股權(quán)隱性失衡與中小投資者利益侵占
——以ST賢成為例

隱形股權(quán)失衡是指上市公司的非絕對(duì)控股的機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)復(fù)雜的股權(quán)投資使不在前十大股東之列的隱性自然人變相成為控股大股東，使其可對(duì)上市公司實(shí)施實(shí)際控制進(jìn)而輸出并侵占上市公司資源、侵占中小投資者的利益。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)往往更隱蔽，造成的后果也更嚴(yán)重。本文引用青海賢成礦業(yè)股份有限公司（下稱ST賢成）案例，從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度進(jìn)行分析并提出建議，以期為中小投資者識(shí)別上市公司股權(quán)隱性失衡并有效進(jìn)行自我保護(hù)提供借鑒。

一、案例公司分析

青海賢成礦業(yè)股份有限公司于1998年8月由西寧市國(guó)新投資控股有限公司（下稱國(guó)新投資）為主要發(fā)起人發(fā)起設(shè)立，主營(yíng)礦產(chǎn)資源、天然氣、水泥、水電、火電資源的投資和開(kāi)發(fā)。2001年3月首次公開(kāi)發(fā)行人民幣普通股。2007年5月，因連續(xù)2年虧損，被上交所實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)特別警示，股票名稱變更為*ST賢成。次年5月因經(jīng)營(yíng)好轉(zhuǎn)，*ST賢成脫星變成ST賢成。2012年3月ST賢成脫帽成為賢成礦業(yè)，同年6月實(shí)施10股轉(zhuǎn)7股利潤(rùn)分配方案，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有序推進(jìn)，公司股價(jià)行情大好。然而，2013年3月，賢成礦業(yè)再次被ST。深入分析后，筆者發(fā)現(xiàn)，股權(quán)隱性失衡是問(wèn)題的關(guān)鍵所在。

（一）公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分析。截至2012年年末，ST賢成持股前10名的股東情況如表1所示。實(shí)際控制人、控股股東與ST賢成的產(chǎn)權(quán)及控制關(guān)系如圖1所示。

表1 前10名持股股東持股情況表

圖1 ST賢成產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)及控制關(guān)系示意圖

可以看出，雖然ST賢成的第一大股東為機(jī)構(gòu)投資者——國(guó)新投資，但幕后的實(shí)際終極控制人卻是自然人——黃某。黃某持有賢成集團(tuán)有限公司（下稱賢成集團(tuán)）90.55%的股份，毫無(wú)爭(zhēng)議的絕對(duì)控股，而賢成集團(tuán)通過(guò)廣州天藝服裝有限公司和廣州盛立投資有限公司控股國(guó)新投資64.8%的股權(quán)，使得黃某通過(guò)絕對(duì)控股國(guó)新投資進(jìn)而成為ST賢成的實(shí)際終極控制人。這位實(shí)際的終極控制人可以不出現(xiàn)在公開(kāi)披露的十大股東之列，具有極強(qiáng)的隱蔽性。

（二）公司股權(quán)隱性失衡與高管交叉任職的關(guān)聯(lián)分析。ST賢成失衡的隱性股權(quán)使得幕后的間接控股股東賢成集團(tuán)及表面的大股東國(guó)新投資合伙操縱上市公司經(jīng)營(yíng)與管理的行為變得不引人注意，產(chǎn)生了嚴(yán)重的代理問(wèn)題。間接控股股東賢成集團(tuán)、表面大股東國(guó)新投資和上市公司ST賢成基本上屬于“牌子不同人馬相同”，高管交叉任職明顯，賢成集團(tuán)的大多數(shù)高層管理人員都在上市公司ST賢成位居要職，形成了對(duì)ST賢成從所有權(quán)到經(jīng)營(yíng)權(quán)的雙重控制，這為ST賢成的實(shí)際終極控制人黃某利用賢成集團(tuán)通過(guò)各種形式實(shí)施對(duì)上市公司的資源輸出和侵占提供了條件。

