陳標(biāo)金， 譚　瑩

(華南農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，廣東 廣州 510642)

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中國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場有限套利的證據(jù)

陳標(biāo)金， 譚瑩

(華南農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，廣東 廣州 510642)

摘要：通過構(gòu)建期現(xiàn)差價(jià)、期期差價(jià)與持有成本變量之間的回歸模型和VAR模型，利用2004年1月—2014年1月中國玉米、強(qiáng)麥、棉花、黃大豆二號期貨與現(xiàn)貨價(jià)格日序列資料進(jìn)行的回歸分析和Granger因果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：50%以上的單個(gè)合約期現(xiàn)價(jià)差率與市場利率、合約到期時(shí)間的變動(dòng)關(guān)系與套利決定論不符；14%～60%的單個(gè)合約期現(xiàn)價(jià)差率與合約到期時(shí)間不存在顯著關(guān)聯(lián)或反相關(guān)；玉米、棉花期貨的連續(xù)合約期現(xiàn)價(jià)差率、期期價(jià)差率與市場利率變動(dòng)反相關(guān)；市場利率既不是這四種農(nóng)產(chǎn)品期貨連續(xù)合約期現(xiàn)價(jià)差率變動(dòng)的Granger原因，也不是期期價(jià)差率變動(dòng)的Granger原因。這些證據(jù)表明中國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場套利不充分，應(yīng)更重視預(yù)期在農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格形成中的作用。

關(guān)鍵詞：農(nóng)產(chǎn)品期貨； 市場套利； 市場預(yù)期； 產(chǎn)品定價(jià)； 現(xiàn)貨市場； 持有成本

在期貨市場與現(xiàn)貨市場長期運(yùn)行中，同一商品的期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)關(guān)系表現(xiàn)出三個(gè)特點(diǎn)：一是期貨價(jià)與現(xiàn)貨價(jià)的波動(dòng)之間長期看是相互關(guān)聯(lián)的，期貨價(jià)波動(dòng)被約束在現(xiàn)貨價(jià)附近的有限范圍內(nèi)；二是期貨價(jià)與現(xiàn)貨價(jià)之間的差價(jià)變化是不確定的，大多數(shù)時(shí)候期貨價(jià)高于現(xiàn)貨價(jià)，但也經(jīng)常出現(xiàn)期貨價(jià)低于現(xiàn)貨價(jià)的所謂“價(jià)格倒掛”現(xiàn)象；三是特定的市場環(huán)境下，短期內(nèi)期貨價(jià)可以脫離現(xiàn)貨價(jià)波動(dòng)。一百多年來人們對期貨價(jià)與現(xiàn)貨價(jià)之間復(fù)雜的關(guān)聯(lián)變動(dòng)關(guān)系進(jìn)行了大量的理論探索和實(shí)證檢驗(yàn)，但對期貨市場套利是否充分，套利還是預(yù)期在期貨價(jià)格形成中起決定作用，至今仍存在爭議和分歧[1]。

套利決定論者用持有成本、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、便利性收益三個(gè)變量解釋期現(xiàn)價(jià)格的關(guān)聯(lián)與差異，認(rèn)為期貨市場的主要功能是套期保值；預(yù)期決定論者用信息、交易者的理性狀況等變量解釋期現(xiàn)價(jià)格的關(guān)聯(lián)與差異，認(rèn)為期貨市場的主要功能是價(jià)格發(fā)現(xiàn)；套利與預(yù)期綜合決定論者則將持有成本、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、便利性收益、信息、交易者的理性狀況都看是期現(xiàn)價(jià)格的關(guān)聯(lián)與差異的解釋變量，認(rèn)為期貨市場既有套期保值功能又有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能[2]。對期貨市場套利狀況的不同認(rèn)識，直接影響到人們對期貨價(jià)格形成機(jī)制和期貨市場基本功能的理解。

