張炯

2015年，“去杠桿”作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要組成部分走進社會公眾視野。在我國經(jīng)濟面臨較大下行壓力的背景下，有人將金融領(lǐng)域的“去杠桿”歸置于20世紀70年代的供給學派的理論背景，也有人稱現(xiàn)有的“去杠桿”本質(zhì)上屬于新—輪的“需求緊縮”與新的“計劃經(jīng)濟”，但種種說法都沒有很好地解釋供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革下“去杠桿”的理論內(nèi)涵，更沒有將其要解決的問題清晰地表達出來。因此，有必要對“去杠桿”的理論內(nèi)涵、實施過程中可能出現(xiàn)的問題與可能的優(yōu)化方向作出清晰地梳理與分析。

一、“去杠桿”的理論內(nèi)涵

社會上對宏觀經(jīng)濟的杠桿率的思考與計算，大多是基于債務(wù)與國內(nèi)生產(chǎn)總值即GDP的比率進行分析。事實上，金融學領(lǐng)域的杠桿率，從理論上分析是指—個行為主體（非金融公司）的資產(chǎn)負債表的總資產(chǎn)與權(quán)益資本的比率（權(quán)益乘數(shù)），或者用債務(wù)總額與權(quán)益資本的比率（債務(wù)股本比），但是在實際的計算中，由于難以統(tǒng)計可靠的資產(chǎn)總額數(shù)據(jù)與權(quán)益資本的數(shù)據(jù)，因此才將GDP作為—個替代品來統(tǒng)計宏觀經(jīng)濟的杠桿率。這種退而求其次的計算方法，—方面有可能導(dǎo)致對GDP追求的政績?nèi)∠蚺c忽視經(jīng)濟發(fā)展的結(jié)構(gòu)性均衡，另一方面GDP相對于債務(wù)總量的流動性也使得金融機構(gòu)難以把握杠桿率的真實情況。我國對“去杠桿”的政策導(dǎo)向形成金融風險防范為主的預(yù)防姿態(tài)，這一點可以在2015年中央經(jīng)濟工作會議的精神中看出，即以“防范化解金融風險”為政策導(dǎo)向，具體而言就是“對信用違約要依法處置。要有效化解地方政府債務(wù)風險，做好地方政府存量債務(wù)置換工作，完善全口徑政府債務(wù)管理，改進地方政府債券發(fā)行辦法。要加強全方位監(jiān)管，規(guī)范各類融資行為，抓緊開展金融風險專項整治，堅決遏制非法集資蔓延勢頭，加強風險監(jiān)測預(yù)警，妥善處理風險案件，堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性和區(qū)域陛風險的底線?！?/p>

對于簡單的債務(wù)與GDP的比率計算，有人將其分解成兩個部分，即“債務(wù)/GDP=（債務(wù)/總資產(chǎn)）（總資產(chǎn)/GDP）：在不考慮估值效應(yīng)的情況下，“債務(wù)/總資產(chǎn)”也就是所有融資方式中債務(wù)融資所占的比例；“總資產(chǎn)/GDP”一方面可以看作是宏觀經(jīng)濟中的資本產(chǎn)出比，同時也對應(yīng)著資本回報率的倒數(shù)。由此公式可得出兩點結(jié)論，即我國經(jīng)濟高杠桿的原因在于投資驅(qū)動型經(jīng)濟增長模式，且總投資中債務(wù)融資所占比例較高。但是“去杠桿”并不能表明它屬于新—輪“計劃經(jīng)濟”或者需求緊縮：一方面是市場在資源配置中的決定性作用；另—方面貨幣政策的初衷是靈活地調(diào)節(jié)市場的貨幣需求，因此金融發(fā)展的常態(tài)是政策追求的目標之一。然而無論是債務(wù)與GDP的計算方式，還是公式變體后的計算方式只是從宏觀上揭示出現(xiàn)實，并不能很好地解釋為什么央行前幾年貨幣的量化寬松政策并沒有很好地解決小微型企業(yè)的融資難、融資貴，為什么近年股市出現(xiàn)大量的波動，為什么房地產(chǎn)出現(xiàn)了異常價格飆升以及影子銀行等一些問題。這就需要我們從金融機構(gòu)本身以及外部監(jiān)督對其分析。

