許嘉和 劉攀

摘要：在我國經(jīng)濟增長步入新常態(tài)的形勢下，商業(yè)地產(chǎn)受自身及外部諸多不利因素影響。外部因素方面，經(jīng)濟增長放緩減少了商業(yè)地產(chǎn)潛在需求，網(wǎng)絡消費的崛起對傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)帶來了巨大挑戰(zhàn)，其潛在風險正在加大。內部因素方面，前期商業(yè)地產(chǎn)投資過快增長，項目區(qū)域集中且同質化，布局及規(guī)劃不合理，租售收入低于預期。銀行及信托等金融機構作為商業(yè)地產(chǎn)主要融資來源，面臨的風險不容忽視。文章在梳理商業(yè)地產(chǎn)面臨的外部壓力及自身發(fā)展問題的基礎上，深入分析其經(jīng)營風險并由此引發(fā)的金融機構的融資風險，提出應對措施以化解風險。

關鍵詞：金融機構；商業(yè)地產(chǎn)融資；風險管理

商業(yè)地產(chǎn)，區(qū)別于以居住功能為主的住宅地產(chǎn)和以工業(yè)生產(chǎn)功能為主的工業(yè)地產(chǎn)，主要以零售經(jīng)營和辦公等功能為主，狹義上的商業(yè)地產(chǎn)即以零售經(jīng)營為主，本文重點討論狹義商業(yè)地產(chǎn)運營及融資風險。近年來，我國在零售商業(yè)地產(chǎn)領域的投資迅猛，由于商業(yè)地產(chǎn)投資建設時間長、規(guī)劃設計復雜等特點，受其自身發(fā)展及外部影響，商業(yè)地產(chǎn)運營風險及由此引發(fā)的融資風險正在加大，需引起足夠的警惕。

一、 商業(yè)地產(chǎn)融資風險研究綜述

近年來，部分學者對商業(yè)地產(chǎn)融資風險做了研究，李燁、吳靜（2012）對國外關于商業(yè)地產(chǎn)投資風險的研究進行了梳理，國外關于商業(yè)地產(chǎn)風險研究主要集中在基于REITs數(shù)據(jù)的研究；郭馨梅等（2013）指出我國商業(yè)地產(chǎn)面臨泡沫化、同質化和邊緣化等風險；劉穎、謝可（2013）對我國商業(yè)地產(chǎn)的融資路徑進行了歸納，分析了目前商業(yè)地產(chǎn)融資環(huán)境和融資模式中的風險；康琪雪研究了我國商業(yè)地產(chǎn)運行狀況和模式，指出了商業(yè)地產(chǎn)運行中的問題；（2010）李琳（2013）通過分析網(wǎng)購對美國實體商業(yè)及商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)的沖擊，來研究網(wǎng)絡消費對我國商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展的趨勢影響；曹黎娟（2013）等從房地產(chǎn)信托實務出發(fā)，分析了房地產(chǎn)信托投融資業(yè)務與房地產(chǎn)市場風險的關聯(lián)性；易傳和、詹蕙卿（2009）通過數(shù)量模型分析了房地產(chǎn)景氣指數(shù)與銀行房地產(chǎn)信貸風險之間的關聯(lián)關系；深圳銀監(jiān)局調查組（2011）基于對深圳市各銀行經(jīng)營性物業(yè)抵押貸款的調研，分析了該類商業(yè)地產(chǎn)融資普遍存在的風險。

二、 新形勢對我國商業(yè)地產(chǎn)運行的外部影響

從商業(yè)地產(chǎn)運營模式來講，主要分為建成銷售和持有運營兩大類模式。在建成銷售模式下，開發(fā)商追求開發(fā)資金的快速回籠，商業(yè)地產(chǎn)項目被拆分出售，在后期運營中難以實現(xiàn)統(tǒng)一規(guī)劃和管理。持有運營模式下，由于商業(yè)地產(chǎn)項目建設期投入資金量大，運營初期租金回報較低，對開發(fā)商資金實力和運營能力要求較高。

近兩年來，在宏觀經(jīng)濟增速放緩的大趨勢下，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)降溫，同時，網(wǎng)絡購物日趨繁榮，實體經(jīng)營受到?jīng)_擊越來越大。

