王曼曼

摘要：2006年股權(quán)分置改革完成之后，我國現(xiàn)有企業(yè)股權(quán)分散現(xiàn)象愈加明顯，敵意并購事件層出不窮，W公司就是其中典型受害者。本文首先從協(xié)議并購和杠桿融資兩方面對(duì)B并購W的并購性質(zhì)進(jìn)行分析，得出B敵意并購W這一事實(shí)，再次從W股權(quán)結(jié)構(gòu)分析其分散程度，最后根據(jù)W所采取的反敵意并購策略進(jìn)行分析，探索股權(quán)分散企業(yè)的反敵意并購策略的可行性。

關(guān)鍵詞：W；B；反收購；策略

一、引言

產(chǎn)業(yè)資本的黃金時(shí)代正在成為過去，金融資本已經(jīng)羽翼豐滿，中國經(jīng)濟(jì)步入一個(gè)新階段。2006年股權(quán)分置改革完成之后，像W這樣股權(quán)分散的公司越來越多。敵意收購必然會(huì)成為A股市場(chǎng)上更為常見的現(xiàn)象。股權(quán)極度分散的企業(yè)，正是野蠻人最鐘愛的一類目標(biāo)。然而，在內(nèi)地和香港資本市場(chǎng)，要做到防止惡意收購是很困難的，因?yàn)橥赏瑱?quán)，企業(yè)管理層也會(huì)因持股比例低而無法掌控企業(yè)的經(jīng)營決策權(quán)。中國現(xiàn)行《公司法》完全偏向于股東中心主義。所以我國現(xiàn)階段所奉行的制度與原則對(duì)股權(quán)分散的企業(yè)其實(shí)相當(dāng)不利，也降低了企業(yè)對(duì)惡意并購的防御能力。

二、案例分析

（一）惡意收購

1、協(xié)商無果

在W回應(yīng)不歡迎B系的聲明中，W透露，B的文化和經(jīng)營風(fēng)格與W不相容，而這些正是W品牌、信用的基礎(chǔ)，希望B集團(tuán)讓W(xué)的文化得以延續(xù)的要求。但這個(gè)提議沒有得到B的回應(yīng)。在多次接觸的過程中，管理層逐漸失去了對(duì)B的信心。B這種在未經(jīng)W董事會(huì)允許，不管對(duì)方是否同意的情況下，所進(jìn)行的收購活動(dòng)為惡意收購。

2、杠桿融資

第一資金渠道，根據(jù)保監(jiān)會(huì)官方披露數(shù)據(jù)，B集團(tuán)Q公司2015年1-7月原保險(xiǎn)保費(fèi)收入8548億元，保戶投資款新增交費(fèi) 33475億元，占總收入的80%，可見保戶投資款新增交費(fèi)是Q的主要收入來源，B集團(tuán)的購買資金有一部分來自萬能險(xiǎn)，萬能險(xiǎn)兼具保障和投資功能，萬能險(xiǎn)可看做是從客戶手中籌集而來的短期借款，如果B持有W的股票一旦超過5%，變成長(zhǎng)期股權(quán)投資，就成了短債長(zhǎng)投，風(fēng)險(xiǎn)非常大，如果Q每期的經(jīng)營、投資收入足以清還萬能險(xiǎn)所支付的資本成本，那么，這樣的投資可以維持下去，但是當(dāng)其經(jīng)營、投資收入無法支付其資本成本時(shí)，會(huì)造成企業(yè)資金周轉(zhuǎn)不靈，資金鏈條斷裂，而W一旦被B系收購，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)轉(zhuǎn)移到W身上。

第二個(gè)資金渠道，則為杠桿配資。深交所要求B說明第四次舉牌W的資金來源，B集團(tuán)J公司在答復(fù)函中表明，此次舉牌的資金來自自由資金和金融機(jī)構(gòu)配資，J通過資管公司形成1：2 的杠桿配資，動(dòng)用 965 億元資金完成對(duì)W 497% 股份增持，值得注意的是，J和7個(gè)資管計(jì)劃簽訂了補(bǔ)充協(xié)議，鎖定了它對(duì)W的表決權(quán)，因此J此次舉牌不能看作是一次簡(jiǎn)單的以盈利為目的財(cái)務(wù)投資，它更看重杠桿配資給自己帶來的表決權(quán)，B對(duì)W的收購意圖顯而易見。資管計(jì)劃杠桿配資的原則是，優(yōu)先保證優(yōu)先級(jí)資金安全和收益，劣后資金是承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，一旦優(yōu)先資金發(fā)生虧損，它可能被平倉以保證優(yōu)先資金的安全。B的資金風(fēng)險(xiǎn)不僅如此，B集團(tuán)目前涉及到的股權(quán)質(zhì)押包括3層，J質(zhì)押W股權(quán)、B質(zhì)押J股權(quán)、J質(zhì)押Q股權(quán)，形成了復(fù)雜的連環(huán)股權(quán)質(zhì)押鏈條?；趯?duì)以上杠桿資金的風(fēng)險(xiǎn)分析，我們可以得出，如果B不能取得W的實(shí)際控制權(quán)，那么杠桿配資風(fēng)險(xiǎn)依舊由B承擔(dān)，但是，隨著B股權(quán)的不斷擴(kuò)增，實(shí)現(xiàn)對(duì)W控制權(quán)的可能性增大，B完全可以利用W來抵擋風(fēng)險(xiǎn)。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)

