文樟梅

摘要：汽車產(chǎn)業(yè)是我國制造業(yè)的支柱產(chǎn)業(yè)，研究汽車制造類上市公司融資偏好，對于企業(yè)自身和汽車制造行業(yè)具有重要的現(xiàn)實意義。文章以2008～2012年我國汽車制造業(yè)上市公司面板數(shù)據(jù)為樣本，通過檢驗影響資本結(jié)構(gòu)的因素與資產(chǎn)負債比率的關系來間接證實企業(yè)的融資行為，研究我國汽車制造業(yè)上市公司的融資結(jié)構(gòu)與融資偏好，為汽車制造行業(yè)調(diào)整融資結(jié)構(gòu)提供理論依據(jù)。

關鍵詞：汽車制造業(yè)；上市公司；融資偏好；面板數(shù)據(jù)

近年來，我國汽車行業(yè)行情較為低迷，作為制造業(yè)支柱產(chǎn)業(yè)，其高產(chǎn)品價值、高研發(fā)投入等特點決定了運營管理過程中面臨著高資本需求。汽車制造業(yè)在融資結(jié)構(gòu)上債務融資期限結(jié)構(gòu)失衡較為明顯，研究我國汽車制造業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)與融資偏好，將有助于為我國汽車制造業(yè)融資方式的改進提供科學指導，為調(diào)整汽車行業(yè)融資結(jié)構(gòu)提供理論依據(jù)?，F(xiàn)有關于汽車制造業(yè)融資問題的研究主要集中在汽車制造業(yè)上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的描述性分析，對資本結(jié)構(gòu)影響因素方面的研究還很缺乏。

一、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

融資偏好問題一直是公司金融領域的熱點研究問題，因此國內(nèi)外關于資本結(jié)構(gòu)的文獻較多。Erwan Morellect Norma Schurhoff（2011）對不對稱信息下公司的投融資決策問題進行模型分析，通過模型的結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)公司可以利用其行動的時期選擇和債務股權混合融資選擇向外部投資者發(fā)送信號；此外，在不對稱信息情況下，公司的投資會得到更高的回報。陳航（2013）對我國上市公司融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀與經(jīng)典理論結(jié)構(gòu)相背離的情況進行分析，并結(jié)合文獻分析和理論推導進行總結(jié)，提出了這種矛盾現(xiàn)象的成因在于我國集權制度政治經(jīng)濟下形成的“大政府小市場”經(jīng)濟格局，并由此針對我國上市公司“頂層設計”問題提出完善資本市場規(guī)則、深化金融改革的政策建議。然而，在對于具體行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與融資研究較少。錢靜毅（2011）以及楊喜月等（2011）通過第一大股東持股、債務融資水平等情況的分析，認為汽車制造業(yè)上市公司在股權結(jié)構(gòu)和債務結(jié)構(gòu)方面呈現(xiàn)顯著的非對稱性。長期負債在債務結(jié)構(gòu)中的比例過低，主要依賴短期負債增加了企業(yè)的資金風險，債務的約束能力和治理能力被削弱，股權高度集中，容易出現(xiàn)大股東侵占中小股東利益的情況。彭熠等（2012）從債務期限結(jié)構(gòu)（長期資產(chǎn)負債率）變化趨勢與公司營運能力變化趨勢來看，債務期限結(jié)構(gòu)與公司營運能力存在負向趨勢，而長期負債比率與公司股本擴張能力基本呈正向一致的變化趨勢。本文主要研究的是汽車制造業(yè)在融資決策過程中的融資偏好，國內(nèi)在研究具體行業(yè)融資偏好的文獻較少，本文將通過對已有數(shù)據(jù)的回歸分析來深入探討汽車制造業(yè)的融資偏好，并提出相關結(jié)論。

