于旭　WEI SHUANGYING　丁麗霞

摘要：我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建立六年多以來(lái)，發(fā)展迅速，從第一批的28只股票發(fā)展為今天的510股市場(chǎng)， 但在運(yùn)行過(guò)程中呈現(xiàn)出一些問(wèn)題，尤其是其退市預(yù)警機(jī)制沒(méi)能跟上快速成長(zhǎng)的需要，有必要完善與更新。文章通過(guò)研究我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的財(cái)務(wù)狀況及退市過(guò)程中存在的問(wèn)題，并通過(guò)對(duì)美國(guó)納斯達(dá)克退市制度和流程的分析研究，從中總結(jié)經(jīng)驗(yàn)得到啟示，創(chuàng)新提出以保護(hù)投資者及強(qiáng)化我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)機(jī)制為基礎(chǔ)的退市預(yù)警方案，修訂退市制度，以促進(jìn)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；退市預(yù)警；納斯達(dá)克

從2009年10月30日中國(guó)創(chuàng)業(yè)板首批28家公司股票上市開(kāi)始，陸續(xù)有510家公司登陸創(chuàng)業(yè)板，為中國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展帶來(lái)了新鮮活力。在肯定創(chuàng)業(yè)板對(duì)加速我國(guó)部分中小企業(yè)成長(zhǎng)、帶動(dòng)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的同時(shí)，我們也注意到創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)存在一些問(wèn)題，如整體規(guī)模過(guò)小，上市審核過(guò)嚴(yán)時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，上市后公司財(cái)務(wù)狀況很快出現(xiàn)良莠不齊狀況；投資者結(jié)構(gòu)不合理；退市制度缺少預(yù)警機(jī)制，沒(méi)有真正起到存優(yōu)去劣的作用，致使創(chuàng)業(yè)板內(nèi)一些本應(yīng)退市的公司能用一些匪夷所思的手段，避免遭退市的厄運(yùn)。這些問(wèn)題在客觀上損害了投資者的利益，阻礙了我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的健康發(fā)展。作為我國(guó)股票市場(chǎng)的重要成分，創(chuàng)業(yè)板的成敗關(guān)系到我們的國(guó)計(jì)民生，因此亟待出臺(tái)合理有效的退市預(yù)警機(jī)制，起到保護(hù)投資者，扶植中小型創(chuàng)新企業(yè)及推動(dòng)股票市場(chǎng)發(fā)展的目的。

一、 上市公司財(cái)務(wù)狀況與退市問(wèn)題

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板建立時(shí)間短，整體規(guī)模非常小，雖然到2016年已經(jīng)有510家上市公司，但上市公司的財(cái)務(wù)狀況參差不齊，它們的總資產(chǎn)、銷售及盈利能力差距很大： 從總資產(chǎn)2億元的小公司到總資產(chǎn)250億元的中型公司，從近年內(nèi)持續(xù)盈利到連續(xù)幾年的虧損公司都在創(chuàng)業(yè)板繼續(xù)交易中。在分析創(chuàng)業(yè)板上市公司的盈利能力時(shí)作者發(fā)現(xiàn)， 在2015年前上市的409家公司中，在2011年～2015年的五年中有109家存在一年的息稅前利潤(rùn)（EBIT）為負(fù)數(shù)的年度，其中有8家公司存在4年EBIT為負(fù)數(shù)年度，2家公司在所有五年的樣本期內(nèi)EBIT都是負(fù)數(shù)的現(xiàn)象。這些公司為什么能避開(kāi)連續(xù)三年虧損既退市的制度？

究其原因，主要有幾點(diǎn)：

1. 退市制度的缺陷致使誠(chéng)信缺失企業(yè)及財(cái)務(wù)陷入困境的企業(yè)能夠繼續(xù)在創(chuàng)業(yè)板上交易。現(xiàn)有退市制度既沒(méi)有預(yù)警機(jī)制，在具體退市執(zhí)行中也缺乏明確的程序。深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則中規(guī)定“本所在公司股票停牌起十五個(gè)交易日內(nèi)作出公司股票是否終止上市的決定”，這說(shuō)明退市決定要由交易所決定，而不是按照明確的退市程序進(jìn)行。

