尹玉剛勵(lì) 利

（1.西南財(cái)經(jīng)大學(xué)證券與期貨學(xué)院，四川 成都 611130；2.寧波大紅鷹學(xué)院金融貿(mào)易學(xué)院，浙江 寧波 315175）

風(fēng)險(xiǎn)資本參與、自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率

尹玉剛1勵(lì) 利2

（1.西南財(cái)經(jīng)大學(xué)證券與期貨學(xué)院，四川 成都 611130；2.寧波大紅鷹學(xué)院金融貿(mào)易學(xué)院，浙江 寧波 315175）

本文研究風(fēng)險(xiǎn)資本在企業(yè)上市之后的投資決策過程中是否依然如上市之前發(fā)揮了積極而有效的作用以提高企業(yè)的投資效率。通過2002—2013年我國(guó)上市企業(yè)數(shù)據(jù)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，無論為何種類型的上市企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)資本的參與以及較高的參與程度均可以顯著抑制企業(yè)在面臨現(xiàn)金流充裕情況下的過度投資傾向，緩解上市企業(yè)面臨現(xiàn)金流短缺時(shí)的投資不足問題，從而提高企業(yè)的投資效率。本文的研究結(jié)論為政府部門不斷規(guī)范和發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)，進(jìn)一步發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)資本在公司治理領(lǐng)域積極而正面的作用提供了實(shí)證支持。

風(fēng)險(xiǎn)資本；企業(yè)現(xiàn)金流；投資效率

一、引言

風(fēng)險(xiǎn)資本（Venture Capital）是一種以私募方式募集資金，以公司等組織形式設(shè)立，投資于未上市的新興中小型企業(yè)（尤其是新興高科技企業(yè)）的一種承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)、謀求高回報(bào)的資本形態(tài)。風(fēng)險(xiǎn)資本擁有資金、技術(shù)、管理和專業(yè)人才方面的優(yōu)勢(shì)，在企業(yè)治理和企業(yè)發(fā)展過程中發(fā)揮著舉足輕重的作用。科圖姆和勒納（Kortum和Lerner，2000）以及戈登（Gordon，2002）發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)科技創(chuàng)新的支持是20世紀(jì)末美國(guó)科技發(fā)展最主要的因素之一。已有的研究主要集中于風(fēng)險(xiǎn)資本在企業(yè)未上市階段的作用，包括企業(yè)決策、公司治理、資本結(jié)構(gòu)以及人力資源安排等方面，他們發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)資本參與的企業(yè)會(huì)更加受到投資者的歡迎（弗里德等，1998；西爾等，2000；王等，2003；達(dá)維拉和福斯特，2005）；同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)資本參與能夠?yàn)槠髽I(yè)建立更加廣泛而可靠的融資渠道和商業(yè)網(wǎng)絡(luò)（帕利亞和豪爾吉陶，2014）。雖然IPO是風(fēng)險(xiǎn)資本常用的退出方式，但是并非所有風(fēng)險(xiǎn)資本都會(huì)立即自愿或成功退出①，仍有不少風(fēng)險(xiǎn)資本在企業(yè)IPO之后未退出，根據(jù)吳等（Wu等，2012）的研究，企業(yè)IPO三年和五年之后仍有35%和44%的風(fēng)險(xiǎn)資本并未成功退出。所以進(jìn)一步研究風(fēng)險(xiǎn)資本在企業(yè)上市之后所發(fā)揮的作用有利于我們更全面地認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)所投企業(yè)的影響，特別是當(dāng)企業(yè)IPO之后其投融資渠道和機(jī)會(huì)顯著增加的同時(shí)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本所發(fā)揮作用的研究有利于我們豐富和拓展風(fēng)險(xiǎn)投資理論。

委托代理機(jī)制將企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，然而由于信息不對(duì)稱問題的存在，即使有較好的投資機(jī)會(huì)，在面臨現(xiàn)金流不足時(shí)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者也往往更傾向于減少投資（邁耶斯和邁基里夫，1984），而當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金流充裕時(shí)又更容易出現(xiàn)投資過度問題（詹森，1986）。本文試圖從風(fēng)險(xiǎn)資本參與的角度，研究在企業(yè)IPO之后風(fēng)險(xiǎn)資本能否繼續(xù)抑制企業(yè)投資不足和投資過度，以提高投資效率、減少信息不對(duì)稱造成的影響。若上市企業(yè)的前十大股東中有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)則本文認(rèn)為該企業(yè)營(yíng)運(yùn)決策過程中有風(fēng)險(xiǎn)資本參與。參照理查森（Richardson，2006）的研究構(gòu)建自由現(xiàn)金流和現(xiàn)金缺口以及投資效率指標(biāo)，通過2002—2013年我國(guó)上市企業(yè)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)面臨充裕的自由現(xiàn)金流或現(xiàn)金流短缺時(shí)往往會(huì)出現(xiàn)過度投資或投資不足，特別是創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)和小市值企業(yè)，但是若該企業(yè)有風(fēng)險(xiǎn)投資參與，則過度投資程度會(huì)顯著降低、投資不足會(huì)顯著緩解。同時(shí)我們進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)該企業(yè)若是風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)合投資、風(fēng)險(xiǎn)資本參與數(shù)量越多以及風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例越高將更加抑制企業(yè)投資過度和緩解投資不足，提高企業(yè)投資效率。