二、數(shù)據(jù)選擇與模型建立

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文在借鑒前人研究成果的基礎上，結(jié)合啄食順序理論和權衡理論，選取企業(yè)控制權集中度、企業(yè)規(guī)模、盈利能力、資產(chǎn)流動性和成長能力等5個因素作為公司融資行為與資本結(jié)構(gòu)選擇的影響變量，研究我國汽車制造業(yè)上市公司的融資偏好。筆者篩選了22個2008年前上市的汽車制造業(yè)樣本公司，剔除了2008年以后上市或2008～2012年數(shù)據(jù)不全的公司，因此符合本文研究條件的汽車制造業(yè)上市公司共17家。為了保持數(shù)據(jù)連續(xù)性，使結(jié)果更具有合理性及可信性，本文主要選擇對所選的樣本公司2008到2012年共5年半年報及年報數(shù)據(jù)進行研究。本文所有用到的數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理軟件采用stata12統(tǒng)計軟件。

（二）變量與模型

1. 變量及含義

本文在對這一問題進行研究時借鑒了有關文獻指標選取的做法，考慮數(shù)據(jù)的可得性，對其進行了修正，主要從汽車制造業(yè)上市公司自身的一些財務指標諸如企業(yè)控制權集中度、企業(yè)規(guī)模、盈利能力、資產(chǎn)流動性和成長性指標等方面來研究汽車制造業(yè)上市公司的融資偏好。國外研究對融資偏好的度量基本上是采取通過觀察融資結(jié)果（融資結(jié)構(gòu)和融資金額）來間接推測融資偏好的方法，本文采用資產(chǎn)負債率作為因變量y來測度融資偏好，自變量的選取見表1。

2.研究假設

本文在委托代理理論、優(yōu)序融資理論和權衡理論等經(jīng)典理論的基礎上，結(jié)合我國滬、深上市汽車制造業(yè)公司的股權結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀研究其對融資方式的影響，現(xiàn)提出以下假設：

假設1：在其他條件相同的情況下，第一大股東持股比例與資產(chǎn)負債比例負相關。

假設2：在其他條件相同的情況下，總資產(chǎn)取自然對數(shù)與資產(chǎn)負債比率正相關。

假設3：在其他條件相同點的情況下，凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負債率負相關。

假設4：在其他條件相同的情況下，流動比率與資產(chǎn)負債率正相關。

假設5：在其他條件相同的情況下，托賓q比率與資產(chǎn)負債率負相關。

3.模型的構(gòu)造與選擇

以往研究的理論邏輯框架中，分析汽車制造業(yè)融資結(jié)構(gòu)時采用單方程模型，關于融資結(jié)構(gòu)與公司財務指標的關系，本文構(gòu)建以下模型的基本型：

yi=αi+βixit+μit i=1，2，3…N；t=1，2，3…T

方程中，yi代表第i個公司第t年的融資結(jié)構(gòu)，xit 均為影響因變量的自變量，且αi為常數(shù)項，βi為參數(shù)微量，t代表年份，μit為隨機擾動項。

三、實證分析

（一）相關性分析

從表2可以看到，x2與x1、x5的相關系數(shù)水平分別為0.5065和0.5668，說明x2與x1、x5可能存在多重共線性。其他各變量之間的相關系數(shù)最大為0.3096，因此其他解釋變量與被解釋變量以及各解釋變量之間都不存在較大的多重共線性。此外，從VIF檢驗結(jié)果來看，各變量的VIF值均值小于2，且最大值不超過10，可以斷定變量之間不存在多重共線性。

由于收集到的數(shù)據(jù)類型為短面板數(shù)據(jù)，時間序列的單位根問題不嚴重，但要考慮異方差問題。

（二）模型選擇分析

筆者分別進行了混合OLS、固定效應、時間效應模型比較，并加入時間效應，分別進行聯(lián)合檢驗與豪斯曼檢驗，確定使用加入時間效應的固定效應模型。我們進而考慮異方差問題，本文使用以“var1（企業(yè)）”為聚類變量的聚類穩(wěn)健標準差，發(fā)現(xiàn)普通標準差的估計不準確。因此下文的結(jié)論都以使用穩(wěn)健標準差的固定效應模型為分析對象（如表4）。