2. 上市難，退市更難。由于上市審批體系僅能滿足小部分企業(yè)的融資需要，因此上市公司的“殼”很有價(jià)值，這樣就導(dǎo)致本該退市的企業(yè)會(huì)千方百計(jì)用各種方法和手段保住上市公司的地位。盡管我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的退市制度規(guī)定連續(xù)三年虧損的公司必須退市，但由于沒(méi)有明確規(guī)定公司盈利的來(lái)源，致使個(gè)別虧損企業(yè)或依靠地方政府稅收優(yōu)惠等非經(jīng)營(yíng)手段達(dá)到“盈利”的目的，甚至依靠變賣(mài)分子公司變現(xiàn)來(lái)彌補(bǔ)經(jīng)營(yíng)虧損的窟窿而繼續(xù)保持上市身份，致使假盈利真虧損的上市公司還能存在于創(chuàng)業(yè)板平臺(tái)上。

3. 退市渠道設(shè)計(jì)不流暢，退市整理制度存在缺陷。上市公司在股票被終止上市前，要與有股份轉(zhuǎn)讓主辦券商業(yè)務(wù)資格的證券公司簽訂《委托代辦股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，聘請(qǐng)其作為公司股票退市后代辦股份轉(zhuǎn)讓的主辦券商。這個(gè)轉(zhuǎn)讓機(jī)制沒(méi)有給退市企業(yè)一個(gè)緩沖的機(jī)會(huì)，因此很難執(zhí)行。而“退市整理板”的股票交易從表面上看與正常上市公司基本相同，但投資者已喪失退出的有利時(shí)機(jī)了。所以說(shuō)在沒(méi)有任何退市預(yù)警機(jī)制的提醒時(shí)，投資者很難避免風(fēng)險(xiǎn)。

退市制度要有效保護(hù)中小投資者權(quán)益，就必須建立預(yù)警機(jī)制，同時(shí)通過(guò)完善追責(zé)制度，引入集體訴訟制度，減少投資者損失，真正保護(hù)中小投資者權(quán)益。

二、 美國(guó)上市公司退市的借鑒與啟發(fā)

由于美國(guó)納斯達(dá)克是世界上運(yùn)行最成功的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，本文將重點(diǎn)分析納斯達(dá)克的退市制度和流程，借鑒其成功的經(jīng)驗(yàn)?？偨Y(jié)納斯達(dá)克的退市管理有如下幾方面特點(diǎn)①：

1. 市場(chǎng)分為三個(gè)層次，虧損不是判斷公司的唯一標(biāo)準(zhǔn)。納斯達(dá)克在2006年將市場(chǎng)分為三個(gè)層次來(lái)吸引優(yōu)質(zhì)公司：納斯達(dá)克精選市場(chǎng)，納斯達(dá)克全球市場(chǎng)，納斯達(dá)克資本市場(chǎng)。根據(jù)這三個(gè)層次，出臺(tái)了11種上市標(biāo)準(zhǔn)和六種持續(xù)上市（避免退市）的條件，為有潛力的企業(yè)在納斯達(dá)克市場(chǎng)發(fā)展提供空間，將優(yōu)秀公司吸納入全球優(yōu)選市場(chǎng)，并允許公司在不同的市場(chǎng)移轉(zhuǎn)，以充分滿足它們的融資要求，也呈獻(xiàn)給投資者更多地選擇機(jī)會(huì)。對(duì)美國(guó)彭博數(shù)據(jù)庫(kù)導(dǎo)出的數(shù)據(jù)分析顯示，從2010年到2015年全美共有2 212家上市公司從一個(gè)交易所（市場(chǎng)）轉(zhuǎn)移到另一個(gè)交易所（市場(chǎng)）。其中轉(zhuǎn)入納斯達(dá)克的股票有252家，轉(zhuǎn)出納斯達(dá)克有278家；另外有87家是在納斯達(dá)克市場(chǎng)中不同層級(jí)轉(zhuǎn)股。這些數(shù)據(jù)表明公司在不同交易所之間或不同層次市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，既能為不同發(fā)展層次公司提供生存平臺(tái)，又為交易所之間營(yíng)造市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，有利于企業(yè)和投資者。

