許林子

摘 要：針對攜程網(wǎng)在NASDAQ上市的全過程，對中國企業(yè)境內(nèi)外上市的優(yōu)、劣勢進行比較分析，闡述攜程網(wǎng)上市決策的動因，并從財務(wù)角度、資本角度以及公司治理結(jié)構(gòu)等多個維度闡述攜程網(wǎng)海外上市的融資效果。基于上述分析，總結(jié)境內(nèi)公司海外上市融資的相關(guān)原則，即融資收益與風(fēng)險相匹配原則、融資規(guī)模量力而行原則、融資成本最低原則、資本結(jié)構(gòu)合理原則和保持企業(yè)控制權(quán)原則。

關(guān)鍵詞：攜程網(wǎng)；NASDAQ；上市動機；融資效果；治理結(jié)構(gòu)

中圖分類號：F830.91 文獻標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）13-0086-02

一、研究背景

攜程旅行網(wǎng)創(chuàng)立于1999年，總部設(shè)在中國上海，作為中國領(lǐng)先的在線旅游行業(yè)服務(wù)公司，攜程會員超過2.5億，在攜程平臺及無線應(yīng)用上享受酒店預(yù)訂、機票預(yù)訂、旅游度假、商旅管理及旅游資訊在內(nèi)的全方位旅行服務(wù)。攜程網(wǎng)業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)定，盈利能力表現(xiàn)較佳，公司于2003年12月9日在美國納斯達克完成上市，公開募集美元7 560萬。攜程初始發(fā)行價為18美元，開盤價為24.01美元；截至當(dāng)日收盤，該股成交量超560萬股，漲幅88.56%，至33.94美元。攜程網(wǎng)為什么選擇在境外的NASDAQ上市，在境外上市與在境內(nèi)上市相比存在哪些優(yōu)勢，又存在了哪些風(fēng)險？境外上市后，為攜程網(wǎng)通過資本市場融資帶來了哪些益處，也為未來選擇海外上市的企業(yè)帶來了哪些啟示？這些問題我們將在本文中深入探討分析。

二、攜程網(wǎng)境外上市動機及境外上市優(yōu)劣勢比較分析

（一）攜程網(wǎng)NASDAQ上市的動機

攜程網(wǎng)作為民營在線旅游互聯(lián)網(wǎng)公司，所處行業(yè)競爭異常激烈，需要大量資金推動企業(yè)持續(xù)發(fā)展，而中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)初期盈利能力弱、輕資產(chǎn)的特征，又決定了處于虧損階段的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)缺少可抵押資產(chǎn)，難以獲得國內(nèi)的銀行貸款融資。因此，通過股權(quán)融資成為其一種必然的選擇。但是，我國的上市門檻比較高，有強制性盈利要求，攜程難以滿足相應(yīng)的上市標(biāo)準(zhǔn)，且境外上市優(yōu)勢很多，比如融資約束小、能實現(xiàn)產(chǎn)品國際化、提升公司治理水平、實現(xiàn)股東財富最大化，還有出于財產(chǎn)安全與獲取平等的社會地位的考慮，因此只能舍近求遠，選擇境外上市。

NASDAQ作為全球設(shè)立最早的創(chuàng)業(yè)板市場，是美國高科技企業(yè)成長的搖籃，新型高科技企業(yè)及預(yù)期成長性良好的企業(yè)，在該市場能夠獲得較高的海外發(fā)行估值。攜程網(wǎng)屬于在線旅游行業(yè)，“磚塊+鼠標(biāo)”概念較能引起境外投資者的關(guān)注。當(dāng)時攜程網(wǎng)所主打的“中國”牌，也是一大賣點。境外證券市場的較高估值，是攜程網(wǎng)在NASDAQ上市的主要原因。

（二）美國證券市場上市優(yōu)、劣勢比較分析

通過對比分析境內(nèi)證券市場、香港證券市場以及美國證券市場對于企業(yè)IPO的要求特點，總結(jié)如下優(yōu)勢：一是監(jiān)管完善、成本透明、門檻低、程序簡單、上市快；二是境外市場較成熟，境外上市有利于緩解上市公司與投資者之間的信息不對稱，提升企業(yè)的融資可能性；三是境外市場對投資保護意識較強，因此境外上市為企業(yè)提供了更多的融資渠道，與國內(nèi)相比，境外市場融資容量較大；四是能夠提高企業(yè)知名度，有助于擴大境外的產(chǎn)品市場，擴張公司全球化的商業(yè)戰(zhàn)略。

