劉博

（北京大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，北京 100871）

債務(wù)融資方式會影響企業(yè)創(chuàng)新嗎？
——來自A股上市公司的實證研究

劉博

（北京大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，北京 100871）

本文利用2002—2013年2011家中國上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)和專利申請數(shù)據(jù)，實證研究了不同的債務(wù)融資方式對企業(yè)創(chuàng)新的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：企業(yè)融資方式與其創(chuàng)新能力存在顯著相關(guān)性，關(guān)系型融資在債務(wù)中的比重與創(chuàng)新能力負(fù)相關(guān)，主要原因是關(guān)系型融資對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用要小于交易型融資，且銀行競爭性增強有助于促進(jìn)企業(yè)債務(wù)融資的創(chuàng)新績效。在通過運用工具變量控制內(nèi)生性后，本文的結(jié)論依然成立。

企業(yè)創(chuàng)新；債務(wù)融資；關(guān)系型融資；交易型融資

一、導(dǎo)言

改革開放以來，我國經(jīng)濟建設(shè)取得了巨大的成就，目前已經(jīng)是僅次于美國的第二大經(jīng)濟體。但隨著勞動力人口的縮減，人口紅利在逐漸消失，我國經(jīng)濟面臨著勞動力成本上升、經(jīng)濟增速減慢的新常態(tài)，過去粗放式的增長方式已經(jīng)不可持續(xù)。未來綜合國力的競爭是創(chuàng)新的競爭，發(fā)展創(chuàng)新能力、實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級對于我國未來經(jīng)濟發(fā)展至關(guān)重要。就目前來看，我國的創(chuàng)新能力還不足，根據(jù)中國科學(xué)技術(shù)發(fā)展戰(zhàn)略研究院發(fā)布的《國家創(chuàng)新指數(shù)報告2014》，中國國家創(chuàng)新指數(shù)得分排名第19位，與美國、日本、德國等發(fā)達(dá)國家相比仍有較大差距。

企業(yè)是市場創(chuàng)新的主體，影響企業(yè)創(chuàng)新的因素有很多，如知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)、稅收、公司股權(quán)和治理結(jié)構(gòu)等?，F(xiàn)有文獻(xiàn)已經(jīng)證明，金融發(fā)展和經(jīng)濟增長之間存在著非常緊密的關(guān)系，其中一個重要原因是資本市場的發(fā)展會對企業(yè)融資進(jìn)而對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響。企業(yè)創(chuàng)新可以看成一種高風(fēng)險的投資，通過研發(fā)活動產(chǎn)生專利等無形資產(chǎn)，而資金來源必然對企業(yè)創(chuàng)新行為產(chǎn)生影響。

作為以銀行為主體的融資體系，貸款一直是國內(nèi)企業(yè)最主要的融資方式。隨著我國金融改革的不斷深入，債券市場迅速發(fā)展，越來越多的企業(yè)開始選擇債券融資。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾評級公司的報告，截至2013年底，中國非金融企業(yè)債達(dá)到14.21萬億美元，超過美國的13.10萬億美元，成為全球最大的企業(yè)債市場。融資方式的改變究竟會對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生什么影響，目前國內(nèi)研究并沒有給出一致的結(jié)論，這個問題有待于進(jìn)一步研究。

本文擬在以往研究基礎(chǔ)上，利用大樣本檢驗債務(wù)結(jié)構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新的影響。即企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新行為之間有什么關(guān)系？銀行貸款、債券等融資方式對企業(yè)創(chuàng)新有什么作用？研究這個問題不僅對我國資本市場發(fā)展具有指導(dǎo)作用，對我國建設(shè)創(chuàng)新型國家、實現(xiàn)經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展也有重要意義。

本文結(jié)構(gòu)如下：第二部分在文獻(xiàn)回顧基礎(chǔ)上，提出假設(shè)；第三部分是研究設(shè)計，介紹樣本數(shù)據(jù)、變量選擇及含義；第四部分介紹模型設(shè)定和實證結(jié)果；最后給出本文的主要結(jié)論及政策建議。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