從套利決定論的邏輯結(jié)論看，如果期貨市場套利充分，期現(xiàn)價(jià)差與持有成本之間應(yīng)存在正相關(guān)變動(dòng)關(guān)系。因此，本文對2004年1月—2014年1月中國強(qiáng)麥、玉米、豆二、棉花四種基礎(chǔ)農(nóng)產(chǎn)品的期現(xiàn)價(jià)差、期期差價(jià)與持有成本變動(dòng)的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行了回歸分析和Granger因果檢驗(yàn)，以期客觀認(rèn)識中國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場的套利狀況，為正確認(rèn)識套利和預(yù)期在農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格形成中的作用提供實(shí)證依據(jù)。

一、不同套利假定下期貨定價(jià)理論爭議

在充分套利假定下，馬歇爾提出的持有成本理論認(rèn)為期貨價(jià)格F應(yīng)該等于現(xiàn)貨價(jià)格S加上持有成本C，持有成本包括持有現(xiàn)貨的利息費(fèi)用、倉庫費(fèi)用、保險(xiǎn)費(fèi)用、儲(chǔ)存損耗等。

F=S+C

(1)

由于持有成本不可能為負(fù)，持有成本理論無法解釋期貨市場中經(jīng)常出現(xiàn)的期貨價(jià)格低于現(xiàn)貨價(jià)格這種“價(jià)格倒掛”的“異?！爆F(xiàn)象。為修補(bǔ)這一理論缺陷，Keynes引進(jìn)“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”變量R，提出的正常的反向市場理論認(rèn)為期貨市場參與者包括套期保值者和投機(jī)者，套期保值者在向投機(jī)者轉(zhuǎn)移價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，需要支付相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)R作為投機(jī)者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，以換取自身收入或支出的穩(wěn)定[3]。當(dāng)套期保值者為空頭時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為負(fù)；當(dāng)套期保值者為多頭時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為正[4]。“價(jià)格倒掛”是由“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”造成的。

F=S+C+R

(2)

Working則通過引入“便利性收益”變量，從另一個(gè)角度對持有成本理論進(jìn)行了修正，提出了倉儲(chǔ)價(jià)格理論[5]。他們認(rèn)為持有現(xiàn)貨存在“便利性收益”Y，可以應(yīng)對意外的需求高峰，給現(xiàn)貨持有者帶來收益。當(dāng)“便利性收益”足夠大時(shí)，倉儲(chǔ)價(jià)格可以為負(fù)，期貨與現(xiàn)貨就可能“價(jià)格倒掛”。

F=S+C-Y

(3)

與套利決定論不同，預(yù)期決定論認(rèn)為期貨市場的套利是不充分的，期貨價(jià)格形成取決于交易者對未來現(xiàn)貨價(jià)格的預(yù)期。Fisher提出的無偏估計(jì)假說認(rèn)為交易者能夠正確預(yù)期未來到期的現(xiàn)貨價(jià)ST,期貨價(jià)就是到期現(xiàn)貨價(jià)的無偏估計(jì)[6]。

F=E(ST)=ST

(4)

由于無偏估計(jì)假說不能解釋期貨價(jià)格的趨勢性和波動(dòng)性變化，Working在全面檢討以往的期貨定價(jià)思想后認(rèn)為，建立在馬歇爾無套利均衡基礎(chǔ)上的期貨定價(jià)理論，探討的只是均衡價(jià)格而不是市場實(shí)際價(jià)格，均衡價(jià)格可以解釋長期平均價(jià)格，但不能直接用來解釋實(shí)際價(jià)格的波動(dòng)。因此，他放棄無套利均衡定價(jià)思想和完全理性假定，基于交易者有限理性，提出的預(yù)期價(jià)格理論認(rèn)為期貨價(jià)格是由交易者對未來現(xiàn)貨價(jià)格的預(yù)期決定的，交易者的預(yù)期隨環(huán)境、信息和心里習(xí)慣的變化而變化，期貨價(jià)格也隨之波動(dòng)[7]。Working認(rèn)為預(yù)期普遍作用于現(xiàn)貨價(jià)格和不同到期時(shí)間的期貨價(jià)格，因此現(xiàn)貨價(jià)格和不同到期時(shí)間的期貨價(jià)格在預(yù)期作用下關(guān)聯(lián)變動(dòng)。

