威廉·克萊因

王宇譯

可能高估的美元匯率及其宏觀影響（下）

威廉·克萊因

王宇譯

近期，大宗商品價(jià)格下跌、風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒導(dǎo)致新興市場(chǎng)國(guó)家資本流出等宏觀經(jīng)濟(jì)政策和市場(chǎng)力量的驅(qū)動(dòng)，導(dǎo)致美元匯率可能被高估。通過(guò)測(cè)算實(shí)現(xiàn)均衡匯率所需要的匯率變化，發(fā)現(xiàn)美元匯率高估了10%。這將導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重?cái)U(kuò)大，凈出口貢獻(xiàn)率下降，從而拖累美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。未來(lái)任何國(guó)家都不應(yīng)當(dāng)為了限制本幣升值而恢復(fù)外匯市場(chǎng)干預(yù)。

美元匯率；均衡匯率；逆差；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

（接上期）

四、關(guān)于均衡匯率的估算值

表2顯示了達(dá)到均衡匯率所需要的匯率變化的估算值，就像使用“對(duì)稱(chēng)矩陣反演法”模型所計(jì)算的那樣。第1列展現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目差額占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比重的變化目標(biāo)。第3列顯示為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目的理想變化所需要的實(shí)際有效匯率的相應(yīng)變化目標(biāo)。因?yàn)檫@一模型是在一個(gè)過(guò)度識(shí)別的系統(tǒng)（overidentifiedsystem）里尋求均衡，所以，模擬結(jié)果并不等于目標(biāo)結(jié)果。

在這些估算中，主要結(jié)果是發(fā)現(xiàn)了美元匯率高估了10%（表2的第3列），在全球統(tǒng)一解決方案實(shí)施（第4列）之后下降到9%。歐元區(qū)、中國(guó)和日本這三大經(jīng)濟(jì)體被認(rèn)定已經(jīng)處在均衡匯率上，不需要進(jìn)行進(jìn)一步的匯率調(diào)整（減去統(tǒng)計(jì)上相加的約1個(gè)百分點(diǎn)的影響）。其他過(guò)高估值的貨幣還有土耳其里拉（約9%）。雖然新西蘭和南非依然存在匯率估值問(wèn)題，但其失調(diào)程度有所改善（現(xiàn)在分別為3%和1%）。在經(jīng)常項(xiàng)目順差占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比重較高的國(guó)家和地區(qū)中，新加坡（25%）和中國(guó)臺(tái)灣（18%）的匯率可能需要大幅升值；韓國(guó)（大約5%）、以色列（大約7%）、瑞典（大約8%）和瑞士（大約11%）的匯率也可能需要升值；日元和歐元可能也需要升值1%左右。這樣做的主要原因是為了減少美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差，而不是歐元區(qū)或日本的經(jīng)常項(xiàng)目順差過(guò)大。在另一情形中，認(rèn)為巴西匯率已經(jīng)大幅貶值，未來(lái)不需要進(jìn)一步貶值，就像未調(diào)整的《世界經(jīng)濟(jì)展望》的經(jīng)常項(xiàng)目差額預(yù)測(cè)所說(shuō)明的那樣——2020年巴西經(jīng)常項(xiàng)目逆差占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重約為3.8%。

表2的倒數(shù)第2列表明，為了使實(shí)際有效匯率的變動(dòng)趨勢(shì)符合均衡匯率的變動(dòng)方向，目前全球面臨的挑戰(zhàn)是美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差擴(kuò)大，以及美元是否需要貶值10%。如果美元匯率的確高估了10%，那么，大多數(shù)國(guó)家貨幣對(duì)美元雙邊匯率需要升值10%甚至更多也就不足為奇了。一些非美元貨幣對(duì)美元的雙邊匯率在亞洲地區(qū)較高，在拉丁美洲地區(qū)較低，反映了美國(guó)的地區(qū)貿(mào)易差異。

對(duì)于歐元匯率來(lái)說(shuō)，考慮到歐元區(qū)依然遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于充分就業(yè)水平，表2的結(jié)論是歐元應(yīng)當(dāng)對(duì)美元升值大約10%，這顯然是與我們的直覺(jué)相悖的，因?yàn)樗赡鼙唬ㄥe(cuò)誤地）用來(lái)解釋為歐元區(qū)出口的急劇縮減。但該表所示的雙邊匯率變化假設(shè)（幾乎）所有非美元國(guó)家的匯率都會(huì)相對(duì)美元升值。對(duì)于歐元區(qū)來(lái)說(shuō)，實(shí)際有效匯率（未來(lái)的貿(mào)易表現(xiàn)）的變化則不會(huì)太大。

