王　彬，唐國(guó)強(qiáng)(．中國(guó)工商銀行總行投資銀行部，北京0040; 2．中央財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院北京0008;3．中國(guó)石油規(guī)劃總院，北京00083)

資本項(xiàng)目開(kāi)放、匯率政策與資產(chǎn)價(jià)格

王彬1，唐國(guó)強(qiáng)2，3
(1．中國(guó)工商銀行總行投資銀行部，北京100140; 2．中央財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院北京100081;3．中國(guó)石油規(guī)劃總院，北京100083)

摘要:本文首先基于一個(gè)一般均衡的理論框架，闡述了資本項(xiàng)目開(kāi)放程度、匯率政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響機(jī)制和作用特征。數(shù)值模擬結(jié)果顯示，資本項(xiàng)目開(kāi)放程度變化、匯率波動(dòng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定具有重要意義;相比于匯率管制程度的調(diào)整，資本項(xiàng)目開(kāi)放程度變化對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的作用效果表現(xiàn)出更大的差異性?；诎l(fā)達(dá)國(guó)家與新興市場(chǎng)國(guó)家的面板數(shù)據(jù)實(shí)證分析表明，資本項(xiàng)目開(kāi)放對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家資產(chǎn)市場(chǎng)的影響更為明顯，匯率穩(wěn)定則對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家資產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展顯著有利?？紤]到當(dāng)前世界各國(guó)實(shí)行不同程度的資本項(xiàng)目開(kāi)放，維護(hù)匯率穩(wěn)定對(duì)資產(chǎn)市場(chǎng)的重要意義進(jìn)一步顯現(xiàn)，這在新興市場(chǎng)國(guó)家尤為突出;此外，實(shí)證還考察了經(jīng)濟(jì)基本面與貨幣金融因素對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響。本文認(rèn)為，在美國(guó)量化寬松貨幣政策退出、多個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家的外匯與資產(chǎn)市場(chǎng)受到?jīng)_擊的復(fù)雜背景下，我國(guó)應(yīng)當(dāng)審慎推動(dòng)資本項(xiàng)目開(kāi)放，同時(shí)進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣匯率的雙向波動(dòng)空間，使之盡早穩(wěn)定在合理的均衡匯率區(qū)間，這對(duì)于我國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展與金融體系穩(wěn)健運(yùn)行均具有積極的現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)鍵詞:資本項(xiàng)目;匯率;資產(chǎn)價(jià)格;貨幣政策

一、引言

國(guó)家間經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度的日益提高和國(guó)際金融市場(chǎng)一體化程度的逐漸加深，使得一國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)始越來(lái)越多地受到國(guó)際資本的影響。資本項(xiàng)目開(kāi)放、匯率自由化一方面有利于資本在更廣闊范圍內(nèi)進(jìn)行更有效率地配置和使用，但另一方面，由于現(xiàn)實(shí)中金融市場(chǎng)存在逆向選擇、道德風(fēng)險(xiǎn)等外部性，匯率波動(dòng)、資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格失調(diào)可能會(huì)導(dǎo)致金融體系風(fēng)險(xiǎn)積累，加劇金融危機(jī)的破壞性，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定構(gòu)成危害［1］。就此次席卷全球的金融危機(jī)來(lái)看，危機(jī)初期，全球經(jīng)濟(jì)陷入增長(zhǎng)困境，發(fā)達(dá)國(guó)家競(jìng)相推出各種版本的量化寬松貨幣政策，大量充裕的國(guó)際資本一時(shí)間助推了新興市場(chǎng)國(guó)家的通脹壓力和資產(chǎn)價(jià)格泡沫化傾向，這一現(xiàn)象在資本項(xiàng)目開(kāi)放程度較高的新興市場(chǎng)國(guó)家表現(xiàn)得尤為明顯。當(dāng)前，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)越來(lái)越牢固，美聯(lián)儲(chǔ)于2014年初正式啟動(dòng)量化寬松貨幣政策的退出進(jìn)程。盡管這是一個(gè)逐漸退出的過(guò)程，但國(guó)際資本流向已經(jīng)開(kāi)始發(fā)生顯著逆轉(zhuǎn)，很多新興市場(chǎng)國(guó)家不再受到投資者的青睞。那些貿(mào)易盈余不足、金融開(kāi)放度又較高的新興市場(chǎng)國(guó)家面臨著國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格大幅調(diào)整和貨幣貶值的巨大挑戰(zhàn)，曾經(jīng)是“金磚五國(guó)”的巴西、印度、南非一時(shí)間成為了“脆弱五國(guó)”的成員。以上事實(shí)表明，資本項(xiàng)目開(kāi)放、匯率自由化以后，國(guó)際資本流動(dòng)的不確定性往往會(huì)放大對(duì)資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的沖擊，甚至導(dǎo)致金融危機(jī)發(fā)生。

在我國(guó)，以股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)為代表的資產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展迅速，金融市場(chǎng)化改革與金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化加大了資產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)我國(guó)金融體系與宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的影響力度。近年來(lái)，隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程加快，我國(guó)逐漸加大資本項(xiàng)目開(kāi)放，人民幣匯率市場(chǎng)化的形成機(jī)制改革也在穩(wěn)步推進(jìn)，這些都為提高國(guó)內(nèi)資產(chǎn)市場(chǎng)與國(guó)際資本的聯(lián)系程度提供了條件，資產(chǎn)價(jià)格與人民幣匯率之間的聯(lián)通渠道進(jìn)一步順暢。目前，受到我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差逐漸平衡、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩等因素的影響，人民幣匯率開(kāi)始從之前的單邊升值逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)殡p向波動(dòng)，以往人民幣升值的強(qiáng)烈預(yù)期也出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，這些變化都會(huì)對(duì)跨境資本流動(dòng)、匯率穩(wěn)定與資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整產(chǎn)生較大影響。可以預(yù)見(jiàn)，在我國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放和匯率自由化進(jìn)程持續(xù)推動(dòng)的帶動(dòng)下，我國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)將會(huì)越來(lái)越多地受到國(guó)際資本的影響。在這一背景下，通過(guò)研究資本項(xiàng)目開(kāi)放、匯率政策對(duì)資產(chǎn)市場(chǎng)的影響特征，對(duì)于中央銀行準(zhǔn)確把握實(shí)施相關(guān)改革的進(jìn)度、協(xié)調(diào)好資本項(xiàng)目開(kāi)放、匯率制度改革與資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定之間的關(guān)系無(wú)疑具有積極的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)資本項(xiàng)目開(kāi)放、資本流動(dòng)與資產(chǎn)價(jià)格

Diaz－Alejandro指出，當(dāng)新興市場(chǎng)國(guó)家開(kāi)放金融市場(chǎng)時(shí)也增加了自身資產(chǎn)價(jià)格不穩(wěn)定與金融危機(jī)的概率［2］。Korinek認(rèn)為，資本項(xiàng)目管制能夠使投資者內(nèi)化其決策的一般均衡效應(yīng)，有助于降低市場(chǎng)外部性，由此揭示了資本項(xiàng)目開(kāi)放對(duì)資本流動(dòng)與資產(chǎn)價(jià)格之間作用關(guān)系的潛在影響［3］。對(duì)于資本流動(dòng)與資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系，Olaberría則認(rèn)為大規(guī)模資本流動(dòng)更容易使新興市場(chǎng)國(guó)家出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫［4］。Belke and Zenkic、Sá et al．比較了OECD國(guó)家的國(guó)際資本流動(dòng)和消費(fèi)、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)之間的互動(dòng)關(guān)系，結(jié)果表明國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)一般消費(fèi)價(jià)格和房?jī)r(jià)均存在著持續(xù)正向作用［5－6］。Kim and Yang分析了亞洲經(jīng)濟(jì)體資本流入與資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)資本流入能夠?qū)е沦Y產(chǎn)價(jià)格上升，但作用有限［7］。Kenc et al．的研究認(rèn)為，擁有大量外匯儲(chǔ)備的國(guó)家向發(fā)達(dá)國(guó)家資產(chǎn)市場(chǎng)投資是導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格不斷上升的重要因素［8］。這些研究往往只是針對(duì)某些特定事實(shí)進(jìn)行討論，缺乏足夠的跨國(guó)數(shù)據(jù)實(shí)證支持。

