◎文 Mark Van De Voorde, Barry A. Pupkin and Stephen E. Chelberg 翻譯 王映

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全球企業(yè)并購的監(jiān)管風(fēng)險分擔(dān)

◎文 Mark Van De Voorde, Barry A. Pupkin and Stephen E. Chelberg 翻譯 王映

鑒于越來越多的合并控制法規(guī)，以及不斷增加的國家安全問題，大型國際并購交易中的監(jiān)管風(fēng)險已經(jīng)加大，如何分?jǐn)傦L(fēng)險正考驗著買賣雙方尤其是買方的智慧

全球企業(yè)的兼并與收購交易正越來越受到各國政府監(jiān)管審查的重視。目前，許多國家已經(jīng)制定了兼并控制條例，用以評估尚未完成的、有時甚至是已完成交易所產(chǎn)生的競爭影響。隨著兼并控制管轄區(qū)域的擴大，交易完成時所面臨的監(jiān)管風(fēng)險也越來越大。同時，新的兼并控制法案在全球各地不斷被制定和修改，當(dāng)交易被宣布直到最終計劃完成期間，一些法律進(jìn)入實施或者被修改的可能性越來越高。有時，這些修改可能會影響合并各方的申請義務(wù)。而且，在有些時候甚至?xí)绊懻畬ζ涞膶嵸|(zhì)性競爭分析。因為實施了資產(chǎn)剝離，越大的交易就越容易受到重新談判、重新估值和重組的影響。面對完成大型國際交易中日益增加的不確定性，同時考慮到全球政策監(jiān)管一定程度上的增加，尤其是并購交易中的賣家，往往已經(jīng)采取使用了更多策略來減少和平衡監(jiān)管風(fēng)險，特別是反壟斷風(fēng)險。

風(fēng)險分擔(dān)策略

反向分手費被越來越多地運用于將部分監(jiān)管風(fēng)險轉(zhuǎn)移到買方。如果因為政府機構(gòu)提出的相關(guān)監(jiān)管擔(dān)憂而導(dǎo)致交易失敗，在這種情況下，買方有義務(wù)支付一筆經(jīng)過協(xié)商的費用。除了反向分手費之外，還有其他幾個規(guī)定可以用于在交易各方之間分?jǐn)傦L(fēng)險。而這些策略中最麻煩的部分，可能會涉及“地獄條款”（hell-or-high-water clause，即簽署交易后不論任何困難，包括政府審批的不能獲得均不能阻止交易交割付款）。這樣的條款要求買方接受政府監(jiān)管部門要求的補救措施，以此作為完成交易的先決條件。即使面臨著“地獄”，買方也必須要求自己盡所有可能來完成交易。這一條款一般要求買方接受由監(jiān)管者提出的任何補救措施，這是完成交易的先決條件。買方同意對此負(fù)擔(dān)，包括部分文檔要求、可能的口供和訴訟。此外，買方也同意遵守交易的相關(guān)修改，包括資產(chǎn)出售和銷售限制，這可能被競爭執(zhí)法機構(gòu)作為交易完成的條件。

這些條款可能采用不同方式進(jìn)行修改，也將對買家所承擔(dān)的風(fēng)險產(chǎn)生不同程度的影響。例如，買方可以通過以下方式來限制風(fēng)險，如只同意剝離部分資產(chǎn)或者一定價值以下的資產(chǎn)，以此來獲得類似于并購購銷協(xié)議中常用的“籃子、跨欄和帽子”方式的監(jiān)管部門批準(zhǔn)。這種形式的解決方法在理論上聽起來比實際中更有效。在多數(shù)情況下，買方想要保留資產(chǎn)，但反壟斷執(zhí)法當(dāng)局卻可能更希望看到它被剝離。買家通常會試圖說服賣家，他們可以得到競爭監(jiān)管當(dāng)局對有關(guān)某些資產(chǎn)剝離的問題協(xié)議進(jìn)行批準(zhǔn)。然而，策略有時會成功，有時則不然。

