黃仕英　曹湘平

摘要：以我國(guó)深市A股普通機(jī)械制造業(yè)板塊34家上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證分析我國(guó)獨(dú)立董事報(bào)酬水平對(duì)保護(hù)中小股東權(quán)益的影響。指出獨(dú)立董事報(bào)酬水平與中小股東權(quán)益保護(hù)之間不存在顯著的倒U型關(guān)系，其擔(dān)任獨(dú)立董事的收入僅僅是其總收入的一小部分，薪酬激勵(lì)對(duì)于行權(quán)的影響并不大，他們可能更在乎自己的聲譽(yù)，建議建立獨(dú)立董事聲譽(yù)激勵(lì)機(jī)制。

關(guān)鍵詞：獨(dú)立董事報(bào)酬水平；中小股東；權(quán)益保護(hù)

隨著獨(dú)立董事制度的產(chǎn)生與發(fā)展，其作為公司治理結(jié)構(gòu)的一部分，在公司績(jī)效等方面扮演著一定的角色。然而，獨(dú)立董事能否有效承擔(dān)起保護(hù)中小股東權(quán)益的角色，也引起了資本市場(chǎng)的關(guān)注。目前，獨(dú)立董事的年平均報(bào)酬水平約為3～5萬(wàn)，獨(dú)立董事報(bào)酬水平的高低是否影響中小股東權(quán)益，本文通過(guò)實(shí)證分析對(duì)其進(jìn)行了研究。

本文結(jié)構(gòu)如下：第一部分是假設(shè)的提出，第二部分是實(shí)證設(shè)計(jì)，第三部分是實(shí)證數(shù)據(jù)分析，第四部分是結(jié)論與不足之處。

一、假設(shè)提出

一個(gè)理性經(jīng)濟(jì)人，往往會(huì)追求自身經(jīng)濟(jì)利益的最大化。作為理性經(jīng)濟(jì)人，獨(dú)立董事也不例外。他們以自身的專(zhuān)業(yè)知識(shí)服務(wù)于各上市公司，并參與公司決策的決議，同時(shí)也對(duì)其決議承擔(dān)相對(duì)的法律責(zé)任，因此獨(dú)立董事承擔(dān)著一定的職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。然而作為有限理性和自利的經(jīng)濟(jì)人，必然會(huì)要求獲得與其服務(wù)的知識(shí)價(jià)值相對(duì)應(yīng)的報(bào)酬。目前，我國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定：“獨(dú)立董事津貼標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)由所任職的上市公司董事會(huì)制定預(yù)案，由股東大會(huì)審議通過(guò)。”然而，在大股東或控股股東控制著董事會(huì)和股東大會(huì)的情況下，獨(dú)立董事的津貼決策權(quán)實(shí)際上是由大股東或控股股東掌控著，如此，若獨(dú)立董事在上市公司所領(lǐng)取的津貼越高，越有可能違背其獨(dú)立性，在行使監(jiān)督權(quán)時(shí)，越有可能與執(zhí)行董事或控股股東 “合伙”損害中小股東的權(quán)益，從而放棄行使監(jiān)督權(quán)，成為所謂的“花瓶董事”、“傀儡董事”。綜上所述，本文認(rèn)為獨(dú)立董事報(bào)酬過(guò)低或過(guò)高，都將不利于獨(dú)立董事保持獨(dú)立性以及發(fā)揮監(jiān)督作用。獨(dú)立董事報(bào)酬的高低與中小股東權(quán)益保護(hù)存在一種非單一方向的相關(guān)關(guān)系，這種現(xiàn)象又被稱為區(qū)間效應(yīng)。為了驗(yàn)證我國(guó)獨(dú)立董事報(bào)酬水平與中小股東權(quán)益保護(hù)是否存在“區(qū)間效應(yīng)”，我們提出下面的假設(shè)：

H：獨(dú)立董事報(bào)酬水平影響中小股東權(quán)益保護(hù)，兩者存在倒U型關(guān)系。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）模型構(gòu)建與變量設(shè)計(jì)

借鑒相關(guān)研究的做法，本文在研究獨(dú)立董事與保護(hù)中小股權(quán)權(quán)益的關(guān)系時(shí)，主要是運(yùn)用了回歸分析法，并建立了回歸模型：

擬合一次方程模型（Linear）： S=a0+a1I+μ（1）

擬合二次方程模型（Quadratic）：S=a0+a2I+a3I2+μ（2）

模型中的變量含義見(jiàn)表1。

其中，被解釋變量中小股東權(quán)益保護(hù)綜合指標(biāo)涵蓋了中小股東的知情權(quán)、管理參與權(quán)以及投資收益權(quán)三方面，并選取了信息披露評(píng)級(jí)指標(biāo)、中小股東參與治理、現(xiàn)金股利支付率以及股票投資回報(bào)率作為子因素指標(biāo)，通過(guò)進(jìn)行層次分析法得出的一個(gè)綜合性指標(biāo)。