二、“去杠桿”的三重困境

隨著我國進入經(jīng)濟新常態(tài)，政府與企業(yè)高負債率的“去杠桿”在實踐中可能會面臨結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、信用風險增加與失業(yè)率上升這三重困境。

1.經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的困境

中央要求防范化解金融風險，守住不發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性金融風險的底線。自2015年中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會議將“三去一降一補”作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的五大任務(wù)時起，社會上就存有一些爭論，即“去杠桿”能否與其它四個任務(wù)一起實現(xiàn)。如同宏觀經(jīng)濟調(diào)控的四大目標很難同時兼顧一樣，如果缺少杠桿，企業(yè)就會面臨轉(zhuǎn)型升級的資金瓶頸；如果杠桿率太高的話，高杠桿就會帶來高風險。因此，“去杠桿”并非無杠桿，而是要有適度的杠桿率，且需優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。央行行長周小川于2016年全國兩會期間對此表達出樂觀態(tài)度，認為可以通過擴大直接融資比重“降杠桿”，提高社會福利和全球協(xié)調(diào)來壓縮產(chǎn)能。但是全球協(xié)調(diào)必須建立在國外市場需求的基礎(chǔ)之上，而近些年的國際市場需求疲軟間接證明了這一途徑的可行性很低，一定程度上國際市場需求低下反而是造成國內(nèi)產(chǎn)能過剩的原因之一。此外，“去杠桿”過程中如果過度緊縮信貸，可能導(dǎo)致部分企業(yè)出現(xiàn)資金鏈的斷裂，部分項目成為爛尾工程，最直接的影響就是居民收入的增加與就業(yè)。因此企業(yè)轉(zhuǎn)型的“陣痛”有可能引發(fā)社會不穩(wěn)定，這不僅是企業(yè)，也是政府必須注意的問題。

外次，應(yīng)該重點注意的是政府的債務(wù)水平，尤其是部分地方政府債務(wù)。根據(jù)財政部的數(shù)據(jù)顯示，“截至2015年末，納入預(yù)算管理的中央政府債務(wù)lO.66萬億元，地方政府債務(wù)16萬億元，兩項合計，全國政府債務(wù)26.66萬億元，占GDP的比重為39.4%……”全國政府平均債務(wù)水平相對國際線而言，仍具有進一步舉債空間。但是，部分地方政府的債務(wù)水平卻已超過警戒線，“截至2016年1月22日，全國絕大部分省份債務(wù)率處于安全水平，但貴州省和遼寧省的債務(wù)率分別達到120.2%、197.47%，超過了全國人大常委會劃定的100%債務(wù)率紅線，此外，云南省和內(nèi)蒙古自治區(qū)的債務(wù)率分別為111.23%、104.7%，也略過紅線……國際上對于這些指標有一些大致認可的警戒線。如歐盟對赤字率的要求是不超過3%；美國各州政府負債率的上限是13%-16%；加拿大則不允許地方政府負債率超過25%?！北M管我國人大常委會劃定的債務(wù)線是100%，但是依舊可以看到，我國部分地方政府的債務(wù)水平已經(jīng)突破警戒線，這與地方政府自身的財政收入結(jié)構(gòu)有很大關(guān)系，也與地方政府過分關(guān)注經(jīng)濟增長有關(guān)。

因此，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型背后還有政府自身職能與管理方式的轉(zhuǎn)變，政府與市場關(guān)系的處理是經(jīng)濟體制改革的關(guān)鍵，因此在“去杠桿”的過程中，必須重新審視政府的角色定位。