針對(duì)不同市場(chǎng)上的上市公司，持續(xù)上市條件并沒(méi)有單獨(dú)以盈利或虧損論英雄。只要沒(méi)有觸碰退市紅線，即使虧損也可以繼續(xù)在納斯達(dá)克交易。通過(guò)分析2013年1月1日還在納斯達(dá)克上市的4 253家公司連續(xù)9年的凈利潤(rùn)指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)有66%公司在過(guò)去的9年內(nèi)出現(xiàn)過(guò)年終虧損的現(xiàn)象，有37%上市公司在9年中出現(xiàn)過(guò)三次及以上虧損。在2013年1月1日～2015年12月20日期間有568樣本公司退市，占樣本公司總數(shù)的13%退市。其中一次都沒(méi)有年度虧損的1 433家公司中有120家上市公司退市了，退市率為8%，占所有退市公司的21%；另外2 820個(gè)有虧損年度的上市公司中有448家退市，退市率為16%，占所有退市公司的79%；其中1 227家有連續(xù)虧損三年的公司中有205家退市，退市率為17%。結(jié)論是虧損公司中有84%還在市場(chǎng)上。

2. 采用寬入嚴(yán)管的制度。納斯達(dá)克采用寬進(jìn)嚴(yán)管的上市制度，企業(yè)只要能滿足11種標(biāo)準(zhǔn)中的任何一個(gè)上市條件就可以申請(qǐng)上市，獲批上市；上市后公司必須嚴(yán)格遵守納斯達(dá)克的要求，遵從內(nèi)控準(zhǔn)則和治理標(biāo)準(zhǔn)，定期披露財(cái)務(wù)報(bào)表和經(jīng)營(yíng)信息，滿足投資者人數(shù)及交易量要求。對(duì)于不再滿足持續(xù)上市條件的公司，納斯達(dá)克會(huì)及時(shí)通知該公司并要求其公開(kāi)發(fā)布不再符合上市條件的事實(shí)，保護(hù)投資者權(quán)益，避免不合格公司信息沒(méi)能及時(shí)傳遞給投資者。

3. 退市程序采用上訴聆訊制。納斯達(dá)克市場(chǎng)的退市標(biāo)準(zhǔn)是本著從保護(hù)投資者角度出發(fā)設(shè)計(jì)的，強(qiáng)調(diào)市值、公眾持股數(shù)等多個(gè)指標(biāo)作為公司能維持上市的標(biāo)準(zhǔn)，而不簡(jiǎn)單以利潤(rùn)作為唯一的標(biāo)準(zhǔn)。納斯達(dá)克市場(chǎng)的退市程序由交易所啟動(dòng)，只要上市公司無(wú)法滿足持續(xù)上市的條件，交易所就會(huì)將書(shū)面缺陷通知遞送到該公司，內(nèi)容包括問(wèn)題的性質(zhì)、相對(duì)應(yīng)的整改時(shí)間、整改要求、退市時(shí)間表等；涉事公司在指定時(shí)間內(nèi)如果整改不到位，會(huì)被退市。對(duì)收到退市警告不服的公司，納斯達(dá)克采用上訴聆訊制，允許公司逐級(jí)上訴：先上訴到納斯達(dá)克的上市資格小組，然后到獨(dú)立的上市與聆訊審查委員會(huì)，再到納斯達(dá)克董事會(huì)，直至美國(guó)證券交易委員會(huì)作為最后的裁決機(jī)關(guān)決定上市公司是否被摘牌。

從管理角度出發(fā)，上訴聆訊制度提高了退市過(guò)程的透明度；對(duì)公司而言，上訴程序的時(shí)期也能為公司擺脫當(dāng)前困境爭(zhēng)取寶貴時(shí)間，避免退市。整改中的公司必須及時(shí)發(fā)布整改信息，使投資者能充分評(píng)估是否繼續(xù)持有或是賣(mài)出該股票。該上訴聆訊制值得我國(guó)創(chuàng)業(yè)板學(xué)習(xí)和借鑒。

4. 退市警示信息公開(kāi)透明。納斯達(dá)克網(wǎng)站每天更新觸動(dòng)退市警示公司的名單，這樣投資者能隨時(shí)看到，減少風(fēng)險(xiǎn)。網(wǎng)站信息包括公司名字，股票代碼，被警示的原因，是否已經(jīng)填報(bào)了退市表格等。作者于2015年8月到10月每日跟蹤納斯達(dá)克網(wǎng)站，發(fā)現(xiàn)每天都有新名單上榜，整理8月25號(hào)與9月21號(hào)的名單列式，發(fā)現(xiàn)從8月25號(hào)到9月21號(hào)有4只股票在暫停榜上重復(fù)出現(xiàn)，說(shuō)明不合規(guī)的公司會(huì)有整改窗口。