1. 經(jīng)濟增速放緩導致商業(yè)地產(chǎn)需求下降。2014年以來，隨著中國宏觀經(jīng)濟結構的轉型調整，GDP增速下降到7%左右，預計未來將繼續(xù)保持中高速增長。經(jīng)濟新常態(tài)的出現(xiàn)，加之近年來房地產(chǎn)行業(yè)政策趨緊，商業(yè)地產(chǎn)投資和銷售均呈現(xiàn)增長趨緩甚至下降的局面。從圖1可以看出，商業(yè)地產(chǎn)新開工面積、銷售面積與當年GDP增長率呈現(xiàn)正相關關系，在2010年～2011年GDP增幅較大年份，商業(yè)地產(chǎn)投資和銷售均呈現(xiàn)較大增長。2014年以來，GDP增幅降至7%左右，全國商業(yè)地產(chǎn)新開工面積出現(xiàn)3.3%的下降，銷售面積也降為7.15%。

經(jīng)濟下行，一方面影響商業(yè)地產(chǎn)投資和銷售，使得全國商業(yè)地產(chǎn)新開工面積、銷售面積和銷售金額下降；另一方面，由于經(jīng)濟景氣指數(shù)較低，PMI、CPI等指數(shù)低迷，影響商品零售領域成交額，從而使得商業(yè)地產(chǎn)租金下降、空置率上升。該現(xiàn)象在二、三線城市較為明顯，一線城市商業(yè)物業(yè)空置率也出現(xiàn)上升。據(jù)戴德梁行監(jiān)測數(shù)據(jù)，2015年1季度北京全市商鋪空置率高達13.3%，環(huán)比再漲0.5%。同時由于經(jīng)濟增長新常態(tài)持續(xù)，房地產(chǎn)調控政策延續(xù)，地產(chǎn)商融資環(huán)境惡化，使得更多的中小地產(chǎn)商對商業(yè)物業(yè)項目選擇建成即零售的模式。由此帶來商業(yè)物業(yè)項目后期經(jīng)營管理粗放、缺乏統(tǒng)一規(guī)劃等問題，將持續(xù)影響三、四線城市商業(yè)項目的租金和空置率。

2. 網(wǎng)絡消費的替代效應。網(wǎng)絡消費對實體零售業(yè)有巨大的替代效應，影響商業(yè)地產(chǎn)的投資、銷售和出租各環(huán)節(jié)。2015年2月發(fā)布的《第35次中國互聯(lián)網(wǎng)絡發(fā)展狀況統(tǒng)計報告》數(shù)據(jù)，截至2014年末我國網(wǎng)絡購物用戶規(guī)模為3.61億戶，手機網(wǎng)購用戶規(guī)模為2.36億戶。國內龐大的網(wǎng)購用戶群體帶動了網(wǎng)絡消費總額的迅速攀升，全國網(wǎng)上零售額由2010年的4 610億元上升到2014年的27 898億元，年均增幅保持在40%以上；占全國社會消費品零售總額的比例也由2010年的3%增加到2014年的10.6%，這一迅速增長的趨勢還將在未來持續(xù)發(fā)展。

在網(wǎng)上零售業(yè)暢銷商品中，通訊類、電子產(chǎn)品及電器類、服裝類、生活日用品類等為主要品種，而這些商品恰好為傳統(tǒng)零售業(yè)的支柱產(chǎn)品。網(wǎng)上零售業(yè)的崛起對傳統(tǒng)商業(yè)領域沖擊巨大，如蘇寧、國美等傳統(tǒng)電器銷售商大規(guī)模裁撤實體店，重心轉至電子商務領域。北京中關村通訊類產(chǎn)品賣場衰落，太平洋、e世界等賣場陸續(xù)關閉。由此商業(yè)零售類地產(chǎn)也面臨巨大挑戰(zhàn)，租金下滑、空置率上升，使得商業(yè)地產(chǎn)運營商不得不調整營運思路、更新產(chǎn)品理念，成熟項目必須在規(guī)劃、布局等方面作出調整。

三、 新形勢下商業(yè)地產(chǎn)運行內部風險因素

1. 商業(yè)地產(chǎn)投資增長過快且同質化嚴重。2011年～2013年，國家陸續(xù)出臺了極為嚴厲的房地產(chǎn)調控政策，對住宅市場投資、融資、交易等多環(huán)節(jié)進行了限制。但對商業(yè)地產(chǎn)市場沒有明顯的政策限制，該領域吸引了眾多資金涌入。3年間，商業(yè)營業(yè)用房新開工面積年均超過22 000萬平方米，截止2014年末商業(yè)營業(yè)用房待售面積為11 773萬平方米，而2014年商業(yè)營業(yè)用房銷售量僅為9 075萬平方米，意味著僅消化庫存需要的時間超過1年。