(二)匯率波動(dòng)與資產(chǎn)價(jià)格

一般認(rèn)為，匯率與資產(chǎn)市場(chǎng)的聯(lián)系主要是通過(guò)利率平價(jià)機(jī)制作用的。Friedman、Choudhry認(rèn)為，資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)對(duì)貨幣需求能夠產(chǎn)生顯著影響，因此如果資產(chǎn)價(jià)格可以作為貨幣需求的一個(gè)解釋變量，那么它必然會(huì)與匯率建立某種聯(lián)系［9－10］。在關(guān)于美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家資產(chǎn)市場(chǎng)與匯率之間關(guān)系的實(shí)證研究中，Bruce對(duì)歐盟主要國(guó)家的研究發(fā)現(xiàn)，匯率與資產(chǎn)價(jià)格相關(guān)性最強(qiáng)的是英國(guó)，法國(guó)和意大利其次，最弱且不穩(wěn)定的是德國(guó)［11］。這一順序與金融市場(chǎng)在其本國(guó)重要性大體一致，說(shuō)明金融體制同樣會(huì)對(duì)匯率與資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系產(chǎn)生影響。在關(guān)于新興市場(chǎng)國(guó)家中，Abdalla and Murinde發(fā)現(xiàn)只存在匯率對(duì)股價(jià)的單向傳導(dǎo)關(guān)系［12］。Phylaktis and Ravazzolo對(duì)亞洲國(guó)家的實(shí)證表明，兩市場(chǎng)存在正向關(guān)系，外匯管制對(duì)這一關(guān)系影響不大［13］。Yellen則指出，匯率靈活調(diào)整有助于降低兩者之間的這種互動(dòng)循環(huán)，維護(hù)資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格穩(wěn)定［14］。

關(guān)于我國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)與匯率關(guān)系的研究中，呂江林等在考察了人民幣升值對(duì)我國(guó)不同類(lèi)型股票收益率和波動(dòng)性的短期影響后認(rèn)為，隨著我國(guó)股市規(guī)范性逐漸提高，匯率的作用正逐步凸顯［15］。陳云的研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)股價(jià)和匯率之間存在穩(wěn)定的長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系和雙向短期格蘭杰因果關(guān)系［16］。鄧燊和楊朝軍的研究也證實(shí)了我國(guó)股票市場(chǎng)和匯率之間的協(xié)整關(guān)系，但認(rèn)為只有匯率到股價(jià)傳導(dǎo)的單向因果關(guān)系顯著［17］。

(三)現(xiàn)有研究評(píng)述

總的來(lái)看，現(xiàn)有研究就資本項(xiàng)目開(kāi)放、資本流動(dòng)或匯率波動(dòng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響等問(wèn)題展開(kāi)了詳細(xì)研究，具有很好的借鑒意義。但國(guó)內(nèi)外研究鮮有從理論或?qū)嵶C角度，將資本項(xiàng)目、匯率等因素同時(shí)納入分析框架以考察其對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響。大多數(shù)研究往往是基于局部均衡或者統(tǒng)計(jì)性質(zhì)的計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型展開(kāi)，從一般均衡角度的研究較少。從理論分析角度看，很多研究并沒(méi)有考慮經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的微觀基礎(chǔ)，宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的內(nèi)在邏輯關(guān)系不能全面體現(xiàn)，宏觀數(shù)據(jù)所包含的經(jīng)濟(jì)信息沒(méi)有充分挖掘;實(shí)證方面，多數(shù)研究是基于某一個(gè)或者某幾個(gè)國(guó)家進(jìn)行的“案例分析”(Case Study)，基于跨國(guó)數(shù)據(jù)的研究較少，從更廣闊視角對(duì)不同類(lèi)型國(guó)家進(jìn)行橫向比較的更是鮮有報(bào)道。此外，實(shí)證結(jié)果往往缺乏足夠的穩(wěn)健性分析作為支持。綜上所述，本文首先從理論層面入手，基于一般均衡框架來(lái)深入刻畫(huà)和理解資本項(xiàng)目開(kāi)放、匯率對(duì)資產(chǎn)價(jià)格影響機(jī)制，隨后基于不同類(lèi)型國(guó)家的跨國(guó)宏觀數(shù)據(jù)，結(jié)合資本開(kāi)放、匯率穩(wěn)定、國(guó)際資本流動(dòng)、經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣政策與金融發(fā)展等多個(gè)因素展開(kāi)實(shí)證，對(duì)結(jié)果進(jìn)行全面考察與解讀。事實(shí)上，主動(dòng)、漸進(jìn)、可控是我國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放和匯率制度改革進(jìn)程中最為顯著的特征。本文研究從資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定的視角，為準(zhǔn)確把握我國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放進(jìn)度、理解“漸進(jìn)式”相關(guān)政策改革的重要意義提供佐證和支持。

三、理論模型

本節(jié)構(gòu)建一個(gè)開(kāi)放的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡框架來(lái)考察資本項(xiàng)目與匯率政策調(diào)整對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響。

1．家庭

代表性家庭的效用函數(shù):

預(yù)算約束為:

其中β為折現(xiàn)因子，Cj，t為家庭消費(fèi)，h為消費(fèi)的慣性因子，體現(xiàn)了過(guò)去消費(fèi)Cj，t－1對(duì)當(dāng)前效用的影響，Nj，t為勞動(dòng)供給，σ為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)，φ為勞動(dòng)供給對(duì)實(shí)際工資的彈性的倒數(shù)。Wj，t為名義工資，Pt為國(guó)內(nèi)價(jià)格總水平。假定市場(chǎng)存在一種名義債券用于家庭跨期投資，其中Dj，t為家庭持有的債券，Rt為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，Πj，t為企業(yè)分紅，Qt為資產(chǎn)價(jià)格與消費(fèi)品價(jià)格的比率，Zj，t為家庭持有的資產(chǎn)數(shù)量。

首先，利用建立貝爾曼方程得到家庭最優(yōu)一階條件:

其次，國(guó)內(nèi)總消費(fèi)Ct實(shí)質(zhì)是一個(gè)組合產(chǎn)品，既包括對(duì)進(jìn)口產(chǎn)品(國(guó)外產(chǎn)品)的消費(fèi)CF，t，也包括國(guó)內(nèi)產(chǎn)品的消費(fèi)CH，t，滿足關(guān)系:其中α是進(jìn)口指數(shù)，代表開(kāi)放程度，η代表進(jìn)口產(chǎn)品對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)品的替代彈性。家庭j對(duì)消費(fèi)產(chǎn)品i的需求滿足如下關(guān)系:

而對(duì)原有家庭消費(fèi)預(yù)算約束式可以進(jìn)一步寫(xiě)作:

由此得到家庭對(duì)產(chǎn)品i的消費(fèi)需求:

其中PH，t(i)為國(guó)內(nèi)產(chǎn)品i的價(jià)格指數(shù)，PF，t(i)為進(jìn)口產(chǎn)品i的價(jià)格指數(shù)?？紤]到所有家庭j的同一性和所有產(chǎn)品的對(duì)稱(chēng)性，得到最優(yōu)加總消費(fèi)支出表示為:

消費(fèi)價(jià)格指數(shù)Pt由國(guó)內(nèi)和進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)組成:

而總消費(fèi)支出等于國(guó)內(nèi)產(chǎn)品和進(jìn)口產(chǎn)品消費(fèi)支出的總和:

再次，家庭將其擁有的資本積累出租給中間品生產(chǎn)廠商，其出租回報(bào)率為rkt。事實(shí)上，家庭在資本形成方面的這兩種行為對(duì)于之前消費(fèi)來(lái)看都會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的成本。家庭通過(guò)選擇資本積累、投資和資本利用率來(lái)最大化自身的目標(biāo)函數(shù)。資本積累方程為:

其中，It為總投資，τ為資本利用率，資本調(diào)整成本函數(shù)S(·)是一個(gè)關(guān)于投資的凸函數(shù)。當(dāng)投資達(dá)到均衡穩(wěn)態(tài)時(shí)，資本調(diào)整成本函數(shù)S(·) = 0。我們?cè)O(shè)定該調(diào)整成本函數(shù)在均衡附近的一階微分近似為零S'(·) = 0。由此，成本調(diào)整函數(shù)在均衡附近的表達(dá)僅僅依賴(lài)于其二階微分S″(·) = 0。根據(jù)資本實(shí)際價(jià)值、投資和資本利用率的含義所得到加總后的一階最優(yōu)條件，其中Qt是資本品相對(duì)于消費(fèi)品的價(jià)格:

2．國(guó)內(nèi)企業(yè)

(1)最終產(chǎn)品生產(chǎn)者

其中，ρ為價(jià)格加成比率，測(cè)度中間投入品Ys，t的替代性，也就是中間品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度。中間投入品Ys，t滿足條件:1

由此得到最優(yōu)中間品需求函數(shù)與最優(yōu)價(jià)格總指數(shù)分別為:

(2)中間品生產(chǎn)者

中間品生產(chǎn)者處于壟斷競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，生產(chǎn)具有差異的產(chǎn)品。廠商生產(chǎn)函數(shù)為關(guān)于勞動(dòng)供給和資本的柯布道格拉斯生產(chǎn)方程形式:

其中At為廠商擁有技術(shù)水平，Ns，t為勞動(dòng)需求，a為勞動(dòng)的產(chǎn)出彈性，Ps，W，t為中間品價(jià)格。相應(yīng)的一階條件:

勞動(dòng)需求:

資本需求:利潤(rùn)函數(shù)為:

此外中間品生產(chǎn)者選擇資本存量時(shí)，要求資本預(yù)期收益率等于貸款實(shí)際利率，由此可知:

在產(chǎn)品價(jià)格調(diào)整方面，按照Calvo的思路，每期廠商維持上一期價(jià)格不變的概率為θH，得到國(guó)內(nèi)產(chǎn)品價(jià)格PH，t為:

國(guó)內(nèi)產(chǎn)品j零售商利潤(rùn)函數(shù)為:

式(17)表示零售商通過(guò)最優(yōu)價(jià)格來(lái)最大化其利潤(rùn)現(xiàn)值，式(18)為零售商面臨的國(guó)內(nèi)產(chǎn)品需求函數(shù)?？紤]到零售商產(chǎn)品雖然具有差異化，但同質(zhì)性決定了所有產(chǎn)品零售價(jià)格均為PH，t。由此得到t期最優(yōu)價(jià)格一階條件為:

由(19)式可知，當(dāng)國(guó)內(nèi)產(chǎn)品價(jià)格為靈活調(diào)整(flexible)時(shí)，θH= 0，實(shí)際邊際成本為mc = (ε－1) /ε。

3．貿(mào)易條件、一價(jià)定律與匯率的不完全傳導(dǎo)

定義貿(mào)易條件St為進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)品價(jià)格的比率: St= PF，t/PH，t，St上升表示國(guó)內(nèi)產(chǎn)品價(jià)格相對(duì)便宜，也就擁有了價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì);定義一價(jià)定律的偏離度ψt，它測(cè)度了國(guó)外商品價(jià)格在扣除匯率因素后與國(guó)內(nèi)進(jìn)口價(jià)格相比的偏離程度，當(dāng)ψt等于1時(shí)即為一價(jià)定律:ψt= P*t/(εPF，t)。

需要指出的是，由于受到國(guó)際分工格局限制、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等因素的影響，我國(guó)在國(guó)際市場(chǎng)缺乏足夠的定價(jià)話語(yǔ)權(quán)，更多時(shí)候僅僅作為價(jià)格接受者(Price Taker)，一價(jià)定律(Law of One Price，LOP)在我國(guó)出口部門(mén)是基本成立的。但是，我國(guó)進(jìn)口產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)零售環(huán)節(jié)中，由于多種因素造成的價(jià)格調(diào)整粘性，使得國(guó)內(nèi)零售價(jià)格往往偏離邊際成本，一價(jià)定律不完全適用，匯率的傳導(dǎo)效應(yīng)是不充分的。按照Calvo(1983)的思路，給出了進(jìn)口產(chǎn)品零售價(jià)格粘性調(diào)整機(jī)制來(lái)描述匯率波動(dòng)對(duì)進(jìn)口品價(jià)格的不完全傳導(dǎo)效應(yīng)［18］，設(shè)每期進(jìn)口零售商不調(diào)整價(jià)格的概率為θF，進(jìn)口產(chǎn)品j的價(jià)格為Pj，F(xiàn)，t，進(jìn)口產(chǎn)品零售商利潤(rùn)函數(shù)為:

式(20)表示零售商通過(guò)最優(yōu)價(jià)格來(lái)最大化其利潤(rùn)現(xiàn)值，式(21)為零售商面臨的進(jìn)口產(chǎn)品需求函數(shù)。同樣，考慮到進(jìn)口產(chǎn)品的同質(zhì)性，所有進(jìn)口產(chǎn)品零售價(jià)格是相同的，均為PF，t。由此，得到t期最優(yōu)價(jià)格一階條件為:

4．資本項(xiàng)目開(kāi)放與利率平價(jià)

經(jīng)典利率平價(jià)理論認(rèn)為國(guó)內(nèi)外利差能夠完全傳導(dǎo)至預(yù)期匯率變動(dòng)。當(dāng)存在資本管制時(shí)，利差的傳導(dǎo)作用受到削弱。考慮到我國(guó)存在一定資本管制的現(xiàn)實(shí)，本文給出了修正的利率平價(jià)公式:

其中，γ表示資本項(xiàng)目開(kāi)放程度，γ越大開(kāi)放程度越高、管制越小。當(dāng)資本完全自由流動(dòng)不存在流動(dòng)成本時(shí)γ為1，此時(shí)即為經(jīng)典的利率平價(jià)公式;當(dāng)資本完全管制時(shí)，則不存在利率平價(jià)關(guān)系。另外，當(dāng)投資者在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)進(jìn)行資產(chǎn)配置達(dá)到均衡時(shí)應(yīng)當(dāng)滿足考慮資本流動(dòng)管制條件下的國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)收益率相同。根據(jù)(23)式、考慮到兩國(guó)消費(fèi)者加總后的最優(yōu)消費(fèi)條件、根據(jù)實(shí)際匯率et與名義匯率εt關(guān)系: et= εtPt/P*

t，得到投資風(fēng)險(xiǎn)匹配等式:

5．中央銀行貨幣政策與匯率政策

我國(guó)當(dāng)前貨幣政策調(diào)控中數(shù)量型貨幣政策工具占有極為重要的地位和作用，我們?cè)谶@里可以采用以麥克勒姆規(guī)則形式的貨幣政策機(jī)制來(lái)模擬中央銀行貨幣政策調(diào)控。按照麥克勒姆規(guī)則(McCallum Rule)，我們?cè)O(shè)定貨幣供給根據(jù)通貨膨脹目標(biāo)π*和實(shí)際產(chǎn)出增長(zhǎng)目標(biāo)y*進(jìn)行逆向調(diào)整，同時(shí)具有很強(qiáng)的貨幣政策調(diào)控的平滑性。貨幣政策調(diào)控函數(shù)為:

匯率政策方面，我國(guó)實(shí)行的是參考一攬子貨幣、有管理的匯率浮動(dòng)制度。我們將匯率引入貨幣政策數(shù)量規(guī)則中，表明中央銀行通過(guò)貨幣數(shù)量來(lái)調(diào)控實(shí)際匯率，實(shí)現(xiàn)對(duì)浮動(dòng)匯率的管理。由此我們得到有管理匯率浮動(dòng)制度下的貨幣政策:

6．經(jīng)濟(jì)總體資源約束

我們給出了高度簡(jiǎn)化的經(jīng)濟(jì)總體資源約束等式，國(guó)內(nèi)產(chǎn)出等于國(guó)內(nèi)對(duì)本國(guó)產(chǎn)品消費(fèi)C*H，t、國(guó)外對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)品消費(fèi)(出口)與投資的加總，其中NXt為凈出口，CF，t為進(jìn)口。

7．外部經(jīng)濟(jì)

在模型中，假定外部經(jīng)濟(jì)是一個(gè)很大的經(jīng)濟(jì)體，外部經(jīng)濟(jì)波動(dòng)會(huì)對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成顯著影響。設(shè)定外部經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出和通脹遵循一階自回歸過(guò)程，同時(shí)貨幣政策遵循泰勒規(guī)則:

8．經(jīng)濟(jì)的外生沖擊

假定經(jīng)濟(jì)可能受到技術(shù)沖擊、匯率沖擊、貨幣政策沖擊、國(guó)外產(chǎn)出與通貨膨脹沖擊等五種外生隨機(jī)沖擊，沖擊項(xiàng)為零均值的正態(tài)分布。

為能夠使以上經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)得以估計(jì)，應(yīng)當(dāng)將系統(tǒng)中最優(yōu)條件或均衡等式變換為對(duì)數(shù)線性化的形式。用x代表變量x的對(duì)數(shù)線性化結(jié)果，對(duì)以上經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的最優(yōu)化條件和相關(guān)均衡等式以及國(guó)外通貨膨脹與價(jià)格水平的關(guān)系式進(jìn)行對(duì)數(shù)線性化處理，得到對(duì)數(shù)線性化系統(tǒng)1:

四、校準(zhǔn)與數(shù)值模擬

(一)參數(shù)校準(zhǔn)