關(guān)于融資方式與企業(yè)創(chuàng)新，學(xué)者主要從不同金融安排對企業(yè)創(chuàng)新效果的比較入手進(jìn)行研究。首先，對于銀行融資與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，既有的文獻(xiàn)結(jié)論并不一致。有觀點認(rèn)為，銀行運行具有規(guī)模效應(yīng)，能夠給創(chuàng)新活動提供有保障的金融支持，激勵企業(yè)進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新（格申克龍，1962；朱歡，2010）。但也有觀點認(rèn)為銀行天然的謹(jǐn)慎性，對創(chuàng)新項目具有內(nèi)生性規(guī)避動機，從而不利于企業(yè)創(chuàng)新活動（溫斯坦和雅菲，1998；默克和中村，1999；布特和塔科爾，2000；錢雪松，2008）。還有觀點認(rèn)為，商業(yè)銀行對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的效應(yīng)取決于銀行業(yè)的競爭程度。壟斷競爭的銀行結(jié)構(gòu)會掠奪企業(yè)的創(chuàng)新租金，從而抑制企業(yè)的創(chuàng)新活動（布特和塔科爾，1997），而適度競爭的銀行結(jié)構(gòu)能夠有效地滿足企業(yè)創(chuàng)新的外部融資需求（德瓦特里龐和馬斯金，1995；許和黃，1999）。

其次，對于資本市場融資與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，有觀點認(rèn)為，資本市場一定程度上可以克服商業(yè)銀行的不足，支持并引導(dǎo)資金投向創(chuàng)新型企業(yè)，因而資本市場比銀行更適合高風(fēng)險的創(chuàng)新性投資項目（艾倫，1993；默克和中村，1999）。梅西和米勒（Macey和Miller，1997）認(rèn)為，銀行貸款的一個主要特征是固定收益索取權(quán)，資本市場則是一種動態(tài)索取權(quán)，它可以實現(xiàn)企業(yè)增長潛力最大化，因此那些高研發(fā)密度、高風(fēng)險及高增長潛力的企業(yè)更適合通過資本市場融資。艾倫和蓋爾（Allen和Gale，2002）認(rèn)為，決定資本市場和商業(yè)銀行對創(chuàng)新相對績效的關(guān)鍵在于觀點的多樣性和風(fēng)險程度的評估，對于創(chuàng)新項目或有關(guān)信息較難獲得的產(chǎn)業(yè)（即缺乏信息或投資人觀點差異較大的產(chǎn)業(yè)），通過金融市場融資會更有效率。

那么，對于企業(yè)而言，不同的債務(wù)融資方式是否會影響企業(yè)創(chuàng)新？一些學(xué)者認(rèn)為債券和股票等交易型融資方式更能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。交易型融資涉及更多信息披露，這使得投資者能夠基于這些信息對項目進(jìn)行獨立評價，而投資者的分散性決定了投資者觀念的差異性和對創(chuàng)新性項目評價的差異性，這使得企業(yè)很容易向樂觀的投資者籌集資金，從而使得創(chuàng)新型項目較容易獲得融資（艾倫和蓋爾，1999）。相反，由于貸款項目一般不需要公開信息，對于創(chuàng)新型項目而言，對這種項目的了解需要有專業(yè)知識及市場洞察力，而銀行一般很難具備各行各業(yè)的專業(yè)知識，很難對貸款項目有深入的了解，從而使得這些項目難以定價（謝雷爾，1984）。另一方面，為了緩解道德風(fēng)險，銀行需要對相關(guān)資金運用進(jìn)行持續(xù)監(jiān)管，而研發(fā)等創(chuàng)新型項目一般持續(xù)時間較長、風(fēng)險較高，這使得銀行承擔(dān)了較大的風(fēng)險和監(jiān)督成本（曼索，2011），因此，銀行一般不愿意對高風(fēng)險項目進(jìn)行貸款。

但也有學(xué)者對上述結(jié)論提出質(zhì)疑：銀行在解決信息不對稱方面有專業(yè)優(yōu)勢，在甄別借款人方面有比較優(yōu)勢，因此銀行在貸款項目上具有信息優(yōu)勢（格申克龍，1962）。另外，有學(xué)者認(rèn)為債務(wù)具有異質(zhì)性（溫軍，2011）。從期限和靈活性上看，債券和商業(yè)票據(jù)等交易型債券期限固定，如果企業(yè)到期未能還本付息，債權(quán)人會要求企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算；但銀行與借款人之間通常存在預(yù)算軟約束，當(dāng)借款人還款困難時，銀行一般會通過展期或私下解決的方式解決，否則一旦企業(yè)破產(chǎn)，銀行的前期貸款將會遭到損失，這對銀行顯然不是最優(yōu)選擇（博爾頓和斯切夫斯坦，1996）。