2.信用風險增加的困境

信用風險，又稱違約風險，是金融風險的主要類型，維基百科定義為“交易對手未能履行約定契約中的義務(wù)而造成經(jīng)濟損失的風險，即受信人不能履行還本付息的責任而使授信人的預(yù)期收益與實際收益發(fā)生偏離的可能性，它是金融風險的主要類型?！睂嶋H經(jīng)濟運行中這部分風險會導(dǎo)致銀行壞賬的增加，金融風險的放大。從貸款到還款需要一個過程，“去杠桿”需要注意資金回籠過程中可能帶來的資金鏈跟不上的問題，這顯然會對資金流動性和信用體系帶來挑戰(zhàn)。不僅如此，“去杠桿”以及“僵尸企業(yè)”的清理過程也牽涉到整個信用體系，期間涉及的壞賬漏洞填補、有效監(jiān)管構(gòu)建，以及部分企業(yè)背后的政府擔保責任、員工安置等如何妥善解決，有可能會成為整個信用體系的脆弱點。

3.失業(yè)率上升的困境

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革下的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整必然需要產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整?！叭ジ軛U”可能會引發(fā)企業(yè)資金緊縮、部分企業(yè)破產(chǎn)或重組，期間員工薪酬合同的再簽訂與崗位需求的再設(shè)計都會牽涉到就業(yè)問題。高速經(jīng)濟增長會緩解這一壓力，正如歐洲央行執(zhí)委科爾于2016年3月份表示：“……更高的經(jīng)濟增速，以降低高失業(yè)率；更高的經(jīng)濟增速可以幫助經(jīng)濟去杠桿化，且推升通脹升至目標水平”。從理論上講，以經(jīng)濟增長帶動失業(yè)率下降有助于“去杠桿”，并保持宏觀經(jīng)濟運行的穩(wěn)定，但問題在于目前高杠桿背景下的“去杠桿”過程是一個經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整與社會流動資金緊縮的局面，因此經(jīng)濟增長本身可能會面臨較大的下行壓力。當前，我國面臨的問題是如何降低杠桿從而促進經(jīng)濟的平穩(wěn)發(fā)展，并穩(wěn)定就業(yè)。就業(yè)是社會穩(wěn)定的重中之重，這牽涉到社會民生問題，已經(jīng)超出了金融領(lǐng)域的范疇，因此我國的“去杠桿”帶來的影響具有全局性。

三、“去杠桿”的優(yōu)化思考

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革從本質(zhì)上是為了提高資源配置效率。其中“去杠桿”則是資源配置優(yōu)化的直接反映。由于傳統(tǒng)經(jīng)濟增長模式過分追求經(jīng)濟的快速增長，在投資作為第一驅(qū)動力的狀況下，容易形成地方政府融資平臺、房地產(chǎn)企業(yè)與國有企業(yè)的三大資金“黑洞”。它們依托政府信用背書、財務(wù)軟約束或者加杠桿負債循環(huán)，導(dǎo)致了大量的低效甚至無效資金需求，并在個別領(lǐng)域引起價格劇烈波動。信用資源錯配、對實體經(jīng)濟的有效資金需求產(chǎn)生擠出效應(yīng)等問題，與高杠桿具有不可分割的關(guān)系。地方政府過度介入經(jīng)濟是“高杠桿”產(chǎn)生的重要原因一一地方政府為企業(yè)借貸做信用擔保，用以支撐地方經(jīng)濟增長。因此，我國“去杠桿”不只是經(jīng)濟領(lǐng)域的事情，政府職能轉(zhuǎn)變也是一個重要任務(wù)。在“去杠桿”過程中應(yīng)注意以下三點：厘清政府與企業(yè)間關(guān)系，降低債務(wù)融資規(guī)模與提高資本回報率。

