王彤彤

摘 要：股市與宏觀經(jīng)濟(jì)的相互影響一直是研究的熱點(diǎn)。通過對宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)與上證指數(shù)收益率建立VAR模型，實(shí)證分析兩者的關(guān)系，對模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析和方差分解分析，得出研究結(jié)論，即宏觀經(jīng)濟(jì)景氣狀況會對當(dāng)期以及滯后一期的股市收益產(chǎn)生一定影響，而股市收益對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢幾乎沒有影響，且依據(jù)研究結(jié)果提供了宏觀政策制定和股市投資方面的一些建議。

關(guān)鍵詞：中國股市收益； 宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)； VAR模型

中圖分類號：F124；F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）14-0001-03

引言

股票市場的波動與一個國家整體的經(jīng)濟(jì)變化是緊密相連的，兩者的相互關(guān)系表現(xiàn)為，股票市場是一個重要的宏觀經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)，同時宏觀經(jīng)濟(jì)的走向也決定了股票市場的長期趨勢。大量研究表明，發(fā)達(dá)的股票市場與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的相關(guān)性顯著。股票市場在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中具有重要的地位，因此，股市表現(xiàn)出的巨大波動性及其對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響受到了各個國家及經(jīng)濟(jì)體的重視。

目前，國內(nèi)外學(xué)者針對宏觀經(jīng)濟(jì)變量與股票市場的相互關(guān)系進(jìn)行了很多研究，并取得了豐碩的成果。國外方面，F(xiàn)lad（2006）將動態(tài)宏觀經(jīng)濟(jì)因子引入新的基于APT的波動模型，其研究結(jié)果顯示，反映商業(yè)周期、消費(fèi)周期、信貸利差以及通貨膨脹的風(fēng)險因子可以預(yù)測美國股票額外收益的波動。國內(nèi)方面，張培源（2013）運(yùn)用MGARCH-BEKK模型考察股票市場與宏觀經(jīng)濟(jì)變量間波動溢出效應(yīng)，其研究認(rèn)為，中國股票市場不能內(nèi)嵌到國民經(jīng)濟(jì)總體中發(fā)揮其應(yīng)有的功能，股票市場的運(yùn)行仍然具有相當(dāng)?shù)莫?dú)立性。董合平（2006）運(yùn)用VAR模型、Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)分析與方差分解技術(shù)，研究宏觀經(jīng)濟(jì)變量對我國股票市場價格行為的長期影響，并基于改進(jìn)的AR（1）-GARCH（1，1）模型，同時從收益和收益率波動性兩個角度考察了我國眾多宏觀經(jīng)濟(jì)變量對股市價格行為的影響情況。總體來說，宏觀經(jīng)濟(jì)信息對股票市場短期收益回報影響較為微弱，我國股市收益率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相互脫節(jié)。

本文首先運(yùn)用規(guī)范分析的方法，分析了宏觀經(jīng)濟(jì)景氣狀況與股市收益的相互影響，接著選取1999—2015年的宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)和上證綜指的月度數(shù)據(jù)建立VAR模型，并進(jìn)行Granger因果關(guān)系分析、脈沖響應(yīng)函數(shù)分析和方差分解分析完成實(shí)證研究。本文的研究結(jié)果表明，由于中國股市的成熟度較低、市場有效性較弱，股票市場與宏觀經(jīng)濟(jì)景氣狀況的關(guān)聯(lián)性并不高，股票市場脫離國民經(jīng)濟(jì)總體具有相當(dāng)?shù)莫?dú)立性以及較強(qiáng)的投機(jī)性，導(dǎo)致我國股票市場不能內(nèi)嵌到國民經(jīng)濟(jì)總體中實(shí)現(xiàn)其應(yīng)有的功能。

一、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣狀況與中國股市收益相互影響的理論研究

中國股票市場建立于改革開放初期，經(jīng)過20多年的發(fā)展和完善，建立了規(guī)范的交易制度，取得了有目共睹的成就。作為國民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，中國股票市場已經(jīng)發(fā)展成為宏觀經(jīng)濟(jì)的重要推動器，在資本市場上發(fā)揮著尤為重要的作用。但是相比較于發(fā)達(dá)國家的成熟市場，中國股市漲跌劇烈，股票價格波動異常，流通性過強(qiáng)，價格長期偏離基礎(chǔ)價值，因此，中國股市并不完全滿足有效市場假設(shè)，參照此前學(xué)者的研究，本文認(rèn)為中國股市處于弱有效形式。

宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)是監(jiān)測經(jīng)濟(jì)周期波動、度量宏觀經(jīng)濟(jì)景氣狀況的重要工具。通常景氣指數(shù)在0—200之間，100為中間值，越接近200反映行業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行越景氣，越接近0越低迷。

本文研究的是宏觀經(jīng)濟(jì)景氣狀況與股票市場收益的相互影響。具體來說，宏觀經(jīng)濟(jì)景氣狀況對股市的影響主要分為兩個渠道：一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)景氣狀況影響行業(yè)基本面，使得公司的收入和利潤發(fā)生改變，這種改變最終反映在股票收益上；另一方面，當(dāng)期宏觀景氣指數(shù)的高低影響居民信心，進(jìn)而改變投資者對于股市的預(yù)期，最終影響投資者在股市中的投資決策。由此推測，宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)對股市收益的影響如下：當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)上升時，預(yù)示著未來經(jīng)濟(jì)形勢趨好，市場上參與主體預(yù)期樂觀、信心增強(qiáng)。經(jīng)濟(jì)繁榮帶來GDP的增長、失業(yè)率的下降、公司盈利的增長，最終這些信息反映在股市上就是股票收益的增加。另外，由于社會對于未來經(jīng)濟(jì)有積極的預(yù)期，會使投資者增加投資額和投資期，從而進(jìn)一步促進(jìn)股市的繁榮增長。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)下降時，則經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相反。

二、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣狀況與中國股市收益相互影響的實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)描述

宏觀經(jīng)濟(jì)景氣先行指數(shù)主要發(fā)揮經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢的預(yù)測作用，在預(yù)測宏觀經(jīng)濟(jì)短期波動方面比較有效。本文選取1999—2015年的宏觀經(jīng)濟(jì)景氣先行合成指數(shù)以及對應(yīng)的上證綜指收益率月度數(shù)據(jù)。為了盡可能消除異方差現(xiàn)象，并便于解釋經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，分別對兩組數(shù)據(jù)進(jìn)行取對數(shù)處理。進(jìn)一步對兩組數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)均存在單位根，因此進(jìn)行一次差分，得到平穩(wěn)的一階差分序列。在分析宏觀經(jīng)濟(jì)景氣先行指數(shù)與上證綜指收益率之間相關(guān)關(guān)系之前，我們先進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，判斷一個變量是否能引起另一變量的問題。

根據(jù)表1的檢驗(yàn)結(jié)果可知，在5%的顯著性水平下，上證綜指收益率對宏觀經(jīng)濟(jì)景氣先行合成指數(shù)的F統(tǒng)計量的P值為 0.602（>0.05），不能拒絕原假設(shè)，上證綜指收益率不是先行指數(shù)Granger原因；但宏觀經(jīng)濟(jì)景氣先行合成指數(shù)對上證綜指收益率的F統(tǒng)計量的P值為0.020（<0.05），拒絕原假設(shè)，即先行指數(shù)是上證綜指收益率的Granger原因。

（二）模型建立

建立VAR模型前需確定最大滯后期階數(shù)。本文根據(jù)多種信息準(zhǔn)則選擇滯后階數(shù)，最終確定VAR模型的滯后階數(shù)為8。使用Eviews對VAR模型進(jìn)行參數(shù)估計，得到估計結(jié)果（不顯著變量已剔除）：

r=2.903dhg（-1）-4.226dhg（-8）+0.163r（-2）+0.217r（-4）+-0.177r（-6）+0.134r（-7）

dhg=0.665dhg（-1）-0.569dhg（-3）+0.508dhg（-4）-0.272dhg（-6）+0.278dhg（-7）-0.211dhg（-8）+0.007r（-4）+0.004r（-5）+0.008r（-8）

從估計結(jié)果可以看出，上證綜指收益率與其滯后項(xiàng)成正向關(guān)系，即前期收益率高后期收益率也會增加；宏觀經(jīng)濟(jì)景氣先行合成指數(shù)變動對上證綜指收益率整體產(chǎn)生正向影響。從模型參數(shù)估計上看只有1階系數(shù)顯著，這說明宏觀經(jīng)濟(jì)景氣先行合成指數(shù)變動對上證綜指收益率的影響時長較短，影響也較小。