圖4表明，為了實(shí)現(xiàn)均衡，各國(guó)實(shí)際有效匯率和雙邊匯率的變化方向。該圖顯示，本幣匯率需要貶值的國(guó)家主要集中于美國(guó)和土耳其，本幣匯率需要升值的國(guó)家主要集中在我們熟悉的國(guó)家中。因此，在實(shí)際有效匯率不需要變化時(shí)（就土耳其而言，是對(duì)美元雙邊匯率保持不變，同時(shí)實(shí)際有效匯率大幅貶值），對(duì)美元雙邊匯率則需要升值10%。

表1：模擬的結(jié)果：根本均衡匯率估算值

五、中國(guó)

2015年8月初，中國(guó)宣布將每日人民幣兌美元的交易報(bào)價(jià)定為前一天的收盤(pán)價(jià)，而不是回到中間價(jià)，以完善以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的匯率制度。當(dāng)時(shí)，中國(guó)正在爭(zhēng)取使人民幣加入國(guó)際貨幣基金組織特別提款權(quán)的貨幣籃子，這是理解中國(guó)此次匯改的基本背景。這次匯改對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生了較大影響，有人將其解讀為，是中國(guó)政府為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增速放緩而采取的新舉措；也有人將其解讀為，是中國(guó)政府為了保護(hù)中國(guó)出口產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力而選擇的政策安排。2015年8月11日，人民幣匯率貶值2%，8月25日人民幣貶值3.3%。不過(guò)，2015年10月中旬，人民幣匯率反彈1%至6.35。

圖4：達(dá)到根本均衡匯率所需的變化（百分?jǐn)?shù)）

國(guó)際股票市場(chǎng)也因此而出現(xiàn)了波動(dòng)，到2015年10月底才恢復(fù)。在這一時(shí)期里，一些新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣出現(xiàn)貶值，從2015年8月10日到9月15日，巴西（11%）和馬來(lái)西亞（8.5%）貨幣對(duì)美元匯率大幅貶值。印度尼西亞（5.9%）、南非（5.2%）、俄羅斯（4.2%）對(duì)美元匯率中幅貶值；一些新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體（韓國(guó)、菲律賓、智利、墨西哥）的跌幅約為2%。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在發(fā)生著巨大變化：從資本流入到資本流出，從為了限制人民幣大幅度升值到防止人民幣大幅貶值。從2005年初到2011年中，中國(guó)外匯儲(chǔ)備以平均每個(gè)季度1000億美元的速度穩(wěn)定增長(zhǎng)。從2011年中到2014年6月，以平均每個(gè)季度大約650億美元的速度增長(zhǎng)，并且達(dá)到了4萬(wàn)億美元（IMF，2015c）。此后，中國(guó)外匯儲(chǔ)備以每個(gè)季度平均750億美元的速度減少，直至2015年二季度。2015年第三季度中國(guó)外匯儲(chǔ)備的季度縮減加速，僅在2015年8月份，中國(guó)外匯儲(chǔ)備就減少了940億美元，8月底中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模為3.56萬(wàn)億美元。在從峰值縮減的4500億美元中，只有2000億美元可以歸因于貨幣定價(jià)效應(yīng)，因此，對(duì)于2015年9月以前的五個(gè)季度來(lái)說(shuō)，為支持人民幣升值而進(jìn)行的干預(yù)平均每個(gè)季度為500億美元。這一情況表明，中國(guó)的匯改新政是為了讓市場(chǎng)更多地決定人民幣匯率水平，而不是進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)性貶值。

六、美元在未來(lái)會(huì)進(jìn)一步升值嗎？

與均衡匯率相比，美元匯率被高估了10%。在美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重為4.6%的情況下，美國(guó)貨幣政策回歸常態(tài)可能帶來(lái)更大失衡壓力。因?yàn)楦鲊?guó)貨幣政策的階段性分歧依然存在，事實(shí)上，在美國(guó)加息預(yù)期日益強(qiáng)烈的情況下，歐元區(qū)繼續(xù)實(shí)行量化寬松政策，日本實(shí)行量化和質(zhì)化寬松政策，全球貨幣政策分歧進(jìn)一步擴(kuò)大。

一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)期美元將進(jìn)一步升值。比如，藍(lán)籌公司預(yù)測(cè)，到2016年末，歐元匯率為1.03，日元匯率為128.5（Blue Chip，2015）。也就是說(shuō)，從表2所使用的2015年10月基礎(chǔ)算起，到2016年末，美元將對(duì)歐元升值8.7%，美元對(duì)日元將升值7.1%。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家估算，美元對(duì)人民幣將升值3.9%（至6.60）。不過(guò)，他們預(yù)期加拿大元和墨西哥比索將對(duì)美元略微升值（約為1%）。這五個(gè)經(jīng)濟(jì)體代表了美國(guó)貿(mào)易的60%。對(duì)這五個(gè)經(jīng)濟(jì)體的美元加權(quán)平均升幅為2.6%。