消費(fèi)慣性系數(shù)h代表了家庭之間的攀比效應(yīng)，根據(jù)Smets and Wouters，本文將其設(shè)定為0．6［19］。關(guān)于國(guó)內(nèi)產(chǎn)品和進(jìn)口產(chǎn)品零售價(jià)格的粘性概率θH和θF，假定價(jià)格每年進(jìn)行一次調(diào)整，則每季度調(diào)整的概率為0．25，不調(diào)整的概率為0．75，考慮到進(jìn)口產(chǎn)品零售價(jià)格粘性主要發(fā)生在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)環(huán)節(jié)，因此設(shè)定其均值與國(guó)內(nèi)產(chǎn)品價(jià)格粘性概率相同。按照與價(jià)格粘性相同的假設(shè)，工資調(diào)整的粘性概率設(shè)為0．75。Liu認(rèn)為多數(shù)國(guó)家進(jìn)口產(chǎn)品消費(fèi)占比總消費(fèi)在0．3左右［20］，黃志剛?cè)≈禐?．33［21］，本文設(shè)定α為0．3。對(duì)于進(jìn)口商品對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)品的替代彈性η，根據(jù)Obstfeld and Rogoff設(shè)定均值為2［22］。關(guān)于跨期替代彈性倒數(shù)(風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù))，本文取均值為3．565。勞動(dòng)力供給對(duì)實(shí)際工資彈性倒數(shù)φ越小，表明勞動(dòng)供給彈性越大，勞動(dòng)供給對(duì)工資變化越敏感，Smets and Wouters取之為4［19］，王君斌認(rèn)為3比較合理［23］，黃志剛給出的是5［21］，本文取其平均值為4。設(shè)資本每年折舊為10%，則季度折舊率δ為0．025。根據(jù)資本存量、勞動(dòng)力供給、GDP總量數(shù)據(jù)，計(jì)算得到產(chǎn)出彈性a為0．6。一般認(rèn)為，資本開(kāi)放程度γ介于0到1，0、1分別代表資本完全管制和完全開(kāi)放。利用最小二乘法對(duì)國(guó)內(nèi)外貨幣政策反應(yīng)函數(shù)、國(guó)外產(chǎn)出和通脹動(dòng)態(tài)方程①根據(jù)數(shù)據(jù)時(shí)間區(qū)間的匹配度和數(shù)據(jù)的可得性，選取與中國(guó)具有緊密貿(mào)易關(guān)系的10個(gè)國(guó)家和地區(qū)(美國(guó)、日本、中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣、韓國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、英國(guó)、澳大利亞、泰國(guó))作為外部經(jīng)濟(jì)的代表，按照與中國(guó)自1995－2012年的貿(mào)易權(quán)重，計(jì)算出綜合以上各國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)作為外部經(jīng)濟(jì)代表。、對(duì)數(shù)線性化后的人民幣利率評(píng)價(jià)機(jī)制等方程進(jìn)行回歸，得到相應(yīng)參數(shù)的校準(zhǔn)值。

表1　參數(shù)校準(zhǔn)

(二)理論模型的數(shù)值模擬

1．資本項(xiàng)目、匯率管制程度變化與資產(chǎn)價(jià)格動(dòng)態(tài)調(diào)整

我們?cè)谠谢鶞?zhǔn)模型參數(shù)校準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，設(shè)定資本項(xiàng)目管制加大與放松時(shí)的特征參數(shù)γ分別為0．05(接近完全管制)與0．9(接近完全開(kāi)放)，匯率管制加大與放松時(shí)的特征參數(shù)ΦR，q分別為0．05與1。由此，得到基準(zhǔn)模型與情景模型的脈沖數(shù)值模擬。圖1給出了資本項(xiàng)目開(kāi)放、匯率管制變化時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)主要外生沖擊的響應(yīng)特征。其中，基準(zhǔn)模型顯示，1%正向的貨幣供給沖擊會(huì)引起資產(chǎn)價(jià)格大約0．1%左右的上升，隨后在大約第3個(gè)季度以后逐步恢復(fù)到均衡穩(wěn)定狀態(tài)，這符合貨幣政策擴(kuò)張會(huì)帶動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲的理論與經(jīng)驗(yàn)判斷。1%正向的技術(shù)沖擊會(huì)在大約第1個(gè)季度以后提高資產(chǎn)價(jià)格0．02%，技術(shù)進(jìn)步通常會(huì)使投資者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)形成良好的預(yù)期，增加投資，由此帶動(dòng)股票等資產(chǎn)價(jià)格的上升。1%匯率正向沖擊(間接標(biāo)價(jià)法，代表本幣升值)下，資產(chǎn)價(jià)格先降后升。從貿(mào)易渠道來(lái)看，實(shí)際匯率貶值，貿(mào)易條件得到改善，利好國(guó)內(nèi)的公司股票等資產(chǎn)價(jià)格會(huì)上漲。但另一方面，資本項(xiàng)目開(kāi)放后，本幣貶值也會(huì)促使投資者調(diào)整本外幣資產(chǎn)配置，減持本幣標(biāo)價(jià)的資產(chǎn)，從而國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格下行壓力加大，隨著資本項(xiàng)目開(kāi)放程度的提高，這一沖擊效應(yīng)會(huì)愈加顯著。

結(jié)合圖1，比較資本項(xiàng)目開(kāi)放與匯率管制程度變化對(duì)資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整動(dòng)態(tài)的影響可以看到，隨著資本項(xiàng)目開(kāi)放力度加大，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)外生沖擊的響應(yīng)明顯提高。與之形成鮮明對(duì)比的是，不同匯率管制程度下，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)外生沖擊響應(yīng)的變化較小。對(duì)此，可能的解釋是，匯率對(duì)資產(chǎn)價(jià)格影響的一個(gè)重要傳導(dǎo)渠道是借助在資本項(xiàng)目開(kāi)放條件下的國(guó)際資本流動(dòng)變化，資本項(xiàng)目開(kāi)放很大程度上決定了匯率對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的作用力度。因此，當(dāng)資本項(xiàng)目開(kāi)放程度一定時(shí)，匯率管制變化對(duì)資產(chǎn)價(jià)格動(dòng)態(tài)調(diào)整的直接影響要小很多。

2．資本項(xiàng)目、匯率管制程度變化與資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性

從資本項(xiàng)目開(kāi)放程度對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)性的影響情況來(lái)看，隨著資本項(xiàng)目開(kāi)放程度增加，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)性隨之增加，特別是當(dāng)資本項(xiàng)目從嚴(yán)格管制狀態(tài)轉(zhuǎn)為最初的開(kāi)放時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)性增加較快。隨后，當(dāng)資本項(xiàng)目開(kāi)放程度繼續(xù)提高時(shí)(從中等開(kāi)放程度的0．5開(kāi)始)，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)性增加出現(xiàn)明顯下降，波動(dòng)性趨于平緩?？赡艿慕忉屖?，當(dāng)一國(guó)資本項(xiàng)目實(shí)行最初的開(kāi)放后，國(guó)際資本進(jìn)入該國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)投資，考慮到國(guó)際資本受到更多境外貨幣政策、國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響，不確定性較大，因此難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)和控制的資本流向變化自然會(huì)加大該國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)性。隨著資本項(xiàng)目開(kāi)放程度的繼續(xù)提高，國(guó)際資本流動(dòng)會(huì)更為順暢和便捷，但考慮到邊際效應(yīng)遞減的規(guī)律，導(dǎo)致邊際遞減效應(yīng)的原因可能包括:資本項(xiàng)目開(kāi)放后國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定的影響會(huì)客觀上促進(jìn)資產(chǎn)市場(chǎng)制度建設(shè)的逐步完善，金融監(jiān)管部門(mén)加強(qiáng)對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)監(jiān)管，市場(chǎng)投資者理性投資和判斷提高等，這些因素都會(huì)減弱國(guó)際資本對(duì)資產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響。資產(chǎn)價(jià)格受到資本項(xiàng)目開(kāi)放條件下國(guó)際資本流動(dòng)影響的增長(zhǎng)速度逐漸減慢，最終收斂到一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)。與資本項(xiàng)目開(kāi)放相對(duì)應(yīng)，匯率自由度提高同樣會(huì)增大資產(chǎn)價(jià)格的不確定性。一般情況下，匯率高估會(huì)引起國(guó)際資本進(jìn)入，進(jìn)而推高資產(chǎn)價(jià)格，反之低估則引起下跌，匯率靈活度提高意味著資產(chǎn)價(jià)格可能面臨更多國(guó)際資本流動(dòng)變化。此外，比較資本項(xiàng)目開(kāi)放與匯率管制程度變化對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)性的影響，存在與上一小節(jié)類(lèi)似的差異性，即資本項(xiàng)目開(kāi)放程度的影響效果更為明顯，對(duì)其解釋與上文相同，這里不再贅述。

圖1　資本項(xiàng)目、匯率管制程度變化對(duì)資產(chǎn)價(jià)格動(dòng)態(tài)調(diào)整得比較

圖2　資本項(xiàng)目開(kāi)放與匯率管制程度對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)性的影響

