鄧寰樂(lè)

2015年12月18日，美國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布征求意見(jiàn)稿，準(zhǔn)備調(diào)整認(rèn)可投資者（Accredited Investor）的標(biāo)準(zhǔn)和認(rèn)定方法。一如美國(guó)證監(jiān)會(huì)的風(fēng)格，征求意見(jiàn)稿系統(tǒng)回顧了美國(guó)私募市場(chǎng)與合格投資者的由來(lái)，闡述了私募監(jiān)管邏輯，詳細(xì)分析了調(diào)整合格投資者制度的影響，提出了調(diào)整合格投資者標(biāo)準(zhǔn)的建議。很多內(nèi)容對(duì)中國(guó)建設(shè)完善私募基金監(jiān)管制度和合格投資者制度具有重要的借鑒意義。

合格投資者制度的由來(lái)

1933美國(guó)《證券法》規(guī)定，公開(kāi)發(fā)行證券應(yīng)當(dāng)在美國(guó)證監(jiān)會(huì)進(jìn)行注冊(cè)。注冊(cè)制遂成美國(guó)公募市場(chǎng)的基石。同時(shí)，《證券法》亦規(guī)定了發(fā)行證券豁免注冊(cè)的情形，并授權(quán)美國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)這些情形予以補(bǔ)充完善。為此，美國(guó)證監(jiān)會(huì)制定了條例D及其他監(jiān)管規(guī)則，詳細(xì)規(guī)定了豁免注冊(cè)的情形。美國(guó)證監(jiān)會(huì)要求，豁免注冊(cè)的證券在發(fā)行后15日內(nèi)填報(bào)表格D，以便監(jiān)測(cè)和檢查。根據(jù)美國(guó)證監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)，豁免注冊(cè)的證券僅2014年一年就籌集了逾1.3萬(wàn)億美元，與實(shí)行注冊(cè)制的公募市場(chǎng)籌資金額旗鼓相當(dāng)。豁免注冊(cè)發(fā)行證券的市場(chǎng)被稱(chēng)為D市場(chǎng)，但更多時(shí)稱(chēng)為私募市場(chǎng)，或稱(chēng)面向合格投資者的市場(chǎng)。需要強(qiáng)調(diào)的是，美國(guó)《證券法》的證券適用于股票、基金、債券等各類(lèi)證券，中國(guó)的私募基金、定增、私募債、資管產(chǎn)品放到美國(guó)要一體適用條例D。

條例D的504條、505條，506條和507條詳細(xì)規(guī)定了豁免注冊(cè)的情形，體現(xiàn)了美國(guó)《證券法》一貫的立法精神，在保護(hù)公眾投資利益的同時(shí)，促進(jìn)資本形成。

在保護(hù)公眾投資者利益方面，條例D通過(guò)設(shè)立投資者門(mén)檻，將公眾投資者擋在門(mén)外。美國(guó)《證券法》規(guī)定，“不涉及任何公開(kāi)發(fā)行的發(fā)行人交易”豁免注冊(cè)。從這個(gè)角度說(shuō)，私募市場(chǎng)的“私”可以理解為相對(duì)于公開(kāi)發(fā)行的私募發(fā)行。什么是《證券法》中的“非公開(kāi)發(fā)行”？美國(guó)歷史上也存在爭(zhēng)議，直到美國(guó)最高法院在美國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)普瑞納公司（Ralston Purina）一案中一錘定音。