本文的貢獻(xiàn)主要在于：已有的研究一方面集中于風(fēng)險(xiǎn)資本在企業(yè)成功IPO中所發(fā)揮的作用，例如風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)企業(yè)成功IPO的影響（博塔齊等，2008）、IPO首日折溢價(jià)率（陳等，2011）以及IPO之后股票的表現(xiàn)（布拉夫和岡珀斯，1997）等。企業(yè)成功IPO意味著其未來融資渠道的拓展以及投資機(jī)會(huì)的增加，研究IPO之后風(fēng)險(xiǎn)資本在企業(yè)運(yùn)營(yíng)過程中的作用豐富和發(fā)展了我們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的認(rèn)識(shí)。另一方面在公司治理領(lǐng)域，已有研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本能夠提升公司業(yè)績(jī)以及優(yōu)化董事會(huì)結(jié)構(gòu)（霍赫貝格等，2007；納哈塔，2008），本文從企業(yè)投資效率角度考察風(fēng)險(xiǎn)資本所發(fā)揮的作用有利于我們更加全面地認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)資本在公司治理領(lǐng)域的影響。

二、文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè)

現(xiàn)代公司治理的邏輯起始于“委托代理理論”，所有者和經(jīng)營(yíng)者兼具一身的弊端使其倡導(dǎo)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，并得到后續(xù)學(xué)者的不斷補(bǔ)充和完善。然而代理問題與信息不對(duì)稱問題的存在使得管理者尋求自身利益最大化，在面臨自由現(xiàn)金流時(shí)往往出現(xiàn)過度投資，即使該投資的預(yù)期回報(bào)可能為負(fù)（詹森，1986）。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本所發(fā)揮的作用，許多學(xué)者指出風(fēng)險(xiǎn)資本不但為企業(yè)提供了資金，其還具有企業(yè)經(jīng)營(yíng)監(jiān)督功能（巴里等，1990）。例如，赫爾曼和布里（Hellmann和Puri，2002）發(fā)現(xiàn)在有風(fēng)險(xiǎn)資本參與的企業(yè)中，當(dāng)發(fā)現(xiàn)管理者存在謀私利時(shí)會(huì)更傾向于或更快地聘用外來人員擔(dān)任企業(yè)CEO以減少代理問題。卡普蘭和斯特羅姆博格 （Kaplan和 Str?mberg，2003）也發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策和管理者利己行為，有利于緩解代理問題。在費(fèi)爾柴爾德（Fairchild，2001）建立的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和企業(yè)管理者基于各自所代表的權(quán)益進(jìn)行協(xié)商的行為博弈模型中，也發(fā)現(xiàn)在給定風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)權(quán)利的前提下，社會(huì)的公平規(guī)范將導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)給予企業(yè)管理者更多的權(quán)利，從而變相地要求企業(yè)管理者付出更多的努力，這則暗示了風(fēng)險(xiǎn)資本參與有助于對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的監(jiān)督作用。我們認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的監(jiān)督在企業(yè)整個(gè)生命周期中均會(huì)發(fā)揮作用，并不會(huì)因?yàn)镮PO而有所改變。因此，我們預(yù)期在企業(yè)IPO之后，風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)企業(yè)的過度投資行為仍然具有約束作用。故提出假設(shè)1：

H1：自由現(xiàn)金流越充裕的上市企業(yè)，過度投資越嚴(yán)重，而有風(fēng)險(xiǎn)資本參與將會(huì)顯著抑制企業(yè)的過度投資行為，提高企業(yè)的投資效率。

