王鍇

[摘要]2016年年初人民幣匯率面臨巨大的貶值壓力，人民幣被沽空，從某種意義上說(shuō)中國(guó)正在遭遇人民幣匯率危機(jī)。許多金融機(jī)構(gòu)將此次危機(jī)與1997年亞洲金融危機(jī)、1985年廣場(chǎng)協(xié)議作比較，但此一時(shí)彼一時(shí)，歷史的相似性只是現(xiàn)象，驅(qū)動(dòng)這種相似性的是人性主導(dǎo)下的群體金融行為。金融危機(jī)時(shí)，中央銀行的外匯管理就是利用貨幣政策預(yù)防或扭轉(zhuǎn)“群體金融行為”。文章主要闡述2015年年末以來(lái)我國(guó)遭遇的人民幣匯率危機(jī)，以及中國(guó)央行為應(yīng)對(duì)匯率危機(jī)采取強(qiáng)有力的貨幣政策組合，使得人民幣匯率暫時(shí)穩(wěn)定。但是進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的實(shí)際外匯儲(chǔ)備遠(yuǎn)少于國(guó)家公布的外匯儲(chǔ)備，未完全開放的資本和巨大的貨幣量M2對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生較大的下行壓力。文章建議央行還可以通過(guò)增加有針對(duì)性的監(jiān)管措施來(lái)遏制人民幣投機(jī)沽空。

[關(guān)鍵詞]中央銀行外匯管理；人民幣匯率危機(jī)；人民幣投機(jī)沽空

1引言

2016年年初人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)跌幅繼續(xù)擴(kuò)大，在岸和離岸即期匯率也再現(xiàn)快速貶值。2016年1月6日在岸即期匯率盤中跌破6.56元，離岸匯率一度跌破6.73，雙雙下挫數(shù)百個(gè)基點(diǎn)，兩地匯率差價(jià)甚至擴(kuò)大至1600基點(diǎn)左右。中國(guó)央行隨即動(dòng)用巨額外匯儲(chǔ)備在外匯市場(chǎng)上買進(jìn)人民幣拋售美元，但是效果不大。1月11日，中國(guó)央行開始實(shí)施貨幣政策組合拳，人民幣沽空被暫時(shí)制止。但是進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的實(shí)際外匯儲(chǔ)備（國(guó)家外匯管理局公布的外匯儲(chǔ)備減外債余額）遠(yuǎn)少于國(guó)家公布的外匯儲(chǔ)備，未完全開放的資本和巨大的貨幣量M2對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生較大的下行壓力，此外，本文建議中國(guó)央行也可以通過(guò)增加有針對(duì)性的監(jiān)管措施來(lái)遏制人民幣投機(jī)沽空。

22015年末—2016年初人民幣匯率狀況

2.1人民幣匯率下挫與在岸、離岸兩個(gè)市場(chǎng)人民幣匯率差擴(kuò)大

中國(guó)人民幣匯率市場(chǎng)長(zhǎng)久以來(lái)一直存在著兩種匯率報(bào)價(jià)：第一種是境內(nèi)市場(chǎng)的在岸人民幣（CNY）即期匯率報(bào)價(jià)；第二種是香港無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯（NDF）市場(chǎng)的離岸人民幣（CNH）匯率報(bào)價(jià)。在岸人民幣即期匯率報(bào)價(jià)一般反映中國(guó)人民銀行管理人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間的意愿，第二種主要反映境外機(jī)構(gòu)對(duì)人民幣匯率未來(lái)走勢(shì)的預(yù)判方向。

2015年8月11日，中國(guó)人民銀行調(diào)整人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制（史稱8·11匯改），在岸人民幣和離岸人民幣的匯率差不斷擴(kuò)大，逐漸演變成人民幣匯率定價(jià)權(quán)的爭(zhēng)奪戰(zhàn)：其中一種勢(shì)力是利用中國(guó)央行的匯改政策套利，并憑借杠桿融資沽空人民幣匯率的國(guó)際投機(jī)資本；另一種則是努力使人民幣兌一籃子貨幣匯率穩(wěn)定的中國(guó)人民銀行。

新浪財(cái)經(jīng)2016年1月7日的一篇報(bào)道就很好地說(shuō)明了在岸和離岸兩個(gè)市場(chǎng)人民幣匯率差的嚴(yán)重性：“（1月）6日，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)跌幅繼續(xù)擴(kuò)大，在岸和離岸即期匯率也再次出現(xiàn)快速貶值。在岸即期匯率盤中跌破6.56元，離岸匯率一度跌破6.73，雙雙下挫數(shù)百個(gè)基點(diǎn)。在岸、離岸兩個(gè)市場(chǎng)人民幣匯率差價(jià)擴(kuò)至1600基點(diǎn)左右，再攀新高”。