美國(guó)最高法院的判詞非常精彩，首先打破了人們常規(guī)理解中的非公開(kāi)發(fā)行概念：“就其最廣泛的意義而言，公開(kāi)意指一般大眾，與共同具有某些利益或者特征的個(gè)人群體不同。不過(guò)，從實(shí)踐角度來(lái)看，這種區(qū)分意義不大；很明顯，向所有紅頭發(fā)的人、向芝加哥或者舊金山的所有居民、向通用汽車(chē)公司或者美國(guó)電報(bào)電話公司的所有現(xiàn)存股東發(fā)出證券要約，其‘公共性—就這個(gè)詞的任何現(xiàn)實(shí)意義來(lái)說(shuō)—并不比不受限制地向全世界發(fā)出要約要少。這種要約雖然并非任何人都可以自由接受，但從性質(zhì)上來(lái)說(shuō)完全具有‘公共性，因?yàn)橛脕?lái)挑選特定受要約人的方法與挑選的目的之間并無(wú)合理的關(guān)聯(lián)……在任何特定情況下區(qū)分‘公開(kāi)與‘私下（private），都應(yīng)當(dāng)考量用來(lái)建立區(qū)別的決定因素和尋求建立這種區(qū)別的目的?！?/p>

接著美國(guó)最高法院循著《證券法》的立法精神，得出了神來(lái)之筆，“向那些被證明足以自我保護(hù)的投資者發(fā)行證券不涉及任何公開(kāi)發(fā)行”。美國(guó)最高法院認(rèn)為，注冊(cè)的目的是為了使投資者獲得投資所必需的信息，以便自行作出投資決策。如果投資者有能力獲得注冊(cè)制下的信息，那么面向此類(lèi)投資者的發(fā)行當(dāng)然豁免注冊(cè)。據(jù)此，條例D規(guī)定，面向合格投資者發(fā)行的證券不限投資者人數(shù)、不限金額，均為“非公開(kāi)發(fā)行。”

在促進(jìn)資本形成方面，條例D首先是豁免了小額的證券發(fā)行的注冊(cè)。1933年，美國(guó)國(guó)會(huì)在通過(guò)《證券法》時(shí)就認(rèn)識(shí)到，某些證券發(fā)行情形涉及的公眾利益極小，沒(méi)有必要實(shí)行注冊(cè)制度。504條規(guī)定，在12個(gè)月內(nèi)募集金額在100萬(wàn)美元以下的證券發(fā)行豁免注冊(cè)；505條規(guī)定，在12個(gè)月內(nèi)募集金額在500萬(wàn)美元以下的證券發(fā)行，如果認(rèn)購(gòu)人中，非合格投資者的人數(shù)不超過(guò)35人（合格投資者不限人數(shù)），則豁免注冊(cè)。從這個(gè)角度說(shuō)，私募市場(chǎng)的“私”又可以理解為非公眾利益的私人利益。

2012年，美國(guó)出臺(tái)《創(chuàng)業(yè)企業(yè)促進(jìn)法》（JOBS ACT），在促進(jìn)資本形成方面放了大招，特別是要求美國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)條例D進(jìn)行修訂，允許面向合格投資者的證券發(fā)行進(jìn)行公開(kāi)宣傳推介。2013年7月10日，美國(guó)證監(jiān)會(huì)按照法案要求完成了對(duì)條例D的修訂，面向合格投資者發(fā)行證券的公開(kāi)宣傳推介正式解禁。同時(shí)，為了體現(xiàn)促進(jìn)資本形成與保護(hù)公眾投資者利益的平衡，條例D一是要求發(fā)行人和銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)采用合理步驟（reasonable steps）確定認(rèn)購(gòu)人為合格投資者，并保留相關(guān)資料以備檢查；二是按照《多特弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法案》的要求，禁止“罪犯和搗亂分子（felons and bad actors）”成為私募市場(chǎng)的發(fā)行人。

私募市場(chǎng)的內(nèi)涵和外延以及合格投資者制度還在不斷向前發(fā)展。如同注冊(cè)制之于公募市場(chǎng)的一樣，合格投資者制度是私募市場(chǎng)健康發(fā)展的基石。