這些交易中的賣方通常會告訴他們的法律顧問，如果不將造成買家高出價的資產(chǎn)進(jìn)行剝離，那么具有反壟斷風(fēng)險的買家在獲得交易批準(zhǔn)時可能會遭遇困難。法律陳述和建議對買方進(jìn)行監(jiān)管風(fēng)險的評估來說往往十分關(guān)鍵，因為最好的財務(wù)報價往往也最有可能遭到監(jiān)管執(zhí)法當(dāng)局的挑戰(zhàn)。如果可能的話，在降低風(fēng)險和有限延遲的情況下，賣方很顯然希望能夠在考慮反壟斷或者其他監(jiān)管問題的同時，確保自己能夠從買方獲得更高的報價。在某種程度上，賣方可以通過堅持買方必須盡其所能，在監(jiān)管之下獲得批準(zhǔn)。

盡管買方可能真的希望獲得已經(jīng)引起監(jiān)管者注意的賣方資產(chǎn)，買方也僅僅愿意冒這么多風(fēng)險來獲得資產(chǎn)。從這一點來看，在評估可以做什么以說服監(jiān)管執(zhí)行機構(gòu)質(zhì)疑和重組是不必要的時候，買方法律顧問的參與是非常關(guān)鍵的。通過設(shè)定特定的訴訟義務(wù)（例如，只通過一個初步的禁令聽證會），將“地獄條款”限制在特定資產(chǎn)或上限值，可以對潛在的無限風(fēng)險設(shè)定一定阻隔。然而，賣方可能不愿意接受折中措施，而可能會選擇出價較低、監(jiān)管風(fēng)險低并且明確承諾無論如何都要完成交易的買家。

不設(shè)限制的“地獄條款”如以下條款：

買方同意盡其最大努力，并采取任何及所有必要措施來清除任何與反壟斷、競爭法或者貿(mào)易管制法相關(guān)，并且由任何政府機構(gòu)或者任何其他當(dāng)事方所提出的障礙（包括由美國外國投資委員會依據(jù)1950年《國防生產(chǎn)法案》第721條所提出的緩解措施，該條后經(jīng)2007年《外國投資與國家安全法》修訂），以此來保障當(dāng)事方能夠在終止日期之前完成所期待的交易。措施包括但是不限于：（1）依照政府機構(gòu)要求，談判、承諾并且影響同意裁決，保持獨立命令，或以其他方式，對資產(chǎn)或業(yè)務(wù)類別進(jìn)行銷售、剝離和處置；（2）依照政府機構(gòu)要求，終止現(xiàn)存的關(guān)系、合同權(quán)利或義務(wù)；（3）依照政府機構(gòu)要求，終止任何風(fēng)險或其他安排；（4）依照政府機構(gòu)要求，許可買方業(yè)務(wù)或者被購買資產(chǎn)的任何部分；（5）通過訴訟對任何當(dāng)事人向法院提出的任何訴求進(jìn)行辯護，以避免任何法令、命令或判決的出現(xiàn)、空缺或者終止，從而阻礙交易在終止日期前完成。但是，提供這樣的訴訟并沒有辦法限制買方盡其所能、并采取任何以及所有必要措施的義務(wù)，來消除每一個在反壟斷、競爭法或者競爭管制法律下產(chǎn)生的障礙，從而保證在終止日期之前完成交易。在沒有限制的情況下，前述買方應(yīng)當(dāng)通過同意令建議、協(xié)商、提供承諾和效果，遵守分立命令、或以其他方式對資產(chǎn)或業(yè)務(wù)類別進(jìn)行必要的銷售、剝離和處置，或提出承諾采取任何可能的行動。而且，如果提議被接受，要采取或者承諾采取措施，以限制賣方關(guān)于任何業(yè)務(wù)、服務(wù)或者資產(chǎn)的行動自由，或者存留的能力。

Mark Van De Voorde唯特利公司（Victaulic Company）首席法務(wù)官

Stephen E. Chelberg斯夸爾?巴頓?博格斯律師事務(wù)所（Squire Patton Boggs partner）全球公司業(yè)務(wù)亞太區(qū)主席、生命科學(xué)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人