（三）實(shí)證結(jié)果分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)主要是刻畫內(nèi)生變量對誤差變化的反應(yīng)。本文運(yùn)用脈沖響應(yīng)函數(shù)對所建立的VAR模型進(jìn)行研究，分析上證綜指收益率誤差變化對自身和宏觀經(jīng)濟(jì)景氣先行合成指數(shù)的沖擊反應(yīng)，以及宏觀經(jīng)濟(jì)景氣先行合成指數(shù)誤差變化產(chǎn)生的沖擊反應(yīng)。

由圖1可知，來自宏觀經(jīng)濟(jì)景氣先行合成指數(shù)的隨機(jī)沖擊對上證綜指收益率的沖擊是正向的，引起上證綜指收益率的波動將持續(xù)一到二期，在第三期趨于長期均衡狀態(tài)；對自身的沖擊是正向的，從第三期開始趨于長期均衡狀態(tài)。從經(jīng)濟(jì)意義分析，宏觀經(jīng)濟(jì)景氣先行合成指數(shù)變動時上證綜指收益率正向變化，這種影響持續(xù)一個月左右，隨后這種影響性幾乎為零。宏觀經(jīng)濟(jì)景氣先行合成指數(shù)變動對自身的滯后影響一般持續(xù)3個月，即一個季度。根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣先行合成指數(shù)正向變動時，會使人們對未來有個良好的預(yù)期，導(dǎo)致短期內(nèi)流入股市的資金增加，使股市收益率上升，一段時間后沖擊的作用會逐漸消失，趨于平穩(wěn)；宏觀經(jīng)濟(jì)景氣先行合成指數(shù)變動的正向沖擊對其自身的影響比對上證綜指收益率的沖擊更大，持續(xù)時間也更久。初始時期上證綜指收益率的變動對自身的正向沖擊較大，在第二期降為零并且趨于平穩(wěn)；對宏觀經(jīng)濟(jì)景氣先行合成指數(shù)并未產(chǎn)生顯著影響。從經(jīng)濟(jì)意義分析，上證綜指收益率的變動具有較強(qiáng)的滯后性，股票市場上投資者的投資決策往往會受到上一期收益率的影響。正如已有研究得出的結(jié)論，歷經(jīng)20多年發(fā)展的中國股票市場仍然不能內(nèi)嵌到國民經(jīng)濟(jì)總體中發(fā)揮其應(yīng)有的功能，股票市場的運(yùn)行仍然具有相當(dāng)?shù)莫?dú)立性。盡管中國股票市場市值一度躍居世界第二，但對宏觀經(jīng)濟(jì)波動幾乎沒有影響，看似規(guī)模龐大的中國股票市場實(shí)際只是在相當(dāng)程度上脫離國民經(jīng)濟(jì)總體的獨(dú)立市場。脈沖響應(yīng)分析的結(jié)論與Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果一致，即上證綜指收益率不引起宏觀經(jīng)濟(jì)景氣先行合成指數(shù)波動，但是宏觀經(jīng)濟(jì)景氣先行合成指數(shù)會影響上證綜指收益率。

本文接下來利用方差分解技術(shù)進(jìn)一步分析每個沖擊對各變量波動的貢獻(xiàn)程度。由分析結(jié)果可知，宏觀經(jīng)濟(jì)景氣先行合成指數(shù)的波動方差幾乎全部由自身的擾動引起，上證綜指收益率的貢獻(xiàn)度基本為0；而分析上證綜指收益率的波動方差，宏觀經(jīng)濟(jì)景氣先行合成指數(shù)有一定的貢獻(xiàn)度，但以自身貢獻(xiàn)度為主，約為95%。

通過脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解技術(shù)，對于宏觀經(jīng)濟(jì)景氣狀況對上證綜指收益的影響可以得出以下結(jié)論：從上證綜指收益率對宏觀經(jīng)濟(jì)景氣先行合成指數(shù)影響角度分析，無論脈沖響應(yīng)分析還是方差分解均表明，宏觀景氣指數(shù)對上證綜指收益率反應(yīng)不敏感，上證綜指收益率的變動很難影響到我國宏觀景氣指數(shù)變動。從宏觀景氣指數(shù)對上證綜指收益率影響角度分析，在短期內(nèi)有較小的影響，并很快趨于平穩(wěn)。這與之前的宏觀經(jīng)濟(jì)景氣狀況與中國股市收益相互影響的理論研究結(jié)論一致：盡管宏觀景氣狀況對于股市收益的影響并不直接，但經(jīng)過理論分析，其對于股票市場走勢具有一定的影響。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