假如境內(nèi)市場(chǎng)的在岸人民幣即期匯率報(bào)價(jià)受離岸人民幣匯率波動(dòng)影響比較大，第一種勢(shì)力——國(guó)際投機(jī)資本，就可以利用人民幣匯率中間價(jià)的市場(chǎng)化形成機(jī)制“影響”匯率（中間價(jià)）的波動(dòng)幅度，進(jìn)而在境外國(guó)際投機(jī)資本的不斷沽空壓力下，在岸人民幣匯率與離岸人民幣匯率就會(huì)雙雙無(wú)序下跌（見圖1），引起資本大規(guī)模外流和中國(guó)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，因此，中國(guó)央行必須利用貨幣政策調(diào)控匯率。

2.2人民幣沽空運(yùn)作方式

第一，利用人民幣匯率中間價(jià)的市場(chǎng)化形成機(jī)制影響中間價(jià)波動(dòng)幅度。例如，某些投機(jī)資本利用人民幣匯率中間價(jià)市場(chǎng)化形成機(jī)制，首先使離岸人民幣匯率大幅下降，引發(fā)第二天的人民幣匯率中間價(jià)大幅下挫，又由于中國(guó)央行外匯管理的時(shí)滯性，就會(huì)造成中國(guó)央行對(duì)人民幣大幅貶值采取默認(rèn)態(tài)度，引發(fā)人民幣外匯市場(chǎng)的沽空浪潮，并且投機(jī)資本會(huì)進(jìn)一步壓低人民幣市場(chǎng)匯率以獲取更高的沽空收益。

第二，利用在岸、離岸兩個(gè)市場(chǎng)人民幣匯率差進(jìn)行套利交易。例如，某些投機(jī)資本利用在岸人民幣匯率和離岸人民幣巨大的匯率差，先在境外賣出外幣（一般是美元）買入離岸人民幣，然后再通過(guò)貿(mào)易項(xiàng)將離岸人民幣劃轉(zhuǎn)到境內(nèi)的貿(mào)易賬戶，從而按照境內(nèi)較高的在岸人民幣匯率兌換更多美元，最后把兌換的較多美元流轉(zhuǎn)到境外。在這個(gè)套利過(guò)程中，如果在岸和離岸人民幣的匯差收益能抵消匯兌過(guò)程的交易成本和杠桿融資費(fèi)用，就會(huì)獲得豐厚的套利收益。由此可知，人民幣匯差套利交易與人民幣沽空運(yùn)作有很強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，從某種意義上說(shuō)，人民幣匯差交易與沽空是相輔相成的。

第三，利用單日人民幣匯率的高波動(dòng)性賺取沽空收益。例如，某些國(guó)際投機(jī)資本利用人民幣匯率單日的高波動(dòng)性（如400～500個(gè)基點(diǎn)下跌幅度），在香港無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯（NDF）市場(chǎng)建立人民幣沽空期權(quán)投資組合（基于波動(dòng)性套利的期權(quán)投資組合），獲得豐厚的沽空收益。

2.3人民幣沽空原因

人民幣沽空（匯率波動(dòng)和境內(nèi)外匯差套利交易）的原因主要有四個(gè)：一是2015年人民幣加入SDR的決議，使得國(guó)際投機(jī)資本認(rèn)為中國(guó)央行對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定會(huì)采取消極態(tài)度；二是2015年12月CFETS人民幣匯率指數(shù)發(fā)布后，中國(guó)央行的外匯管理從人民幣緊盯美元轉(zhuǎn)向緊盯一籃子貨幣匯率穩(wěn)定，這使得國(guó)際投機(jī)資本對(duì)人民幣兌美元匯率的貶值預(yù)期空前膨脹；三是中國(guó)外匯儲(chǔ)備2015年12月下降1100億美元，是2004年以來(lái)單月最大降幅，這使得國(guó)際投機(jī)資本認(rèn)為中國(guó)央行不可能持續(xù)大規(guī)模的消耗外匯儲(chǔ)備調(diào)節(jié)人民幣匯率；四是2016年股市剛剛實(shí)施熔斷機(jī)制就引發(fā)A股大跌，這也增加了國(guó)際投機(jī)資本沽空人民幣的底氣。