在供應量快速增大的同時，商業(yè)地產(chǎn)項目同質化現(xiàn)象也較為嚴重，在城市同一區(qū)域扎堆建設。由于大部分開發(fā)商特別是中小城市開發(fā)商主要從事住宅項目開發(fā)，在商業(yè)地產(chǎn)項目方面缺乏開發(fā)經(jīng)驗。未能因地制宜進行有特色的開發(fā)，而是普遍采用城市綜合體，用購物中心配套公寓模式建設；地段選擇上，多集中在城市新區(qū)。如廣州金沙洲地區(qū)、成都天府新城地區(qū)均出現(xiàn)了大量的城市綜合體項目。這些城市綜合體項目在業(yè)態(tài)經(jīng)營、運作模式上高度相似。

商業(yè)地產(chǎn)投資同質化和重復化，導致項目建成后在運營、招商方面無差異化，與入駐商家的議價能力降低，在租金、銷售價格方面容易形成惡性競爭局面，不利于商業(yè)地產(chǎn)資金回流和價值實現(xiàn)。

2. 項目布局及規(guī)劃不合理。由于部分中小開發(fā)商在商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)方面缺乏實戰(zhàn)經(jīng)驗，缺乏前瞻性，往往先建設、后招商，造成商業(yè)物業(yè)在選址、規(guī)劃面積、內部布局、倉儲管理、物業(yè)配套等方面無法滿足后期經(jīng)營的需要。在商業(yè)業(yè)態(tài)、網(wǎng)店布局選擇上，也出現(xiàn)業(yè)態(tài)趨同、布局不合理的現(xiàn)象，開發(fā)商未能從深度挖掘該地區(qū)項目所在地高中低檔人群的不同需要，商業(yè)項目規(guī)劃和布局未呈現(xiàn)階梯特點。

商業(yè)項目規(guī)劃欠缺、定位不明，與商業(yè)地產(chǎn)同質化和泡沫化一起，加劇了項目建成后經(jīng)營出租和出售的困難，使得預期現(xiàn)金回流難以實現(xiàn)，甚至出現(xiàn)項目未建成即爛尾的情況。

3. 項目出租出售狀況低于預期。近年來，大量商業(yè)地產(chǎn)項目于經(jīng)濟高速增長期規(guī)劃設計和建設，項目的重復化和同質化，以及項目布局規(guī)劃存在的缺陷等問題，并未引起投資方及融資方的足夠重視，但在經(jīng)濟增速放緩，加之網(wǎng)上零售消費的崛起對實體零售業(yè)的沖擊情況下，商業(yè)地產(chǎn)內憂外患加劇，部分商業(yè)地產(chǎn)項目最終收益低于預期，主要表現(xiàn)在項目出售情況不佳、招商競爭激烈、養(yǎng)商期延長、租金收入降低等方面。同時，由于商業(yè)地產(chǎn)項目投資回收期較長的固有特點，受到地區(qū)經(jīng)濟環(huán)境、區(qū)域交通狀況、居住人群等個別因素影響較大，投資風險增大。根據(jù)聯(lián)商網(wǎng)統(tǒng)計，截止2014年末，全國主要零售企業(yè)（百貨、超市）共計關閉201家門店，較2013年關閉35家，同比增長474.29%，創(chuàng)歷年之最。實體零售業(yè)受經(jīng)濟低迷、互聯(lián)網(wǎng)購物的沖擊，呈現(xiàn)低迷的趨勢，將持續(xù)影響商業(yè)地產(chǎn)項目的預期收益，最終會影響金融機構商業(yè)地產(chǎn)融資的安全。

四、 金融機構商業(yè)地產(chǎn)融資風險現(xiàn)狀分析

商業(yè)地產(chǎn)融資是指圍繞商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)和經(jīng)營而進行的資金融通活動。由于商業(yè)地產(chǎn)投資具有初期投資規(guī)模巨大、投資回收期長、要求投資回報率較高等特點，開發(fā)商通常只出資不低于20%的項目資本金，剩余資金主要由會選擇與金融機構合作，為商業(yè)地產(chǎn)為項目融資。我國目前商業(yè)地產(chǎn)項目融資來源包括銀行貸款、信托融資、基金子公司融資、房地產(chǎn)私募基金夾層融資等，其中銀行貸款仍是商業(yè)地產(chǎn)項目融資的主要來源。

