吳濤

摘 要：運(yùn)用行業(yè)換手率指標(biāo)研究預(yù)判行業(yè)相對表現(xiàn)的量化方法，發(fā)現(xiàn)存在明顯的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，換手率越低的行業(yè)，未來表現(xiàn)越好，反之亦然。據(jù)此可以預(yù)測行業(yè)的未來相對表現(xiàn)，并可根據(jù)行業(yè)的未來相對表現(xiàn)選擇可能戰(zhàn)勝市場的基金組合，并驗(yàn)證基金優(yōu)良業(yè)績的持續(xù)性在一年左右。

關(guān)鍵詞：基金選擇；量化方法；超額收益

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）18-0063-02

對一個投資組合來說，其超額收益的來源可分為資產(chǎn)配置、行業(yè)配置和個股選擇三個方面。資產(chǎn)配置是最重要的，占了投資組合超額收益的絕大部分，但也是最難把握的。由于基金契約的限制， 共同基金的倉位特別是股票型基金的倉位調(diào)整受到很大限制，而且從歷史數(shù)據(jù)看，相當(dāng)一部分基金的選時操作對投資組合超額收益的貢獻(xiàn)是不穩(wěn)定的，甚至是負(fù)貢獻(xiàn)。因而，基金利用選時獲取超額收益的能力是不可靠的。

行業(yè)配置對投資組合的相對表現(xiàn)，也即基金業(yè)績的差異起了很大的作用。對研究基金的來說，個股選擇的貢獻(xiàn)可以進(jìn)行歷史的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，但對未來的預(yù)測是難以做到的，基金的季報(bào)年報(bào)提供了基金的十大重倉股或全部持股明細(xì)，對這些個股的未來表現(xiàn)，研究者是無法判斷的；但對哪個行業(yè)會表現(xiàn)較佳，哪些行業(yè)可能會表現(xiàn)較差是可以預(yù)測的，進(jìn)而研究者可以利用基金季報(bào)年報(bào)披露的行業(yè)配置來預(yù)判基金未來的相對表現(xiàn)。

行業(yè)選擇的方法可分為主動的和量化兩種方法，本文將聚焦于量化方法。量化方法有從基本面出發(fā)的，利用宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來輔助判斷行業(yè)前景的；也有利用歷史數(shù)據(jù)，運(yùn)用技術(shù)分析的方法來判斷行業(yè)未來相對表現(xiàn)的。本文利用技術(shù)分析方法。技術(shù)分析方法通?？煞譃閷α亢蛢r兩類指標(biāo)的分析，本文認(rèn)為量為價先，成交量是更可靠更領(lǐng)先的指標(biāo)，特別是行業(yè)的成交量，不為人們注意，被操縱的概率很小，由該指標(biāo)獲得的alpha不容易消失。

成交量、成交金額是兩個很接近的指標(biāo)，成交金額包含了價位的因素，不如成交量指標(biāo)含義純正。換手率指標(biāo)由于排除了成分股擴(kuò)容的影響，是比成交量更為準(zhǔn)確的指標(biāo)，本文采用換手率作為跟蹤指標(biāo)。換手率指標(biāo)還有一個問題，由于各個行業(yè)的常態(tài)換手率一直很不一樣，金融行業(yè)換手率一直最低，而造紙等行業(yè)由于規(guī)模小，個股同質(zhì)性強(qiáng)，換手率一直很高，直接利用換手率指標(biāo)會被行業(yè)特性所干擾，因此需要對行業(yè)換手率進(jìn)行修正，采取的方法就是利用行業(yè)換手率的歷史數(shù)據(jù)，計(jì)算出均值或中位數(shù)，將所有行業(yè)換手率的數(shù)據(jù)去除這個均值或中位數(shù)，得到修正過的行業(yè)換手率。這個修正行業(yè)換手率就是我們的研究標(biāo)的，下文所稱的行業(yè)換手率，除非特別聲明，均指的是修正后的行業(yè)換手率。

技術(shù)分析方法的研究結(jié)論無非就是動量或者反轉(zhuǎn)，行業(yè)換手率的研究也是如此，研究動量可采用行業(yè)換手率的增長率指標(biāo)，觀察換手率的增長最快的行業(yè)的相對表現(xiàn)；研究反轉(zhuǎn)可采用換手率指標(biāo)，觀察換手率最低的行業(yè)是否相對表現(xiàn)最好，結(jié)論是動量還是反轉(zhuǎn)，請看下面的研究結(jié)果。

一、行業(yè)選擇

我們采用SAC行業(yè)指數(shù)，來評估各個行業(yè)的相對表現(xiàn)，以與基金季報(bào)年報(bào)披露的行業(yè)配置口徑相一致。由于SAC行業(yè)指數(shù)起始日期是2009年4月16日，因此我們?nèi)?shù)據(jù)的起點(diǎn)從2009年的7月1日開始。由于基金季報(bào)通常在季度結(jié)束后的一個月內(nèi)披露完成，因此我們的數(shù)據(jù)點(diǎn)選在季度結(jié)束后的第二個月初，即2月1日、5月1日、8月1日、11月1日，時間頻度為一個季度。我們以周數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，數(shù)據(jù)點(diǎn)前4周的總換手率為月?lián)Q手率，行業(yè)換手率的增長率為數(shù)據(jù)點(diǎn)前一周的換手率減去再前一周的換手率后除以再前一周的換手率。我們的考察期定為三年，我們獲得了總共11個數(shù)據(jù)。