穩(wěn)健性檢驗(yàn)主要從以下兩個方面進(jìn)行：一是更換宏觀經(jīng)濟(jì)景氣狀況，指前文采用了先行指數(shù)，我們進(jìn)一步采用一致指數(shù)，該指數(shù)顯示了國民經(jīng)濟(jì)周期波動特征，伴隨經(jīng)濟(jì)的漲落而變化，表示了國民經(jīng)濟(jì)正在發(fā)生的情況。二是本文之前選取的上證綜合指數(shù)并不能反映股票市場總體的收益性，為了避免變量選取所導(dǎo)致的偏誤，選取股票綜合市場收益率重新建立VAR模型。上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)均未改變本文的基本結(jié)論，因此認(rèn)為本文研究結(jié)果是比較穩(wěn)健的。

三、研究結(jié)論及啟示

本文采用宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)與上證綜指收益率構(gòu)建VAR模型，對宏觀經(jīng)濟(jì)景氣狀況與股市收益率的相互影響進(jìn)行實(shí)證分析，得出研究結(jié)果：宏觀經(jīng)濟(jì)景氣狀況會對股市收益產(chǎn)生影響。

首先，宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)變動時上證綜指收益率會發(fā)生正向變化，這種影響持續(xù)期較短。從經(jīng)濟(jì)角度分析，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣先行合成指數(shù)正向變動時，人們對未來有較好的預(yù)期，導(dǎo)致流入股市的資金增加，使股市收益率在短期內(nèi)上升，一段時間后這個沖擊的作用會趨于平穩(wěn)。其次，宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)變動的正向沖擊對其自身的影響比對上證綜指收益率的沖擊更大，持續(xù)時間更久，因此宏觀經(jīng)濟(jì)景氣狀況具有滯后性。再次，股市收益率的變動對自身有較大的正向沖擊，具體分析這是由于股票市場投資者的投資決策通常會受到上期收益率的影響。在我國弱勢有效的股票市場上這種影響尤為顯著。由于我國股市不夠規(guī)范、制度不夠完善，同時個人投資者作為我國股市的主要參與者，其缺少金融理論，自身分析能力有限，盲目跟莊，對專家一味跟隨，導(dǎo)致中國股市投資者的非理性行為普遍存在，表現(xiàn)出盲目的“追漲殺跌”。此外，股市收益對宏觀經(jīng)濟(jì)景氣狀況在短期內(nèi)并無顯著影響。因此，實(shí)證研究結(jié)果說明，我國股票市場仍不能內(nèi)嵌到國民經(jīng)濟(jì)總體發(fā)揮其應(yīng)有的功能，股票市場的運(yùn)行仍然具有相當(dāng)?shù)莫?dú)立性。

針對上面的結(jié)論，可以得到以下幾個方面的啟示：首先，宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)變動導(dǎo)致上證綜指收益率正向變化，并在短期內(nèi)持續(xù)。因此，投資者在股票市場投資時關(guān)注當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)，可以完善對于股市收益的預(yù)期。其次，中國股票市場脫離國民經(jīng)濟(jì)成為具有相當(dāng)獨(dú)立性的市場，表現(xiàn)出較強(qiáng)的投機(jī)性和波動性，總體風(fēng)險很大。管理當(dāng)局應(yīng)進(jìn)一步完善股票市場的建設(shè)，放寬相關(guān)的管制，讓市場發(fā)揮自動調(diào)節(jié)的功能，使股票市場逐步成熟，最終實(shí)現(xiàn)其作為國民經(jīng)濟(jì)晴雨表的功能。

參考文獻(xiàn)：

[1] Flad and M.Do Macrofactors Help Forecasting Stock Market Volatility？Version： December31，2006.

[2] 張培源.中國股票市場與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性研究[D].北京：中共中央黨校，2013.

[3] 董合平.宏觀經(jīng)濟(jì)變量對我國股市價格行為影響研究[D].天津：天津大學(xué)，2006.