銀行貸款類型主要類型包括項目前期的開發(fā)建設貸款、項目建成后替換開發(fā)貸款的經(jīng)營性物業(yè)貸款、以及為商業(yè)物業(yè)購買者提供的按揭貸款等。信托等其他金融機構融資，相對銀行貸款較為靈活，既有債權性質的融資，包括傳統(tǒng)形式的信托貸款、物業(yè)收益權融資；也包括夾層融資，如信托公司入股項目公司，開發(fā)商母公司按期回購股權等模式；近年來部分信托公司還針對具體項目開發(fā)出了股權性質融資，通過對項目成本收益的判斷，在未明確設立開發(fā)商母公司回購條款的前提下入股項目公司，通過市場化操作進行退出。2014年以來，在經(jīng)濟增速減緩、結構調整的大背景下，銀行貸款不良率出現(xiàn)攀升，信托計劃違約事件也頻頻曝光?？傮w來講，商業(yè)銀行具有分支機構廣泛、融資利率較低等優(yōu)勢，處于項目篩選的第一層，選擇的商業(yè)地產(chǎn)融資項目一般優(yōu)于其他金融機構，一般能取得商業(yè)物業(yè)第一順位抵押權；同時受制于監(jiān)管機構的嚴格管理及內部較為完善的風控體系，在商業(yè)地產(chǎn)融資的交易結構設計上，一般采取簡單的經(jīng)營性物業(yè)貸款、開發(fā)貸款等模式，法律關系清晰，如果后期出現(xiàn)風險事件，處置手續(xù)較為簡單。近年來新起的信托、基金子公司、房地產(chǎn)私募基金等金融機構，要求較高的市場化融資利率，監(jiān)管環(huán)境較為寬松，內部風控偏好較激進，交易結構設計靈活，接受的商業(yè)地產(chǎn)融資項目風險通常高于傳統(tǒng)商業(yè)銀行，同時部分公司由于項目風控、審批等措施不到位，出現(xiàn)了一些商業(yè)地產(chǎn)融資項目違約事件。

以某地產(chǎn)公司北京項目為例，該項目位于北京市北三環(huán)中路，城鐵大鐘寺站附近，地理位置優(yōu)越。項目于2003年立項，2004年底開始建設，為當年度北京市60項重大工程之一，共有4棟獨立商業(yè)物業(yè)建筑，規(guī)劃總投資超過30億元人民幣，總建筑面積43萬平方米，建設初期定位為城市綜合體的一站消費模式。該項目在建設中取得了商業(yè)銀行的項目建設貸款，并以項目土地及地上建筑作抵押。該項目原定于2006年全部建成，2007年1月起開始招商，2007年年底商家入駐。由于拆遷、奧運停工、國慶六十周年停工等影響，直至2010年項目開業(yè)。工期延遲使得原先較為先進的設計理念失去優(yōu)勢，加之項目公司缺乏大型商業(yè)物業(yè)操盤經(jīng)驗，項目定位出現(xiàn)搖擺，在項目招商時才發(fā)現(xiàn)內部構架不符合商業(yè)需要，同時2012年后遭遇電商對傳統(tǒng)商業(yè)的沖擊和影響，項目空置率較高，現(xiàn)金回流情況不理想。項目公司為該項目內部裝修改造在信托、基金子公司進行融資，由于經(jīng)營出租現(xiàn)金收入較差，2015年曾出現(xiàn)信托貸款兌付危機。

該典型案例凸顯了新形勢下商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營的風險，即商業(yè)地產(chǎn)運行受經(jīng)濟下滑、電商沖擊等外部因素的影響，也受到自身規(guī)劃設計缺陷、投資同質化等內部因素制約，最終導致招商情況不理想，無法實現(xiàn)預期租金收益的情況。而金融機構介入該類項目，承受風險等級也從傳統(tǒng)商業(yè)銀行到信托、基金子公司等逐漸提高。商業(yè)銀行取得項目土地及地上建筑第一順位抵押權，即使出現(xiàn)融資無法按約定償還本息的情況，也可以通過追償?shù)盅何锏姆绞?，憑借抵押折扣率最終確保貸款本息安全。而其后介入的信托、基金子公司等新興金融機構，由于無法取得項目第一順位實物抵押，存在風險敞口。

