(shí)中，由于銀行金融中介功能受損，實(shí)體經(jīng)濟(jì)并未受惠于撒錢(qián)，CPI暫時(shí)沒(méi)有多少上行壓力，央行正好為自己找了一個(gè)不斷搭乘直升機(jī)的理由。印鈔票給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)通脹壓力，但資金游離于實(shí)體經(jīng)濟(jì)之外，上漲的是金融資產(chǎn)價(jià)格而非消費(fèi)物價(jià)指數(shù)。各國(guó)央行的政策標(biāo)的中并不包括資產(chǎn)價(jià)格，于是繼續(xù)撒錢(qián)。

直升機(jī)撒錢(qián)，直接扭曲了市場(chǎng)的價(jià)格信號(hào)，全世界的資源都集中在金融產(chǎn)品上，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇并非好事。更重要的是，央行資助的財(cái)政擴(kuò)張本身是一種劫貧濟(jì)富的稅，在制造更大的貧富不均。QE的最大效果反映在資產(chǎn)價(jià)格上，投資金融產(chǎn)品、房地產(chǎn)的富人得益，有能力做杠桿投資的更受惠。資金不夠、不善投資的普通人，則只能坐等銀行儲(chǔ)蓄貶值。同時(shí)撒錢(qián)游戲是打劫下一代的利器，此時(shí)政府有能力以極低資金成本借債運(yùn)作，但是利率早晚會(huì)升上去，留給下一代的是更大的稅單。

中國(guó)會(huì)不會(huì)直升機(jī)撒錢(qián)？其實(shí)中國(guó)人民銀行早就在做此事了——央行資助政府做財(cái)政擴(kuò)張。預(yù)算法不允許央行為財(cái)政赤字埋單，但是央行可以向政策性銀行提供流動(dòng)性。這兩年政策性銀行的資產(chǎn)負(fù)債表迅速膨脹，一只手從人民銀行獲取定向?qū)捤傻馁Y金，另一只手投向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。明明政府預(yù)算出自財(cái)政部，但是實(shí)際上卻有相當(dāng)部分由央行提供著流動(dòng)性。經(jīng)濟(jì)下行壓力越大，政府的刺激意愿就越迫切，人民銀行撒的錢(qián)就越多。部分城市房?jī)r(jià)暴漲，相信和直升機(jī)上掉下來(lái)的錢(qián)有關(guān)系；期貨市場(chǎng)爆出匪夷所思的成交量，相信也和直升機(jī)上掉下來(lái)的錢(qián)有關(guān)系。

然而，光靠直升機(jī)上撒錢(qián)還是解決不了根本問(wèn)題。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的癥結(jié)，在于民營(yíng)投資消失了。政府需要做的是重新燃起民營(yíng)資本的投資積極性，而不是代替民間直接去投資。制造業(yè)早已基本上無(wú)利可圖，高端服務(wù)業(yè)又被大型國(guó)有企業(yè)所壟斷，打破國(guó)企壟斷，降低產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)入門(mén)檻，厲行國(guó)企改革，在筆者看來(lái)是將中國(guó)經(jīng)濟(jì)重新推上可持續(xù)增長(zhǎng)軌道的正解。弗里德曼的貨幣幻影，乃一時(shí)之障眼法，長(zhǎng)遠(yuǎn)看不會(huì)有效。這一點(diǎn)，連第一個(gè)站在直升機(jī)上撒錢(qián)的伯南克也承認(rèn)。