西南交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院　李卓慧

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中國(guó)股市與宏觀經(jīng)濟(jì)分析

西南交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院李卓慧

摘 要：股市是宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)有一定的預(yù)測(cè)能力。本文通過(guò)對(duì)中國(guó)股市大起大落和中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀分析，意在揭示股市與宏觀經(jīng)濟(jì)背離的原因，即促進(jìn)再生產(chǎn)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率降低，而在股市上則反映出股市資源配置效率低，希望能夠?qū)χ袊?guó)股市的發(fā)展提供一些借鑒。

關(guān)鍵詞：股市背離宏觀經(jīng)濟(jì)

1　引言

股票是我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的產(chǎn)物，是隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的深入而逐漸發(fā)展起來(lái)的，在經(jīng)濟(jì)生活中的地位日益重要。股市是宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)有一定的的預(yù)測(cè)能力，股市的興衰一方面直接反映國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的好壞與快慢；另一方面，一定程度上也影響國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。因此，國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)狀況會(huì)對(duì)股市產(chǎn)生一定的影響。

在一個(gè)有效的市場(chǎng)中，股市的信息能夠充分地反映投資者對(duì)未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)的景氣狀況、公司業(yè)績(jī)的預(yù)期。近年來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的不斷深化，我國(guó)資本市場(chǎng)也在不斷發(fā)展和完善，但是由于起步比較晚，發(fā)展時(shí)間較短且還不夠成熟，對(duì)于中國(guó)股市運(yùn)行情況與宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的關(guān)系，各界學(xué)者存在著不同的看法。

本文主要是從股市大起大落、我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)各指數(shù)相對(duì)下降的角度，分析股市波動(dòng)和整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的關(guān)系，研究二者產(chǎn)生背離的原因。

2　文獻(xiàn)綜述

股市波動(dòng)一直都是學(xué)者們關(guān)注的焦點(diǎn)，有關(guān)股市和宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性的研究已有很多。Levine和Zervos(1998)利用衡量股票市場(chǎng)發(fā)展的四個(gè)總體指標(biāo)，通過(guò)最小二乘法對(duì)回歸模型進(jìn)行估計(jì)，實(shí)證表明，股票市場(chǎng)發(fā)展和長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間有著顯著的相關(guān)性[1]。Liu 和Sinclair(2008)通過(guò)實(shí)證研究，認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)信息會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)影響[2]。

國(guó)內(nèi)的學(xué)者也從多個(gè)方面研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)股市與宏觀經(jīng)濟(jì)的微妙關(guān)系。蘇艷麗和莊新田(2010)以滬市股價(jià)指數(shù)、工業(yè)增加值及其增長(zhǎng)率作為研究變量，運(yùn)用時(shí)間序列方法實(shí)證得出了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的確促進(jìn)了我國(guó)股市的發(fā)展，但我國(guó)股市發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的總體關(guān)系較弱[3]。郭琨、周煒星等(2012)運(yùn)用金融物理學(xué)中的熱最優(yōu)路徑法，研究結(jié)果表明，在2006年以后，上證指數(shù)領(lǐng)先于GDP的關(guān)系更加明顯，我國(guó)股市已初現(xiàn)“經(jīng)濟(jì)晴雨表”的作用[4]。

隨著近年股市的異常波動(dòng)，國(guó)內(nèi)很多學(xué)者對(duì)過(guò)度波動(dòng)進(jìn)行了深入的研究。早在2006年，葛幫亮和吳曉俊(2006)就提出我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用是有限的，甚至可以說(shuō)是不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[5]。楊帆和楊麗歌(2015)基于2007年～2014年的月度數(shù)據(jù)，以工業(yè)增加值增速度量實(shí)體經(jīng)濟(jì)，以上證綜合指數(shù)度量股價(jià)波動(dòng)程度，實(shí)證得出我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展在一定程度上偏離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，兩者之間不存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，實(shí)體經(jīng)濟(jì)不是股票市場(chǎng)發(fā)展的Granger因果關(guān)系[6]。