F=E(ST)

(5)

Fama的有效市場假說把價(jià)格能夠充分體現(xiàn)可獲得信息變化的市場定義為有效市場[8]，認(rèn)為期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格是在套利和預(yù)期的共同作用下同時(shí)決定的，套利與預(yù)期共同約束著期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)聯(lián)變動(dòng)，但承認(rèn)現(xiàn)實(shí)的市場由于套利的充分程度和交易者的理性程度可能存在差異，期貨市場也可能表現(xiàn)出強(qiáng)有效、半強(qiáng)式有效、弱有效甚至無效等不同效率特性。如果期貨市場是有效的，那么套利與預(yù)期對期貨價(jià)格的形成都有約束力，由于交易者是動(dòng)態(tài)理性的，持有成本、“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”、“便利性收益”約束下形成的期貨價(jià)格，與信息、交易者動(dòng)態(tài)理性約束下形成的期貨價(jià)格是一致的。

F=S+C+R-Y=E(ST)

(6)

20世紀(jì)70年代后人們轉(zhuǎn)向從實(shí)證角度驗(yàn)證哪一個(gè)定價(jià)模型更符合實(shí)際、更有效。對于“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”，Dusak、Miffre運(yùn)用CAPM模型的思想進(jìn)行的實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)期貨價(jià)格沒有支付 “風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”[9]；但Chang、Kolb、Gorton和Rouwenhorst、Erb and Harvey等人卻發(fā)現(xiàn)投機(jī)者的收益系統(tǒng)性大于套期保值者，期貨價(jià)格中存在“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”[10]，Viral等也發(fā)現(xiàn)投機(jī)者的能力受到限制時(shí)，套期保值也會(huì)受到限制[11]。對于“便利性收益”，Ng和Pirrong、 Milonas和Thomadakis發(fā)現(xiàn)“便利性收益”與倉儲(chǔ)水平反相關(guān)[12]；Fama和French、Brooks等對倉儲(chǔ)價(jià)格理論的實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)存在“便利性收益”[13]；但Gorton等發(fā)現(xiàn)“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”也與倉儲(chǔ)水平相關(guān)[14]。對于期貨價(jià)格對信息的反應(yīng)特性，F(xiàn)ackler、Mckenzie發(fā)現(xiàn)期貨價(jià)格會(huì)對美國農(nóng)業(yè)部農(nóng)作物預(yù)測報(bào)告做出反應(yīng)[15]，Clark、Duong和Kalev等人發(fā)現(xiàn)期貨價(jià)格存在比較明顯的到期日效應(yīng)，價(jià)格波動(dòng)與信息密度有關(guān)；但Daal卻發(fā)現(xiàn)到期日效應(yīng)并不顯著[16]。對于交易者的理性特性，Chang等發(fā)現(xiàn)期貨價(jià)與到期現(xiàn)貨價(jià)存在系統(tǒng)性偏差，交易者不是完全理性的，無偏估計(jì)假說不成立；Just和Rausser發(fā)現(xiàn)農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)的預(yù)測能力好于商業(yè)預(yù)測機(jī)構(gòu)對現(xiàn)貨價(jià)格的平均預(yù)測水平[17]，但Peri等人卻發(fā)現(xiàn)玉米和大豆的期現(xiàn)貨價(jià)格之間存在不同的因果機(jī)制。對于投機(jī)對期貨價(jià)格的影響，Bessembinder發(fā)現(xiàn)農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格存在明顯的均值回歸現(xiàn)象；Chatrath和Song發(fā)現(xiàn)農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格跳躍與投機(jī)交易反相關(guān)[18]；Bohl等通過檢測持倉量與農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格波動(dòng)性的關(guān)系，沒有找到投機(jī)影響價(jià)格穩(wěn)定性的證據(jù)[19]。眾多的實(shí)證結(jié)論中，同樣存在很大分歧。