從企業(yè)融資的角度來說，企業(yè)管理者和外部投資人之間的信息不對(duì)稱會(huì)增加融資成本，當(dāng)企業(yè)面臨現(xiàn)金短缺時(shí)，即使存在較好的投資機(jī)會(huì)，管理者也不愿通過外部融資以滿足企業(yè)投資需求，從而會(huì)導(dǎo)致投資不足。而風(fēng)險(xiǎn)資本與投資銀行、商業(yè)銀行和其他機(jī)構(gòu)投資者在業(yè)務(wù)合作過程中逐漸建立廣泛的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)（霍赫貝格，2012），相對(duì)于其投資的企業(yè)來說具有更加可靠而方便的融資渠道，因此風(fēng)險(xiǎn)資本的參與會(huì)降低企業(yè)融資需求和外部資金供給之間的信息不對(duì)稱，從而降低外部融資成本，當(dāng)企業(yè)面臨現(xiàn)金流短缺和投資機(jī)會(huì)時(shí)會(huì)極大地降低投資不足問題。因此我們提出以下假設(shè)：

H2：自由現(xiàn)金流短缺的上市企業(yè)，投資不足問題越嚴(yán)重，而有風(fēng)險(xiǎn)資本參與將會(huì)顯著緩解企業(yè)的投資不足，提高企業(yè)的投資效率。

2009年，我國(guó)在滬深主板之外推出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)往往具有高成長(zhǎng)性，但是時(shí)間較短、規(guī)模較小，特點(diǎn)為“兩高五新”②。龔靚和張志宏（2012）發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司會(huì)迎合投資者的非理性情緒進(jìn)行投資，而超募資金提供的充裕現(xiàn)金流為管理者的迎合行為提供了條件，同時(shí)管理者短視加劇了這一行為。相對(duì)于大市值企業(yè)來說，風(fēng)險(xiǎn)資本更加傾向于投資小市值和高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)，以期獲得更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。部分學(xué)者從風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)影響的角度進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的參與能夠改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理和業(yè)績(jī)（胡志穎等，2012；陳見麗，2012）、對(duì)企業(yè)具有監(jiān)督和“核正”作用（李玉華和葛翔宇，2013）。創(chuàng)業(yè)板的特點(diǎn)決定了其企業(yè)投資未來收益的不確定性，同時(shí)企業(yè)的管理者水平相比主板市場(chǎng)的企業(yè)也會(huì)有所欠缺，其在面臨不同企業(yè)現(xiàn)金流水平時(shí)會(huì)更加容易出現(xiàn)投資過度和投資不足問題。故本文提出以下假設(shè)：

H3：創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)和小市值企業(yè)在面臨自由現(xiàn)金流充?；颥F(xiàn)金流短缺時(shí)更易出現(xiàn)投資過度或投資不足問題，而風(fēng)險(xiǎn)資本的參與能夠顯著提高企業(yè)的投資效率。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文所用上市企業(yè)數(shù)據(jù)均來源于萬得數(shù)據(jù)庫(kù)。由于需要用到上市企業(yè)前一年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們剔除了上市不到一年的企業(yè)；同時(shí)剔除了ST企業(yè)和金融類企業(yè)。對(duì)于上市企業(yè)是否有風(fēng)險(xiǎn)資本參與的確定，本文參照寇克力等（Coakley等，2007）的方法，首先篩選出上市企業(yè)的前十大股東，然后通過查找《2013中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展報(bào)告》（談毅，2013）和《中國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展報(bào)告2013》（王元等，2013）編制的我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)名錄，確定該上市企業(yè)是否有風(fēng)險(xiǎn)資本參與③。我們進(jìn)一步刪除缺失值，最終得到14718個(gè)樣本，其中有風(fēng)險(xiǎn)資本參與的樣本為3060個(gè)。具體樣本情況見描述性統(tǒng)計(jì)表1。

（二）主要變量設(shè)計(jì)

1.企業(yè)投資效率：過度投資Over-investment和投資不足Under-investment。根據(jù)理查森（2006）的研究，企業(yè)投資行為可由以下等式描述：

其中，總投資TInvi，t可分為兩部分：已投資支出MInvi，t和對(duì)新項(xiàng)目的投資支出NInvi，t。對(duì)新項(xiàng)目的投資支出NInvi，t可分為兩部分：（1）預(yù)期投資支出N*Invi，t；（2）未預(yù)期到的支出NeInvi，t，其可正可負(fù)。而預(yù)期投資支出NInvi，t可由以下回歸模型得到（Hubbard，1998）：