在這種情況下，企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新之間的關(guān)系還是一個有待深入探討的問題。在微觀實證方面，國外的研究結(jié)論也各有不同，如阿塔納索夫（Julian Atnassov，2015）運用美國上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)及專利申請數(shù)據(jù)，研究了融資方式對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響，認(rèn)為以銀行貸款為主的關(guān)系型融資比重與企業(yè)創(chuàng)新之間呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，而以債券和股票為主的交易型債務(wù)與企業(yè)創(chuàng)新之間正相關(guān)；溫軍等（2011）基于2004—2008年517家中國上市公司的數(shù)據(jù)，研究了企業(yè)研發(fā)投入與企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)和規(guī)模之間的關(guān)系，認(rèn)為銀行貸款為主的關(guān)系型融資提高了企業(yè)研發(fā)投入效率，對企業(yè)創(chuàng)新有促進(jìn)作用。

從以上研究來看，就企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新的關(guān)系，學(xué)者并沒有在理論和實證中得出較為一致的結(jié)論，而研究結(jié)論的不同可能與各國金融體制不同有關(guān)。我國金融市場發(fā)育程度比美國低，同時國內(nèi)銀企關(guān)系也沒有日本那樣密切，考慮到我國企業(yè)面臨著的融資約束比較多，銀行貸款本身對緩解企業(yè)的融資約束、促進(jìn)企業(yè)投資有積極作用。但創(chuàng)新活動的高風(fēng)險性，使得創(chuàng)新活動結(jié)果價值難以衡量，銀行出于風(fēng)險的考慮不愿意對企業(yè)的創(chuàng)新活動提供融資，或?qū)J款附加較多的限制條件。相比銀行貸款等關(guān)系型融資，債券、商業(yè)票據(jù)等融資活動的關(guān)系人較為分散，投資者一般沒有足夠的激勵像銀行一樣去監(jiān)控企業(yè)的行為，交易型的債務(wù)機制可以給予企業(yè)足夠的自主權(quán)，從而使得企業(yè)拓展其研發(fā)活動。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)創(chuàng)新與關(guān)系型債務(wù)的比重負(fù)相關(guān)，即銀行等關(guān)系型債務(wù)在總債務(wù)中的比重越低的企業(yè)，其創(chuàng)新能力越強。

企業(yè)創(chuàng)新與關(guān)系型債務(wù)的比重負(fù)相關(guān)只是說明關(guān)系型融資方式對企業(yè)創(chuàng)新的作用要弱于交易型融資。企業(yè)從銀行獲得貸款主要有兩種效應(yīng)：一是投資效應(yīng)，貸款可以緩解企業(yè)融資約束，企業(yè)由于獲得了資金支持，可以將更多的資金用于研發(fā)活動在內(nèi)的創(chuàng)新投資；二是行為約束效應(yīng)，貸款增加導(dǎo)致銀行對企業(yè)的話語權(quán)增大，而銀行出于風(fēng)險考慮會對貸款資金用途和企業(yè)投資行為施加更多約束，限制企業(yè)從事風(fēng)險較大的投資?？紤]到上市公司一般都是優(yōu)質(zhì)企業(yè)，破產(chǎn)概率較低，企業(yè)貸款的投資效應(yīng)要大于行為約束效應(yīng)，整體上貸款仍對企業(yè)創(chuàng)新有正向促進(jìn)作用，但要顯著弱于交易型融資。因此本文可以提出假設(shè)2：

假設(shè)2：企業(yè)創(chuàng)新與關(guān)系型債務(wù)的比重負(fù)相關(guān)是因為關(guān)系型融資對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用要弱于交易型融資。

關(guān)系型債務(wù)對企業(yè)約束作用成立的前提是銀行擁有較強的話語權(quán)。當(dāng)企業(yè)可以從多個銀行獲得貸款時，相比從單一銀行獲得貸款，銀行對企業(yè)的約束效應(yīng)將減弱，此時銀行貸款對企業(yè)創(chuàng)新的約束效應(yīng)將進(jìn)一步降低，企業(yè)可以將更多資金用于研發(fā)投資，提高創(chuàng)新能力，對此，本文提出假設(shè)3：

假設(shè)3：銀行競爭會促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，即相對于從單個銀行獲得貸款的企業(yè)，從多個銀行獲得貸款的企業(yè)創(chuàng)新水平較高。

三、研究樣本與數(shù)據(jù)