中國企業(yè)在美國上市伴隨著巨大發(fā)展機遇的同時，也面臨著諸如“水土不服”等等的不確定性與風(fēng)險。通過研究中國公司在美上市的既往案例，我們發(fā)現(xiàn)，在美上市具有如下風(fēng)險：第一，政策變化風(fēng)險。國別間的政策不同，且無法保證政策穩(wěn)定性，可能導(dǎo)致風(fēng)險。第二，監(jiān)管與企業(yè)誠信風(fēng)險。境外資本市場監(jiān)管力度強于國內(nèi)，而國內(nèi)的企業(yè)對于境外市場的制度規(guī)則不熟悉，上市后的維護成本可能大幅增加。第三，價格低估風(fēng)險。由于國內(nèi)外資本市場估值差異，導(dǎo)致國內(nèi)知名的企業(yè)可能不被投資者認(rèn)可，進而導(dǎo)致股票價格不能真實反映公司實際價值，影響上市融資的質(zhì)量。第四，利率與匯率的風(fēng)險。利率和匯率的變動會影響融資成本和效果。第五，信用風(fēng)險，如“中概股信用危機”，不少中國企業(yè)在投行、律所的聯(lián)合之下，通過財務(wù)造假成功海外上市，結(jié)果上市快、退市也快。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2001年美國市場中概股退市約為31家，總市值達78億美元，海外投資者在當(dāng)時都對中國公司有信任危機。在主流的華爾街交易員圈子，大多數(shù)“中概股”被偏見眼光看待，甚至被貼上財務(wù)造假與缺乏契約精神的標(biāo)簽，而這恰恰是美國所崇尚的重要價值觀。

三、攜程網(wǎng)NASDAQ上市融資效果分析

（一）股價表現(xiàn)

2003年12月9日，攜程網(wǎng)于 NASDAQ上市交易，上市開盤價3.00125美元，當(dāng)日最高價到達4.66875 美元，收盤價每股4.2425美元，當(dāng)日漲幅41.36%。2004年1月31日股價收于5.1375美元，相較上市當(dāng)日開盤價上漲71.18%。2004年12月31日，攜程網(wǎng)股價為5.7525美元，相較上市當(dāng)日開盤價上漲91.67%。2011年一季度末，攜程網(wǎng)股價已高達41.49美元。從攜程持續(xù)走高的股價來看，市場對其盈利能力和發(fā)展前景很樂觀，攜程通過上市融資獲得了比較充足的資金。

（二）每股收益

根據(jù)上市公司年報數(shù)據(jù)分析，因為每股收益=凈利潤/股數(shù)，由此可以看出凈利潤成上升趨勢，說明攜程上市后取得了良好經(jīng)濟效益。股票價格逐年增長的趨勢與每股收益逐年增長的情況相印證。

（三）資本結(jié)構(gòu)

根據(jù)上市公司年報數(shù)據(jù)分析：第一，通過對融資杠桿的分析，攜程的權(quán)益遠大于負(fù)債，符合輕資產(chǎn)、低負(fù)債的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特點；第二，通過對報表的分析，流動性負(fù)債（應(yīng)付賬款、應(yīng)付工資、應(yīng)付股息等其他東西）占了負(fù)債的絕大多數(shù)。我們發(fā)現(xiàn)，流動負(fù)債中與主營業(yè)務(wù)相關(guān)的應(yīng)付款項增加比率也非常高?？梢灶A(yù)測的是，流動性負(fù)債明顯增加是由于上市后，攜程形成了良好的品牌效應(yīng)，它合作伙伴給予了更大的賒銷額度和更長的賬期。

（四）業(yè)績表現(xiàn)