綜合起來看，期貨定價(jià)理論的爭議包括兩個(gè)層面：一是定價(jià)機(jī)制層面，人們對期貨市場套利是否充分，期貨價(jià)格是套利還是預(yù)期決定存在爭議。二是定價(jià)模型層面，套利決定論內(nèi)部對“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”還是“便利性收益”造成了期貨折價(jià)存在爭議，預(yù)期決定論內(nèi)部對交易者理性特性存在爭議?，F(xiàn)有的實(shí)證研究更多地集中在檢驗(yàn)不同定價(jià)模型的解釋變量是否符合實(shí)際，對套利是否充分，套利還是預(yù)期決定期貨價(jià)格這一核心爭議的實(shí)證檢驗(yàn)反而很少見。套利決定論與預(yù)期決定論的核心區(qū)別在于持有成本是否對期貨價(jià)格的形成具有重要影響。因此，通過檢驗(yàn)期貨與現(xiàn)貨價(jià)差對持有成本變動(dòng)是否敏感、是否正相關(guān)，可以判斷期現(xiàn)套利是否充分，推斷套利與預(yù)期在期貨價(jià)格形成中的作用。

二、農(nóng)產(chǎn)品期貨市場套利狀況的實(shí)證模型設(shè)計(jì)

(一)理論模型構(gòu)建

預(yù)期決定論認(rèn)為期現(xiàn)價(jià)差與持有成本沒有明確的內(nèi)在關(guān)聯(lián)，套利決定論則認(rèn)為持有成本是決定期現(xiàn)價(jià)差的核心因素。在時(shí)間序列上，持有成本理論、正常的反向市場理論、倉儲(chǔ)價(jià)格理論的期貨定價(jià)模型(1)、(2)、(3)式可以概括如下:

1.單個(gè)合約期現(xiàn)價(jià)差與持有成本的套利關(guān)聯(lián)模型

Ft=St+Ct(T-t)+RYt

(7)

其中，T為單個(gè)期貨合約到期時(shí)間，t為已上市時(shí)間，(T-t)為合約剩余到期時(shí)間；RYt為除真實(shí)的持有成本(利息費(fèi)用、倉庫費(fèi)用、保險(xiǎn)費(fèi)用、儲(chǔ)存損耗等)之外的其他成本因素，比如“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”Rt或者“便利性收益”Yt等。我們將(7)左邊定義為期現(xiàn)價(jià)差率，Ct/St定義為單位持有成本率，RYt/St定義為虛擬單位成本率。(7)式反映的是隨著合約到期時(shí)間的臨近，單個(gè)合約的期現(xiàn)價(jià)差率與單位持有成本率和到期時(shí)間的套利關(guān)聯(lián)關(guān)系。

2. 相同時(shí)間間隔期貨合約之間期期價(jià)差與持有成本的套利關(guān)聯(lián)模型

F1t=St+Ct(T1-t)+RYt

F2t=St+Ct(T2-t)+RYt

(8)

其中(T2-T1)為兩個(gè)期貨合約到期時(shí)間之差。我們將(8)左邊定義為期期價(jià)差率，Ct/Ft與Ct/St同為單位持有成本率。(8)式反映的是相同時(shí)間間隔期貨合約之間的期期價(jià)差率與單位持有成本的關(guān)聯(lián)關(guān)系。當(dāng)T1=0時(shí)，(8)式為相同時(shí)間間隔期現(xiàn)價(jià)差率與單位持有成本的套利關(guān)聯(lián)關(guān)系。