（一）樣本選擇

本文選擇2002—2013年間滬深A(yù)股上市公司作為研究對象，刪除了金融類上市公司和ST企業(yè)，刪除了銀行債務(wù)大于總資產(chǎn)的公司，最終得到的樣本含有2011家上市公司，11240個樣本觀測值。樣本發(fā)明專利申請數(shù)據(jù)來自中國國家知識產(chǎn)權(quán)局（SIPO）專利數(shù)據(jù)庫，本文采用了童等（Tong等，2014） 建立的中國上市公司專利數(shù)據(jù)庫，針對2010年以后的數(shù)據(jù)，本文結(jié)合SIPO數(shù)據(jù)庫和萬得數(shù)據(jù)庫進(jìn)行補充。企業(yè)財務(wù)方面的數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和萬得數(shù)據(jù)庫。為了減少極端值對研究結(jié)果的影響，本文對變量的1%和99%進(jìn)行縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量。參考富爾曼等（Furman等，（2002）、多西等（Dosi等，2006）、朱克和達(dá)爾比（Zucker和Darby，2007）、哈爾和哈霍夫（Hall和Harhoff，2012）、譚等（Tan等，2014）、李平等（2007）、羅思平和于永達(dá)（2012），周煊等（2012）的研究，本文主要采用專利申請量作為衡量企業(yè)創(chuàng)新的因變量。本文使用Patentit來衡量企業(yè)創(chuàng)新，即企業(yè)i在t年申請的發(fā)明專利的數(shù)目。采用專利申請量主要是因為隨著中國專利制度的不斷完善，國內(nèi)企業(yè)更多采用專利制度對其研究進(jìn)行保護(hù)，專利申請數(shù)量不但很好地衡量企業(yè)在創(chuàng)新上的投入，也體現(xiàn)了企業(yè)創(chuàng)新的實際成果。

我國的專利可以分為三種類型：發(fā)明、實用新型和外觀設(shè)計。與實用新型和外觀設(shè)計相比，發(fā)明專利有著較高的技術(shù)含量，難度較大，屬于較為重大和原創(chuàng)性的成果，同時申請審核難度較高，這與歐美國家的實用專利較為接近。因此，本文以發(fā)明專利作為企業(yè)創(chuàng)新的代理變量。

由于專利數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出右偏態(tài)且極端值較大，參考以往研究，本文對專利數(shù)據(jù)進(jìn)行了1%水平上的縮尾處理，考慮到從企業(yè)申請到國家知識產(chǎn)權(quán)局披露有1—2年的審核期，為了使結(jié)果具有可比性，本文刪除了2013年之后的數(shù)據(jù)。

2.自變量。自變量方面，本文關(guān)注的解釋變量是債務(wù)結(jié)構(gòu)，參考溫軍等（2011）、阿塔納索夫（2015）等研究，我們使用銀行借款占總債務(wù)的比重DS，即銀行借款/（銀行借款+應(yīng)付債券+應(yīng)付票據(jù)）作為企業(yè)關(guān)系型融資的比重。DS越大說明銀行借款等關(guān)系型融資在企業(yè)債務(wù)中的比重越大，而企業(yè)債券、商業(yè)票據(jù)等交易型融資所占比重越小。

3.其他控制變量。參考以往的文獻(xiàn) （阿吉翁等，2015；溫軍，2012），企業(yè)層面的控制變量主要有：（1）企業(yè)規(guī)模，用企業(yè)總資產(chǎn)的對數(shù)來衡量，記為Size。（2）企業(yè)年齡，用企業(yè)創(chuàng)立至今的年份來衡量，記為Age。（3）企業(yè)盈利能力，用資產(chǎn)報酬率（凈利潤/平均資產(chǎn)總額）來衡量，記為ROA。（4）企業(yè)控制人類型，根據(jù)企業(yè)的最終控制人得出企業(yè)屬性，根據(jù)企業(yè)屬性構(gòu)建虛擬變量Ctrl，取值1代表政府控制類企業(yè)，0代表私營企業(yè)。（5）企業(yè)償債能力，使用利息保障倍數(shù)來衡量，記為ICR。（6）成長能力，使用公司的營業(yè)收入增長率來衡量，記為Growth。（7）營運能力，使用固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來衡量，記為FAT。本文還控制了市場的競爭程度，采用赫爾芬達(dá)爾—赫希曼指數(shù)HHI，該指數(shù)使用上市公司企業(yè)市場份額的平方和來衡量，即

其中Xj為J行業(yè)j企業(yè)的規(guī)模，HHI指數(shù)越大，說明市場集中程度越高，壟斷程度越強。考慮到創(chuàng)新活動可能會因地區(qū)或產(chǎn)業(yè)政策而聚集，或隨著時間而不同，本文通過虛擬變量控制了地區(qū)、行業(yè)及時間因素。