其中NeInvi，t為非正常投資。同時(shí)參照巴羅（Barro，1990），拉蒙特（Lamont，2000）和貝茨（Bates，2005）的研究，將以下變量加入到回歸模型中：Qi，t-1為企業(yè)i在t-1年的托賓Q值（資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值與其重置價(jià)值之比），衡量企業(yè)未來的成長(zhǎng)性；Ratioi，t-1為企業(yè)i在t-1年的資產(chǎn)負(fù)債率，其衡量的是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)；Cashi，t-1為企業(yè)i在t-1年的現(xiàn)金持有水平（（現(xiàn)金+短期投資）/總資產(chǎn)）；Agei，t-1為企業(yè)i在t-1年的上市年限，例如企業(yè)在2008年成功IPO，研究樣本在2010年，則Agei，t-1=2009-2008=1；Sizei，t-1為企業(yè)i在t-1年市值的自然對(duì)數(shù)；Reti，t-1為企業(yè)i在t-1年的股票年度收益率；Invi，t-1為企業(yè)i在t-1年的投資支出{[固定資產(chǎn)投資（PP和E）+在建工程（CIP）+長(zhǎng)期投資+無形資產(chǎn)凈值]/總資產(chǎn)}；Year Indicator和Industry Indicator分別為年度和行業(yè)控制變量。表2為模型1的回歸結(jié)果。

表2：變量的描述性統(tǒng)計(jì)

將表2的回歸結(jié)果代入等式（2）可得到非正常投資NeInvi，t。若NeInvi，t大于零則稱為過度投資Overinvestment；若NeInvi，t小于零，則稱|NeInvi，t|為投資不足Under-investment。Over-investment和Under-investment越多則投資效率越低。

表2：預(yù)期投資的回歸結(jié)果

2.企業(yè)現(xiàn)金流充裕指標(biāo)SCFi，t與現(xiàn)金流短缺指標(biāo)ICFi，t。參照Richardson（2006）自由現(xiàn)金流指標(biāo)的構(gòu)建：

其中，F(xiàn)CLi，t為企業(yè)自由現(xiàn)金流指標(biāo)。NCFi，t為企業(yè)經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流。企業(yè)的自由現(xiàn)金流為企業(yè)經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流與企業(yè)總投資之差。若FCLi，t為正則稱為現(xiàn)金流充裕（SCFi，t）；若FCLi，t為負(fù)則稱|FCLi，t|為現(xiàn)金流短缺（ICFi，t）。

（三）模型設(shè)計(jì)

我們運(yùn)用以下模型（3）和（4）以檢驗(yàn)企業(yè)自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率以及風(fēng)險(xiǎn)資本參與之間的關(guān)系（H1和H2）：

其中，變量VC代表四個(gè)指標(biāo)：企業(yè)是否有風(fēng)險(xiǎn)資本參與VCi，t、企業(yè)是否為風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)合投資VC_jointi，t（兩家及兩家以上風(fēng)投機(jī)構(gòu)參與）、風(fēng)險(xiǎn)資本參與的數(shù)量VC_numberi，t以及風(fēng)險(xiǎn)資本的持股比例VC_holdi，t。如果企業(yè)有風(fēng)險(xiǎn)資本參與則VCi，t=1，否則為0；若企業(yè)為風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)合投資則VC_jointi，t=1，否則為0。Controlsi，t-1為企業(yè)控制變量，包括企業(yè)成長(zhǎng)性Qi，t-1、資產(chǎn)負(fù)債率Ratioi，t-1、企業(yè)上市年限Agei，t-1，企業(yè)規(guī)模Sizei，t-1以及股票的年度回報(bào)Reti，t-1。Year Dummy和Industry Indicator分別為年度和行業(yè)控制變量。

我們運(yùn)用如下模型（5）—（8）檢驗(yàn)假設(shè)3：

其中，Variable包括是否為創(chuàng)業(yè)板企業(yè)SBMi，t和小市值企業(yè)SMEi，t④。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）變量描述性統(tǒng)計(jì)

從表1可以看出，有風(fēng)險(xiǎn)資本參與的上市企業(yè)樣本為3060個(gè)，占總樣本的20.8%，而由兩個(gè)及兩個(gè)以上風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)合投資的樣本為1766個(gè)，占總樣本的12%。企業(yè)傾向于過度投資占總樣本近41.5%，投資不足占到58.5%。有40%左右企業(yè)的現(xiàn)金流充裕，而約60%的企業(yè)出現(xiàn)現(xiàn)金流短缺。

表3至表5為進(jìn)一步將樣本分為有風(fēng)險(xiǎn)資本參與的企業(yè)和無風(fēng)險(xiǎn)資本參與的企業(yè)、創(chuàng)業(yè)板企業(yè)和主板企業(yè)以及小市值企業(yè)和大市值企業(yè)，在不同組別中對(duì)比企業(yè)投資水平和現(xiàn)金流水平的差異性。表3顯示，從上市企業(yè)投資水平的角度，有風(fēng)險(xiǎn)資本參與的企業(yè)投資水平要顯著優(yōu)于無風(fēng)險(xiǎn)資本參與的企業(yè)，有風(fēng)險(xiǎn)資本參與的企業(yè)更不容易出現(xiàn)過度投資問題；從企業(yè)自由現(xiàn)金流角度，有風(fēng)險(xiǎn)資本參與的企業(yè)現(xiàn)金流短缺要明顯好于無風(fēng)險(xiǎn)資本參與的企業(yè)，而現(xiàn)金流充裕并無顯著差異。從表4可以看出，創(chuàng)業(yè)板相對(duì)于主板更容易出現(xiàn)過度投資問題，同時(shí)往往比主板市場(chǎng)更容易出現(xiàn)現(xiàn)金流短缺。表5與表4所顯示的類似，小市值企業(yè)相對(duì)于大市值企業(yè)更容易出現(xiàn)過度投資，且往往更容易出現(xiàn)現(xiàn)金流短缺問題。

