鐘正生

央行行長周小川在G20會議上指出，中國正完善貨幣政策框架，貨幣政策從偏重?cái)?shù)量型轉(zhuǎn)向價(jià)格型體系。那么中國距離形成價(jià)格型的貨幣政策框架還有多遠(yuǎn)？

當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)正處于促轉(zhuǎn)型和去杠桿的發(fā)展階段。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，利率市場化發(fā)生在這一階段并非偶然，美國和韓國都是在去杠桿結(jié)束后才進(jìn)行的貨幣政策轉(zhuǎn)型。貨幣政策轉(zhuǎn)型的背景和條件包括：

1.銀行資金來源趨緊，同業(yè)負(fù)債增加，對貨幣市場利率敏感性上升；

2.直接融資發(fā)展迅速，貨幣供應(yīng)量與宏觀經(jīng)濟(jì)脫鉤，利率的重要性顯著提升，數(shù)量型貨幣政策失去作用基礎(chǔ)；

3.金融市場充分發(fā)展，利率傳導(dǎo)機(jī)制暢通，價(jià)格型貨幣政策具備施展空間。

從上述角度看中國當(dāng)前的金融體系：

數(shù)量型貨幣政策

有其繼續(xù)存在的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)

我國當(dāng)前高杠桿壓力凸顯，且社會融資結(jié)構(gòu)依然以間接融資為主，M2依然能較好地反映社會信貸總量，因此宏觀調(diào)控面臨的直接問題是避免M2/GDP比率的過快上升。就此而言，將M2增長率控制在合理區(qū)間尤為必要。

特別是，考慮到當(dāng)前中國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵階段，如果貿(mào)然放棄M2增長率指標(biāo)轉(zhuǎn)為盯住價(jià)格，那么可能阻礙經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的順利推進(jìn)，增加未來中國經(jīng)濟(jì)陡然失速的風(fēng)險(xiǎn)。原因在于：在企業(yè)部門杠桿水平和融資成本雙雙高企的背景下，無論是出于防風(fēng)險(xiǎn)還是降成本，都需要適度寬松的貨幣政策予以配合。但單純采用價(jià)格型工具，容易形成“大水漫灌”式的寬松（畢竟管住“價(jià)”就不太容易管住“量”），資金會習(xí)慣性地流向?qū)Y金價(jià)格不敏感的預(yù)算軟約束部門。而這些預(yù)算軟約束部門大多集中在產(chǎn)能過剩行業(yè)，進(jìn)一步對這些領(lǐng)域形成刺激，必將加劇經(jīng)濟(jì)調(diào)整出清的難度，造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步積累。

不過，當(dāng)前央行在數(shù)量型工具的使用上也在逐步做出調(diào)整，最集中地體現(xiàn)在今年正式實(shí)施的宏觀審慎框架（MPA）上。借助于評估體系的拓寬，央行既保留了對數(shù)量型工具的掌控力，又體現(xiàn)了其配合經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的訴求。宏觀審慎政策框架將狹義信貸監(jiān)管擴(kuò)展為廣義信貸監(jiān)管，“升級”后的評估體系囊括了資本和杠桿情況、資產(chǎn)負(fù)債情況、流動性、定價(jià)行為、資產(chǎn)質(zhì)量、外債風(fēng)險(xiǎn)及信貸政策執(zhí)行等七個(gè)方面，央行試圖以此取代對銀行信貸規(guī)模的硬性監(jiān)控。這一升級意味著，央行開始賦予數(shù)量型貨幣政策工具更多的“結(jié)構(gòu)性”含義。通過對上述7個(gè)方面進(jìn)行綜合考量，央行能在對資金“數(shù)量”進(jìn)行控制的同時(shí)，進(jìn)一步把握資金“流向”，在引導(dǎo)資金流入重點(diǎn)和新興領(lǐng)域方面更好地發(fā)揮作用。

價(jià)格型貨幣政策

具備漸進(jìn)轉(zhuǎn)型的條件

2008年我國居民儲蓄率到達(dá)拐點(diǎn)后開始呈現(xiàn)下降趨勢，2011年以后外匯占款流入也明顯減速，無疑這會造成銀行資金供需趨于緊張。在此背景下，銀行負(fù)債來源從以存款為主，向表外理財(cái)、同業(yè)拆借等方向拓展，從而對貨幣市場利率敏感性上升。這為央行通過調(diào)節(jié)貨幣市場利率影響銀行負(fù)債成本，進(jìn)而影響其資產(chǎn)配置創(chuàng)造了條件。從美韓經(jīng)驗(yàn)來看，兩國在貨幣政策轉(zhuǎn)型過程中都經(jīng)歷了一個(gè)貨幣供應(yīng)量與利率目標(biāo)共存的“過渡期”。這提示中國，可在仍以數(shù)量型調(diào)控為主的同時(shí)，開始著手構(gòu)建價(jià)格型調(diào)控的基準(zhǔn)利率體系。