綜上所述，由于美國(guó)納斯達(dá)克歷史時(shí)間長(zhǎng)，并能參考美國(guó)其他股票交易所的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，因此其各項(xiàng)制度更趨于理性。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的歷史時(shí)間短，通過(guò)借鑒納斯達(dá)克合理的規(guī)章制度，能在短時(shí)期內(nèi)完善退市預(yù)警制度，建立切實(shí)可行的退市程序，促進(jìn)股票市場(chǎng)的發(fā)展。

三、 基于上市公司財(cái)務(wù)狀況的退市預(yù)警對(duì)策

通過(guò)分析我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的退市現(xiàn)狀與問(wèn)題，比較我國(guó)創(chuàng)業(yè)板及美國(guó)納斯達(dá)克的主要特點(diǎn)，為健全適合我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)退市制度，本文建議以下幾點(diǎn)：

1. 建立多層次的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。通過(guò)對(duì)我國(guó)現(xiàn)有的515家創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)分析，作者發(fā)現(xiàn)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)不同公司的市值、資產(chǎn)及銷售額相差距離頗大。按照2014年全年財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，從最高的市值372.5億元到最低的9.3億元，從最高的總資產(chǎn)253億元到最低的不足2億元，從高達(dá)380億元銷售額低到僅0.6億元銷售額，分布范圍很寬，說(shuō)明這些公司的競(jìng)爭(zhēng)力和發(fā)展階段不在同一個(gè)層次上，表明我國(guó)現(xiàn)有創(chuàng)業(yè)板有必要設(shè)立二個(gè)層級(jí)的市場(chǎng)。建議以上市標(biāo)準(zhǔn)總資產(chǎn)/銷售額超過(guò)10億元的企業(yè)設(shè)置為精英創(chuàng)業(yè)板，將總資產(chǎn)/銷售額在10億元以內(nèi)的設(shè)為普通創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，這樣能突出規(guī)模上的優(yōu)勢(shì)，用有針對(duì)性的政策，引導(dǎo)在不同層次的企業(yè)發(fā)展壯大。另一方面也可以降低入市門(mén)檻，將更多的中小型企業(yè)、新型公司吸納到創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。

2. 建立風(fēng)險(xiǎn)提示體系及退市缺陷警示整改系統(tǒng)。

（1）建立風(fēng)險(xiǎn)提示體系。依據(jù)國(guó)際上經(jīng)典的Z-Score②破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)模型，我們可以將創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)現(xiàn)有的公司運(yùn)營(yíng)分成三級(jí)：安全健康企業(yè)，一般風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。建議建立股票風(fēng)險(xiǎn)提示制度：由交易所建立風(fēng)險(xiǎn)模型系統(tǒng)，按季度報(bào)表披露信息，公布上市企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)及退市概率數(shù)據(jù)。這些數(shù)據(jù)可公示在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)系統(tǒng)平臺(tái)上。這樣既提醒投資者關(guān)注投資風(fēng)險(xiǎn)，也給上市公司一定壓力。具體方案為：

①創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)網(wǎng)站公布上市企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。依據(jù)上市公司季度財(cái)務(wù)報(bào)表披露信息，交易所在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)版面上增加一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)科目。交易所可以根據(jù)創(chuàng)業(yè)板六年的交易數(shù)據(jù)，用多元判別的統(tǒng)計(jì)方法，創(chuàng)建適合中國(guó)創(chuàng)業(yè)板的Z-Score數(shù)理模型，或直接引用國(guó)際上廣為通用的“新興市場(chǎng)Z-Score③模型”，預(yù)測(cè)破產(chǎn)系數(shù)。

②設(shè)立退市預(yù)警專員。因?yàn)槲覈?guó)股票市場(chǎng)中散戶占據(jù)絕大部分，有必要設(shè)置預(yù)警專員，聘請(qǐng)有數(shù)據(jù)庫(kù)和投資專業(yè)知識(shí)的分析師定期測(cè)算上市公司的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，按季度公布在創(chuàng)業(yè)板網(wǎng)站上，服務(wù)各個(gè)投資群體。