五、 結論與建議

新形勢下，經(jīng)濟發(fā)展增速降低、電商持續(xù)沖擊傳統(tǒng)零售業(yè)，商業(yè)地產(chǎn)項目運營風險在增大，特別是前期粗放式發(fā)展狀態(tài)下，選址、規(guī)劃設計等存在缺陷的項目，更容易爆發(fā)風險，金融機構需對此有清醒的認識，及早采取應對措施。

針對商業(yè)地產(chǎn)的風險特點，金融機構及監(jiān)管方均應高度重視，并采取一系列的有利措施，逐步化解商業(yè)地產(chǎn)融資風險，引導商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展走向健康軌道：

1. 立足自身特點，強化內部風險控制。在商業(yè)地產(chǎn)融資中，不同金融機構有其自身風險偏好。傳統(tǒng)商業(yè)銀行融資規(guī)模占市場壟斷地位，堅持原有較為謹慎風險偏好基礎上，立足自身經(jīng)營特點，在貸前項目和合作機構選擇上深入研究，在貸后管理上落實風控措施，特別是落實抵押物、監(jiān)控商業(yè)物業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流等。信托、房地產(chǎn)私募基金等新興金融機構，作為金融產(chǎn)品創(chuàng)新的主力，在商業(yè)地產(chǎn)融資項目審批、操作中必須堅守風險底線，一方面把控項目實質風險，做好現(xiàn)金流預測，在把握第一還款來源同時最大限度爭取擔保抵押等第二還款來源；另一方面，在創(chuàng)新交易結構設計時，充分考慮復雜交易結構狀況下，出現(xiàn)極端情況時的追償難度，提前考慮相關法律障礙。

2. 加強外部監(jiān)管，引導融資模式創(chuàng)新。在近期經(jīng)濟發(fā)展放緩的宏觀背景下，金融機構風險事件增多，銀行不良貸款率增加，集合信托計劃違約事件也一再爆發(fā)。在此情況下，監(jiān)管機構應該加強監(jiān)管，對金融機構商業(yè)地產(chǎn)融資風險資產(chǎn)進行排查，要求對商業(yè)銀行對該類型風險資產(chǎn)足額提取足額貸款撥備；信托等非銀行金融機構，面向公眾發(fā)行的集合信托計劃等，如出現(xiàn)風險事件，應通過資產(chǎn)處置等方式積極化解，避免爆發(fā)群體性事件。

同時監(jiān)管機構應該合理引導金融產(chǎn)品創(chuàng)新，在控制實質風險的基礎上，引導和監(jiān)督金融機構特別是非銀行金融機構建立起有限的風控機制，對商業(yè)地產(chǎn)融資項目提取一定的風險準備金，以應對突發(fā)風險事件。

3. 合理選擇合作機構，平衡風險與收益。金融機構在選擇商業(yè)地產(chǎn)融資方時，應充分考慮項目自身情況，還要考慮融資方能力，包括商業(yè)地產(chǎn)運作實力、資本運作能力、公司其他地產(chǎn)業(yè)務運行情況等，優(yōu)選大型開發(fā)商及一二線城市項目。對于缺乏商業(yè)地產(chǎn)運作經(jīng)驗和能力的中小開發(fā)商，不能因為融資收益高的誘惑放松風控底線，在對合作機構財務、經(jīng)營實力充分評估的基礎上，合理預測項目現(xiàn)金回流，通過控制合同用章、共管賬戶等具體措施落實期間管理，監(jiān)控項目運行，爭取平衡融資風險和收益。

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基金項目：國家社科基金重大項目“轉型發(fā)展新階段中國經(jīng)濟增長動力研究”（項目號：14ZDB120）。

作者簡介：許嘉和（1981-），男，漢族，河南省光山市人，中國人民大學經(jīng)濟學院博士生，研究方向為金融機構風險管理；劉攀（1985-），女，漢族，四川省樂山市人，就職于農銀國際（中國）投資有限公司資產(chǎn)管理部，經(jīng)濟學碩士，研究方向為信托、房地產(chǎn)投融資。

收稿日期：2016-01-10。