合格投資者的定義和調(diào)整

按照美國(guó)《證券法》的立法精神和最高法院的判例，合格投資者是那些有足夠自我保護(hù)能力，不需要注冊(cè)制下提供的信息就能夠作出投資決策的投資者。合格投資者制度的核心就是將這種自我保護(hù)能力的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)具體化。1982年合格投資者制度推出以來(lái)，定義和標(biāo)準(zhǔn)未經(jīng)調(diào)整。這就使得發(fā)行人有機(jī)會(huì)將未經(jīng)注冊(cè)的證券出售給形式上符合但實(shí)質(zhì)不是合格投資者的投資者。投資者適當(dāng)性錯(cuò)配就是金融危機(jī)的種子。2010年，《多特弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法案》規(guī)定，美國(guó)證監(jiān)會(huì)每4年對(duì)合格投資者標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行一次評(píng)估修訂。本次公布的征求意見(jiàn)稿就是美國(guó)證監(jiān)會(huì)應(yīng)法案要求所做的第一次評(píng)估和修訂。

現(xiàn)行定義和問(wèn)題

1982年的定義主要采用財(cái)務(wù)條件對(duì)合格投資者進(jìn)行定義，個(gè)人的投資者的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)就是年收入在20萬(wàn)美金以上，資產(chǎn)凈值在100萬(wàn)美金以上。2010年的《多特弗蘭克法案》將個(gè)人的主要居所從資產(chǎn)凈值計(jì)算中扣減。對(duì)于上述定義和標(biāo)準(zhǔn)，多年以來(lái)批評(píng)之聲不絕于耳，主要包括：

一是沒(méi)有根據(jù)通脹水平同步調(diào)整。1983年，年收入20萬(wàn)美金以上的家庭在美國(guó)全部家庭中只有1.8%，符合條件的家庭總數(shù)為150萬(wàn)。2013年，年收入20萬(wàn)美元的家庭占比已經(jīng)達(dá)到10.1%，總數(shù)達(dá)到1240萬(wàn)。按照通貨膨脹指數(shù)調(diào)整，1983年的20萬(wàn)美金，相當(dāng)于2013年的49萬(wàn)美金。一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)多年不變，存在刻舟求劍的問(wèn)題。

二是財(cái)富水平是否能夠代表自我保護(hù)能力，是否還有其他判斷標(biāo)準(zhǔn)。這是一個(gè)仁者見(jiàn)仁、智者見(jiàn)智的問(wèn)題。美國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)為，相關(guān)學(xué)術(shù)研究表明，資產(chǎn)凈值較低的個(gè)人投資者熱衷于“不理性”的投資活動(dòng)，而資產(chǎn)凈值或收入較高的個(gè)人投資者則不會(huì)如此。同時(shí)，美國(guó)證監(jiān)會(huì)承認(rèn)，財(cái)務(wù)狀況只是反映個(gè)人投資者自我保護(hù)能力的指標(biāo)之一。為了促進(jìn)資本形成，允許更多的合格投資者進(jìn)入私募市場(chǎng)，各方建議在財(cái)務(wù)門(mén)檻之外，開(kāi)辟新的合格投資者認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。

三是沒(méi)有設(shè)定最低投資金額。一些意見(jiàn)認(rèn)為，應(yīng)該規(guī)定合格投資者每筆投資的最低投資金額，以進(jìn)一步說(shuō)明投資者的真實(shí)財(cái)力。但另有意見(jiàn)認(rèn)為，設(shè)定最低投資金額的門(mén)檻會(huì)讓投資者的投資金額人為集中，反倒增加其風(fēng)險(xiǎn)。但是各方觀點(diǎn)都同意，存在大額證券投資的投資者財(cái)力水平較高，可以作為衡量投資者財(cái)富水平的一個(gè)替代指標(biāo)。

如何調(diào)整

由于合格投資者制度是私募市場(chǎng)的基石，也是私募市場(chǎng)的實(shí)際門(mén)檻。美國(guó)證監(jiān)會(huì)在調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，需要小心地在保護(hù)投資者和促進(jìn)資本形成兩者之間尋求最佳平衡點(diǎn)。征求意見(jiàn)稿對(duì)各方觀點(diǎn)和現(xiàn)存問(wèn)題進(jìn)行了認(rèn)真分析，對(duì)數(shù)據(jù)影響進(jìn)行了全面測(cè)算，提出了調(diào)整建議。主要包括：