（2）設(shè)立退市缺陷預(yù)警整改系統(tǒng)和信息披露機(jī)制。取消現(xiàn)有的暫停上市機(jī)制，設(shè)立持續(xù)上市缺陷預(yù)警系統(tǒng)，根據(jù)不同指標(biāo)設(shè)定180天～360天的警示期。一旦上市公司觸碰退市警示指標(biāo)紅線，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)管理機(jī)構(gòu)馬上通知該公司，要求其在2天內(nèi)以網(wǎng)站通知、記者招待會(huì)方式或公告形式通知社會(huì)股東，在7天內(nèi)提出整改措施。如果該公司對(duì)整改通知內(nèi)的內(nèi)容不認(rèn)同，可以提出申訴或要求延長(zhǎng)整改時(shí)間。管理機(jī)構(gòu)會(huì)根據(jù)違規(guī)缺陷的輕重及企業(yè)整改計(jì)劃的嚴(yán)密性決定是否同意。交易所可以延長(zhǎng)警示期間，但警示期間全程不能超過(guò)一年。

3. 修改現(xiàn)有退市量化標(biāo)準(zhǔn)及內(nèi)控要求。

（1）將現(xiàn)有的凈資產(chǎn)為負(fù)一年后暫停上市改為凈資產(chǎn)為負(fù)一年后馬上警示，如果公司在警示期間沒(méi)有提出可以接受的整改方案恢復(fù)凈資產(chǎn)到正數(shù)，則必須馬上退市。

（2）將凈利潤(rùn)為負(fù)數(shù)的指標(biāo)定為：警示四年，終止上市五年。本文作者發(fā)現(xiàn)，一些創(chuàng)新企業(yè)在發(fā)展初期由于戰(zhàn)略擴(kuò)張及開(kāi)拓新市場(chǎng)而需要大量的投資，它們?cè)诔砷L(zhǎng)期間很難兼顧投資與保持盈利。如果連續(xù)三年虧損就要退市，則這些企業(yè)很難下定決心研究開(kāi)發(fā)中長(zhǎng)期的產(chǎn)品。因此，創(chuàng)業(yè)板若僅以企業(yè)利潤(rùn)作為退市標(biāo)準(zhǔn)，會(huì)使企業(yè)只顧短期而忽略長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。本文作者通過(guò)對(duì)美國(guó)、歐洲和其它一些股票證券交易市場(chǎng)的上市公司研究發(fā)現(xiàn)，那些虧損的企業(yè)只要凈資產(chǎn)沒(méi)有虧損光，就能繼續(xù)生存。參照前面納斯達(dá)克84%虧損公司還在市場(chǎng)上繼續(xù)交易，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)上市公司的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)不應(yīng)該只看盈利與虧損。因此本文建議將虧損時(shí)間延長(zhǎng)1年，前提是企業(yè)沒(méi)有觸碰凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)的紅線。

（3）將現(xiàn)有股價(jià)低于面值即退市改為“股價(jià)低于一元人民幣即啟動(dòng)退市機(jī)制”，以便于股民熟記在心，同時(shí)能有利于交易所的管理。

（4）完善現(xiàn)有的信息披露要求，具體內(nèi)容包含：財(cái)務(wù)報(bào)表，企業(yè)投資情況，經(jīng)營(yíng)狀況包括銷售成本費(fèi)用利潤(rùn)，管理構(gòu)架變化，主要管理人員變動(dòng)，發(fā)展戰(zhàn)略，主要客戶及供應(yīng)商。同時(shí)要求企業(yè)董事長(zhǎng)、總經(jīng)理、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人在每期財(cái)務(wù)報(bào)表上簽字，個(gè)人承擔(dān)法律責(zé)任。

（5）聘任有資質(zhì)的獨(dú)立審計(jì)師事務(wù)所為外部審核，并由第三方事務(wù)所公證，避免審計(jì)報(bào)告與內(nèi)控報(bào)告由同一個(gè)事務(wù)所承擔(dān)出具。

4. 完善復(fù)議流程。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)公司的強(qiáng)制退市決定權(quán)在交易所，最終判決權(quán)在證監(jiān)會(huì)。如果被要求退市公司認(rèn)為退市決定不符合制度及法規(guī)要求，或認(rèn)為與實(shí)情不符，可以向交易所申訴，獨(dú)立復(fù)審機(jī)構(gòu)如果拒絕或駁回上述，公司可以向證監(jiān)會(huì)提出申訴。復(fù)議期間公司在整改同時(shí)還可以交易，給投資者和上市企業(yè)一個(gè)尋找出路的窗口期。