3央行應(yīng)對(duì)人民幣匯率沽空的外匯管理措施

3.12015年外匯儲(chǔ)備消耗創(chuàng)新高

據(jù)央行有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2015年8月央行動(dòng)用939億美元外匯儲(chǔ)備干預(yù)外匯市場(chǎng)；9月動(dòng)用432.6億美元；10月由于央行動(dòng)用外匯期貨使得外匯儲(chǔ)備微增113.9億美元；11月央行又動(dòng)用939億美元外匯儲(chǔ)備；12月更是消耗外匯儲(chǔ)備1100億美元（是有記錄以來(lái)單月最大消耗）。2015年中國(guó)外匯儲(chǔ)備全年累計(jì)消耗5126.6億美元（見圖2），也是有記錄以來(lái)最大年度消耗值。

3.22016年年初央行動(dòng)用貨幣政策組合

受到人民幣沽空和在岸、離岸人民幣匯率差套利交易的沖擊，2016年第一周在岸人民幣匯率波動(dòng)深受離岸人民幣匯率波動(dòng)的影響，雙雙大幅下挫。在此期間，中國(guó)央行為了穩(wěn)定人民幣匯率，曾利用外匯儲(chǔ)備干預(yù)匯市，效果并不明顯，沒能阻止人民幣匯率大幅下挫。

但是在2016年1月11日和12日央行改變傳統(tǒng)單方面從外匯市場(chǎng)買入人民幣拋售美元的做法，實(shí)行多個(gè)方面的貨幣政策組合，積極干預(yù)外匯市場(chǎng)：一是減少境外人民幣的流動(dòng)性（可獲得性），增加人民幣沽空成本。例如，通過(guò)實(shí)施限制RQDⅡ資金出海、加強(qiáng)外幣現(xiàn)鈔收付管理等措施，增加境外人民幣融資成本，使國(guó)際投機(jī)資本沽空人民幣的成本大幅增加。二是大幅撤走離岸市場(chǎng)人民幣，增加人民幣沽空成本。大幅撤走離岸市場(chǎng)人民幣，導(dǎo)致香港Hibor利率大幅上升，使得杠桿融資成本（保證金成本）大幅提升，迫使國(guó)際投機(jī)資本只能削減人民幣沽空規(guī)模。三是買入離岸人民幣，抹平匯率差。當(dāng)人民幣融資成本上升，投機(jī)資本難以維持沽空時(shí)，中國(guó)央行開始買入離岸市場(chǎng)人民幣，抹平匯率差，從而大幅降低人民幣沽空收益。

4央行外匯管理的貨幣政策評(píng)價(jià)

從1月11日開始，人民幣離岸市場(chǎng)匯率大漲900個(gè)基點(diǎn)，甚至近1600個(gè)基點(diǎn)的境內(nèi)外匯差被抹平。人民幣匯率中間價(jià)也止跌企穩(wěn)（見圖1）。中國(guó)人民銀行的貨幣政策組合暫時(shí)取得了預(yù)期效果。但是目前中國(guó)的金融環(huán)境并不支持堅(jiān)挺的人民幣匯率。

4.1實(shí)際外匯儲(chǔ)備并不支持央行長(zhǎng)期大規(guī)模的外匯管理

首先考慮我國(guó)目前的外債水平。外債是指政府和企業(yè)借來(lái)的外幣，分為長(zhǎng)期外債和短期外債。本文的外債包含長(zhǎng)、短期外債，是長(zhǎng)、短期外債的和。

中國(guó)外債是穩(wěn)步增加的，這符合我國(guó)經(jīng)濟(jì)一直增長(zhǎng)的趨勢(shì)，在2013年和2014年的外債水平基本維持在8000億～9000億美元（見圖3），彼時(shí)的外匯儲(chǔ)備穩(wěn)定在3.8萬(wàn)億美元左右（見圖2）。2015年整年的外債數(shù)據(jù)還沒有公布，但是前三季度的全口徑外債數(shù)據(jù)已經(jīng)公布，并且2015年第一季度外債余額明顯高于2014年年末的外債余額（見圖3）。2015年前三季度飆升的外債理論上應(yīng)當(dāng)推升外匯儲(chǔ)備的總量，但是實(shí)際上2015年前三季度外匯儲(chǔ)備卻在一路下滑（見圖2）。

我們將國(guó)家外匯管理局公布的外匯數(shù)據(jù)和外債余額相減就可得出實(shí)際的外匯儲(chǔ)備，結(jié)果發(fā)現(xiàn)實(shí)際外匯儲(chǔ)備要遠(yuǎn)小于國(guó)家公布的外匯儲(chǔ)備，并且實(shí)際外匯儲(chǔ)備減少的幅度遠(yuǎn)大于國(guó)家公布的外匯儲(chǔ)備減少量（見表1）。這就暗示央行在外匯市場(chǎng)上買進(jìn)人民幣拋售外幣，從而穩(wěn)定人民幣匯率的做法并不是我們之前認(rèn)為的那樣持久。簡(jiǎn)而言之，央行可利用的外匯儲(chǔ)備并不十分寬裕。