四、結(jié)論

針對表4回歸分析結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)，汽車行業(yè)的融資選擇與很多傳統(tǒng)理論相違背。其中，自變量凈資產(chǎn)收益率x3在經(jīng)濟意義上符合預期、統(tǒng)計意義上顯著；股權集中度x1、資產(chǎn)取對數(shù)x2和流動比率x4兩個變量系數(shù)在經(jīng)濟意義和統(tǒng)計意義上都不理想；托賓Q值雖然統(tǒng)計意義上顯著，但并不符合經(jīng)濟預期；但最終的固定效應模型總體上顯著。

（一）控制權集中度

從股權結(jié)構(gòu)來看，第一大股東持股比例對資產(chǎn)負債率不產(chǎn)生顯著影響，變量系數(shù)違背了經(jīng)濟意義。從該變量的系數(shù)來看，股權集中度對上市公司負債融資有正影響，這意味著上市公司非流通股比例越高，債權融資偏好越高，股權融資偏好越弱。我們認為，在汽車制造業(yè)“一股獨大”的特殊股權結(jié)構(gòu)下，控股大股東對于上市公司融資偏好的形成發(fā)揮實際的主導作用。但由于汽車企業(yè)的特殊性，其生產(chǎn)線和銷售鏈上的資金占用嚴重，對資金的需求較大，又因為負債有稅盾效應，在一定范圍內(nèi)，汽車企業(yè)可能會選擇較高的財務杠桿。從相關數(shù)據(jù)來看，該變量的系數(shù)估計并不顯著，可能跟股權性質(zhì)有關，有待進一步研究。

（二）企業(yè)規(guī)模

從企業(yè)規(guī)模的變量系數(shù)來看，總資產(chǎn)取自然對數(shù)對汽車制造業(yè)上市公司負債融資有負的影響。傳統(tǒng)理論認為，公司規(guī)模與財務困境成本具有顯著的負相關性，大規(guī)模企業(yè)的投資更為分散，發(fā)生財務困境的概率更低。但由于我國汽車制造行業(yè)業(yè)務較為單一，分散化投資不足，且生產(chǎn)線和銷售鏈資金占用嚴重，導致資金鏈風險很大，財務困境成本也隨之增大加大。該變量的系數(shù)估計不顯著。

（三）盈利能力

從盈利能力看，凈資產(chǎn)收益率在5%的顯著水平上對汽車制造業(yè)上市公司負債融資的概率有負影響，這意味著汽車制造業(yè)上市公司凈資產(chǎn)收益率越高，債務融資偏好越強烈，這與我們的假設相符，符合融資優(yōu)序理論。

（四）償債能力

從償債能力變量系數(shù)來看，經(jīng)濟意義上不符合經(jīng)濟預期且系數(shù)估計不顯著。從權衡理論上來說，償債能力越強，企業(yè)破產(chǎn)的可能性越低即財務困境成本低，企業(yè)就可以增加負債。模型結(jié)果與經(jīng)濟理論不符，可能是因為流動比率這個指標不適合反映汽車行業(yè)的償債能力，因為這個指標包含了存貨，而汽車行業(yè)的存貨占比很大。

（五）成長性

托賓q比率在5%的顯著水平上對汽車制造業(yè)上市公司負債融資的概率有負影響，但這與經(jīng)濟理論相違背。理論上，當企業(yè)擁有較強成長性時候，企業(yè)可以通過降低負債的有效期限、向銀行舉例這樣的方法降低可能出現(xiàn)的投資不足問題和生產(chǎn)鏈資金的銜接問題?？赡艿那闆r是，在中國這樣的證券市場上，隨著成長性的增長，股權融資偏好的增長要大于債務融資的偏好。也可能是我國證券市場不健全，股份沒有正確反映公司的價值，導致了Tobins q的高顯著性的謬誤回歸結(jié)果。

參考文獻：

[1]錢靜毅.中國汽車制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)特點分析[J].中國西部科技，2011（04）.

[2]陳航.我國上市公司資本結(jié)構(gòu)融資導論的成因及改進[J].商業(yè)時代，2013（17）.

[3]彭熠，邵桂榮.融資結(jié)構(gòu)、債務差異、擴張能力與汽車制造業(yè)上市公司績效[J].企業(yè)發(fā)展，2012（03）.

（作者單位：廣西大學商學院）