Barry A. Pupkin斯夸爾?巴頓?博格斯律師事務(wù)所（Squire Patton Boggs partner）跨境合作業(yè)務(wù)合伙人

同意“地獄條款”的買方，有時可能是被賣方阻止參與存在高監(jiān)管風(fēng)險的報價。大多數(shù)賣家都不愿意冒著交易失敗的風(fēng)險，即使它們知道一個存在監(jiān)管問題的潛在戰(zhàn)略買家可能會提供比其他競爭要約人更高的報價?；凇暗鬲z條款”的本質(zhì)，其在不同程度上減輕了這種風(fēng)險。從根本上來說，該條款將所有或者部分監(jiān)管風(fēng)險，從賣方轉(zhuǎn)移到了買方身上。決定當(dāng)事人使用的條款類型一般要通過談判協(xié)商，并且，如果某些買家具有嚴(yán)重的反壟斷風(fēng)險，并可能阻礙監(jiān)管部門批準(zhǔn)且影響交易的完成，這一過程就將是十分令人困擾的問題。即使在一個包含風(fēng)險分擔(dān)條款的協(xié)議之中，買賣雙方仍然需要關(guān)注監(jiān)管部門的審批所花的時間，因為這可能使其業(yè)務(wù)和聲譽受到影響，或是市場和融資環(huán)境的有所變化。

這些“地獄條款”有時會和終止日期、交易自動終止日期以及反向終止費等配合使用。因此，如果交易沒有在自動終止日（通常是收購協(xié)議簽署之后的九個月或者更長時間）完成，則買方應(yīng)當(dāng)向賣方支付反向終止費（即使買方已經(jīng)做了監(jiān)管機構(gòu)所要求的一切行為）。

另一個措施是“資金延遲補償金”條款（Ticking Fee），以此來激勵買家。這樣的規(guī)定要求，如果交易不能在指定日期完成，則買方需要以購買價格為基礎(chǔ)來支付利息。在指定時間之前不需要支付利息，但隨著時間推移可能會增加。

風(fēng)險分擔(dān)：不只為反壟斷

雖然，在使用反向分手費和“地獄條款”這類風(fēng)險轉(zhuǎn)移策略時，對于反壟斷的擔(dān)憂常常是重要考慮因素，但這并非唯一的原因。如今，越來越多的國家在決定是否允許并購交易進(jìn)行時，國家安全成為了重要評估因素。美國最著名的國家安全評估機構(gòu)就是美國外國投資委員會（CFIUS）。CFIUS在過去的幾年中保持著更加積極的姿態(tài)，使用與國家安全審查相關(guān)的風(fēng)險轉(zhuǎn)移機制應(yīng)當(dāng)成為被認(rèn)真考慮的戰(zhàn)略。鑒于被CFIUS通知受到審查并最終以放棄為結(jié)局的交易數(shù)量，賣方應(yīng)當(dāng)認(rèn)真考慮實施一些戰(zhàn)略，在可能出現(xiàn)國家安全顧慮的交易中，將一部分交易風(fēng)險轉(zhuǎn)給買方。即使當(dāng)事方?jīng)Q定不使用反向分手費策略，也應(yīng)當(dāng)考慮在并購協(xié)議中訂立“地獄條款”。通過這種策略的使用，不僅可以減輕反壟斷風(fēng)險，而且可能減少賣方在某些技術(shù)和基礎(chǔ)設(shè)施上受到的關(guān)注，從而避免遭遇CFIUS施加的買方不能接受的挑戰(zhàn)性條款的情況出現(xiàn)。

在美國，如果并購交易使來自中國、俄羅斯或者中東國家的公司在美國公司中取得控制地位，則有可能受到來自CFIUS的嚴(yán)格審查。此外，當(dāng)外國機構(gòu)的收購行為涉及“關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施”或者“關(guān)鍵技術(shù)”時，則收購方更可能被要求采取一些措施，來限制其在被收購的美國機構(gòu)或者資產(chǎn)中的行動自由。當(dāng)CFIUS要求買方有時承擔(dān)昂貴且不變的行為，從而減少交易中的國家安全意味，在這種情況下，反向終止費可以用來激勵買方進(jìn)行交易。同樣，“地獄條款”的合約承諾將讓買方有義務(wù)為了獲得CFIUS的交易批準(zhǔn)，而采取所有措施來滿足要求。

30秒小結(jié)