根據(jù)上述分析，我們得到關(guān)于資本項(xiàng)目、匯率政策與資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系方面的兩個(gè)結(jié)論:

結(jié)論1:資本項(xiàng)目開(kāi)放程度變化、匯率波動(dòng)能夠顯著引起資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整，這表明資本項(xiàng)目、匯率對(duì)于資產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定的重要意義;

結(jié)論2:相比于匯率管制程度的調(diào)整，資本項(xiàng)目開(kāi)放程度變化對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的作用效果表現(xiàn)出顯著的差異性。當(dāng)資本項(xiàng)目接近完全開(kāi)放，資本項(xiàng)目對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響要遠(yuǎn)大于放松匯率管制對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響;反之，當(dāng)資本項(xiàng)目部分開(kāi)放時(shí)，其影響可能會(huì)小于放松匯率管制。

五、基于跨國(guó)面板數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)

(一)計(jì)量模型設(shè)定與數(shù)據(jù)變量選擇

以上就資本項(xiàng)目與匯率管制程度變化對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的作用機(jī)制和影響特征進(jìn)行了理論刻畫(huà)和深入闡述。本節(jié)將對(duì)這一問(wèn)題展開(kāi)實(shí)證檢驗(yàn)，選用62個(gè)國(guó)家跨國(guó)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證①樣本國(guó)家包括發(fā)達(dá)國(guó)家與新興市場(chǎng)國(guó)家兩類(lèi)(根據(jù)世界銀行的劃分)。限于數(shù)據(jù)可得性，樣本中的發(fā)達(dá)國(guó)家與地區(qū)包括:澳大利亞、奧地利、丹麥、芬蘭、法國(guó)、德國(guó)、希臘、中國(guó)香港、冰島、愛(ài)爾蘭、以色列、意大利、日本、韓國(guó)、荷蘭、新西蘭、挪威、葡萄牙、新加坡、西班牙、瑞典、瑞士、比利時(shí)、加拿大、英國(guó);新興市場(chǎng)國(guó)家包括:阿根廷、巴西、智利、中國(guó)、哥倫比亞、哥斯達(dá)黎加、古巴、捷克、厄瓜多爾、埃及、匈牙利、印度、印度尼西亞、伊朗、科威特、馬來(lái)西亞、墨西哥、蒙古、尼日利亞、巴基斯坦、秘魯、菲律賓、波蘭、羅馬尼亞、俄羅斯、沙特阿拉伯、斯洛伐克、南非、斯里蘭卡、塔吉克斯坦、泰國(guó)、土耳其、土庫(kù)曼斯坦、烏克蘭、阿聯(lián)酋、烏拉圭、越南。。綜合考察影響資產(chǎn)價(jià)格各種因素，我們給出了計(jì)量模型的基準(zhǔn)形式如下:

其中，以股票價(jià)格變化率作為被解釋變量資產(chǎn)價(jià)格SPit的代理指標(biāo)。C為常數(shù)項(xiàng)。解釋變量主要涵蓋三個(gè)部分，一是反映經(jīng)濟(jì)對(duì)外開(kāi)放制度層面安排的指標(biāo)，主要包括資本項(xiàng)目開(kāi)放程度Kaopenit與匯率穩(wěn)定程度ERSit。其中，資本項(xiàng)目開(kāi)放程度Kaopenit源于Chinn and Ito構(gòu)建的相關(guān)指標(biāo)［24］。一般認(rèn)為，資本項(xiàng)目開(kāi)放的概念可以分為法律范式和事實(shí)范式兩類(lèi)。法律范式的資本項(xiàng)目開(kāi)放是指一國(guó)在制度層面上限制跨徑資本流動(dòng)，事實(shí)范式通常利用外部資產(chǎn)負(fù)債總和與GDP相比來(lái)衡量一國(guó)融入金融全球化的程度?？紤]到本文重點(diǎn)關(guān)注資本項(xiàng)目制度安排對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，因此選取具有法律范式意義的Kaopen指標(biāo)。匯率政策方面的指標(biāo)采用匯率穩(wěn)定程度ERSit，該指標(biāo)來(lái)自Aizenman(2008)的“三元悖論指數(shù)”(Trilemma indexes)，其計(jì)算過(guò)程為:

其中stdev(Δln(exchange_rate) )為一國(guó)與基準(zhǔn)國(guó)家(以一國(guó)貨幣政策聯(lián)系最為緊密的國(guó)家作為基準(zhǔn)國(guó)家)之間匯率變動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)化方差。標(biāo)準(zhǔn)化以后的數(shù)值與匯率穩(wěn)定性正相關(guān)，數(shù)值越小代表波動(dòng)性越大，這可以近似認(rèn)為匯率管制程度越低。Aizenman指出，當(dāng)在正負(fù)0．33%之間時(shí)，一般可以認(rèn)為匯率是固定的［25］。

二是國(guó)際資本流入指標(biāo)CFit，主要包括權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)投資(Equity)、債務(wù)性投資(Debt)和外商直接投資(FDI)三種類(lèi)型?？紤]到模型中被解釋變量為股票價(jià)格，因此最具金融資產(chǎn)特征的權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)投資成為模型最為關(guān)注的國(guó)際資本流動(dòng)項(xiàng)。

三是反映經(jīng)濟(jì)基本面與貨幣金融因素的指標(biāo)，主要為實(shí)際產(chǎn)出增長(zhǎng)率GDPit、通貨膨脹CPIit，以利率Iit代表貨幣政策形勢(shì)變化，私人信貸占比GDP代表金融發(fā)展深度指標(biāo)FDit。第二、三部分的指標(biāo)是作為模型中的控制變量Xit出現(xiàn)。

考慮到發(fā)達(dá)國(guó)家與新興市場(chǎng)國(guó)家在經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度、金融體系建設(shè)水平等方面存在較大差異，本文將所選國(guó)家按照OECD標(biāo)準(zhǔn)劃分出發(fā)達(dá)國(guó)家與新興市場(chǎng)國(guó)家兩個(gè)子樣本分別進(jìn)行實(shí)證，同時(shí)又對(duì)所有國(guó)家進(jìn)行回歸，這不僅可以比較不同類(lèi)型國(guó)家在資本項(xiàng)目開(kāi)放、資本流動(dòng)與資產(chǎn)價(jià)格之間關(guān)系上的差異性，也能夠進(jìn)一步增加本文結(jié)論的穩(wěn)定性與可靠性。限于發(fā)達(dá)國(guó)家資本流動(dòng)中的債務(wù)性投資Debt項(xiàng)的數(shù)據(jù)缺失，在對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家以及所有國(guó)家樣本回歸中去除該項(xiàng)。考慮到近二十年來(lái)，世界大多數(shù)國(guó)家在成功控制通貨膨脹的同時(shí)，資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格表現(xiàn)出越來(lái)越明顯的波動(dòng)性，同時(shí)限于數(shù)據(jù)可得性，我們將樣本數(shù)據(jù)區(qū)間選擇為1990到2010年。數(shù)據(jù)來(lái)自世界銀行網(wǎng)站的公開(kāi)資料。以上實(shí)證數(shù)據(jù)以及樣本國(guó)家分類(lèi)的具體說(shuō)明詳見(jiàn)表2、3所示。

從理論角度來(lái)觀察以上模型，一般情況下，資本項(xiàng)目開(kāi)放程度加大會(huì)為國(guó)際資本進(jìn)出資產(chǎn)市場(chǎng)提供更為便捷的渠道，增加股票價(jià)格的不確定性;保持匯率基本穩(wěn)定有利于股票市場(chǎng)獲得持續(xù)流入的外部資金;經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)與金融發(fā)展程度的提高都有利于推高股價(jià)，通貨膨脹與利率會(huì)反向作用于股票價(jià)格。由此，我們可以預(yù)期判斷模型實(shí)證回歸中的CFit、 ERSit、GDPit、FDit系數(shù)為正，CPIit、Iit系數(shù)為負(fù)，Kaopenit系數(shù)不確定。