5. 設(shè)立保證金及風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)機(jī)制。建立上市公司保證金制度，要求上市公司將其募集資金的5%拿出來(lái)作為風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)金，類似于購(gòu)買(mǎi)設(shè)備的質(zhì)量抵押金，交易所則要在企業(yè)上市滿5年后或者主動(dòng)退市時(shí)返還給上市企業(yè)。

建立保險(xiǎn)制度，以抗衡由于作弊違規(guī)違法行為而導(dǎo)致的被動(dòng)退市。上市公司股票要購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)，類似于汽車強(qiáng)制保險(xiǎn)的概念。此類保險(xiǎn)用于一旦該上市公司出現(xiàn)任何因?yàn)樽鞅走`規(guī)而退市時(shí)補(bǔ)償投資者的保險(xiǎn)。既然投資有風(fēng)險(xiǎn)，則任何上市公司及相關(guān)方都必須支付“違約風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管保險(xiǎn)”。

綜上所述，本文建議建立多層次的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，用警示制度替代暫停制度，設(shè)立退市缺陷警示整改系統(tǒng)，修改現(xiàn)有退市量化標(biāo)準(zhǔn)及內(nèi)控要求，建立復(fù)議流程等4個(gè)方面，創(chuàng)新和完善創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)退市管理。

四、 結(jié)論

本文以創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的退市管理為研究核心，分析了我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)退市過(guò)程中存在的問(wèn)題，包括對(duì)缺失誠(chéng)信的企業(yè)懲處不足，無(wú)法盡快清理虧損企業(yè)，退市缺乏明確的執(zhí)行程序，退市渠道設(shè)計(jì)不流暢等。鑒于美國(guó)納斯達(dá)克是目前世界上最成功的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，本文重點(diǎn)分析了其退市管理中行之有效的地方，并建議我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)借鑒：分層次的市場(chǎng)體系，寬入嚴(yán)管的管理制度，上訴聆聽(tīng)制的退市程序及公開(kāi)透明的信息披露，退市預(yù)警機(jī)制等。鑒于退市預(yù)警有利于保護(hù)廣大投資者利益，本文提議交易所設(shè)置退市預(yù)警專員，采用科學(xué)方法測(cè)算上市公司財(cái)務(wù)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，定期公布；提出多項(xiàng)建議，包括建立多層次的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，建立風(fēng)險(xiǎn)提示體系及退市缺陷警示整改系統(tǒng)，修改現(xiàn)有退市量化標(biāo)準(zhǔn)及內(nèi)控要求，完善整改期與復(fù)議流程，設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)保證金及保險(xiǎn)體系等。本文認(rèn)為，增設(shè)退市預(yù)警及完善創(chuàng)業(yè)板的退市制度，能增強(qiáng)投資者信心，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的整體融資能力，推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)的平穩(wěn)發(fā)展。

注釋：

①信息來(lái)源于美國(guó)證券交易委員會(huì)、納斯達(dá)克、彭博社。

②Z-Score 模型，又稱Altman Z-Score 模型，是由紐約大學(xué)商學(xué)院教授Edward Altman 在1967年創(chuàng)立的，用以衡量一個(gè)公司的財(cái)務(wù)健康狀況，并對(duì)公司在2年內(nèi)破產(chǎn)的可能性進(jìn)行診斷與預(yù)測(cè)。

③新興市場(chǎng)Z-Score 模型是Altman 在Z-Score模型基礎(chǔ)上改進(jìn)的，于1993提出，適用于美國(guó)和國(guó)際上新興市場(chǎng)。

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作者簡(jiǎn)介：于旭（1965-），男，漢族，吉林省雙遼市人，吉林大學(xué)管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)閯?chuàng)新管理；WEI SHUANGYING（中文名：魏雙瑩）（1963-），女，漢族，黑龍江省哈爾濱市人，吉林大學(xué)管理學(xué)院博士生，哈藥集團(tuán)財(cái)務(wù)總監(jiān)，研究方向?yàn)閯?chuàng)新管理；丁麗霞（1969-），女，漢族，吉林省松原市人，吉林大學(xué)管理學(xué)院副教授，吉林大學(xué)理學(xué)博士，研究方向?yàn)閺?fù)雜系統(tǒng)決策。

收稿日期：2016-10-21。