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)收集

本文所選取的樣本主要來(lái)源于我國(guó)深市A股上市公司普通機(jī)械制造業(yè)板塊，主要研究數(shù)據(jù)為樣本公司在2010～2012年財(cái)務(wù)年報(bào)中所公布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及其他相關(guān)數(shù)據(jù)。為了使選取的樣本更加符合本文研究的需要，我們對(duì)樣本進(jìn)行了如下篩選：

1. 考慮到凈資產(chǎn)值為負(fù)等極端情況的不利影響，在數(shù)據(jù)選取時(shí)剔除了業(yè)績(jī)過(guò)差的ST上市公司。

2. 剔除沒(méi)有公布具體的獨(dú)立董事的相關(guān)數(shù)據(jù)以及三年中財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全的上市公司。

按照上述兩個(gè)條件依次篩選，本文最終選取2010～2012年間我國(guó)深交所普通機(jī)械制造業(yè)板塊34家上市公司為樣本公司，以這34家樣本公司2010～2012年的年度報(bào)告中所披露的數(shù)據(jù)為樣本數(shù)據(jù)，共獲得觀測(cè)樣本102個(gè)。本文使用的獨(dú)立董事數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，通過(guò)逐個(gè)查閱巨潮咨詢網(wǎng)公布的上市公司的年報(bào)以及公告手工收集整理獲得。

在分析中小股東權(quán)益保護(hù)的綜合值時(shí)，主要就中小股東權(quán)益保護(hù)的子指標(biāo)的選取以及權(quán)重的確定對(duì)專(zhuān)家進(jìn)行了調(diào)研。在確定知情權(quán)指標(biāo)中的信息披露數(shù)據(jù)時(shí)，主要是收集了深交所網(wǎng)站上披露的信息評(píng)級(jí)指標(biāo)。

三、實(shí)證數(shù)據(jù)分析

針對(duì)中小股東權(quán)益保護(hù)程度的綜合得分，主要是通過(guò)運(yùn)用層次分析法，得到目標(biāo)層判斷矩陣的權(quán)重：S=30%X+16%Y+54%Z。這個(gè)S值就是能綜合反映中小股東權(quán)益保護(hù)程度的綜合得分。

（一）數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)分析

從表2中可以看出，樣本公司中中小股東權(quán)益保護(hù)程度普遍不高，最高得分才69.6859990862，平均得分也只不過(guò)55.2547292828?？梢?jiàn)在我國(guó)深交所上市的普通機(jī)械制造業(yè)公司中保護(hù)中小股東權(quán)益的意識(shí)不強(qiáng)。

從表3中所顯示的獨(dú)立董事的特征變量看，不同樣本公司的獨(dú)立董事報(bào)酬水平，其獨(dú)立董事津貼與高管前三名報(bào)酬均值之比差異較大，獨(dú)立董事津貼最小的只占了高管前三名報(bào)酬均值的3.08%，最高卻達(dá)到了69.77%，平均值才16.05%。

（二） 變量的相關(guān)性分析

為了檢驗(yàn)獨(dú)立董事對(duì)中小股東權(quán)益保護(hù)之間的相關(guān)性，本文采用 Pearson 相關(guān)系數(shù)對(duì)二者的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，相關(guān)系數(shù)的值介于-1到1之間，其絕對(duì)值表示相關(guān)性大小。一般在進(jìn)行相關(guān)性分析時(shí)，如果自變量間的相關(guān)系數(shù)小于0.5，通常會(huì)認(rèn)為相關(guān)性不大，引起共線性問(wèn)題較小，影響回歸分析結(jié)果的可能性也不大，因此能夠進(jìn)行回歸分析。

表4為變量相關(guān)性檢驗(yàn)表，從表中可以看出，中小股東權(quán)益保護(hù)與獨(dú)立董事報(bào)酬水平的相關(guān)系數(shù)為0.206，P=0.038（小于0.05），相關(guān)系數(shù)的顯著性概率水平通過(guò)0.05的顯著性檢驗(yàn)，有著顯著的統(tǒng)計(jì)學(xué)意義，表明兩者之間存在正相關(guān)關(guān)系。但其相關(guān)系數(shù)為0.206，表明其相關(guān)關(guān)系較弱，因此我們可以猜測(cè)，它們之間可能存在非線性關(guān)系。因此本文會(huì)在下文的研究中對(duì)中小股東權(quán)益保護(hù)和獨(dú)立董事報(bào)酬水平兩者之間進(jìn)行曲線回歸分析。