表2　基準(zhǔn)模型的靜態(tài)面板估計(jì)結(jié)果

(二)基準(zhǔn)模型的回歸結(jié)果與分析

1．資本項(xiàng)目開(kāi)放與匯率穩(wěn)定性對(duì)股票價(jià)格影響的解讀

資本項(xiàng)目方面，根據(jù)理論模型的結(jié)論1，資本項(xiàng)目開(kāi)放程度變化能夠顯著引起資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整。這在實(shí)證結(jié)果中也得到進(jìn)一步印證:發(fā)達(dá)國(guó)家資本項(xiàng)目開(kāi)放Kaopen項(xiàng)的系數(shù)顯著;新興市場(chǎng)國(guó)家的Kaopen系數(shù)盡管不顯著，但其t統(tǒng)計(jì)量達(dá)到1．23，接近10%的顯著水平，此外新興市場(chǎng)國(guó)家Kaopen項(xiàng)的系數(shù)也遠(yuǎn)大于發(fā)達(dá)國(guó)家。Kamisnky and Schmukler認(rèn)為，金融放松對(duì)外管制會(huì)迫使金融機(jī)構(gòu)、投資者提高自身投資經(jīng)營(yíng)的理性與規(guī)范性，從長(zhǎng)期來(lái)看有利于提升金融市場(chǎng)效率與穩(wěn)定性［26］。因此，伴隨著資本項(xiàng)目開(kāi)放進(jìn)程，金融市場(chǎng)建設(shè)也必然會(huì)跟進(jìn)提高，這些都為國(guó)際資本更好發(fā)揮其積極作用奠定了基礎(chǔ)。Korinek指出，從金融開(kāi)放后的短期效應(yīng)來(lái)看，新興市場(chǎng)國(guó)家股票市場(chǎng)上漲甚至出現(xiàn)泡沫(Stock Boom)的可能性會(huì)加大［3］。其原因在于，新興市場(chǎng)國(guó)家的金融體系普遍存在脆弱性，建設(shè)和改進(jìn)的起點(diǎn)比較低，資本項(xiàng)目開(kāi)放、金融管制放松后，國(guó)際資本進(jìn)入容易推高資產(chǎn)價(jià)格，引起金融市場(chǎng)波動(dòng)。此外，從發(fā)達(dá)國(guó)家Kaopen項(xiàng)的回歸系數(shù)來(lái)看，加大資本項(xiàng)目開(kāi)放與股票價(jià)格增長(zhǎng)沒(méi)有必然的正向聯(lián)系。事實(shí)上，資本項(xiàng)目開(kāi)放后，國(guó)際資本由于能夠更為順暢地進(jìn)出一國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)，引起資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，不確定性增加。

匯率方面，根據(jù)結(jié)論1可以推斷，加大匯率管制、維護(hù)匯率穩(wěn)定，能夠降低外生沖擊對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響力度?？紤]到國(guó)際資本流動(dòng)更多受制于資本項(xiàng)目開(kāi)放程度，因此，當(dāng)資本項(xiàng)目開(kāi)放程度保持一定，匯率穩(wěn)定有助于吸引更多外部資本進(jìn)入資產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行投資。這與Mendoza and Terrones、Yellen的觀點(diǎn)一致［27，14］，即保持匯率穩(wěn)定對(duì)資產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展具有重要影響，這在新興市場(chǎng)國(guó)家尤其明顯。實(shí)證顯示，匯率穩(wěn)定程度增加對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家與新興市場(chǎng)國(guó)家股市均具有正向推動(dòng)作用，其中新興市場(chǎng)國(guó)家要比發(fā)達(dá)國(guó)家的系數(shù)更大更顯著，由此證實(shí)了上述結(jié)論與觀點(diǎn)。事實(shí)上，回顧歷次新興市場(chǎng)國(guó)家金融危機(jī)的發(fā)生，往往是肇始于本國(guó)貨幣匯率穩(wěn)定受到?jīng)_擊、出現(xiàn)貶值。匯率的大幅波動(dòng)首先改變市場(chǎng)投資者預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致國(guó)際資本改變流向，引發(fā)資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的大規(guī)模調(diào)整，最終形成外匯市場(chǎng)與資產(chǎn)市場(chǎng)雙重危機(jī)的局面?？紤]到多數(shù)新興市場(chǎng)國(guó)家金融市場(chǎng)發(fā)展滯后、外匯儲(chǔ)備有限，其貨幣缺乏足夠的國(guó)際信用，這些國(guó)家的匯率更容易受到隨機(jī)沖擊因素的影響，匯率的不確定性更大。相反，發(fā)達(dá)國(guó)家一方面擁有較為完善成熟的金融市場(chǎng)體系，匯率風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避手段豐富，匯率穩(wěn)定性一般高于多數(shù)新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣，另一方面由于很多發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣本身就是國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，其匯率波動(dòng)通常也不會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)過(guò)多的恐慌，匯率不穩(wěn)定對(duì)資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的影響相對(duì)較小。

值得注意的是，理論模型的結(jié)論2表明，匯率管制程度改變對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響相對(duì)較為穩(wěn)定，變化不大，但資本項(xiàng)目開(kāi)放對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響則隨著開(kāi)放程度的改變有很大不同，當(dāng)資本項(xiàng)目開(kāi)放程度較高時(shí)，其對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響要顯著大于匯率管制變動(dòng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響;反之，在較小開(kāi)放程度時(shí)則一般小于匯率。我們比較面板模型中的新興市場(chǎng)國(guó)家與回歸系數(shù)時(shí)可以發(fā)現(xiàn)，相比于資本項(xiàng)目開(kāi)放，匯率穩(wěn)定對(duì)股票價(jià)格影響更大、顯著性更高;而發(fā)達(dá)國(guó)家的回歸結(jié)果則正好相反，資本項(xiàng)目開(kāi)放對(duì)股票市場(chǎng)的影響更為顯著。

從各國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放的歷史軌跡與現(xiàn)狀來(lái)看，發(fā)達(dá)國(guó)家的資本賬戶開(kāi)放進(jìn)程大多開(kāi)始于20世紀(jì)70年代布雷頓森林體系崩潰和歐洲美元市場(chǎng)的迅速發(fā)展，到80年代末，主要發(fā)達(dá)國(guó)家基本完成了資本項(xiàng)目自由化進(jìn)程，但美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家仍然保持對(duì)一些特別項(xiàng)目實(shí)施嚴(yán)格控制，如實(shí)行金額限制、兌換額度限定等。發(fā)展中國(guó)家由于受到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)條件的限制，資本項(xiàng)目開(kāi)放進(jìn)程一直緩慢、曲折。有些國(guó)家如智利、泰國(guó)的資本項(xiàng)目開(kāi)放初期采取激進(jìn)的方式，但隨后發(fā)生的金融危機(jī)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入困境，為此又恢復(fù)了管制，開(kāi)始推行適合本國(guó)的漸進(jìn)式資本賬戶開(kāi)放措施。由此來(lái)看，新興市場(chǎng)國(guó)家資本項(xiàng)目開(kāi)放進(jìn)程要相對(duì)滯后于發(fā)達(dá)國(guó)家，并且一些新興市場(chǎng)國(guó)家目前依然存在較大程度的資本管制，特別是自從雷曼兄弟倒閉之后，越來(lái)越多的新興市場(chǎng)國(guó)家和經(jīng)濟(jì)體加入了恢復(fù)或加強(qiáng)資本管制的行列，如巴西、印度、墨西哥、秘魯、哥倫比亞、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣、南非、俄羅斯、波蘭等。因此，實(shí)證結(jié)果不僅側(cè)面印證了結(jié)論2，也反映出大多數(shù)新興市場(chǎng)國(guó)家資本項(xiàng)目開(kāi)放進(jìn)程滯后、總體開(kāi)放程度弱于發(fā)達(dá)國(guó)家的事實(shí)，而正是由于現(xiàn)實(shí)中新興市場(chǎng)國(guó)家資本項(xiàng)目管制的色彩比發(fā)達(dá)國(guó)家更為濃重，于是匯率穩(wěn)定對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家資產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定的作用才得以進(jìn)一步凸顯。

2．國(guó)際資本流動(dòng)指標(biāo)對(duì)股票價(jià)格影響的解讀

從資本流動(dòng)層面的指標(biāo)來(lái)看，基準(zhǔn)模型的實(shí)證結(jié)果顯示，國(guó)際資本流動(dòng)中的權(quán)益資本投資Equity項(xiàng)的系數(shù)始終表現(xiàn)出對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家股票市場(chǎng)顯著的正向推動(dòng)作用。這與Aizenman and Jinjarak，Sá et al的研究一致［6，25］，也與我們之前對(duì)相關(guān)回歸系數(shù)正負(fù)的預(yù)判一致。此外，實(shí)證結(jié)果中除去模型3的外部債務(wù)Debt項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，其余境外直接投資FDI、Debt的系數(shù)均不顯著。這說(shuō)明，中長(zhǎng)期的國(guó)外直接投資、外部債務(wù)對(duì)股票市場(chǎng)所產(chǎn)生的短期效應(yīng)有限，股票市場(chǎng)的短期波動(dòng)受到權(quán)益資本投資的影響更大。新興市場(chǎng)國(guó)家股票市場(chǎng)受到權(quán)益資本投資的影響要大于發(fā)達(dá)國(guó)家，這說(shuō)明新興市場(chǎng)國(guó)家更容易受到國(guó)際資本流動(dòng)變化的干預(yù)。事實(shí)上，很多新興市場(chǎng)國(guó)家資產(chǎn)市場(chǎng)規(guī)模較小、市場(chǎng)成熟度較低，缺乏足夠的嚴(yán)格監(jiān)管，這些都為擴(kuò)大國(guó)際資本對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家市場(chǎng)的影響提供了條件。