大幅度提高財(cái)務(wù)門(mén)檻。根據(jù)通貨膨脹指數(shù)，將個(gè)人年收入門(mén)檻調(diào)整為50萬(wàn)美元，家庭共同年收入門(mén)檻調(diào)整為75萬(wàn)美元，將資產(chǎn)凈值門(mén)檻調(diào)整至250萬(wàn)美元。同時(shí)，美國(guó)證監(jiān)會(huì)建議將上述指標(biāo)與通貨膨脹指數(shù)掛鉤，定期調(diào)整。

允許個(gè)人投資者以最低投資金額成為合格投資者。個(gè)人投資者投資證券金額在75萬(wàn)美金以上，可以直接認(rèn)定為合格投資者。需要強(qiáng)調(diào)的是，美國(guó)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)指的是投資存量，和我國(guó)單筆最低投資金額必須在100萬(wàn)人民幣以上完全不是一個(gè)概念。

增加除財(cái)務(wù)條件以外多種其他認(rèn)定方式。允許執(zhí)業(yè)律師、會(huì)計(jì)師、金融分析師、私募投資基金的專(zhuān)業(yè)從業(yè)人員等直接成為合格投資者。允許通過(guò)美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）系列7與系列82考試，以及其他美國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的考察金融投資知識(shí)和法律財(cái)務(wù)知識(shí)考試的投資者成為合格投資者。

以上摘錄的調(diào)整內(nèi)容主要涉及個(gè)人投資者。關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)詳見(jiàn)美國(guó)證監(jiān)會(huì)的征求意見(jiàn)稿。

對(duì)中國(guó)私募監(jiān)管的啟示和借鑒

關(guān)于《證券法》的立法精神和監(jiān)管邏輯

中美兩國(guó)國(guó)情和發(fā)展階段不同，合格投資者的具體制度不能生搬硬套，學(xué)習(xí)借鑒當(dāng)取長(zhǎng)補(bǔ)短。但是，中美兩國(guó)《證券法》的立法精神是一致的，都是要保護(hù)公眾投資者的利益，促進(jìn)資本形成。在同一個(gè)立法精神下延伸的監(jiān)管邏輯，也應(yīng)該保持一致，否則必有一方出現(xiàn)矛盾。

按照美國(guó)的監(jiān)管邏輯，所有公開(kāi)發(fā)行的證券必須實(shí)行注冊(cè)制。中國(guó)證監(jiān)會(huì)在邀請(qǐng)美國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行部專(zhuān)業(yè)人員講解注冊(cè)制時(shí)，強(qiáng)調(diào)注冊(cè)制下的審核理念就是要“打破沙鍋問(wèn)到底”，像“大媽”一樣發(fā)問(wèn)，使得不具備任何金融知識(shí)的“大媽”們可以理解。這段內(nèi)容引起了聽(tīng)眾的笑聲，但是反映的內(nèi)涵很深刻。公募市場(chǎng)對(duì)投資者不設(shè)門(mén)檻，必須讓進(jìn)入市場(chǎng)的產(chǎn)品簡(jiǎn)單明了，公眾投資者（大媽們）理解不了的產(chǎn)品不能進(jìn)入公募市場(chǎng)。這就是美國(guó)《證券法》禁止類(lèi)似分級(jí)基金等復(fù)雜產(chǎn)品到美國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)的原因。