(二)實(shí)證模型設(shè)定

在(7)、(8)兩式的基礎(chǔ)上，可以構(gòu)建回歸模型和VAR模型，對單個(gè)合約的期現(xiàn)價(jià)差率與合約到期時(shí)間和單位持有成本率的套利關(guān)聯(lián)關(guān)系，以及相同時(shí)間間隔期貨合約之間的期期價(jià)差率與單位持有成本的套利關(guān)聯(lián)關(guān)系，進(jìn)行回歸分析和Granger因果檢驗(yàn)，以判斷期貨與現(xiàn)貨市場之間、期貨市場內(nèi)部的套利關(guān)聯(lián)是否真實(shí)存在。

1.回歸模型

針對(7)式可以將合約剩余到期時(shí)間和單位持有成本率分解成兩項(xiàng)。由于“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”和“便利性收益”都是時(shí)變的[20]，可以將包含“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”或者“便利性收益”的虛擬成本率置于殘差項(xiàng)中，建立回歸模型：

ft=βct+δt+μt

(9)

針對(8)式建立回歸模型：

ft=α+βct+μt

(10)

利用回歸方程的R2、F檢驗(yàn)、回歸系數(shù)的數(shù)值及其t檢驗(yàn)，可以判斷套利關(guān)聯(lián)是否真實(shí)存在。

2.VAR模型與Granger因果檢驗(yàn)

回歸分析可能無法檢測期現(xiàn)價(jià)差、期期價(jià)差與持有成本之間存在的弱關(guān)聯(lián)，為此，我們構(gòu)建VAR模型：

(11)

對期現(xiàn)價(jià)差率、期期價(jià)差率與單位持有成本的變動(dòng)關(guān)系進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，以進(jìn)一步判斷它們之間的套利關(guān)聯(lián)狀況。

三、中國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場套利狀況的實(shí)證結(jié)果分析

(一)資料來源與數(shù)據(jù)描述

本文以中國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場中交易歷史較長的強(qiáng)麥、玉米、豆二、棉花四款基礎(chǔ)農(nóng)產(chǎn)品期貨作為實(shí)證對象，檢驗(yàn)期現(xiàn)差價(jià)率、期期差價(jià)率與持有成本的變動(dòng)關(guān)系。農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格F選用每日收盤價(jià)，數(shù)據(jù)資料來源于國泰安數(shù)據(jù)庫；農(nóng)產(chǎn)品每日現(xiàn)貨價(jià)格S資料來源于布瑞克農(nóng)產(chǎn)品數(shù)據(jù)庫，以期貨交割倉庫所在地或主產(chǎn)區(qū)作為農(nóng)產(chǎn)品現(xiàn)貨價(jià)格地點(diǎn)選擇依據(jù)，強(qiáng)麥選河南鄭州批發(fā)價(jià)，玉米選遼寧大連批發(fā)價(jià)，豆二選黑龍江哈爾濱批發(fā)價(jià)，棉花選新疆烏魯木齊批發(fā)價(jià)。本文主要檢驗(yàn)單位持有成本中資金占用成本(即利率)變動(dòng)對期貨價(jià)格形成的影響，市場利率資料來源于中國貨幣市場網(wǎng)，選用七天國債回購每日定盤利率r。受期貨上市時(shí)間和現(xiàn)貨價(jià)格資料可獲得性制約，各品種實(shí)證資料選取的序列長度不同，樣本起始時(shí)間強(qiáng)麥期貨為2004年1月、玉米期貨為2004年9月、豆二期貨為2005年1月、棉花期貨為2007年1月，截止時(shí)間都是2014年1月。各品種選取不同的序列長度或樣本容量，一是為了使實(shí)證結(jié)果建立在盡可能長的時(shí)間序列基礎(chǔ)上，二是為了觀察時(shí)間跨度不同不會(huì)不造成實(shí)證結(jié)果差異。