3．經(jīng)濟(jì)基本面因素對(duì)股票價(jià)格影響的解讀

從經(jīng)濟(jì)基本面的指標(biāo)來(lái)看，大多數(shù)模型中，產(chǎn)出增長(zhǎng)對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格的影響系數(shù)不顯著，僅有基準(zhǔn)模型全樣本的動(dòng)態(tài)面板回歸顯示產(chǎn)出對(duì)股票價(jià)格的顯著正向作用關(guān)系，實(shí)證結(jié)果并沒(méi)有表現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與股價(jià)之間存在顯著正向關(guān)系。事實(shí)上，傳統(tǒng)理論認(rèn)為，股票市場(chǎng)是宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表，持續(xù)、長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有助于推動(dòng)股票市場(chǎng)上漲，但在本文中的實(shí)證結(jié)果并不顯著。對(duì)此，可能的解釋是:

第一，股票價(jià)格反映的是投資者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情勢(shì)變化的預(yù)期，即股票價(jià)格更多反映未來(lái)GDP的變化，于是面板模型中GDP對(duì)當(dāng)期股票價(jià)格的影響力度有限。第二，影響GDP增長(zhǎng)的條件和要素眾多，持續(xù)、穩(wěn)定、高速的GDP增長(zhǎng)固然能夠使投資者形成良好的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)預(yù)期，推動(dòng)股票市場(chǎng)價(jià)格上揚(yáng)，但高通貨膨脹下的GDP增長(zhǎng)、宏觀調(diào)控下的GDP增長(zhǎng)放緩以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背景下的GDP增速調(diào)整，都會(huì)改變股票市場(chǎng)投資者對(duì)未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的預(yù)期，進(jìn)而造成股票價(jià)格與經(jīng)濟(jì)增速之間關(guān)系的背離。第三，本文模型所選取的數(shù)據(jù)為年度數(shù)據(jù)，在一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，受到國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)供給需求層面沖擊因素、政策調(diào)整甚至政治事件的影響，經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)波動(dòng)，除少數(shù)區(qū)域的國(guó)家外，多數(shù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)沒(méi)有能夠保持長(zhǎng)期持續(xù)的高增長(zhǎng)，因此盡管很多國(guó)家保持了一定的經(jīng)濟(jì)增速，但這并不代表市場(chǎng)投資者對(duì)這些國(guó)家經(jīng)濟(jì)形勢(shì)形成長(zhǎng)期、穩(wěn)定不變的樂(lè)觀預(yù)期，這也會(huì)導(dǎo)致股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增速之間關(guān)系并不顯著。

關(guān)于股票價(jià)格與通貨膨脹之間的關(guān)系，幾乎所有模型一致表現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)的結(jié)果。與投資者基于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)出現(xiàn)差異化的解讀不同，通貨膨脹明顯上升對(duì)于股票投資者都是一個(gè)比較確定的負(fù)面消息，事實(shí)上相關(guān)股票價(jià)格定價(jià)理論均清晰地展示出這一點(diǎn)，這在本文回歸結(jié)果中也得到了驗(yàn)證。

4．貨幣金融因素對(duì)股票價(jià)格影響的解讀

從貨幣金融環(huán)境層面的指標(biāo)來(lái)看，回歸結(jié)果表明，貨幣政策調(diào)控(利率上升)能夠顯著降低股票價(jià)格增長(zhǎng)率，動(dòng)態(tài)面板中盡管該項(xiàng)系數(shù)顯著性下降，但其系數(shù)依然保持為負(fù)，說(shuō)明緊縮的貨幣政策能夠?qū)善眱r(jià)格形成一定的負(fù)向壓力。金融發(fā)展水平與股票市場(chǎng)之間的關(guān)系總體上不大，但金融發(fā)展能夠影響國(guó)際資本流入(特別是權(quán)益類(lèi)、債務(wù)類(lèi)投資資本)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)脆弱程度的影響。這說(shuō)明，僅從國(guó)際資本的作用渠道來(lái)看，金融發(fā)展水平更多地是影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的穩(wěn)定性，與股票市場(chǎng)價(jià)格調(diào)整的直接關(guān)系并不緊密。

六、實(shí)證檢驗(yàn)的穩(wěn)健性

本節(jié)將檢驗(yàn)基準(zhǔn)模型實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，主要從模型內(nèi)生性、估計(jì)方法選取、引入替代性指標(biāo)以及數(shù)據(jù)區(qū)間選擇等方面進(jìn)行考察。

表3　考慮貨幣金融因素的動(dòng)態(tài)面板估計(jì)結(jié)果

(一)模型內(nèi)生性問(wèn)題

考慮到資本項(xiàng)目開(kāi)放條件下，一國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r會(huì)帶動(dòng)和促進(jìn)國(guó)際資本特別是其中的權(quán)益類(lèi)資本在該國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)的投資，而國(guó)際資本流向的變化反過(guò)來(lái)又可以影響一國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)。此外，股票市場(chǎng)發(fā)展能夠助推經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變化又可能引起股票市場(chǎng)價(jià)格的調(diào)整。因此，從這一點(diǎn)來(lái)看，股票價(jià)格變量具有內(nèi)生性?？紤]到內(nèi)生解釋變量容易導(dǎo)致模型估計(jì)參數(shù)出現(xiàn)偏誤，所得到的結(jié)論也由此缺乏足夠的可靠性。為解決上述的內(nèi)生性問(wèn)題，本文在原有模型中加入滯后一期的被解釋變量，構(gòu)成動(dòng)態(tài)面板回歸模型。對(duì)于動(dòng)態(tài)面板模型，Arellano et al．提出了差分廣義矩估計(jì)方法(Different GMM)，但該方法的一個(gè)缺點(diǎn)是，自變量滯后項(xiàng)與自變量差分滯后項(xiàng)之間相關(guān)度不高，導(dǎo)致出現(xiàn)弱工具變量問(wèn)題［28－29］。對(duì)此，將自變量差分項(xiàng)的滯后項(xiàng)作為水平方程的工具變量有助于提高其與自變量當(dāng)期項(xiàng)的相關(guān)度，使得工具變量的有效性得以提高。由此，將差分方程與水平方程結(jié)合起來(lái)構(gòu)成一個(gè)方程系統(tǒng)，進(jìn)行系統(tǒng)廣義矩估計(jì)。

從表3中的回歸結(jié)果看，系統(tǒng)GMM與差分GMM估計(jì)均通過(guò)Sargan檢驗(yàn)和擾動(dòng)項(xiàng)差分的自相關(guān)AR(2)檢驗(yàn)。回歸結(jié)果表明，權(quán)益類(lèi)投資資本依然是國(guó)際資本流動(dòng)中對(duì)股價(jià)影響最為顯著的項(xiàng)，資本項(xiàng)目開(kāi)放程度、匯率穩(wěn)定性的回歸系數(shù)在新興市場(chǎng)國(guó)家樣本中均顯著，通貨膨脹則在所有樣本回歸結(jié)果中負(fù)向影響股價(jià)?？偟膩?lái)看，以上動(dòng)態(tài)面板回歸與之前結(jié)果基本一致，說(shuō)明本文結(jié)論具有很好的穩(wěn)健性。

(二)引入替代性指標(biāo)

我們對(duì)原有基準(zhǔn)模型所選用的一些指標(biāo)進(jìn)行替代，采用實(shí)際有效匯率REER代替匯率穩(wěn)定程度，貨幣增長(zhǎng)率RM代替利率I。從表4給出的回歸后的結(jié)果可以看到，匯率因素在發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)中依然不顯著，盡管此時(shí)資本項(xiàng)目回歸項(xiàng)變?yōu)椴伙@著，但其t統(tǒng)計(jì)值的絕對(duì)值要大于匯率回歸項(xiàng)的t統(tǒng)計(jì)值，因此大致可以認(rèn)為資本項(xiàng)目對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)要相對(duì)重要一些;新興市場(chǎng)國(guó)家的回歸結(jié)果中，匯率系數(shù)顯著為負(fù)，資本項(xiàng)目回歸項(xiàng)不顯著，再次凸顯匯率因素對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家股票市場(chǎng)的重要意義。事實(shí)上，對(duì)于資本項(xiàng)目開(kāi)放進(jìn)程較慢、開(kāi)放程度相對(duì)較低的新興市場(chǎng)國(guó)家，本幣升值可能更容易導(dǎo)致貿(mào)易條件惡化、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，由此形成股票市場(chǎng)下跌的壓力。其他指標(biāo)如國(guó)際資本流動(dòng)、經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣增長(zhǎng)與金融發(fā)展等因素對(duì)股票市場(chǎng)的影響特征與基準(zhǔn)模型也基本一致?？偟膩?lái)看，引入替代性指標(biāo)后的回歸結(jié)果并沒(méi)有實(shí)質(zhì)變化，這進(jìn)一步說(shuō)明了基準(zhǔn)模型實(shí)證的穩(wěn)健性。