（二）企業(yè)自由現(xiàn)金流、風(fēng)險(xiǎn)資本參與和企業(yè)投資效率

本文進(jìn)一步運(yùn)用多元回歸分析企業(yè)自由現(xiàn)金流和企業(yè)投資效率之間的關(guān)系，并加入風(fēng)險(xiǎn)資本以考察風(fēng)險(xiǎn)資本的參與對(duì)企業(yè)自由現(xiàn)金流和投資效率之間關(guān)系的影響。表6為模型（3）的回歸結(jié)果，其中欄（1）和欄（2）為未加入風(fēng)險(xiǎn)資本的基準(zhǔn)回歸，欄（3）—欄（6）為加入風(fēng)險(xiǎn)資本的回歸結(jié)果。從基準(zhǔn)回歸欄（1）和欄（2）可以看出，無論是否考慮企業(yè)自身因素，現(xiàn)金流充裕指標(biāo)SCFi，t均與企業(yè)的過度投資呈顯著正向關(guān)系。相比于欄（1），加入企業(yè)自身特質(zhì)作為控制變量的欄（2）回歸結(jié)果中，不但擬合優(yōu)度有所提高，現(xiàn)金流充裕指標(biāo)SCFi，t的顯著性以及對(duì)企業(yè)過度投資影響的程度均有所提高，考慮企業(yè)因素的模型具有更強(qiáng)的解釋力。欄（3）為考慮風(fēng)險(xiǎn)資本的參與VCi，t對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流充裕和過度投資之間關(guān)系的影響，風(fēng)險(xiǎn)資本參與和現(xiàn)金流充裕的交叉項(xiàng)VCi，t*SCFi，t的系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，有風(fēng)險(xiǎn)資本參與能夠顯著降低現(xiàn)金流充裕和企業(yè)過度投資之間的正向關(guān)系，這說明風(fēng)險(xiǎn)資本的參與能夠抑制企業(yè)的過度投資問題，提高企業(yè)的投資效率。欄（4）為進(jìn)一步考察若某企業(yè)為兩個(gè)或兩個(gè)以上風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)合投資時(shí)對(duì)企業(yè)過度投資的影響。由欄（4）可以看出，VC_jointi，t*SCFi，t的系數(shù)為-0.0492，在1%的水平下顯著為負(fù)，風(fēng)險(xiǎn)資本的聯(lián)合投資能夠顯著減弱現(xiàn)金流充裕與企業(yè)過度投資之間的正向關(guān)系，且該減弱效果要強(qiáng)于欄（3）僅僅考慮是否有風(fēng)險(xiǎn)資本參與的效果。欄（5）為更進(jìn)一步考慮風(fēng)險(xiǎn)資本參與的數(shù)量對(duì)企業(yè)過度投資的影響，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本參與的數(shù)量越多，越能夠減弱現(xiàn)金流充裕和過度投資之間的正向關(guān)系（交叉項(xiàng)VC_numberi，t*SCFi，t的系數(shù)為-0.0112，在5%的水平下顯著為負(fù)）。風(fēng)險(xiǎn)資本的持股比例越高，則其在企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策過程中的話語權(quán)越大，當(dāng)企業(yè)面臨充?，F(xiàn)金流時(shí)，越能夠減弱企業(yè)過度投資傾向（如欄（6）所示，風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例VC_holdi，t和企業(yè)現(xiàn)金流充裕SCFi，t的交叉項(xiàng)系數(shù)在5%的水平下顯著為負(fù)）。從表6可以看出，風(fēng)險(xiǎn)資本的參與以及較高的參與程度越能夠顯著降低當(dāng)企業(yè)面臨充?，F(xiàn)金流時(shí)的過度投資傾向。