上述的許多研究表明，股市波動(dòng)和宏觀經(jīng)濟(jì)有一定的關(guān)聯(lián)，隨著股市的波動(dòng)而逐漸產(chǎn)生了背離，本文正是試圖從股市和宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀及背離原因的角度出發(fā)，進(jìn)行深入的研究，從而為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供理論決策的依據(jù)。

3　中國(guó)股市和中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀分析

3.1近年股票的發(fā)展形勢(shì)

近幾年，我國(guó)股市值波動(dòng)很大，但總體還是在不斷上升。僅在2015年，我國(guó)股市就已經(jīng)漲停多次。1月19日A股開(kāi)盤(pán)即暴跌，上證綜指盤(pán)中一度下挫逾8.33%，金融板塊當(dāng)時(shí)全線告急，帶動(dòng)權(quán)重股的跳水，一天蒸發(fā)了3萬(wàn)億元。7月1日A股再遇暴跌，滬指跌5%超800股跌停。三周里中國(guó)股市蒸發(fā)的市值已經(jīng)達(dá)到23600億美元，相當(dāng)于希臘GDP的10倍(股市變動(dòng)如圖1所示)[7]。

從2016年1月1日開(kāi)始，A股正式引入熔斷機(jī)制。1月4日，中國(guó)藍(lán)籌股指數(shù)滬深300(CSI300)下跌7%，滬深兩市10個(gè)板塊全部下跌。中國(guó)股市的暴跌相繼拖累了亞洲、歐洲和美國(guó)的市場(chǎng)。由此，觸發(fā)中國(guó)證券史上第一次熔斷。

圖1　中國(guó)股市蒸發(fā)的市值已經(jīng)達(dá)到23600億美元

股市的劇烈波動(dòng)，若短期內(nèi)情況不有所好轉(zhuǎn)，直接會(huì)影響到國(guó)內(nèi)社會(huì)的穩(wěn)定和國(guó)際社會(huì)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心，帶來(lái)一系列的負(fù)面影響。此外，股價(jià)上漲有利于激發(fā)新的一波股票的發(fā)行潮，從而幫助企業(yè)擺脫對(duì)舉債融資的依賴。若失去了通過(guò)股市進(jìn)行融資這一渠道，我國(guó)將更難以降低債務(wù)水平。

更令人擔(dān)心的是，我國(guó)現(xiàn)在面臨三個(gè)相互關(guān)聯(lián)問(wèn)題的沖擊波：股市泡沫、房地產(chǎn)市場(chǎng)見(jiàn)頂，以及削弱了銀行業(yè)的信貸爆炸。資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)急需調(diào)整和拯救。

3.2我國(guó)GDP、CPI發(fā)展?fàn)顩r

資本市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)有著密不可分的關(guān)系，那么反觀我國(guó)此時(shí)的經(jīng)濟(jì)狀況?？傮w來(lái)講，目前我國(guó)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)是GDP增速放緩、高通脹。

2008年～2012年增長(zhǎng)情況如圖2所示。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2013年～2015年，我國(guó)的GDP增長(zhǎng)約在7.3%左右?？傮w來(lái)說(shuō)，我國(guó)GDP增長(zhǎng)幅度逐步放緩，但仍然保持在7%以上的高速穩(wěn)定增長(zhǎng)水平。

隨著GDP保持在7%以上的快速增長(zhǎng)，我國(guó)的CPI指數(shù)同樣呈現(xiàn)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。如圖3所示。高CPI指數(shù)反應(yīng)居民生活水平的提高，同時(shí)也潛藏著高通貨膨脹率的問(wèn)題。數(shù)據(jù)顯示，2007年通脹率上揚(yáng)至4.8%，2014年通貨膨脹率3.3%，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局預(yù)計(jì)2015年能夠控制在3%左右。

圖2　2008年～2012年增長(zhǎng)情況

圖3　我國(guó)的CPI指數(shù)