(三)不同數(shù)據(jù)區(qū)間的估計(jì)

我們考察不同數(shù)據(jù)區(qū)間選擇對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響。我們將原數(shù)據(jù)區(qū)間分為1990－2000、2001－2010前后兩個(gè)時(shí)間進(jìn)行重新估計(jì)，限于篇幅文中未給出。重新估計(jì)的實(shí)證結(jié)果與之前結(jié)論基本一致，即資本項(xiàng)目開(kāi)放對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)具有更為顯著的影響，而匯率穩(wěn)定對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家股票市場(chǎng)的意義則更為突出。

表4　引入替代性指標(biāo)的靜態(tài)面板估計(jì)結(jié)果

七、結(jié)論性評(píng)述

本文分別從理論與實(shí)證角度研究了資本項(xiàng)目開(kāi)放、匯率政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響。理論分析顯示，相比于匯率管制程度變化，資本項(xiàng)目開(kāi)放程度調(diào)整對(duì)資產(chǎn)價(jià)格動(dòng)態(tài)調(diào)整與波動(dòng)性的影響具有較大差異，資本項(xiàng)目接近完全開(kāi)放時(shí)會(huì)顯著增大資產(chǎn)價(jià)格的不確定性。基于面板數(shù)據(jù)的實(shí)證分析表明，資本項(xiàng)目開(kāi)放、保持匯率穩(wěn)定對(duì)于推動(dòng)新興市場(chǎng)國(guó)家資產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展具有重要意義，實(shí)證結(jié)果進(jìn)一步表明，隨著開(kāi)放程度的提高，資本項(xiàng)目對(duì)資產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定的重要意義愈加突出。

結(jié)合當(dāng)前現(xiàn)實(shí)來(lái)看，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和量化寬松貨幣政策的逐漸退出，國(guó)際資本流動(dòng)開(kāi)始撤離部分新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，給這些國(guó)家的資產(chǎn)價(jià)格與匯率穩(wěn)定造成極大壓力。在我國(guó)謀求經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、主動(dòng)調(diào)低經(jīng)濟(jì)增速的背景下，近年來(lái)貨幣政策總體保持穩(wěn)健，信貸規(guī)模管控嚴(yán)格，由此造成房地產(chǎn)、地方政府融資平臺(tái)為代表的融資主體面臨巨大的融資缺口，以影子銀行為代表的表外融資增長(zhǎng)迅猛，其中很多融資來(lái)源于國(guó)外資本流入。持續(xù)增長(zhǎng)的國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格、人民幣升值的堅(jiān)定預(yù)期以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)在新興市場(chǎng)國(guó)家中的良好表現(xiàn)，都促使國(guó)際投資資本持續(xù)涌入我國(guó)。但是，一旦形勢(shì)逆轉(zhuǎn)，國(guó)際資本流動(dòng)出現(xiàn)大的波動(dòng)，必然會(huì)給我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格與金融體系穩(wěn)定造成極大危害。因此，結(jié)合以上理論、實(shí)證研究以及當(dāng)前國(guó)內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，我國(guó)在資本項(xiàng)目開(kāi)放問(wèn)題上應(yīng)當(dāng)采取比放松人民幣匯率管制更加審慎的態(tài)度，要特別注意防范資本項(xiàng)目開(kāi)放進(jìn)程中，國(guó)際資本流動(dòng)可能對(duì)我國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格穩(wěn)定造成的沖擊和風(fēng)險(xiǎn)。

本文實(shí)證表明，相比于中長(zhǎng)期的直接投資、債務(wù)資本，短期權(quán)益類(lèi)國(guó)際資本對(duì)各國(guó)股票市場(chǎng)影響最為顯著，因此應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格監(jiān)控短期跨境資本動(dòng)向，特別是針對(duì)“熱錢(qián)”的有效監(jiān)測(cè)。在資本項(xiàng)目開(kāi)放、人民幣國(guó)際化進(jìn)程中，應(yīng)當(dāng)注意與本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段相適應(yīng)，合理安排開(kāi)放順序。此外，資本項(xiàng)目開(kāi)放后國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性加大，國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)會(huì)迅速傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)。經(jīng)驗(yàn)表明，在條件不成熟時(shí)貿(mào)然開(kāi)放資本項(xiàng)目很可能會(huì)給一國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)乃至宏觀經(jīng)濟(jì)帶來(lái)嚴(yán)重的負(fù)面影響。因此，應(yīng)當(dāng)積極強(qiáng)化本國(guó)金融體系的競(jìng)爭(zhēng)力，特別是銀行體系的穩(wěn)健發(fā)展尤為重要。

匯率方面，實(shí)證結(jié)果表明，相比于資本項(xiàng)目部分開(kāi)放，匯率穩(wěn)定對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家資產(chǎn)價(jià)格具有更大的影響力，這說(shuō)明保持匯率穩(wěn)定具有重要的政策意義。我國(guó)在2005年推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革以來(lái)，人民幣在大多數(shù)時(shí)間內(nèi)保持了持續(xù)升值的態(tài)勢(shì)，這是國(guó)際資本熱衷投資國(guó)內(nèi)資產(chǎn)市場(chǎng)的一個(gè)重要原因。但從目前情況看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)中速增長(zhǎng)已成必然，貿(mào)易順差占比GDP已從2008年的高位回落至3%以下;外部影響最大的一個(gè)事件是，伴隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇進(jìn)程加快，新一輪強(qiáng)勢(shì)美元的時(shí)代即將到來(lái)?；谝陨鲜聦?shí)可以判斷，人民幣匯率已經(jīng)達(dá)到或接近其均衡區(qū)間，未來(lái)不具備進(jìn)一步大幅升值的基礎(chǔ)性條件，甚至可能會(huì)有一定的貶值壓力。對(duì)此，我們認(rèn)為，如果人民幣未來(lái)繼續(xù)維持剛性升值，人民幣匯率穩(wěn)定必然會(huì)受到巨大挑戰(zhàn)，也勢(shì)必會(huì)殃及國(guó)內(nèi)資產(chǎn)市場(chǎng)。因此，當(dāng)前應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步增加匯率雙向波動(dòng)的彈性區(qū)間，改變和分化市場(chǎng)對(duì)人民幣單邊升值的強(qiáng)烈預(yù)期，使人民幣能夠真正做到圍繞其均衡匯率進(jìn)行雙向、小幅度的調(diào)整，保持匯率基本穩(wěn)定在一個(gè)合理的均衡匯率區(qū)間，而不是在持續(xù)單邊升值之后陡然出現(xiàn)巨大的匯率調(diào)整，從而對(duì)資產(chǎn)市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)造成不必要的沖擊和震蕩。

進(jìn)入2014年，隨著美聯(lián)儲(chǔ)正式開(kāi)始量化寬松貨幣政策退出進(jìn)程，我國(guó)應(yīng)當(dāng)及時(shí)跟進(jìn)，在我國(guó)資本項(xiàng)目逐步放開(kāi)的背景下，未雨綢繆，抓住時(shí)機(jī)，進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間，豐富匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，改變單邊升值與預(yù)期，讓人民幣匯率水平更大程度上由市場(chǎng)決定，最終形成市場(chǎng)化機(jī)制，使匯率能夠及早調(diào)整至合理的均衡區(qū)間，為有效應(yīng)對(duì)未來(lái)美元波動(dòng)沖擊做好準(zhǔn)備，保持人民幣匯率與國(guó)內(nèi)資產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定。

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責(zé)任編輯、校對(duì):鄭雅妮

作者簡(jiǎn)介:王彬(1981－)，河北省保定市人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，供職于中國(guó)工商銀行投資銀行部研究發(fā)展部，研究方向:宏觀經(jīng)濟(jì)、匯率與貨幣政策;唐國(guó)強(qiáng)(1987－)，內(nèi)蒙古自治區(qū)呼倫貝爾市人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士研究生，研究方向:資金運(yùn)行與宏觀調(diào)控方向。

基金項(xiàng)目:國(guó)家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目“資本項(xiàng)目開(kāi)放、人民幣匯率及其預(yù)期波動(dòng)與資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格穩(wěn)定”(71303254)。

收稿日期:2015－04－13

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):1002－2848－2016(01)－0013－14