表3：有風(fēng)險(xiǎn)資本參與和無風(fēng)險(xiǎn)資本參與對(duì)比

表4：創(chuàng)業(yè)板企業(yè)和主板企業(yè)對(duì)比

表5：小市值企業(yè)和大市值企業(yè)對(duì)比

表7為當(dāng)企業(yè)面臨現(xiàn)金流短缺時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本在企業(yè)投資行為中所扮演的角色。欄（1）和欄（2）依然為企業(yè)現(xiàn)金流短缺與企業(yè)投資不足的基準(zhǔn)回歸，從基準(zhǔn)回歸結(jié)果中我們可以看出，ICFi，t和Under-investmenti，t呈顯著正向關(guān)系，企業(yè)現(xiàn)金流短缺越嚴(yán)重，企業(yè)投資越不足。欄（3）—欄（6）加入風(fēng)險(xiǎn)資本參與和參與程度的變量，發(fā)現(xiàn)其與企業(yè)現(xiàn)金流短缺的交叉項(xiàng)均為負(fù)，結(jié)果與表6的一致，風(fēng)險(xiǎn)資本的參與及較高的參與程度能夠顯著緩解因企業(yè)面臨的現(xiàn)金短缺而導(dǎo)致的投資不足問題。表6和表7的結(jié)果共同顯示出風(fēng)險(xiǎn)投資參與能夠提高企業(yè)的投資效率。

表6：企業(yè)現(xiàn)金流充裕和企業(yè)過度投資

（三）企業(yè)自由現(xiàn)金流、風(fēng)險(xiǎn)資本參與和企業(yè)投資效率：創(chuàng)業(yè)板企業(yè)和小市值企業(yè)

創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)通常具有高成長(zhǎng)性，但上市時(shí)間較短，規(guī)模較小。風(fēng)險(xiǎn)資本更傾向于投資這類高風(fēng)險(xiǎn)和高回報(bào)的企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)為我們提供了研究風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)該類企業(yè)投資行為影響的天然有利場(chǎng)所。同時(shí)市值越小的企業(yè)，無論企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)還是業(yè)務(wù)發(fā)展的復(fù)雜程度均比大市值企業(yè)低，風(fēng)險(xiǎn)資本在該類企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策中有較大的話語權(quán)。因此本文以表8和表9進(jìn)一步研究風(fēng)險(xiǎn)資本在創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)和小市值企業(yè)投資決策中所發(fā)揮的作用。

表8欄（1）和欄（3）單獨(dú)考察了創(chuàng)業(yè)板企業(yè)（SBMi，t=1）和小市值企業(yè)⑤（SMEi，t=1）在面臨充?，F(xiàn)金流時(shí)的投資行為，分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)在面臨充?，F(xiàn)金流時(shí)會(huì)出現(xiàn)過度投資行為（SCFi，t的系數(shù)均顯著為正），而若是創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)或小市值企業(yè)則會(huì)顯著增強(qiáng)現(xiàn)金流充裕和過度投資之間的正向關(guān)系（交叉項(xiàng)SBMi，t*SCFi，t和SMEi，t*SCFi，t的系數(shù)均在1%的水平下顯著為正）。欄（2）和欄（4）加入風(fēng)險(xiǎn)資本參與的變量VCi，t。從欄（2）可以看出，當(dāng)企業(yè)既是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)同時(shí)面臨現(xiàn)金流充裕時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本的參與將顯著減弱其過度投資傾向（交叉項(xiàng)VCi，t*SBMi，t*SCFi，t的系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)）；從欄（4）可以看出，當(dāng)企業(yè)既是小市值企業(yè)又面臨現(xiàn)金流充裕時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本的參與將顯著減弱其過度投資傾向（交叉項(xiàng)SMEi，t*SBMi，t*SCFi，t的系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)）。綜合表8結(jié)果可得，當(dāng)企業(yè)為創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)或小市值企業(yè)時(shí)，在面臨充裕現(xiàn)金流的情況下存在顯著的過度投資傾向，但是有風(fēng)險(xiǎn)資本參與將顯著抑制企業(yè)的過度投資。我們進(jìn)一步在表9中考察當(dāng)企業(yè)為創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)或小市值企業(yè)時(shí)，在面臨現(xiàn)金缺口時(shí)的投資行為以及風(fēng)險(xiǎn)資本參與的影響。

表7：企業(yè)現(xiàn)金流短缺和企業(yè)投資不足

從表9的欄（1）和欄（3）可以看出，當(dāng)企業(yè)面臨現(xiàn)金缺口時(shí)，若為創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)或小市值企業(yè)則會(huì)顯著提高企業(yè)投資不足程度（交叉項(xiàng)SBMi，t*ICFi，t和SMEi，t*ICFi，t的系數(shù)均在1%的水平下顯著為正）。欄（2）和欄（4）考察風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)和中小企業(yè)投資不足的影響，可以看出，欄（2）的交叉項(xiàng)VCi，t*SBMi，t*ICFi，t和欄（4）的交叉項(xiàng)SMEi，t*SBMi，t*ICFi，t的系數(shù)均在1%的水平下顯著為負(fù)，說明當(dāng)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)或小市值企業(yè)面臨現(xiàn)金缺口時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本的參與將顯著緩解企業(yè)投資不足問題。