（三）描述性統(tǒng)計

公司創(chuàng)新變量是公司申請的發(fā)明專利數(shù)，從統(tǒng)計分析上看，企業(yè)發(fā)明專利申請數(shù)目Patent方差比較大，平均企業(yè)每年申請的發(fā)明專利數(shù)目為5.13個；從專利分布結(jié)構(gòu)看，我國專利申請數(shù)目分布與國外數(shù)據(jù)較為相似（阿吉翁等，2015）。研究中為避免極端值對回歸結(jié)果的影響，本文對變量進(jìn)行了1%的縮尾處理，處理后的數(shù)據(jù)統(tǒng)計指標(biāo)如表1。

表1：主要變量的基本統(tǒng)計指標(biāo)（樣本數(shù)：11240）

表2給出了主要研究變量和控制變量之間的皮爾遜相關(guān)系數(shù)。從第1列可以看出，企業(yè)發(fā)明專利申請數(shù)目與企業(yè)關(guān)系型融資比例呈負(fù)相關(guān)，同時，所有的變量之間的相關(guān)系數(shù)均低于0.3，這說明各變量之間不存在共線性問題。

表2：各變量的皮爾遜相關(guān)系數(shù)

四、實證分析和結(jié)果

（一）基本模型

關(guān)于模型的選擇，參考阿塔納索夫（2015）、溫軍等（2011）的研究，本文采用固定效應(yīng)泊松回歸模型（Fixed Effect Poisson Panel） 。泊松回歸模型假定被解釋變量Yit服從以 λit為參數(shù)的泊松分布，即，其中。本文運用公式（1）對模型進(jìn)行估計：

（二）結(jié)論與發(fā)現(xiàn)

為了研究債務(wù)結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新之間的相關(guān)性，本文首先估計了控制行業(yè)、地區(qū)和時間固定效應(yīng)下的泊松回歸模型，表3的第1列和第2列給出了回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果中可以看出，企業(yè)關(guān)系型債務(wù)比例與創(chuàng)新活動負(fù)相關(guān)（回歸系數(shù)為-0.249），且在1%的水平上高度顯著。這說明當(dāng)企業(yè)債務(wù)中銀行貸款的比重較大時，企業(yè)的創(chuàng)新能力較低，這與阿塔納索夫（2015）的結(jié)論一致。為了緩解企業(yè)層面不可觀測的異質(zhì)性帶來的影響，本文進(jìn)一步控制了企業(yè)層面的固定效應(yīng)，表3的第3列和第4列給出了相似的回歸結(jié)果。

有學(xué)者提出由于專利申請數(shù)目分布存在過度分散的問題，因此負(fù)二項式回歸模型可能更適合模型估計，本文在第5列和第6列給出了負(fù)二項式回歸的結(jié)果。從結(jié)果可以看出，關(guān)系型債務(wù)的比重仍與企業(yè)創(chuàng)新活動高度負(fù)相關(guān)（回歸系數(shù)為-0.559，且在1%的水平上高度顯著）。考慮到回歸結(jié)果可能會受到企業(yè)異質(zhì)性的影響，本文進(jìn)一步控制了企業(yè)層面的固定效應(yīng)，得到的結(jié)果一致。從回歸結(jié)果可以看出，企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新的影響非常顯著，以表3模型2為例，當(dāng)貸款比重降低一個標(biāo)準(zhǔn)誤時，以企業(yè)申請專利水平衡量的企業(yè)創(chuàng)新水平將提高7.38% （exp(-0.249×(-0.286))-1）。

另外，從結(jié)果中可以看出，企業(yè)規(guī)模（用總資產(chǎn)的對數(shù)表示）系數(shù)為正，說明企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)的創(chuàng)新能力越強，這也支持了熊彼特關(guān)于創(chuàng)新需要具備一定企業(yè)規(guī)模的觀點；控制人類型的系數(shù)為正且高度顯著，說明當(dāng)企業(yè)控制人為政府（國家或地方政府）時，企業(yè)創(chuàng)新能力要強于私營企業(yè)，這與李春濤、宋敏（2010）的結(jié)論相同。同時，企業(yè)競爭程度指標(biāo)HHI回歸結(jié)果為負(fù)且在1%的顯著性水平上顯著，這說明市場競爭能促進(jìn)企業(yè)提高創(chuàng)新能力。