4.2未完全開放的資本賬戶

通過(guò)開放資本賬戶也可以抹平在岸、離岸人民幣匯差。也就是說(shuō)人民幣資本賬戶完全放開，就不會(huì)有在岸、離岸人民幣匯率的差別。例如，美國(guó)資本賬戶開放，就沒有在岸、離岸美元匯率價(jià)差。人民幣存在兩種匯率價(jià)格，一方面表明中國(guó)資本賬戶并未完全開放，沒有滿足市場(chǎng)的要求；另一方面在岸和離岸人民幣匯差不斷擴(kuò)大，表明人民幣貶值預(yù)期加劇，將會(huì)誘發(fā)資本外流。

完全開放資本賬戶是抹平在岸、離岸人民幣匯差的根本方法，中國(guó)卻很難做到（至少現(xiàn)在是不可能）。在當(dāng)前中國(guó)持續(xù)惡化的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和人民幣貶值預(yù)期不斷加大的情況下，開放資本賬戶，會(huì)大幅增加難以控制的金融風(fēng)險(xiǎn)。

4.3寬松的貨幣政策不支持堅(jiān)挺的人民幣匯率

寬松的貨幣政策使得人民幣匯率下行壓力增加。2015年央行實(shí)際實(shí)行寬松的貨幣政策，近期中國(guó)人民銀行公布的2015年12月底貨幣量M2已達(dá)到139萬(wàn)億元人民幣，比去年增長(zhǎng)了16.39萬(wàn)億元人民幣（年增長(zhǎng)率13%），M2增長(zhǎng)量差不多是美國(guó)和歐盟之和（見表2），人民幣匯率面臨巨大的下行壓力。

5小結(jié)

諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主、原世界銀行高級(jí)副行長(zhǎng)約瑟夫·斯蒂格利茨認(rèn)為，央行干預(yù)匯市是一種短期應(yīng)急手段，從中長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)央行從緊盯美元的人民幣匯率形成機(jī)制過(guò)渡到維持兌一籃子貨幣匯率穩(wěn)定，關(guān)鍵在于中國(guó)央行需要向市場(chǎng)傳遞明確的匯改意圖和允許人民幣匯率波動(dòng)的幅度。

根據(jù)蒙代爾的“三元悖論”，匯率的穩(wěn)定、資本的自由流動(dòng)、貨幣政策的獨(dú)立性三者不能同時(shí)擁有，一個(gè)國(guó)家最多只能實(shí)現(xiàn)兩個(gè)方面。顯然，2015年以來(lái)中國(guó)央行選擇了“匯率的穩(wěn)定和貨幣政策的有效性”。寬松的貨幣政策實(shí)現(xiàn)了GDP的較快增長(zhǎng)和維持了中國(guó)經(jīng)濟(jì)體基本面的良好狀態(tài)，匯率市場(chǎng)的強(qiáng)力干預(yù)也使得人民幣匯率基本穩(wěn)定。但是資本的自由流動(dòng)就會(huì)受到很大影響，資本管制阻礙了我國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化和國(guó)際化的進(jìn)程。

許多金融機(jī)構(gòu)將此次危機(jī)與1997年亞洲金融危機(jī)、1985年廣場(chǎng)協(xié)議作比較，但此一時(shí)彼一時(shí)，歷史的相似性只是現(xiàn)象，驅(qū)動(dòng)這種相似性的是人性主導(dǎo)下的群體金融行為。金融危機(jī)時(shí)，中央銀行的外匯管理就是利用貨幣政策預(yù)防或扭轉(zhuǎn)“群體金融行為”。央行進(jìn)行外匯管理時(shí)必須把握貨幣政策的重心：一個(gè)大國(guó)只要貨幣當(dāng)局（中央銀行）堅(jiān)定地維護(hù)國(guó)內(nèi)物價(jià)和產(chǎn)出穩(wěn)定（穩(wěn)定國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面），匯率波動(dòng)和資本開放就不會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成大規(guī)模破壞。

此外，中國(guó)央行遏制人民幣投機(jī)沽空還可以通過(guò)增加有針對(duì)性的監(jiān)管措施來(lái)進(jìn)行。例如，增加對(duì)虛假貿(mào)易等違規(guī)行為的審查和境外人民幣流向監(jiān)測(cè)，加強(qiáng)跨境資金流動(dòng)核查，推行中間價(jià)市場(chǎng)化定價(jià)的同時(shí)加強(qiáng)宏觀調(diào)控，公開人民幣匯率中間價(jià)計(jì)算方式等維護(hù)人民幣匯率基本穩(wěn)定。

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