綜合表8和表9我們可以得出結(jié)論，當(dāng)面臨現(xiàn)金流充?；颥F(xiàn)金流短缺時(shí)，若企業(yè)為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)企業(yè)或小市值企業(yè)則會(huì)顯著提高企業(yè)的過度投資或投資不足，即降低企業(yè)的投資效率，但是有風(fēng)險(xiǎn)資本參與將顯著抑制創(chuàng)業(yè)板企業(yè)和小市值企業(yè)投資過度或緩解投資不足問題，從而提高企業(yè)的投資效率⑥。

五、結(jié)論和啟示

本文通過構(gòu)建企業(yè)投資效率的代理變量：企業(yè)投資過度與投資不足，以及企業(yè)的現(xiàn)金流水平，考察風(fēng)險(xiǎn)資本參與和參與程度對(duì)企業(yè)投資效率的影響，通過2002—2013年我國(guó)上市企業(yè)數(shù)據(jù)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：

當(dāng)企業(yè)面臨現(xiàn)金流充裕時(shí)往往出現(xiàn)過度投資傾向，而面臨現(xiàn)金流短缺時(shí)則容易導(dǎo)致投資不足問題；若為創(chuàng)業(yè)板企業(yè)和小市值企業(yè)，則過度投資和投資不足問題變得更加嚴(yán)重，投資效率較低；但是無論是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)還是小市值企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)資本參與以及參與程度越高將會(huì)顯著抑制企業(yè)過度投資或緩解投資不足問題，提高企業(yè)投資效率。

本文的研究結(jié)論具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。已有對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資理論的研究主要集中于企業(yè)上市之前階段對(duì)企業(yè)發(fā)展的影響，本文的研究顯示，在企業(yè)上市之后，風(fēng)險(xiǎn)資本依然可以優(yōu)化企業(yè)的投資決策，提高企業(yè)的投資效率。同時(shí)后續(xù)可以繼續(xù)研究在企業(yè)上市之后，風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)企業(yè)的內(nèi)部控制、經(jīng)營(yíng)決策風(fēng)險(xiǎn)以及兼并重組等領(lǐng)域的影響。本文的研究結(jié)論為政府政策制定和監(jiān)管部門不斷規(guī)范和發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)提供了實(shí)證支持，風(fēng)險(xiǎn)資本在企業(yè)治理過程中發(fā)揮著積極而有效的作用，繼續(xù)為風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)展提供有利的外部市場(chǎng)環(huán)境將會(huì)進(jìn)一步發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)資本積極而正面的作用。

表8：企業(yè)現(xiàn)金流充裕和企業(yè)過度投資：創(chuàng)業(yè)板企業(yè)和小市值企業(yè)

注：

①例如，根據(jù)2005年上市公司股權(quán)分置改革的規(guī)定，風(fēng)險(xiǎn)投資股東在股改前多數(shù)為非流通股東，股改后3年鎖定期滿才能夠在二級(jí)市場(chǎng)流通，因此風(fēng)險(xiǎn)資本通過企業(yè)IPO退出機(jī)制受到限制。

②“兩高”指高科技和高增長(zhǎng)；“五新”指新經(jīng)濟(jì)、新服務(wù)、新能源、新材料和新農(nóng)業(yè)。

③也有學(xué)者提供了通過關(guān)鍵詞匹配以確定是否有風(fēng)險(xiǎn)資本參與的方法，但是本文認(rèn)為通過關(guān)鍵詞查詢具有一定的偏差（具體參見吳等，2012）。

④在小市值企業(yè)回歸中，企業(yè)控制變量Controlsi，t-1不包括企業(yè)市值，以免出現(xiàn)多重共線性問題。

⑤本文將所選樣本中的企業(yè)按年末市值排序，并取市值前30%作為大市值企業(yè)（SBMi，t=0），后30%作為小市值企業(yè)（SBMi，t=1）。我們也分別取前后各20%和各10%做了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)上述結(jié)論不變。

⑥本文亦用風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)合投資變量VC_jointi，t、風(fēng)險(xiǎn)資本參與數(shù)量變量VC_numberi，t和風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例變量VC_holdi，t代替風(fēng)險(xiǎn)資本參與VCi，t，發(fā)現(xiàn)上述結(jié)論均未發(fā)生大的改變。

[1]Barro R.1990.The Stock Market and Investment[J].Review of Financial Studies，3（2）.