根據(jù)上市公司年報數(shù)據(jù)分析：根據(jù)ROE、ROA，攜程從2003年上市至2008年期間，表現(xiàn)出比較好的經(jīng)營效果。2008年后有下降，我們判斷該情況與次貸危機造成的全球性經(jīng)濟危機相關(guān)。營業(yè)收入、凈利潤呈逐年增長，凈利率在其上市至2005年期間，保持了穩(wěn)健增長，2006—2011年出現(xiàn)波動，但仍保持在30%的平均水平。

（五）公司治理

上市前相關(guān)報道顯示，攜程網(wǎng)的創(chuàng)始人梁建章及高管團隊共7人占股59.65%，擁有企業(yè)的絕對控制權(quán)，股權(quán)集中度程度明顯偏高，這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)，容易損害其他股東權(quán)利，企業(yè)績效水平可能受到波及，導(dǎo)致績效低下。上市后，攜程網(wǎng)股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了根本性的改變，創(chuàng)始人只是擁有少量的股份，股東分散、機構(gòu)股東多，有利于保護小股東利益，降低委托代理成本；但我們認(rèn)為，由于原始創(chuàng)始人經(jīng)營決策權(quán)可能會下降，決策效率可能會降低。

四、攜程網(wǎng)NASDAQ上市的啟示與結(jié)論

攜程網(wǎng)在NASDAQ上市帶給我們很多啟示。比照企業(yè)境內(nèi)融資原則，我們認(rèn)為中小企業(yè)在境外上市前，需要清楚認(rèn)識自身的優(yōu)勢和劣勢，在企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略中對融資行為精準(zhǔn)定位，也充分估計融資的難度和長期性，再做相應(yīng)的融資規(guī)劃，使融資行動有計劃、可落地，提高融資成功率。

（一）境外上市融資決策原則的啟示

1.融資收益與風(fēng)險相匹配。企業(yè)融資是為了將資金投入企業(yè)運營，獲取經(jīng)濟效益，從而實現(xiàn)股東價值最大化。風(fēng)險與收益相匹配，在既定的總收益下，企業(yè)要承擔(dān)何種風(fēng)險；這些風(fēng)險一旦成為最終的損失企業(yè)能否承受，都需要在事前進行評估和衡量。

2.融資規(guī)模量力而行。在進行融資決策前，企業(yè)要根據(jù)企業(yè)自身實際條件、融資難易程度以及融資成本來確定合理的融資規(guī)模?；I資過多或籌資不足，都會對公司經(jīng)營造成影響，所以應(yīng)當(dāng)從資金形式、資金的需求期限兩個方面來考慮。

3.融資成本最低原則。融資成本是指企業(yè)實際承擔(dān)的融資代價（或費用），包括融資費用和使用費用。依據(jù)融資來源劃分，各種主要方式的融資成本從高到低依次排序為：財政融資、商業(yè)融資、內(nèi)部融資、銀行融資、債券融資、股票融資，企業(yè)需要從上述幾方面來計算境外上市可能會支出的費用。

4.資本結(jié)構(gòu)合理原則。資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本來源（債券、權(quán)益）的構(gòu)成及比例關(guān)系。從籌資環(huán)節(jié)看，資本結(jié)構(gòu)合理安排能直接提高籌資效益。因此，企業(yè)上市前我們需從財務(wù)杠桿和財務(wù)風(fēng)險兩方面進行考慮。一般來說，股票的財務(wù)風(fēng)險越大，它在公開市場上的吸引力就越小，其市場價格就越低。

5.保持企業(yè)有控制權(quán)原則。企業(yè)控制權(quán)是指相關(guān)主體對企業(yè)施以不同程度的影響力。上市前須明確企業(yè)治理架構(gòu)，控制權(quán)設(shè)置與經(jīng)營策略吻合，使代理問題成本最小化。

（二）結(jié)論

通過境內(nèi)與境外上市后實際稅率比較研究，說明民營企業(yè)通過紅籌模式境外上市轉(zhuǎn)換身份后，可以充分享受外商投資企業(yè)在稅率方面的優(yōu)惠待遇，同時也可以獲得與外商企業(yè)平等競爭的地位，達到了平等的效果。

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[責(zé)任編輯 陳麗敏]