SAC行業(yè)指數(shù)共21個行業(yè)，我們分為看漲行業(yè)、看平行業(yè)和看跌行業(yè)共三類，各7個行業(yè)。

表1是11個數(shù)據(jù)加總的結(jié)果：

我們可以看出，利用行業(yè)換手率來預(yù)判行業(yè)未來相對表現(xiàn)效果很顯著，在總共11個數(shù)據(jù)中，完全符合看漲行業(yè)漲幅》看平行業(yè)漲幅》看跌行業(yè)漲幅的就有5個，部分看對的即看漲行業(yè)漲幅》看跌行業(yè)漲幅的有3個，完全看錯的即看漲行業(yè)漲幅《看平行業(yè)漲幅《看跌行業(yè)漲幅的只有1個，即2010年8月1日的數(shù)據(jù)，在該時點(diǎn)顯示了強(qiáng)烈的動量效應(yīng)，隨即在3個月后的11月11日創(chuàng)造了近兩年的高點(diǎn)3 147點(diǎn)。總體上看，行業(yè)的輪動在行業(yè)換手率上表現(xiàn)的是明顯的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，換手率越小的未來一個季度里漲幅越大，反之亦然。即使從行業(yè)換手率的增長率指標(biāo)的角度看也反映的是反轉(zhuǎn)效應(yīng)，雖然不如行業(yè)換手率指標(biāo)效果顯著。我們可以理解為上漲伴隨著成交量的放大，在換手率激增的同時，漲幅也已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了。

二、基金選擇

我們可以利用我們對行業(yè)未來相對表現(xiàn)的預(yù)判，根據(jù)基金季報(bào)披露的行業(yè)配置的信息，來選擇未來相對表現(xiàn)可能更好的基金品種，實(shí)現(xiàn)量化選基金的目標(biāo)。簡單規(guī)則如下：

將判斷為應(yīng)超配的行業(yè)的權(quán)重賦為1，將判斷為應(yīng)低配的行業(yè)的權(quán)重賦為-1，再將各個行業(yè)在基金股票投資組合凈值中的占比乘以相應(yīng)權(quán)重，然后加總，得到該基金的行業(yè)配置的得分，按得分排序即可選出推薦的基金組合。

偏股型基金可分為股票型基金和混合型基金，股票倉位按基金契約通常分別在60%～95%和30%～80%，由于股票型和混合型基金倉位差距較大，資產(chǎn)配置效果的影響會干擾行業(yè)配置的效果，因此我們分開進(jìn)行討論。

我們分別在股票型和混合型基金中按行業(yè)得分的優(yōu)先次序選取約15%的基金，與全市場的股票型與混合型基金的未來3個月的業(yè)績進(jìn)行對比，驗(yàn)證按量化方法選行業(yè)，再用行業(yè)配置選基金的效果如何（見表2）。

我們看到，利用量化方法選行業(yè)，再根據(jù)行業(yè)配置選基金的效果還是相當(dāng)好的，尤其是股票型，每季度平均獲得0.58個百分點(diǎn)的超額收益，如果用中位數(shù)計(jì)算，平均每季度獲得1.17個百分點(diǎn)的超額收益，11個數(shù)據(jù)中只有3個取得負(fù)收益。混合型的行業(yè)選擇效果不明顯，也與混合型資產(chǎn)配置的靈活度較大有很大關(guān)系，行業(yè)配置的功效還是比不上資產(chǎn)配置的作用大。

我們再研究一下按行業(yè)選基金的業(yè)績的持續(xù)性，基金業(yè)績具有持續(xù)性嗎？利用行業(yè)方法所選基金業(yè)績的持續(xù)性怎樣？

我們研究了2009年的股票型和混合型各3個數(shù)據(jù)，從中發(fā)現(xiàn)了一定的規(guī)律，6個數(shù)據(jù)中，除1個混合型不太一樣外，其他5個基金對全市場基金的超額收益都持續(xù)了一年左右。

三、結(jié)論

利用行業(yè)換手率指標(biāo)可以判斷未來一個季度的行業(yè)的相對表現(xiàn)，行業(yè)換手率指標(biāo)呈現(xiàn)的是反轉(zhuǎn)效應(yīng)，換手率越低，未來表現(xiàn)越好，反之亦然。

利用行業(yè)換手率指標(biāo)選行業(yè)，再用該量化結(jié)果選基金，效果也很顯著，尤其對股票型基金，有較大概率戰(zhàn)勝全市場股票型基金，對混合型基金，效果不太顯著。利用行業(yè)方法所選基金業(yè)績的持續(xù)性也為一年左右。

[責(zé)任編輯 陳丹丹]