圖1　各品種各年1月到期期貨合約期現(xiàn)差價(jià)率　　　單位：%

單個(gè)合約期現(xiàn)價(jià)差率Fs選取各品種各年1月到期合約的期貨價(jià)與對應(yīng)現(xiàn)貨價(jià)計(jì)算(如圖1)，因?yàn)橹袊r(nóng)產(chǎn)品期貨市場上1、5、9月到期的期貨合約是主力合約，本文收集的數(shù)據(jù)資料中1月到期合約可以取到的樣本量最多。相同時(shí)間間隔的期期價(jià)差率和期現(xiàn)價(jià)差率采取構(gòu)建期貨連續(xù)合約收盤價(jià)序列的方式計(jì)算，具體做法是：首先，利用所有合約期貨價(jià)序列資料，構(gòu)建4—6個(gè)月到期和8—10個(gè)月到期的兩條連續(xù)合約收盤價(jià)序列。然后，用4—6個(gè)月到期的連續(xù)合約收盤價(jià)與對應(yīng)現(xiàn)貨價(jià)計(jì)算相同時(shí)間間隔期現(xiàn)價(jià)差率LFs，它反映了4—6個(gè)月到期的期貨與現(xiàn)貨的價(jià)差率；用8—10個(gè)月和4—6個(gè)月到期的兩條連續(xù)合約收盤價(jià)計(jì)算期期價(jià)差率LFf，它反映了中遠(yuǎn)期相隔4個(gè)月的兩個(gè)期貨合約之間的價(jià)差率。利用Eview 6.0計(jì)算，表2列示了各品種相同時(shí)間間隔期現(xiàn)價(jià)差率序列、期期價(jià)差率序列、市場利率序列的ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果，以及AIC或SC準(zhǔn)則判定的最優(yōu)滯后階數(shù)，在5%顯著性水平下它們都是平穩(wěn)時(shí)間序列。

表1　各品種連續(xù)合約期現(xiàn)差價(jià)率、期期差價(jià)率ADF單位根檢驗(yàn)與最優(yōu)滯后階數(shù)

(二)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場與現(xiàn)貨市場之間的套利狀況

按照(9)式，對各品種各年1月到期的單個(gè)合約期現(xiàn)價(jià)差率與市場利率、合約到期時(shí)間進(jìn)行多元回歸，回歸結(jié)果如表2。從單個(gè)判別標(biāo)準(zhǔn)看，玉米、強(qiáng)麥、棉花、豆二的回歸結(jié)果中分別有67%、0、43%、20%的樣本期現(xiàn)價(jià)差率與市場利率變化反相關(guān)；分別有0、10%、14%、60%的樣本合約期

表2　單合約期現(xiàn)差價(jià)率與利率、到期時(shí)間的回歸結(jié)果(Fst=βrt+δt)

注：*表示在5%顯著性水平下與套利決定論不符的參數(shù)估計(jì)結(jié)果。

現(xiàn)價(jià)差率與到期時(shí)間反相關(guān)；分別有22%、40%、0、33%的樣本回歸方程擬合優(yōu)度可決系數(shù)R2為負(fù)。以回歸方程擬合優(yōu)度可決系數(shù)R2、合約到期時(shí)間的回歸系數(shù)δ參數(shù)估計(jì)值、δ的t檢驗(yàn)這三項(xiàng)最核心的標(biāo)準(zhǔn)綜合判斷，玉米、強(qiáng)麥、棉花、豆二共35個(gè)樣本合約的多元回歸結(jié)果中， 14個(gè)合約期現(xiàn)價(jià)差率與合約到期時(shí)間的回歸系數(shù)跟持有成本理論的邏輯結(jié)論相反或回歸方程的擬合優(yōu)度為負(fù)，占樣本總量的40%。其中，玉米、強(qiáng)麥、棉花、豆二期貨分別有22%、40%、14%、60%的樣本擬合優(yōu)度可決系數(shù)為負(fù)或期現(xiàn)價(jià)差率與合約到期時(shí)間反相關(guān)。如果嚴(yán)格地以回歸方程擬合優(yōu)度可決系數(shù)R2、利率與到期時(shí)間的回歸系數(shù)β和δ的參數(shù)估計(jì)值、β和δ的t檢驗(yàn)三項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)綜合判斷，在5%顯著性水平下，玉米、強(qiáng)麥、棉花、豆二共35個(gè)樣本合約的多元回歸結(jié)果中，24個(gè)樣本合約期現(xiàn)價(jià)差率與市場利率、到期時(shí)間的回歸關(guān)系不符合持有成本理論或套利決定論的邏輯結(jié)論，占樣本總量的68.6%。其中，玉米、強(qiáng)麥、棉花、豆二單個(gè)合約期現(xiàn)價(jià)差率變化與套利決定論不相符的樣本比例分別為100%、50%、57%、89%。