惡意并購前，W公司的第一大股東H公司以1489%的持股比例居首位，W通過“盈安計(jì)劃”持股比例達(dá)到448%，成為除H以外的第二大股東。從以上數(shù)據(jù)可以看出兩點(diǎn)：一是，448%的持股比例就能成為W的第二大股東，可推知W其他股東持股比例少而且股東數(shù)量多，所以，W的股權(quán)結(jié)構(gòu)是相當(dāng)分散的。二是，第一大股東與第二大股東間持股比例差距懸殊，在同股同權(quán)的原則下，W管理層的控制權(quán)是相當(dāng)有限的。

惡意并購后，截至W股票停牌，從持股情況來看：第一大股東B集團(tuán)持股2426%；A公司持股 618%，H、W管理層控制的盈安合伙基金等一致行動(dòng)人合計(jì)持股約 2064%。大股東行列由H、W擴(kuò)展為B、H、A、W，股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了改變，同時(shí)，W管理層的控制權(quán)也因其他股東股權(quán)的增加而削弱。從投資時(shí)間來看：B僅僅在半年的時(shí)間里就掌握了W2426%的股權(quán)，增持速度十分迅速，掌握了主動(dòng)權(quán)。

三、反收購策略分析

（一）股票回購

B還未對(duì)W發(fā)起敵意并購前，在W臨時(shí)股東大會(huì)上，宣布了百億回購計(jì)劃：股票回購價(jià)調(diào)整至不超過1320 元/股，預(yù)計(jì)可回購股份不少于757576萬股?；刭彆r(shí)間從2015年7月6日股東大會(huì)到2015年12月31日，回購資金為公司的自有資金。此次回購資金約占公司凈資產(chǎn)的1134%，占公司總資產(chǎn)197%。百億回購計(jì)劃的宣布時(shí)間晚于股權(quán)大戰(zhàn)的起止時(shí)間，所以，百億回購計(jì)劃并不是事后反并購策略，而是事前反并購防范策略。

回購股份在實(shí)戰(zhàn)中往往是作為輔助戰(zhàn)術(shù)來實(shí)施的。如果單純通過股份回購來達(dá)到反收購的效果，往往會(huì)使目標(biāo)公司庫存股票過多，一方面不利于公司籌資，另一方面也會(huì)影響公司資金的流動(dòng)性。目標(biāo)公司財(cái)務(wù)狀況是制約這一手段的最大因素。

（二）股權(quán)激勵(lì)制度

W在2014年初意識(shí)到股權(quán)分散極易引來野蠻人入室，假若股價(jià)低廉，收購方很容易以很低的收購成本完成對(duì)W的吞并，W曾估計(jì)控制W只要200億元?；趯?duì)野蠻人的防范，W推出“事業(yè)合伙人制度”，試圖用這種辦法控制股權(quán)。其具體內(nèi)容可分為兩部分：一是，項(xiàng)目跟投制。二是，股票增持計(jì)劃，這樣的合伙形式進(jìn)行了兩年，事業(yè)合伙人對(duì)W的投資達(dá)到4%，使得管理層取得W的股份，相對(duì)增強(qiáng)了對(duì)企業(yè)的控制權(quán)。但是，W的事業(yè)合伙人制度只是為了確保公司控制權(quán)，可看作是股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的升級(jí)版，此制度并未改變管理層職業(yè)經(jīng)理人這一屬性，也并未改變“同股同權(quán)”這一原則，即股權(quán)決定投票權(quán)和決策權(quán)的配比。所以，這項(xiàng)制度屬被動(dòng)防御型，對(duì)抗野蠻人能起到的作用也極其有限。

（三）尋找白衣騎士

在股權(quán)之爭(zhēng)愈演愈烈時(shí)，A通過二級(jí)市場(chǎng)買入W618% 的股份，因此被猜測(cè)為B的一致行動(dòng)人。W宣布停盤后沒多久，股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，W和A保險(xiǎn)同步官網(wǎng)發(fā)文支持對(duì)方，結(jié)成聯(lián)盟，共同對(duì)抗B集團(tuán)。H公司、W管理層控制的盈安合伙基金等一致行動(dòng)人合計(jì)持股約 2064%，加上A持有的 618%，已經(jīng)超過B控制的 2426%，這使得W避開了被惡意并購的風(fēng)險(xiǎn)。然而，戰(zhàn)略聯(lián)盟對(duì)敵意并購只起到臨時(shí)作用，并不能作為長(zhǎng)久措施。W若是從長(zhǎng)遠(yuǎn)利益出發(fā)，有效提到企業(yè)的防范能力，必須采取其他切實(shí)可行的措施。

四、結(jié)論

W針對(duì)B的反敵意并購策略，一方面在制度上具有不可實(shí)施性，另一方面在策略有效性上具有短期性，不能從根本上解決問題。W要想真正擺脫B的敵意并購，應(yīng)在不違背現(xiàn)有制度背景下，提出更加有效的策略。（作者單位：河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)）

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