（三）公司股權(quán)隱性失衡與終極控制人、大股東侵占公司利益行為分析。一是終極控制人利用自有的集團(tuán)公司大肆占用案例公司的資金。ST賢成的終極控制人黃某為達(dá)到占用案例公司資金的目的，通過(guò)控股90.55%的賢成集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)公司與ST賢成開(kāi)展產(chǎn)品采購(gòu)等業(yè)務(wù)，對(duì)ST賢成形成應(yīng)付賬款并長(zhǎng)期拖欠；開(kāi)展產(chǎn)品預(yù)售等業(yè)務(wù)從而大量占用其預(yù)付賬款。從2009 ～ 2012年ST賢成披露的報(bào)表中可以看出，公司與關(guān)聯(lián)方的應(yīng)收賬款將近1億元，付給關(guān)聯(lián)方的預(yù)付賬款達(dá)到3 000多萬(wàn)元。另外，根據(jù)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的公告，2009 ～ 2012四年間，大量巨額的、以億元計(jì)數(shù)的直接非經(jīng)營(yíng)性資金往來(lái)存在于ST賢成和賢成集團(tuán)及其控股子公司之間，而對(duì)于這些資金往來(lái)，ST賢成并沒(méi)有在財(cái)務(wù)報(bào)表中按照有關(guān)規(guī)定予以披露。二是公司高價(jià)買入大股東劣質(zhì)資產(chǎn)。大股東通過(guò)將資不抵債或負(fù)債比例較高的劣質(zhì)資產(chǎn)以注資名義高價(jià)賣給控制的上市公司，不但能從上市公司取得大量現(xiàn)金或資產(chǎn)，還將自身原有的附著在劣質(zhì)資產(chǎn)上的巨額債務(wù)轉(zhuǎn)嫁到上市公司身上。ST賢成的第一大股東國(guó)新投資控股云尚礦業(yè)、云貴礦業(yè)、光富礦業(yè)、華陽(yáng)煤業(yè)和森林礦業(yè)，通過(guò)注水和粉飾使這五家礦業(yè)公司表面光鮮。隨后國(guó)新投資刻意隱瞞這些重大資料并促使ST賢成定向增發(fā)募資5億元收購(gòu)這五家礦業(yè)公司。截至2013年6月，5家子公司合計(jì)資不抵債已達(dá)20億元。最終這些子公司被ST賢成拍賣清理。作為ST賢成大股東的國(guó)新投資通過(guò)這一系列行為不僅取得5億元的款項(xiàng)，還將原本歸屬于自己的巨額債務(wù)轉(zhuǎn)嫁到ST賢成身上。三是公司為大股東、終極控制人自有的集團(tuán)公司提供超額的債務(wù)擔(dān)保。截至2012年8月20日債權(quán)申報(bào)結(jié)束日，針對(duì)ST賢成，共計(jì)131家債權(quán)人累計(jì)申報(bào)了129.29億元債權(quán)。然而極具反差的是，截至2013年3月31日，ST賢成凈資產(chǎn)僅約18億元，債務(wù)凈資產(chǎn)比率為7.19。同時(shí)，賢成礦業(yè)的定增保薦機(jī)構(gòu)西南證券查詢顯示，ST賢成的下屬子公司截至2012年9月共發(fā)生12筆對(duì)外擔(dān)保事項(xiàng)，涉資2.75億元，其中7項(xiàng)擔(dān)保此前未做過(guò)任何披露，風(fēng)險(xiǎn)非常高。

二、啟示與建議

上市公司的股權(quán)失衡導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)缺陷，再加上外部監(jiān)管的不完善和管理層的里應(yīng)外合，從而帶來(lái)了“內(nèi)部人控制”問(wèn)題，這對(duì)中小投資者的利益是極大的侵占，而股權(quán)隱性失衡的難以辨別又給中小投資者帶來(lái)了難題。如何通過(guò)改善股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)有效遏制隱形大股東的惡行，保護(hù)中小股東的利益，筆者提出以下建議：

（一）構(gòu)建股權(quán)制衡機(jī)制，披露控股股東上下游的控股關(guān)系。股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)以少數(shù)大股東聯(lián)盟治理、寡頭競(jìng)爭(zhēng)性股權(quán)結(jié)構(gòu)為向?qū)?，使公司董事?huì)真正成為全體股東利益的代表，通過(guò)積極引入真正意義的機(jī)構(gòu)投資者，分散股權(quán)結(jié)構(gòu)，形成股東之間的制衡，預(yù)防大股東侵權(quán)行為的發(fā)生。同時(shí)，上市公司應(yīng)披露控股股東上下游的控股關(guān)系，以防止處于隱身狀態(tài)的終極控制人利用復(fù)雜的股權(quán)控制實(shí)際操控上市公司，從而降低中小投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。