從宏觀角度分析，造成GDP和CPI較高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)的原因，一方面是由于近兩年全球物價(jià)的上漲，帶來(lái)中國(guó)輸入性通脹的壓力；同時(shí)長(zhǎng)期貿(mào)易順差帶來(lái)的人民幣供應(yīng)持續(xù)增長(zhǎng)同樣帶來(lái)了通脹壓力。貨幣數(shù)量論說(shuō)明，MV=PY，通貨膨脹實(shí)際上主要是由于貨幣供給的增長(zhǎng)引起的，高通脹導(dǎo)致較高的名義利率，而較高的名義利率又導(dǎo)致較低的實(shí)際貨幣余額。若中央銀行保持穩(wěn)定的貨幣供給，價(jià)格水平也將穩(wěn)定，通脹才能被遏制。我國(guó)為抑制通脹壓力、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，通過(guò)緊縮信貸、提升利率的方式壓縮了投資。根據(jù)投資理論，利率衡量了單位為投資而融資的資金成本，投資需求隨著利率的上升而減小，根據(jù)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體GDP支出法的核算公式：Y=C+I+G+ΔX，投資I減小，進(jìn)一步國(guó)內(nèi)產(chǎn)品和服務(wù)的總支出Y減少，從而引起了GDP增長(zhǎng)放緩。

另一方面，世界經(jīng)濟(jì)的滑坡給我國(guó)一直依賴出口導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了出口需求減少的問(wèn)題，同時(shí)人民幣的逐步升值，更加減少了我國(guó)的出口，我國(guó)商品出口的價(jià)格優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步喪失。根據(jù)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體GDP支出法的核算公式：Y=C+I+G+ΔX，凈出口ΔX的減少，使得國(guó)內(nèi)產(chǎn)品和服務(wù)的總支出Y減少，引起了GDP增長(zhǎng)速度的放緩。

投資、消費(fèi)和出口是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的三駕馬車(chē)。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展過(guò)程中，三駕馬車(chē)已經(jīng)出現(xiàn)失衡的現(xiàn)象。多年的三駕馬車(chē)正逐漸變成了雙駕馬車(chē)，出口已經(jīng)從driver變成了drag。消費(fèi)在GDP中的構(gòu)成比例有所增長(zhǎng)，但消費(fèi)疲軟仍是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最大問(wèn)題，出口疲軟、投資萎縮也是引起我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩的重要因素。我國(guó)這樣的畸形發(fā)展?fàn)顩r令人擔(dān)憂。

股市巨大的波動(dòng)起伏與經(jīng)濟(jì)前景不斷趨于悲觀的狀況構(gòu)成鮮明對(duì)比，資本市場(chǎng)的動(dòng)蕩與經(jīng)濟(jì)基本面發(fā)生了背離。

3.3造成我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)背離的原因分析

如今，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國(guó)的制度紅利、人口紅利、勞動(dòng)力紅利正逐漸消失，能否保持GDP穩(wěn)定的發(fā)展和股市的穩(wěn)定，這對(duì)于我國(guó)是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)。股指波動(dòng)起伏大與經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的背離一個(gè)原因是受到我國(guó)本身宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響，即促進(jìn)再生產(chǎn)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率低下的問(wèn)題。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與股市走勢(shì)的背離反映了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的深層次問(wèn)題。如果不考慮儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)換的效率，僅就經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一般要素——投資和勞動(dòng)力來(lái)進(jìn)行分析，提供經(jīng)濟(jì)如此較為高速發(fā)展的總投資額能否在勞動(dòng)力自然增長(zhǎng)的情況下保持穩(wěn)定的人均資本。

根據(jù)羅伯特·索洛的新古典經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型，生產(chǎn)函數(shù)Y=AF(K,N)，在生產(chǎn)的規(guī)模報(bào)酬不變、勞動(dòng)力按一個(gè)不變的比率n增長(zhǎng)、社會(huì)儲(chǔ)蓄函數(shù)為S=sY的基本假定條件下，函數(shù)中Y為總產(chǎn)量，A為技術(shù)進(jìn)步因素，K為投入資本，N為投入勞動(dòng)力，將公示推導(dǎo)變形可以得出人均產(chǎn)出和人均資本的正相關(guān)，如圖4所示。

圖4　新古典經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型的生產(chǎn)函數(shù)

