徐高

央行再度全面降準(zhǔn)，略超我們預(yù)期。人民銀行2月29日宣布，自3月1日普遍下調(diào)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。這是央行自去年10月以來(lái)再度全面降準(zhǔn)，估計(jì)釋放流動(dòng)性近7000億元。本次降準(zhǔn)略微超出我們的預(yù)期。盡管我們認(rèn)為在去年12月和今年1月外匯占款大幅下降的環(huán)境下，需要通過(guò)降準(zhǔn)來(lái)補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣缺口。但由于之前央行的表態(tài)（四季度貨幣政策報(bào)告）非常明確的說(shuō)到了穩(wěn)匯率目標(biāo)對(duì)國(guó)內(nèi)降準(zhǔn)等寬松政策的限制，因而我們調(diào)低了近期降準(zhǔn)的預(yù)期。這樣看來(lái)，本次降準(zhǔn)說(shuō)明決策者認(rèn)為穩(wěn)增長(zhǎng)的迫切性在增強(qiáng)，而另一方面，則是說(shuō)明匯率的壓力沒(méi)有之前那么大了。

經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，央行將政策重心轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)。高頻數(shù)據(jù)顯示1-2月經(jīng)濟(jì)下行壓力繼續(xù)加大，而經(jīng)濟(jì)增速放緩帶來(lái)的就業(yè)失穩(wěn)、金融風(fēng)險(xiǎn)上升等問(wèn)題迫使央行將政策重心轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)。央行1月份在流動(dòng)性座談會(huì)中表示，考慮到降準(zhǔn)具有較強(qiáng)的信號(hào)意義，在保持人民幣匯率以及抑制金融機(jī)構(gòu)加杠桿等目的下，不輕易實(shí)施降準(zhǔn)。然而隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)于其他風(fēng)險(xiǎn)，迫使央行選擇通過(guò)降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性。顯示穩(wěn)增長(zhǎng)迫切性明顯上升。同時(shí)，在人民幣貶值和美聯(lián)儲(chǔ)加息之后，外部經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)變化導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期顯著下降，人民幣貶值壓力減輕，也為降準(zhǔn)創(chuàng)造了條件。

降準(zhǔn)將推動(dòng)信貸和社融持續(xù)加速投放。信貸加速投放和春節(jié)前流動(dòng)性在春節(jié)后集中到期，導(dǎo)致銀行間流動(dòng)性在上周出現(xiàn)明顯趨緊態(tài)勢(shì)，本周共計(jì)有1.6萬(wàn)億公開(kāi)市場(chǎng)資金到期，將再度對(duì)銀行間流動(dòng)性形成沖擊。雖然寬松的銀行間流動(dòng)性并不能帶來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金面改善，但偏緊的銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性卻能抑制商業(yè)銀行信貸投放能力和意愿，減緩信貸與社融投放節(jié)奏。因此，通過(guò)降準(zhǔn)釋放充足流動(dòng)性，將為信貸和社融加速投放提供資金保障。降準(zhǔn)的最主要目的還是應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，通過(guò)改善銀行資金面，配合項(xiàng)目審批加速，通過(guò)政府加杠桿引導(dǎo)資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，改善實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金面。

降準(zhǔn)對(duì)匯率影響有限，人民幣匯率將繼續(xù)維持平穩(wěn)。年初人民幣貶值和去年底美聯(lián)儲(chǔ)加息之后，外部經(jīng)濟(jì)趨于低迷，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期有所緩解，人民幣貶值壓力下降。同時(shí)，降準(zhǔn)將推動(dòng)信貸和社融加速投放，有利于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)改善帶來(lái)的回報(bào)率上升將降低資本流出壓力，有利于人民幣匯率穩(wěn)定。相反，不夠?qū)捤傻呢泿耪呖赡軐?dǎo)致信貸和社融投放不足，帶來(lái)經(jīng)濟(jì)失速和資產(chǎn)價(jià)格大幅下挫，導(dǎo)致資本外流加劇，加大人民幣貶值壓力。因而降準(zhǔn)并不一定顯著增加匯率貶值壓力。同時(shí)，近期決策層多次表達(dá)穩(wěn)定人民幣匯率意愿，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。我們預(yù)計(jì)人民幣匯率將繼續(xù)維持穩(wěn)定。

穩(wěn)增長(zhǎng)政策繼續(xù)加碼，信貸社融加速投放將推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升。本次全面降準(zhǔn)顯示在經(jīng)濟(jì)下行壓力之下，穩(wěn)增長(zhǎng)政策繼續(xù)加碼。穩(wěn)增長(zhǎng)將成為政府今年的工作重心。一方面，降準(zhǔn)提高金融機(jī)構(gòu)放貸能力，信貸社融將繼續(xù)加速投放，持續(xù)改善實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金面。另一方面，隨著穩(wěn)增長(zhǎng)基調(diào)的確立，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資意愿將明顯改善。在“十三五”開(kāi)局之年，大批項(xiàng)目上馬將帶動(dòng)融資需求上升，通過(guò)政府加杠桿推動(dòng)投資意愿回暖，帶來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，而基建是穩(wěn)增長(zhǎng)政策關(guān)鍵發(fā)力點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)2季度依然存在降準(zhǔn)可能，以推動(dòng)信貸社融擴(kuò)張。而本周將要召開(kāi)的兩會(huì)將是重要的政策觀察窗口。（本文由騰訊·財(cái)經(jīng)觀察提供，作者為光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）