■ 鑒于越來越多的合并控制法規(guī)，以及不斷增加的國家安全問題，大型國際并購交易中的監(jiān)管風(fēng)險已經(jīng)加大；

■ 監(jiān)管風(fēng)險可以通過并購協(xié)議中的條款進(jìn)行分?jǐn)偅?/p>

■ 這些條款可能包括反向分手費，“地獄條款”和終止日期；■ 買賣雙方在識別、量化和理解所面臨的最大風(fēng)險時，存在利益立場；

■ 策略的組合可以通過為交易當(dāng)事方提供更具確定性和公平性的風(fēng)險平衡方式，來減少可能涉及的監(jiān)管不確定性。

買賣雙方的風(fēng)險平衡策略

反向終止費條款的使用，通常會因為不同的原因而受到買賣雙方的歡迎。當(dāng)賣家面臨著出價高卻存在監(jiān)管風(fēng)險隱患的買家時，反向終止費條款就為交易因為政府干預(yù)（反壟斷、國家安全等）而無法完成的情況，提供了部分賠償。這種費用條款同樣也激勵買方做出合理必要行為的努力，因為如果沒有獲得監(jiān)管許可，則需要支付額外的費用。在這種情況下，買方也將獲益，因為在假設(shè)遵守并購合同中的義務(wù)的前提下，終止費為買方的風(fēng)險設(shè)定了特定上限（和違約金條款基本相似）。值得注意的是，在AT&T對T-Mobile的收購案中，因為來自美國司法部和聯(lián)邦通信委員會的監(jiān)管阻力，AT&T支付給了T-Mobile創(chuàng)紀(jì)錄的價值40億美元的終止費。

隨著世界各地的監(jiān)管風(fēng)險加大，反向分手費以及包括“地獄條款”的其他戰(zhàn)略應(yīng)當(dāng)在全球交易之中變得更加突出。雖然這些風(fēng)險轉(zhuǎn)移條款早已被長期用于私人股本交易，但隨著競爭執(zhí)法機構(gòu)越發(fā)具有侵略性，交易各方對這種策略的使用也越來越頻繁。在戰(zhàn)略性交易中，合并各方是對方的直接或者實質(zhì)競爭對手，這種情況下，遭遇反壟斷執(zhí)法的可能性很高，各方可以使用“地獄條款”來迫使買方滿足政府提出的任何要求。這包括讓買方同意結(jié)構(gòu)性補救措施（例如，出售資產(chǎn)）或者行為性補救措施（例如，對銷售或推廣的限制），從而獲得政府許可。這些限制可能會使擬議的交易，對買家來說將變得在財務(wù)上不可行。這種不確定性很可能是買家所無法接受的，因此如果出現(xiàn)監(jiān)管問題并無法解決，它更傾向于接受確定的反向終止費用。賣方也想要完成交易，而且，如果交易無法完成，它希望至少可以得到補償。

風(fēng)險評估

反向終止費應(yīng)當(dāng)能夠提供因為交易失敗而對賣方進(jìn)行的補償，以及為了使賣方能夠重新回到市場中尋找新買方，并可能因為各種原因而造成的出價差異。一旦交易被公布，賣方就知道客戶、供應(yīng)商以及雇員處于風(fēng)險之中。通常，如果交易因為監(jiān)管因素而被終止，賣方將不如消息公布之前一樣強壯。它最有可能面臨的情況是，失去客戶和供應(yīng)商，還有有價值的雇員。那么，如何評價這一風(fēng)險？美國律師協(xié)會在2008年《反壟斷》一書中刊出的研究報告顯示，2003年之后，反向終止費的數(shù)額從交易資產(chǎn)價值的0.4%上漲到16%。這項研究還表明，“二次要求或執(zhí)行行動的風(fēng)險，約比調(diào)查中確定的協(xié)議高出15倍” 。此外，雖然以前的反向分手費在交易價值方面與標(biāo)準(zhǔn)分手費趨于一致，但隨著時間的推移，反向分手費逐漸上漲，反映出賣方因交易失敗而遭受的潛在損失變大。

報告的作者表示，這顯示了反向終止費和可能的反壟斷重大問題之間的“強相關(guān)性”。這很有道理。

在大多數(shù)大型全球交易中，買方和賣方都由經(jīng)驗豐富的競爭法律顧問來代表。他們會根據(jù)政府利益的可能性來評估監(jiān)管風(fēng)險。他們將評估是否有可能會出現(xiàn)二次請求；是否可以組織出說服競爭執(zhí)法機關(guān)許可交易繼續(xù)的論據(jù)；以及這樣的解釋是否會造成對剝離資產(chǎn)的要求，或者對買方繼續(xù)行為的限制。最終，他們試圖確定獲得所有必要的監(jiān)管部門批準(zhǔn)并完成交易，需要多長時間。在大多數(shù)情況下，正如人們所預(yù)料的那樣，買方和它的律師對所有這些問題有著更為積極的想法。在買方和賣方的法律顧問間的相互妥協(xié)之中，以及財務(wù)以及非財務(wù)的評估因素和談判地位，將是確定反向終止費最終數(shù)額的最重要因素（包括賣方確定和證明的交易失敗可能造成的損失風(fēng)險，以及買方面臨的一旦交易失敗，賣方可能對其提出損失賠償?shù)娘L(fēng)險）。