去年底我國央行宣布要著力打造“利率走廊”后，相關(guān)的努力就一直在推進(jìn)。不管是出于向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)型的主觀意愿，還是迫于匯率大幅波動下的順?biāo)浦?，利率走廊的輪廓終歸日益清晰。當(dāng)前，構(gòu)建利率走廊至少具有以下三個(gè)好處：首先，利率走廊能夠框定同業(yè)拆借利率的上限，這就規(guī)避了“錢荒”再度發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)，在貨幣政策趨于謹(jǐn)慎的情況下有助于穩(wěn)定市場預(yù)期；其次，貨幣市場利率穩(wěn)定是短端利率向中長端利率傳導(dǎo)的必要條件。在目前長、短端利率聯(lián)動性較差的背景下，打造利率走廊可以成為央行逐漸轉(zhuǎn)向價(jià)格型調(diào)控的先行步驟；最后，在當(dāng)前降息空間已較為狹窄的情況下，作為走廊上限的SLF利率愈益成為彰顯貨幣政策意圖的重要指標(biāo)，有望成為新的政策利率。

去年10月23日“雙降”以后，隨著外匯占款流入的持續(xù)減少，市場對央行再度“降準(zhǔn)”的期待幾乎從未停息，但降準(zhǔn)的靴子至今都未落地。究其原因：一方面，從央行的主觀意愿來講，降準(zhǔn)效果剛猛又不夠靈活，在當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)主要面臨結(jié)構(gòu)性問題的情況下，降準(zhǔn)這劑猛藥應(yīng)當(dāng)慎用。正如央行馬駿所指出的，“降準(zhǔn)等工具的使用應(yīng)以穩(wěn)定短期利率為前提”。去年的5次降準(zhǔn)降息不但未能有效促成寬貨幣向?qū)捫庞玫霓D(zhuǎn)化，反而使資金淤積在金融體系內(nèi)加劇了“資產(chǎn)荒”，繼續(xù)頻繁降準(zhǔn)大水漫灌顯然不是解決上述問題的良方。另一方面，在年初人民幣匯率大幅波動，貶值預(yù)期濃厚的情況下，降準(zhǔn)由于所釋放的寬松信號過于強(qiáng)烈，央行更是竭力回避。面對外匯占款減少和春節(jié)取現(xiàn)壓力，央行輪番使用SLO、MLF、SLF等新型流動性管理工具釋放流動性，且漸次拉長了流動性釋放的期限，明顯增加了公開市場操作的頻率（改為每日操作）。這既是對傳統(tǒng)降準(zhǔn)工具的替代，也是對利率走廊及中長期收益率曲線的培育。

轉(zhuǎn)向價(jià)格型貨幣政策調(diào)控

難以一蹴而就

韓國在推行利率市場化的過程中，同步放開了資本項(xiàng)目管制，推進(jìn)了匯率制度改革。利率市場化后，韓國政府即完全放開了資本管制，并開始實(shí)行浮動匯率制度。在“三元悖論”的層面上，這使價(jià)格型貨幣政策能夠擁有充分的自主性。

目前，我國尚未健全和暢通利率從短到長的傳導(dǎo)機(jī)制，剛性兌付背景下信用風(fēng)險(xiǎn)亦不能有效定價(jià)。加之我國在放開資本項(xiàng)目管制，及推進(jìn)人民幣匯率制度改革上，仍然處于“大膽假設(shè)，小心求證”的狀態(tài)，這也在一定程度上對我國轉(zhuǎn)向價(jià)格型貨幣政策調(diào)控造成了束縛。特別是，今年年初央行轉(zhuǎn)向“更多參考一籃子貨幣”的嘗試，引發(fā)了人民幣對美元匯率的大幅波動，人民幣貶值預(yù)期甚至一度“濃得化不開”。

隨后，央行被迫暫時(shí)放緩人民幣國際化的腳步，并重新加強(qiáng)了資本項(xiàng)目管制。至少在近期的國際國內(nèi)形勢下，人民幣匯改已經(jīng)喪失了平穩(wěn)過渡的時(shí)間窗口，放松資本項(xiàng)目管制，促成人民幣匯率的雙向波動，所面臨的阻力和風(fēng)險(xiǎn)均不容忽視。就此而言，我國貨幣政策向價(jià)格型調(diào)控的轉(zhuǎn)型也是難以一蹴而就的。（本文由騰訊·財(cái)經(jīng)觀察提供）