（三）債務(wù)結(jié)構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新的影響原因分析

從上述分析中我們可以看出，銀行等關(guān)系型債務(wù)比重與企業(yè)創(chuàng)新之間存在負(fù)相關(guān)，即在企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)中，銀行貸款所占的比重越大，企業(yè)創(chuàng)新能力越差。這可以有兩種解釋：一是銀行貸款等對企業(yè)創(chuàng)新有抑制作用，即銀行貸款帶來的融資約束緩解效應(yīng)（企業(yè)可以獲得新資金，進(jìn)而增加研發(fā)支出、增加企業(yè)創(chuàng)新）要小于貸款帶來的約束效應(yīng)（企業(yè)受到銀行貸款條件或者監(jiān)督效應(yīng)的限制而減少創(chuàng)新）。二是銀行貸款等關(guān)系型融資帶來的創(chuàng)新效應(yīng)要小于通過債券等交易型融資帶來的創(chuàng)新效應(yīng)，從而呈現(xiàn)出兩者之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

表3：關(guān)系型債務(wù)比重對企業(yè)專利申請數(shù)目的回歸

為了深入探討債務(wù)結(jié)構(gòu)帶來的影響，本文引入Loan虛擬變量，如果企業(yè)在某一年獲得銀行貸款，則該虛擬變量賦值為1，否則為0，數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）的上市公司銀行貸款數(shù)據(jù)庫，該數(shù)據(jù)庫搜集了1996年以來滬深上市公司定期和臨時公告，并從中獲得了公司獲得貸款具體信息，包括公司基本信息、發(fā)款銀行、起止日期、貸款類型等。本文進(jìn)一步參考模型（2）進(jìn)行估計，結(jié)果見表4。

當(dāng)企業(yè)可以從多家銀行獲得貸款時，企業(yè)可能會從銀行的競爭中獲益，因為此時單個銀行對企業(yè)的約束程度降低，企業(yè)對貸款的支配權(quán)增大，可以將所籌集的資金用于研發(fā)投資等。另一方面，不同銀行對創(chuàng)新型項目的觀點不同，這種觀點的異質(zhì)性也使得企業(yè)更容易從對項目比較樂觀的銀行那里獲得資金。對此，本文根據(jù)國泰安（CSMAR）上市公司銀行貸款數(shù)據(jù)庫，以沒有獲得銀行貸款組為參照變量，構(gòu)造了Bank1、Bank2虛擬變量，當(dāng)企業(yè)獲得的貸款來自單個銀行時，Bank1賦值為1，否則為0；當(dāng)企業(yè)可以從多家銀行獲得貸款時，Bank2賦值為1，否則為0；本文將Bank1和Bank2引入方程，構(gòu)造模型（2）進(jìn)行回歸分析，進(jìn)一步的估計結(jié)果見表4，限于篇幅，本文省略了其他控制變量的回歸結(jié)果。

表4給出了引入貸款銀行數(shù)目后的回歸結(jié)果，第2列的回歸結(jié)果顯示，代表是否獲得銀行貸款的虛擬變量Loan的回歸系數(shù)為正（系數(shù)為0.036）且高度顯著，由此可以證實假設(shè)2，即債務(wù)結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新之間的負(fù)相關(guān)是由于銀行貸款等關(guān)系型融資的創(chuàng)新效應(yīng)小于債券等交易型融資的創(chuàng)新效應(yīng)。這證實了企業(yè)獲得銀行貸款本身可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，即企業(yè)獲得貸款帶來的融資約束緩解效應(yīng)大于銀行約束效應(yīng)，但貸款對創(chuàng)新的作用要小于債券等交易型融資方式。

表4的第3列給出了銀行競爭帶來的實際效果，從回歸中可以看出，Bank1的回歸結(jié)果為正（0.002），系數(shù)很小且不顯著，這也說明相對于沒有獲得銀行貸款組，存在單一貸款銀行對企業(yè)創(chuàng)新能力的提升本身效果不大；Bank2的回歸系數(shù)為正（0.099）且高度顯著，這說明企業(yè)貸款行數(shù)量對企業(yè)創(chuàng)新績效也有影響，這證實了假設(shè)3，即當(dāng)企業(yè)可以從多個銀行獲得貸款時，企業(yè)受到銀行的貸款約束程度會大大降低，企業(yè)的創(chuàng)新水平要比沒有貸款或從單一銀行獲得貸款高出約10.4%（exp(0.099)-1）。