對于這樣的風(fēng)險評估，對買家來說最重要的是從賣方獲得盡可能多的相關(guān)信息。當(dāng)雙方都是競爭對手時，與賣方向買方提供機密信息的相關(guān)條款，對賣方來說有時會十分艱難。盡管如此，如果買方基于不準(zhǔn)確的信息對反壟斷風(fēng)險做出評估，繼而判斷不必支付反向終止費，買方也將面臨著嚴(yán)重的風(fēng)險。買家當(dāng)然知道自己的文件中存在著問題文件，但是卻對賣方文件中的相似問題一無所知。對賣方來說，解決風(fēng)險分配的所有問題十分重要，而且對自身文件中可能引起反壟斷隱患，并且增加監(jiān)管異議風(fēng)險的信息要非常熟悉。

終止日期的設(shè)定

在可能存在監(jiān)管隱患的交易中，通常也有一個終止日期允許任何一方離開交易。如果收購協(xié)議包括反向終止費，對當(dāng)事方來說，終止日期將會變得至關(guān)重要。再次，在關(guān)于終止日期設(shè)置的問題上，買賣雙方產(chǎn)生了不同的利益訴求。盡管在直接競爭對手之間的交易中，買方律師通常會淡化交易監(jiān)管顧慮的重要性，似乎與其對待監(jiān)管風(fēng)險的態(tài)度相左的是，買方律師通常會希望終止日期盡可能地遠(yuǎn)。在美國，終止日期通常并不是關(guān)于CFIUS的考慮因素。然而，反壟斷法在確定終止日期時則可能是一個重要因素，因為時間的長短通常需要反壟斷執(zhí)法機構(gòu)對交易進(jìn)行調(diào)查。

在美國，首次合并控制的等待期限是30天。有些時候，如果在審查初期就出現(xiàn)了競爭法問題，或者如果政府時間不足的情況下，審查機構(gòu)會要求再次提起并重新注冊兼并控制表單，給審查機構(gòu)60天來對交易的競爭影響進(jìn)行初步評估。經(jīng)過60天的審查之后，競爭執(zhí)法機構(gòu)可能發(fā)現(xiàn)了嚴(yán)重的交易問題，并決定向當(dāng)事方發(fā)出一個附加信息的要求，這被稱為二次要求。當(dāng)事方律師可以花費一個月的時候，或者就服從二次要求問題進(jìn)行磋商，從而減少當(dāng)事方的負(fù)擔(dān)。服從二次要求本身可能花費許多個月的時間。只有當(dāng)雙方都已經(jīng)基本符合二次要求，并且繼續(xù)等候30天之后交易才可能完成，而且只有在政府決定其不想禁止交易或不想對交易完成附加更多條件的情況下。如果合并控制表格是在收購協(xié)議簽訂之后提交的，而且所有事宜進(jìn)展得非常順利，當(dāng)交易接受了二次請求的情況下，是不可能快于協(xié)議簽訂之后6個月（而且很有可能更長）完成的。

如果在美國之外還存在著其他合并控制義務(wù)，時間將可能延長。例如，在中國，在合并控制表格被商務(wù)部實際接受進(jìn)行審查之前，可能需要花費幾個月的時間。然而，在大型全球交易中，不確定性不僅僅存在于政府反壟斷審查的實質(zhì)性結(jié)果，也存在于批準(zhǔn)時機之中。所有這一切都導(dǎo)致買方的法律顧問堅持一個在協(xié)議簽署之后的盡可能長的終止日期。前述研究報告顯示，終止日期的范圍從2個月到18個月不等，平均值為350天，中間值為365天。盡管如此，風(fēng)險評估又一次成為了設(shè)定終止日期的談判中的關(guān)鍵因素。

（本文英文版權(quán)屬于全球企業(yè)法律顧問協(xié)會）