[2]Barry C B，Muscarella C J，Peavy J W，Michael R V.1990.The Role of Venture Capital in the Creation of Public Companies：Evidence from the Going-pubic Process[J].Journal of Financial Economics，27（2）.

[3]Bates T W.2005.Asset Sales，Investment Opportunities，and the Use of Proceeds[J].Journal of Finance，60（1）.

[4]Brav A，Gompers P A.1997.Myth or Reality?The Long-run Underperformance of Initial Public Offering：Evidence from Venture and Nonventure Capital-backed Companies[J].Journal of Finance，52 （5）.

[5]Coakley J，Hadass L，Wood A.2007.Post-IPO Operating Performance，Venture Capital and the Bubble Years[J].Journal of Business Finance and Accounting，34（9-10）.

[6]Cyr L A，Johnson D E，Welbourne T M. 2000.Human Resources in Initial Public Offering Firms：Do Venture Capitalists Make a Difference[J]. Ent

[7]Fried V H，Bruton G D，Hisrich R D.1998. Strategy and the Board of Directors in Venture Capitalbacked Firms[J].Journal of Business Venturing，13（97）.

[8]Hellmann T，Puri M.2002.Venture Capital and the Professionalization of Start-Up Firms：Empirical Evidence [J].Journal of Finance，57（1）.

[9]Hochberg Y V.2012.Venture Capital and Corporate Governance in the Newly Public Firms[J].Review of Finance，16（2）.

[10]Hubbard R G.1998.Capital-market Imperfections and Investment[J].Journal of Economic Literature，36（1）.

[11]Jensen M C.1986.Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance，and Takeovers[J].The American Economic Review，76（2）.

[12]Kortum S，Lerner J.2000.Assessing the Contribution of Venture Capital to Innovation[J].Rand Journal of Economics，31（4）.

[13]Lamont O.2000.Investment Plans and Stock Returns[J].Journal of Finance，55（6）.

[14]Nahata R.2008.Venture Capital Reputation and Investment Performance[J].Journal of Financial Economics，90（2）.

[15]Richardson S.2006.Over-investment of Free Cash Flow[J].Review of Accounting Studies，11（2-3）.

[16]Wang C K，Wang K，Lu Q.2003.Effects of Venture Capitalists Participation in Listed Companies [J].Journal of Banking and Finance，27（10）.

[17]陳見麗.風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的影響[J].財(cái)經(jīng)科學(xué)，2012，（3）.

[18]龔靚，張志宏.創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO超募融資、管理者短視與迎合性投資行為關(guān)系研究[J].統(tǒng)計(jì)與決策，2013，（5）.

[19]胡志穎，周璐，劉亞莉.風(fēng)險(xiǎn)投資、聯(lián)合差異和創(chuàng)業(yè)板IPO公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量[J].會(huì)計(jì)研究，2012，（7）.

[20]李玉華，葛翔宇.風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)影響的實(shí)證研究[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2013，（1）.

[21]談毅.2013中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展報(bào)告[M].上海：上海交通大學(xué)出版社，2013.

[22]王元，張曉原，趙明鵬，房漢廷，沈文京，李文雷，郭戎.中國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展報(bào)告2013[M].北京：經(jīng)濟(jì)管理出版社，2013.

VC Intervention，F(xiàn)ree Cash Flow and Investment Performance of Listed Companies

Yin Yugang1Li Li2
（1.School of Securities and Futures，Southwest University of Finance and Economics，Sichuan Chengdu 611130；2.School of Finance and Trade，Ningbo Dahongying College，Zhejiang Ningbo 315175）

This paper investigates whether the companies with VC backed can improve their investment performance in the post-IPOperiod.By using the specific data of China listed companies 2002—2013，we find that the companies with VC backed will significantly improve their investment performance by ways of both restraining over-investment when they are faced with free cash flow and relieving under-investment when they are faced with a cash flow gap. This paper provides empirical support for the government to make further efforts to regulate and develop the VC industry and give full play to the positive role of VC in corporate governance.

venture capital，cash flow，investment efficiency

表9：企業(yè)現(xiàn)金流短缺和企業(yè)投資不足：創(chuàng)業(yè)板企業(yè)和小市值企業(yè)

F830

A

1674-2265（2016）03-0009-09

（責(zé)任編輯 孫 軍；校對(duì) GX）

2016-1-15

本文受到中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)基金項(xiàng)目（編號(hào)JBK1307093）的資助。

尹玉剛，男，安徽六安人，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)證券與期貨學(xué)院，研究方向?yàn)橘Y產(chǎn)定價(jià)與公司金融；勵(lì)利，女，浙江慈溪人，寧波大紅鷹學(xué)院金融貿(mào)易學(xué)院。