（三） 曲線回歸分析

為了驗(yàn)證假設(shè)：獨(dú)立董事報(bào)酬水平對(duì)中小股東權(quán)益保護(hù)的影響是否存在倒U型關(guān)系。我們進(jìn)行曲線回歸分析，將中小股東權(quán)益保護(hù)綜合評(píng)價(jià)值作為因變量，將獨(dú)立董事報(bào)酬水平作為自變量，選擇擬合線性方程和二次方程的方法進(jìn)行曲線回歸分析，模型如下所示：

擬合一次方程模型（Linear）： S=a0+a1I+μ

（3）

擬合二次方程模型（Quadratic）：S=a0+a2I+a3I 2+μ（4）

運(yùn)用SPSS19.0的曲線估計(jì)功能，根據(jù)所建立的模型，分別選擇Linear、Quadratic兩種函數(shù)對(duì)應(yīng)于上述兩個(gè)模型，自變量為獨(dú)立董事報(bào)酬水平，因變量為中小股東權(quán)益保護(hù)綜合評(píng)價(jià)值，分別對(duì)兩個(gè)模型進(jìn)行曲線擬合，結(jié)果如下：

Linear

從表5模型匯總表中可以看出，中小股東權(quán)益保護(hù)與獨(dú)立董事報(bào)酬水平的相關(guān)系數(shù)是0.206，R方為0.042，調(diào)整R方為0.033，也就是說(shuō)獨(dú)立董事報(bào)酬水平只能解釋中小股東權(quán)益保護(hù)變化的3.3%，總體擬合度不是很高。

從表6可以看出，一次線性回歸方程的S值為4.415，顯著性水平Sig.值為0.038，小于0.05，通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，表明整個(gè)回歸方程是顯著的。

由表7 可以看出，獨(dú)立董事報(bào)酬水平與中小股東權(quán)益保護(hù)之間的回歸系數(shù)為10.238，再次證明了獨(dú)立董事報(bào)酬水平與中小股東權(quán)益保護(hù)之間存在著線性相關(guān)關(guān)系，而且系數(shù)為正，是正相關(guān)。

由表8中可以看出，二次曲線方程的相關(guān)系數(shù)為0.215，判定系數(shù)R方為0.046，調(diào)整R方為0.027，相較于一次擬合的結(jié)果，相關(guān)系數(shù)有所提高，但是擬合程度依然不高。

從表9可以看出，二次曲線方程的伴隨概率為0.095，大于0.05，表明二次曲線方程在整體上并不顯著。

由表10可以看出，獨(dú)董報(bào)酬水平的回歸系數(shù)為18.257，獨(dú)董報(bào)酬水平平方的系數(shù)為-13.818，但是其伴隨概率均大于0.05，均未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。由此可見(jiàn)，獨(dú)董報(bào)酬水平與中小股東權(quán)益保護(hù)之間不存在二次曲線線性關(guān)系。

綜上所述，獨(dú)立董事報(bào)酬水平二次項(xiàng)的系數(shù)為正，一次項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，雖然獨(dú)立董事報(bào)酬水平與中小股東權(quán)益保護(hù)之間存在著倒U型關(guān)系，但是并不顯著，未能驗(yàn)證所提假設(shè)的說(shuō)法。

四、結(jié)論、建議與不足

研究結(jié)果表明：獨(dú)立董事報(bào)酬水平與中小股東權(quán)益保護(hù)之間不存在顯著的倒U型關(guān)系。其原因可能是獨(dú)立董事一般是社會(huì)上的高收入者，其擔(dān)任獨(dú)立董事的收入僅僅是其總收入的一小部分，薪酬激勵(lì)對(duì)于行權(quán)的影響并不大，他們可能更在乎自己的聲譽(yù)，建議建立獨(dú)立董事聲譽(yù)激勵(lì)機(jī)制。

因此，筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)改變對(duì)獨(dú)立董事的激勵(lì)方式以求進(jìn)一步健全完善獨(dú)立董事制度，以切實(shí)保護(hù)中小股東權(quán)益發(fā)揮更大的作用。

另外，由于本文樣本數(shù)據(jù)選取較少，部分相關(guān)指標(biāo)獲取難度大且難以量化，筆者僅選取了現(xiàn)金股利支付率、股票投資回報(bào)率、中小股東參與治理以及信息披露評(píng)級(jí)指標(biāo)四個(gè)指標(biāo)代表中小股東權(quán)益保護(hù)的程度，因此研究具有一定的局限性。

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（作者單位：黃仕英，長(zhǎng)沙商貿(mào)旅游職業(yè)技術(shù)學(xué)院；曹湘平，湖南工業(yè)大學(xué)財(cái)經(jīng)學(xué)院）