如果不實(shí)行量化寬松貨幣政策，多數(shù)經(jīng)濟(jì)體不可能像歐元區(qū)和日本那樣，本幣匯率對(duì)美元出現(xiàn)大幅貶值，比如，加拿大和墨西哥。一些經(jīng)濟(jì)體的貨幣對(duì)美元大幅貶值之后出現(xiàn)反彈。如果美元對(duì)其他貨幣的實(shí)際匯率平均升值1.5%，加權(quán)平均升值幅度約為2.2%。應(yīng)用在“對(duì)稱(chēng)矩陣反演法”模型中的美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目影響參數(shù)，結(jié)果是美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重提高0.36，2020年美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比重達(dá)到5%。不過(guò)，5%依然低于2006年的峰值，即美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比重達(dá)到5.8%（IMF，2015b），美元實(shí)際有效匯率仍然可能高估12%。

七、政策意義

相對(duì)于均衡匯率來(lái)說(shuō)，美元匯率高估大約10%，這可能是全球最大的外部失衡。雖然相關(guān)預(yù)測(cè)表明，美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重將于2015年下降到2.6%，但是，到2020年，這一比重可能再次升至4.6%。如果美元匯率進(jìn)一步升值，美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重可能達(dá)到5%。美元升值已經(jīng)影響了美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，其凈出口貢獻(xiàn)率已經(jīng)從2013年的+0.29變?yōu)?014年的-0.59。在2015年的前三個(gè)季度里平均年化率為-0.53%（BEA，2015）。在未來(lái)5年中，美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重將會(huì)平均每年上升2%，從而對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成0.4%的拖累。

從目前的情況看，美聯(lián)儲(chǔ)謹(jǐn)慎加息的目的既在于減緩美元響應(yīng)加息而進(jìn)一步升值，也為了抵消凈出口、減少對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的抑制。同時(shí)，2013年2月，20國(guó)集團(tuán)首次承諾并隨后重申各國(guó)政府將“不得出于競(jìng)爭(zhēng)的目的而確定本幣匯率目標(biāo)”?，F(xiàn)在，我們需要進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)減少政府干預(yù)。2015年7—8月，韓國(guó)也轉(zhuǎn)向?yàn)橹С侄皇亲柚蛊湄泿派颠M(jìn)行干預(yù)，此前，從2014年6月到2015年6月，韓國(guó)的干預(yù)都是在相反的方向上進(jìn)行，那時(shí)，韓元存在價(jià)值低估（克萊因，2014、2015）。對(duì)中國(guó)和韓國(guó)來(lái)說(shuō)，最重要的事情是，不要為了阻止本幣升值而恢復(fù)干預(yù)。事實(shí)表明，對(duì)其他四個(gè)貨幣長(zhǎng)期低估的經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，只有瑞士進(jìn)行了干預(yù)，新加坡、中國(guó)臺(tái)灣和瑞典似乎沒(méi)有這么做。的確，未來(lái)任何國(guó)家都不應(yīng)當(dāng)為了限制本幣升值而恢復(fù)外匯市場(chǎng)干預(yù)。

The Possible Overvalued US Dollar Exchange Rate and Its Macro Effects（Ⅱ）

William.R.Cline
Translated by Wang Yu

Recently，as the price of bulk stock has dropped and the risk aversion sentiments have caused the outflow of capital from the emerging economies，these macroeconomic policies and market force has caused the US dollar exchange rate to be overvalued.Through calculating the exchange rate change needed for the equilibrium exchange rate，it finds that the US dollar exchange rate has been overvalued by 10%.This will lead to the increase of the proportion of US current account deficit against GDP and the fall of the contribution made by the net export，which further hampers the growth of US economy.In the future，no country should resume the intervention of the foreign exchange market to restrict the appreciation of the domestic currency

US dollar exchange rate，equilibrium exchange rate，deficit，economic growth

F830

B

1674-2265（2016）02-0031-03

（責(zé)任編輯 耿 欣；校對(duì) GX）

2016-1-10

作者威廉·克萊因（William.R.Cline）為美國(guó)彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所高級(jí)研究員，本文作于2015年11月；譯者為中國(guó)人民銀行研究局研究員王宇博士；文中標(biāo)題為譯者所加；因本文篇幅較長(zhǎng)，將分兩次刊出，本期為第二部分。