表4：貸款銀行數(shù)目對企業(yè)專利申請數(shù)量的回歸

（四）進(jìn)一步探討：關(guān)于創(chuàng)新與企業(yè)的財務(wù)績效

考慮到企業(yè)的融資績效還體現(xiàn)在財務(wù)績效上，本文進(jìn)一步討論企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新績效和財務(wù)績效之間的關(guān)系。以往的研究多從債務(wù)的整體水平及期限結(jié)構(gòu)角度分析其對企業(yè)財務(wù)績效的影響（奧爾特曼，2010；凌江懷、胡青青，2011；田美玉、孫敏，2009；許南燕，2010），對于企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響分析較少。參考陳正林、王彧（2014），杜琰琰、束蘭根（2015）的研究，本文構(gòu)建了企業(yè)財務(wù)績效模型，通過模型（3）來衡量企業(yè)創(chuàng)新及債務(wù)結(jié)構(gòu)對企業(yè)財務(wù)績效的影響。

變量選擇方面，被解釋變量分別使用總資產(chǎn)收益率（ROA=凈利潤÷年平均總資產(chǎn)×100）、凈資產(chǎn)收益率（ROE=凈利潤÷股東權(quán)益凈額×100）作為衡量指標(biāo)；解釋變量分別使用企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)DS和企業(yè)創(chuàng)新指標(biāo)Patent來衡量；控制變量方面，參考同類文獻(xiàn)的做法，研究使用如下變量：資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、公司規(guī)模（Size）、公司投資機會（Tasgrt，用總資產(chǎn)的增長率來表示）、公司年齡（Age，使用企業(yè)的上市時間衡量）、大股東持股比例（Shareholder1）、大股東性質(zhì)（虛擬變量Ctrl，1代表國有）、董事會效率（Boardsize，用董事會規(guī)模表示）、董事會獨立性（Indirecter，使用獨立董事的比例衡量），此外，本文還控制了行業(yè)和年度因素，回歸的結(jié)果如表5所示。

表5：債務(wù)結(jié)構(gòu)、創(chuàng)新對企業(yè)財務(wù)績效的回歸

從回歸結(jié)果看，企業(yè)關(guān)系型債務(wù)比重對企業(yè)總資產(chǎn)收益率的回歸系數(shù)為負(fù)（-1.137）且在1%的水平上高度顯著，對凈資產(chǎn)收益率的回歸系數(shù)為負(fù)（-1.715）且高度顯著，這說明銀行貸款等關(guān)系型債務(wù)比重的上升將降低企業(yè)的財務(wù)績效。而通過創(chuàng)新指標(biāo)對財務(wù)績效的回歸可以看出，企業(yè)的創(chuàng)新對企業(yè)資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率的回歸都為正（回歸系數(shù)分別為0.020 和0.025）且高度顯著，這說明創(chuàng)新的增加提高了企業(yè)的盈利水平?？紤]到交易型融資比重上升對企業(yè)財務(wù)績效的影響機制尚不清晰，研究提供了一條債務(wù)結(jié)構(gòu)對企業(yè)財務(wù)績效的影響路徑，即銀行貸款等交易型融資比重的上升會減少企業(yè)在創(chuàng)新方面的投資，并進(jìn)而降低企業(yè)的盈利水平。

需要指出的是，企業(yè)關(guān)系型債務(wù)比重與創(chuàng)新和財務(wù)績效之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，這一結(jié)果與關(guān)系型債務(wù)指標(biāo)是比率指標(biāo)有關(guān)，且是相對于交易型債務(wù)的占比。實際上銀行貸款對企業(yè)創(chuàng)新和財務(wù)績效仍有促進(jìn)作用，否則企業(yè)不會申請貸款，但其效果要顯著弱于債券等交易型融資方式。

（五）穩(wěn)健性檢驗

實證研究中，公司層面不可觀測的異質(zhì)性可能會使得殘差項和解釋變量具有相關(guān)性，同時，更具有創(chuàng)新性的企業(yè)可能會更多通過債券市場融資，從而產(chǎn)生內(nèi)生性問題，本文通過以下幾種途徑解決內(nèi)生性問題：（1）控制行業(yè)、地區(qū)虛擬變量。（2）控制企業(yè)層面固定效應(yīng)，通過設(shè)立企業(yè)虛擬變量，可以很大程度上控制企業(yè)異質(zhì)性問題。（3）引入解釋變量的滯后項，滯后項的引入可以在很大程度上緩解因果關(guān)系帶來的內(nèi)生性問題，即究竟是創(chuàng)新型企業(yè)更多通過債券市場融資，還是債券市場融資促進(jìn)了企業(yè)更多用于創(chuàng)新，通過使用更高階的滯后項，回歸結(jié)果得出了相似的結(jié)論。