（二）明晰股東和公司經(jīng)理層、董事會(huì)之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系。要定期明晰老股東、新股東和公司經(jīng)理層、董事會(huì)之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，強(qiáng)調(diào)獨(dú)立董事在公司管理中的重要作用。同時(shí)應(yīng)保持對(duì)公司股價(jià)異動(dòng)的敏感度，當(dāng)公司股價(jià)發(fā)生異常波動(dòng)時(shí)，要及時(shí)對(duì)控股股東及關(guān)聯(lián)方、高管人員持股變動(dòng)情況進(jìn)行核查并披露，避免股東（包含間接控股的股東）和上市公司“兩塊牌子一套人馬”以及高管人員高比例的交叉任職。

（三）建立與大股東交易的預(yù)先通報(bào)制度并延長(zhǎng)信息公告時(shí)間。有條件交易的預(yù)先通報(bào)是指大股東在上市公司年度財(cái)務(wù)報(bào)表公布的同時(shí)，公告下一年度的持股計(jì)劃和交易條件，其中包括最高買入價(jià)格和最低賣出價(jià)格，買賣價(jià)格之間的差也要有所限制，以防止該制度實(shí)質(zhì)上的失效。中小股東可以通過(guò)大股東持股計(jì)劃的披露分析終極控制人的變化。同時(shí)上市公司實(shí)時(shí)公布與大股東或終極控制人的關(guān)聯(lián)交易和擔(dān)保，這對(duì)中小股東防范風(fēng)險(xiǎn)也至關(guān)重要。

另外，中小股東通常缺乏足夠的時(shí)間和機(jī)會(huì)對(duì)表決議案進(jìn)行有效了解。筆者建議，可適當(dāng)延長(zhǎng)公司召集股東大會(huì)相關(guān)信息的公告時(shí)間，賦予少數(shù)股東可以獨(dú)有的召集權(quán)、提議權(quán)、調(diào)查權(quán)等，保證中小股東有充足的時(shí)間參與股東大會(huì)對(duì)議案進(jìn)行表決，進(jìn)而有效制約公司經(jīng)營(yíng)中的不宜或不法行為。

（四）建立長(zhǎng)效機(jī)制，解決大股東和終極控制人的資金占用問(wèn)題。短暫的清欠活動(dòng)不能從根本上解決大股東占用資金問(wèn)題。公司應(yīng)建立長(zhǎng)效機(jī)制并使之有效運(yùn)行。筆者建議，證監(jiān)會(huì)及各地方證監(jiān)局可設(shè)置稽查隊(duì)，專門(mén)負(fù)責(zé)審查大股東和終極控制人利用控制權(quán)掏空上市公司行為?；殛?duì)可定期或不定期對(duì)上市公司進(jìn)行審查，防止大股東長(zhǎng)期占用上市公司資金，制止大股東和終極控制人對(duì)上市公司資金年中占用、年末償還的投機(jī)行為。

（五）增加中小投資者維權(quán)的便利性。保障行權(quán)便利性是對(duì)中小投資者權(quán)益進(jìn)行保護(hù)的事前機(jī)制，如提高中小股東在董事提名和提案中的話語(yǔ)權(quán)，建立累積投票制和比例投票制相結(jié)合的投票方式等，使中小投資者利用手中的投票權(quán)對(duì)大股東可能侵害其利益的行為及時(shí)做出反應(yīng)，形成制約。保障中小投資者在利益受到侵害時(shí)訴訟的便利性是保護(hù)中小投資者的事后機(jī)制。應(yīng)明確規(guī)定證券侵權(quán)行為的民事責(zé)任，使中小股東受到侵害后，能以較低的成本、較高的時(shí)效、較大的勝訴率通過(guò)民事訴訟對(duì)侵害人進(jìn)行追償，從而保護(hù)自己的利益。

（《財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)》2015.08）