玉米、強(qiáng)麥、棉花、豆二期貨有一半以上的單個(gè)合約期現(xiàn)價(jià)差率與持有成本的變動(dòng)關(guān)系不符合套利決定論的邏輯結(jié)論，14%～60%的單個(gè)合約期現(xiàn)價(jià)差率甚至與合約到期時(shí)間存在反向關(guān)聯(lián)或不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，這一結(jié)果表明農(nóng)產(chǎn)品期貨市場與現(xiàn)貨市場之間套利不充分，農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格套利決定論不成立。

(三)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場內(nèi)部的套利狀況

按照(10)式，將各品種的連續(xù)合約期現(xiàn)價(jià)差率、期期價(jià)差率與市場利率進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表3。表中可見，在5%顯著性水平下，玉米、棉花期貨的連續(xù)合約期現(xiàn)價(jià)差率、期期價(jià)差率與市場利率存在顯著的反向變動(dòng)關(guān)系，與套利決定論的邏輯結(jié)論相反；強(qiáng)麥期貨連續(xù)合約期現(xiàn)價(jià)差率與市場利率存在顯著的同向變動(dòng)關(guān)系，但期期價(jià)差率與市場利率的關(guān)聯(lián)關(guān)系不顯著，不同到期時(shí)間的合約之間套利不充分；豆二期貨連續(xù)合約期期價(jià)差率與市場利率存在顯著的同向變動(dòng)關(guān)系，但期現(xiàn)價(jià)差率與市場利率的關(guān)聯(lián)關(guān)系不顯著，期現(xiàn)套利不充分。

表3　連續(xù)合約期現(xiàn)價(jià)差率、期期價(jià)差率與利率的回歸結(jié)果(LFt=α+βrt)

注：*表示在5%顯著性水平下與套利決定論不符的參數(shù)估計(jì)結(jié)果。

按照(11)式，市場利率與各品種連續(xù)合約期現(xiàn)價(jià)差率、期期價(jià)差率之間的Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果如表4。表中可見，對于玉米、強(qiáng)麥、棉花、豆二期貨來說，市場利率既不是連續(xù)合約期現(xiàn)價(jià)差率變動(dòng)的原因，也不是期期價(jià)差率變動(dòng)的原因。這進(jìn)一步表明，農(nóng)產(chǎn)品期貨市場內(nèi)部的套利也不充分，農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格套利決定論與實(shí)際不符。

表4　利率對連續(xù)合約期現(xiàn)價(jià)差率、期期價(jià)差率的Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果

四、結(jié)論與啟示

客觀認(rèn)識期貨市場的套利狀況，是正確理解期貨價(jià)格形成機(jī)制和期貨市場基本功能的前提。期貨價(jià)格套利決定論的邏輯結(jié)論表明，如果期貨市場套利充分，期現(xiàn)價(jià)差與持有成本之間應(yīng)存在正相關(guān)變動(dòng)關(guān)系。因此，實(shí)證檢驗(yàn)期現(xiàn)價(jià)差對持有成本變動(dòng)是否敏感、是否正相關(guān)，可以判斷期貨市場套利是否充分，推斷套利與預(yù)期在期貨價(jià)格形成中的作用。