1.政府與企業(yè)：厘清政企關(guān)系

在充分競爭的交易環(huán)境下，市場配置資源在大多數(shù)情況下能夠促使資源的有效利用。政府公共權(quán)力的不當介入，增加了經(jīng)濟運行的成本，即干擾了資源交易的過程并且影響交易前景的可預(yù)期化，從而不利于企業(yè)的生產(chǎn)運營。諾斯（Dou-glass C.North）將其歸為制度（包括正式規(guī)則、非正式規(guī)則以及其實施特征）影響交易成本的一部分。政企之間模糊的邊界會導(dǎo)致公共權(quán)力與資本之間的畸形關(guān)系，即造成權(quán)力尋租與特殊利益固化。法治化同樣對供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革下“去杠桿”過程中政企問關(guān)系提出了新的要求，法治建立的基礎(chǔ)是對政府公共權(quán)力的制約以及對企業(yè)自主經(jīng)營、自負盈虧的法律保障和生產(chǎn)激勵。正如新公共管理運動與公共選擇理論指出的，政府與市場之間應(yīng)該是互補關(guān)系，盡管政府與市場都會失靈，但是將二者不加區(qū)分地混合在一起違背了公共權(quán)力運行以及市場規(guī)律運行的發(fā)展初衷。因此一個合適的經(jīng)濟發(fā)展模式需要劃清政府職能邊界并改革公共權(quán)力運行的結(jié)構(gòu)特征，強化對公共權(quán)力與企業(yè)運營的監(jiān)管力度并創(chuàng)新監(jiān)管方式，同時企業(yè)發(fā)揮其市場主體的作用，以優(yōu)化資源配置。

2政府：降低債務(wù)融資規(guī)模

債務(wù)與資產(chǎn)間的轉(zhuǎn)換也是“去杠桿”的一種方式，可以考慮一是實施部分城投債與市政收益?zhèn)g的轉(zhuǎn)換。部分地方政府過度依靠銀行資金開展項目建設(shè)擴張城投債，導(dǎo)致負債規(guī)模速度增長過快，甚至超過風險控制警戒范圍。市政收益?zhèn)⒃谑姓找娴幕A(chǔ)上，城投債與市政收益?zhèn)慕Y(jié)合可優(yōu)化債務(wù)融資結(jié)構(gòu)，并且給予政府收支預(yù)算的衡量空間。二是建立針對基礎(chǔ)設(shè)施的產(chǎn)權(quán)交易市場，完善國有企業(yè)改組過程中地方政府投資項目退出機制，地方融資平臺的創(chuàng)新?；A(chǔ)設(shè)施的產(chǎn)權(quán)交易過程可以引入社會融資與第三方監(jiān)督，改革國有企業(yè)的運行結(jié)構(gòu)，通過產(chǎn)權(quán)的劃分與保障吸引地方融資平臺的創(chuàng)新，并逐漸從中降低政府的參與份額，回歸政府作為市場運行中第三方監(jiān)督者與可信承諾的見證者本位。三是用股權(quán)融資代替?zhèn)鶆?wù)融資，比如將原來由政府經(jīng)營的資產(chǎn)進行市場轉(zhuǎn)讓，用所得資金償還債務(wù)等。

3.企業(yè)：提高資本回報率

資金的非市場配置必然會導(dǎo)致資金的錯位配給，進而引起資本回報率低下，因此從該層面理解“去杠桿”的實質(zhì)是對資源的重新配置，是對資金流向作出新的政策導(dǎo)向性分配，將資金從回報率較低主體的投資轉(zhuǎn)向回報率較高的主體的投資，這有助于在不明顯增加總投資的前提下提高資本回報率。由于“去杠桿”對市場資金流動的引導(dǎo)仍以政府的政策導(dǎo)向為主，難免會發(fā)生政策對市場預(yù)期無法完全契合市場運行實際的情況，因此在“去杠桿”的政策引導(dǎo)過程中應(yīng)保留市場在配置資源中起決定性作用的空間，即政府政策的引導(dǎo)應(yīng)注重在基礎(chǔ)設(shè)施與產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向方面的引導(dǎo)作用，而不是直接介入具體項目的運作。利潤最大化是微觀主體在經(jīng)濟活動中的主要追求，因此，政策指導(dǎo)與企業(yè)對資本回報率的追求之間應(yīng)保留靈活的調(diào)整空間。