私募市場(chǎng)的監(jiān)管邏輯則是完全放開(kāi)對(duì)產(chǎn)品的管制，設(shè)立投資者門(mén)檻，實(shí)行合格投資者制度。私募市場(chǎng)是一個(gè)充滿高風(fēng)險(xiǎn)，但是也充滿機(jī)會(huì)的市場(chǎng)。各種投資機(jī)會(huì)大行其道，除詐騙外，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)置身事外，讓市場(chǎng)發(fā)揮決定性作用。在美國(guó)的私募市場(chǎng)中，投資雖不會(huì)一帆風(fēng)順，但也發(fā)掘出了Google，蘋(píng)果，特斯拉等一系列真正有利于將人類(lèi)生活變得更美好的重大技術(shù)創(chuàng)新。私募市場(chǎng)的監(jiān)管絕對(duì)不是要消滅或降低風(fēng)險(xiǎn)，而是防止不能夠承受風(fēng)險(xiǎn)的人進(jìn)入市場(chǎng)。唯有高風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)才能孕育出重大的技術(shù)創(chuàng)新。這是人性使然，也是市場(chǎng)的客觀規(guī)律。

公募重在注冊(cè)制，私募重在合格投資者制度。這是監(jiān)管部門(mén)基于保護(hù)投資者和促進(jìn)資本形成兩大立法宗旨的邏輯必然選擇。公眾投資者買(mǎi)到的證券必須經(jīng)過(guò)注冊(cè)，未經(jīng)過(guò)注冊(cè)的證券只能出售給合格投資者。在中國(guó)適用這個(gè)監(jiān)管邏輯，很多問(wèn)題迎刃而解，各類(lèi)面向公眾出售的所謂金融創(chuàng)新產(chǎn)品，如未經(jīng)注冊(cè)，就是非法集資，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管行為如果違背邏輯，就會(huì)出現(xiàn)金融風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)于美國(guó)合格投資者制度體系

美國(guó)私募市場(chǎng)的核心監(jiān)管制度基本是圍繞如何認(rèn)定合格投資者，如何監(jiān)管有關(guān)機(jī)構(gòu)執(zhí)行合格投資者制度展開(kāi)的。反觀我國(guó)的私募業(yè)務(wù)監(jiān)管制度和監(jiān)管重點(diǎn)，主要圍繞產(chǎn)品端發(fā)力，在投資者制度建設(shè)方面著力不多，有可能南轅北轍。美國(guó)的合格投資者制度是一個(gè)體系，要避免一葉障目，應(yīng)當(dāng)系統(tǒng)完整地先消化，再結(jié)合中國(guó)實(shí)際予以借鑒。

一是從合格投資者的定義來(lái)看，中國(guó)合格投資者的財(cái)務(wù)門(mén)檻略低于美國(guó)，但是實(shí)際執(zhí)行過(guò)程中出現(xiàn)嚴(yán)重走樣。普遍的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)就是單筆投資100萬(wàn)以上即為合格投資者，忽略了年收入、金融資產(chǎn)等條件。形式上的合規(guī)往往導(dǎo)致實(shí)質(zhì)上的風(fēng)險(xiǎn)。由于中國(guó)的個(gè)稅體制與美國(guó)存在重大差異，導(dǎo)致在中國(guó)很難查證年收入。考慮中國(guó)的實(shí)際情況，如果無(wú)法有效提供收入證明，可以直接以投資金額認(rèn)定合格投資者，但應(yīng)考慮從100萬(wàn)的標(biāo)準(zhǔn)大幅度提高。同時(shí)，也可以考慮將金融機(jī)構(gòu)高級(jí)管理人員、律師和會(huì)計(jì)師等專(zhuān)業(yè)人士或通過(guò)基金從業(yè)資格考試的人員認(rèn)定為合格投資者，引導(dǎo)更多能夠承受風(fēng)險(xiǎn)的資本進(jìn)入私募市場(chǎng)?！蹲C券法》、《基金法》在修改時(shí)，可以考慮在健全合格投資者制度基礎(chǔ)上放開(kāi)200人的限制。

二是從合格投資者的認(rèn)定上看，美國(guó)規(guī)定了一系列具體方式和合理步驟的原則要求，并要求募集人留檔備查。這種方式既給予一定具體指導(dǎo)，又提出了很高的原則性要求，督促相關(guān)各方避免踩踏紅線。目前，基金業(yè)協(xié)會(huì)已經(jīng)制定了有關(guān)私募基金募集辦法，對(duì)私募基金合格投資者的認(rèn)定方法進(jìn)行了規(guī)范。該辦法正在征求意見(jiàn)，尚未出臺(tái)。除私募基金外，其他私募產(chǎn)品的合格投資者認(rèn)定方法還有待建立健全。