通過構(gòu)建回歸模型和VAR模型，對2004年1月—2014年1月中國玉米、強(qiáng)麥、棉花、黃大豆二號期現(xiàn)差價(jià)、期期差價(jià)與持有成本變量之間的回歸分析和Granger因果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，四種農(nóng)產(chǎn)品期貨中50%以上的單個(gè)合約期現(xiàn)價(jià)差率與市場利率、合約到期時(shí)間的變動(dòng)關(guān)系不符合套利決定論的邏輯結(jié)論； 14%～60%的單個(gè)合約期現(xiàn)價(jià)差率甚至與合約到期時(shí)間存在反向關(guān)聯(lián)或不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系；玉米、棉花期貨連續(xù)合約期現(xiàn)價(jià)差率和期期價(jià)差率都與市場利率反相關(guān)，強(qiáng)麥期貨連續(xù)合約期期價(jià)差率、豆二期貨連續(xù)合約期現(xiàn)價(jià)差率則與市場利率不存在顯著的關(guān)聯(lián)；市場利率既不是連續(xù)合約期現(xiàn)價(jià)差率變動(dòng)的Granger原因，也不是期期價(jià)差率變動(dòng)的Granger原因。這些證據(jù)表明，無論農(nóng)產(chǎn)品期貨市場與現(xiàn)貨市場之間，還是農(nóng)產(chǎn)品期貨市場內(nèi)部的套利都是不充分的，中國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場是有限套利的市場。

從中國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場套利不充分的實(shí)證結(jié)論中可以得到以下啟示：首先，從交易者的角度看，套利不充分增大了農(nóng)產(chǎn)品期貨市場期現(xiàn)套利和期期套利的風(fēng)險(xiǎn)，交易者應(yīng)該對基于套利定價(jià)理論發(fā)現(xiàn)的“套利機(jī)會(huì)”持謹(jǐn)慎態(tài)度。其次，從市場監(jiān)管者角度看，套利不充分說明農(nóng)產(chǎn)品期貨市場內(nèi)在的套利機(jī)制對價(jià)格操控的約束力有限，需要監(jiān)管者采取嚴(yán)厲的監(jiān)管措施打擊價(jià)格操控行為，才能保障農(nóng)產(chǎn)品期貨市場更有效地運(yùn)行。最后，從定價(jià)理論研究角度看，套利不充分說明農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格不完全由套利決定，應(yīng)該重視預(yù)期在農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格形成中的作用。

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Evidence of Limited Arbitrage in China′s Agricultural Commodity Futures Market

CHEN Biao-jin, TAN Ying

(CollegeofEconomicsandManagement,SouthChinaAgriculturalUniversity,Guangzhou510642,China)

Abstract：This paper constructed the regression model and the VAR model to exam the relationship between futures spot (or futures futures) price difference and holding cost variables. Empirical test is made on China′s corn, wheat, cotton, soybean futures from January 2004 to January 2014. The results show that more than 50% of individual contract the regression relationship between futures spot price difference rate and market interest rates or maturity time inconsistent with arbitrage pricing; 14%-60% of individual contract the futures spot price difference rate negative or none related to maturity time；Corn, cotton continuous contract futures spot price difference rate and futures futures price difference rate negative related to market interest rate. Market interest rate is neither the Granger cause of agricultural commodity futures spot price difference rate nor the Granger cause of futures futures price difference rate. These evidences show that China′s agricultural commodity futures market arbitrage is not sufficient, and we should pay more attention to the function of anticipation in agricultural commodity futures pricing.

Key Words：agricultural commodity futures; arbitrage; anticipation; pricing; cash market; cost of holding

中圖分類號：F713.35

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1672-0202(2016)03-0103-09

作者簡介:陳標(biāo)金(1967—)，男，江西石城人，華南農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副教授，主要研究方向?yàn)槠谪浭袌?。E-mail:mr_666@163.com

基金項(xiàng)目:國家社會(huì)科學(xué)基金一般項(xiàng)目(13BJL065,14BJY122，15BJY169)；國家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目(71503086)

收稿日期:2016-01-27

DOI:10.7671/j.issn.1672-0202.2016.03.011