參考以往文獻(xiàn)，本文采用了工具變量法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。由于工具變量需要滿足與企業(yè)融資方式密切相關(guān)，但和企業(yè)創(chuàng)新行為無關(guān)的條件，參考福爾坎德和彼得森（Faulkender和Petersen，2006）、阿吉翁、范里寧和津加萊斯（Aghion、Van Reenen和Zingales，2012）的研究，本文采用兩個工具變量：該公司在該年是否屬于滬深300指數(shù)和同年同行業(yè)其他企業(yè)的關(guān)系型融資比重的均值（按資產(chǎn)加權(quán)平均），表6的第1列和第2列給出了工具變量穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果。從回歸結(jié)果可以看出，關(guān)系型債務(wù)的系數(shù)仍然為負(fù)且在1%的水平上顯著，這證實了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。本文隨后引入各變量的二階滯后項進(jìn)行檢驗，模型3—5反映了相應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果，可以看出，關(guān)系型債務(wù)比重DS的二階滯后項l.DS的系數(shù)仍然為負(fù)，而銀行貸款虛擬變量的回歸系數(shù)仍然為正，且分別在1%和5%的顯著性水平上高度顯著，這進(jìn)一步證實了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

另外，本文還使用其他企業(yè)指標(biāo)替換現(xiàn)有的控制變量進(jìn)行回歸，這些穩(wěn)健性檢驗都支持回歸分析的結(jié)論。限于文章篇幅，本文沒有給出所有的回歸結(jié)果。

表6：穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

五、結(jié)論

根據(jù)以上研究分析，本文得出以下主要結(jié)論：（1）本文使用A股上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)和專利申請數(shù)據(jù)，檢驗了債務(wù)結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)銀行貸款等關(guān)系型債務(wù)比重與企業(yè)創(chuàng)新之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；（2）企業(yè)創(chuàng)新與關(guān)系型債務(wù)的比重負(fù)相關(guān)是因為關(guān)系型融資對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用要弱于交易型融資；（3）銀行競爭會促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，即當(dāng)相對于從單個銀行獲得貸款的企業(yè)，從多個銀行獲得貸款的企業(yè)創(chuàng)新水平較高；（4）債務(wù)結(jié)構(gòu)會影響企業(yè)財務(wù)績效，關(guān)系型融資比重上升會降低企業(yè)的創(chuàng)新投資，并進(jìn)而降低企業(yè)的盈利水平。

本文的結(jié)論具有重要的政策意義。第一，相比銀行貸款等關(guān)系型融資方式，企業(yè)債券等交易型融資的發(fā)展對于企業(yè)創(chuàng)新活動有更強的促進(jìn)作用，而企業(yè)創(chuàng)新投資有助于提高企業(yè)的競爭力，進(jìn)而提高企業(yè)的盈利能力和發(fā)展前景，因此，加快發(fā)展和完善資本市場對促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新有著重大的意義。第二，銀行競爭會促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，目前我國銀行體系集中度較高，這樣的融資環(huán)境對企業(yè)的創(chuàng)新有不利的影響。因此，我國應(yīng)該進(jìn)一步改善銀行業(yè)結(jié)構(gòu)，鼓勵中小銀行的發(fā)展，促進(jìn)銀行業(yè)競爭以提高市場效率，為企業(yè)創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型升級創(chuàng)造良好的融資環(huán)境。當(dāng)然，本研究也有自身局限性，本文的關(guān)注點主要是企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新之間的關(guān)系，關(guān)于企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新之間的作用機制，本文沒有進(jìn)行深入探討，有待于以后進(jìn)一步研究。

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Will the Debt Financing Mode Affect the Corporate Innovation?——Empirical Evidence from A-share Listed Companies in China

Liu Bo
（School of Economics，Peking University，Beijing 100871）

Using the financial data and patent application data of 2011 listed companies in China from 2002 to 2013，this paper does an empirical research on the impact of different debt financing modes on corporate innovation. The empirical results show that the corporate financing modes has a significant correlation with its innovation capacity，and the proportion of relational financingagainst the debt has a negative correlation with its innovation capacity.The major reason is that the role of relational financing is smaller than that of arms-length financing in promoting corporate financing and that the banks'competitiveness can help stimulate the corporate innovation.The conclusion of the paper is still after controlling endogeneity by applying the instrument variables.

corporate innovation，debt financing，relational financing，arms-length financing

F830.91

A

1674-2265（2016）02-0009-08

（特約編輯 張立光；校對 SZ，GX）

2016-1-15

本文受國家公派訪問學(xué)者項目（[2014]3018）資助。

劉博，男，山東聊城人，北京大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院博士研究生，研究方向為金融市場、銀行與宏觀經(jīng)濟。