繼續(xù)變形可得ΔK=sy-(n+δ)k，k為人均資本，s代表儲(chǔ)蓄率，y則表示人均產(chǎn)出，n是勞動(dòng)力的增長(zhǎng)率，δ為資本的折舊率。等式表明如果投資正好抵補(bǔ)折舊并為新增人口配備平均的資本水平，即：sy=(n+δ)k，那么人均資本保持不變：ΔK =0，這個(gè)不變的均衡資本水平(k)稱為穩(wěn)態(tài)資本存量。在穩(wěn)態(tài)時(shí)，人均資本達(dá)到均衡值并維持在均衡水平不變；在不考慮技術(shù)變化的前提下，人均產(chǎn)量也達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài)，k和y達(dá)到一個(gè)持久性的水平。而如果投資大于該數(shù)額，人均資本將上升，同時(shí)人均收入也會(huì)上升，最終達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài)，如圖5所示。

圖5　達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài)

面對(duì)我國(guó)巨大的人口基數(shù)和還在持續(xù)增長(zhǎng)的人口數(shù)量，為保持我國(guó)人均資本裝備不變，必須保持一定的增長(zhǎng)率，即使不考慮社會(huì)技術(shù)的進(jìn)步，也可以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。而我國(guó)的人均資本幅度逐年下降，造成人均資本下降有以下幾個(gè)原因。

(1)在此前，中國(guó)高速穩(wěn)定的增長(zhǎng)與我國(guó)的制度紅利、人口紅利、勞動(dòng)力紅利和環(huán)境紅利密不可分，然而，在未來(lái)可預(yù)期的一段時(shí)期內(nèi)，這幾個(gè)基礎(chǔ)性支撐要素正在逐漸消失，面臨明顯的拐點(diǎn)，我國(guó)GDP的增長(zhǎng)幅度會(huì)進(jìn)一步下降，導(dǎo)致人均產(chǎn)出和人均資本的下降，進(jìn)而影響穩(wěn)態(tài)的水平。

(2)社會(huì)的投資比例或投入產(chǎn)出效率下降會(huì)導(dǎo)致人均資本的下降，從而阻礙經(jīng)濟(jì)的真實(shí)增長(zhǎng)。我國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式主要是大力生產(chǎn)、過(guò)度消耗能源的粗放型經(jīng)濟(jì)，所面臨的問(wèn)題不僅僅是紅利的消失，還有大量的投資增長(zhǎng)所造成的產(chǎn)能過(guò)剩、需求不足的問(wèn)題，進(jìn)一步導(dǎo)致我國(guó)人均占有率低下，資源利用率低。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)，我國(guó)能源綜合利用率在32%左右，比發(fā)達(dá)國(guó)家低10倍以上，每萬(wàn)元國(guó)民生產(chǎn)總值能耗比發(fā)達(dá)國(guó)家高4倍多。從而表現(xiàn)為我國(guó)投入產(chǎn)出率低下，人均資本低。這反映到股市上就是我國(guó)的股市配置效率低的問(wèn)題。

因此，股指波動(dòng)除去學(xué)者們研究的和價(jià)格操縱、內(nèi)幕交易等非市場(chǎng)因素的影響，還應(yīng)該有我國(guó)本身宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響，即促進(jìn)再生產(chǎn)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率降低，股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，在股市上反映出股市資源配置效率低，這也是股指波動(dòng)起伏大與經(jīng)濟(jì)走勢(shì)背離的一個(gè)原因。

4　結(jié)語(yǔ)

股市價(jià)格波動(dòng)是一個(gè)受多種因素影響的復(fù)雜過(guò)程，本文僅是從宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效率低下這一視角出發(fā)，分析股指波動(dòng)起伏大與經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的背離，并提出需要解決我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效率低下的問(wèn)題。隨著我國(guó)進(jìn)入了工業(yè)化后期，粗放型的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)不再適用，如今的工業(yè)化4.0的創(chuàng)新性革命對(duì)我國(guó)既是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)。由粗放型向可持續(xù)型的轉(zhuǎn)變，利用信息物理技術(shù)增加制造業(yè)環(huán)節(jié)的價(jià)值，提高宏觀的資源配置和利用率，才有利于經(jīng)濟(jì)健康穩(wěn)定可持續(xù)發(fā)展，才能帶來(lái)一個(gè)健康發(fā)展的股市。

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中圖分類號(hào)：F832.5

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：2096-0298（2016）05（a）-178-03