三是從合格投資者制度的監(jiān)管上看，這是美國(guó)證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管重點(diǎn)，一旦發(fā)現(xiàn)故意銷(xiāo)售私募產(chǎn)品給不合格投資者，就要出手重罰。比較特殊的是私募基金，由于其資金由私募基金管理人受托投資管理，存在內(nèi)生性利益沖突，還要再多施加一重管制。根據(jù)《多特弗蘭克法案》，美國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)管理一定規(guī)模以上的私募基金管理人實(shí)施登記，一體適用對(duì)公募基金管理人的監(jiān)管措施。而中國(guó)私募監(jiān)管的重心還沒(méi)有離開(kāi)產(chǎn)品端，新三板掛牌、定增、私募債、資產(chǎn)證券化都在實(shí)行把關(guān)式的備案管理。在投資者以政府信用決策的歷史慣性下，這種存在政府增信作用的備案肯定會(huì)干擾投資者的決策，其本質(zhì)是在致力于降低私募市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，違背市場(chǎng)的客觀規(guī)律。同時(shí)，還可能存在監(jiān)管有法不依，執(zhí)法不嚴(yán)的問(wèn)題?！痘鸱ā吩?28條和136條對(duì)違法募集行為做出明確處罰規(guī)定，但到目前為止從來(lái)沒(méi)有使用過(guò)。由于監(jiān)管的重心和力度問(wèn)題，監(jiān)管部門(mén)把不合格投資者放進(jìn)了不適當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)，而且由于私募產(chǎn)品附帶了政府增信，最終風(fēng)險(xiǎn)還要由政府買(mǎi)單，道德風(fēng)險(xiǎn)增加。違背市場(chǎng)規(guī)律和監(jiān)管邏輯的繁榮泡沫必然形成風(fēng)險(xiǎn)。新三板、基金子公司、定增、私募債、私募基金、分級(jí)基金概莫能外。

關(guān)于美國(guó)的立法程序和法律體系

閱讀美國(guó)證監(jiān)會(huì)的征求意見(jiàn)稿和政策發(fā)布決定，是一個(gè)愉快而受益良多的過(guò)程。無(wú)論是否贊同其結(jié)論，不得不佩服其工作方法和程序。一個(gè)調(diào)整合格投資者的征求意見(jiàn)稿，云集各方觀點(diǎn)，有理論推演，有數(shù)據(jù)測(cè)算，回顧了歷史，闡明了調(diào)整建議的邏輯。全文115頁(yè)，翻譯成中文為7萬(wàn)多字，力透紙背。這凝結(jié)了美國(guó)證監(jiān)會(huì)工作人員的心血，也昭示了美國(guó)證監(jiān)會(huì)公開(kāi)和專(zhuān)業(yè)的態(tài)度。相比之下，中國(guó)監(jiān)管部門(mén)的征求意見(jiàn)和政策決定流程還有很大提高空間。人才很關(guān)鍵，但制度才是決定性因素。中國(guó)證監(jiān)會(huì)應(yīng)該進(jìn)一步設(shè)置相應(yīng)工作程序，明確具體的工作要求，進(jìn)一步用制度突出和保障監(jiān)管工作的公開(kāi)透明和專(zhuān)業(yè)能力。各方觀點(diǎn)的反復(fù)交鋒不會(huì)影響一貫的監(jiān)管邏輯，只會(huì)使得出臺(tái)的政策更加嚴(yán)謹(jǐn)、更加科學(xué)、更加持久。

另一個(gè)需要清晰認(rèn)識(shí)的差距是美國(guó)資本市場(chǎng)的法律體系。美國(guó)《證券法》、《證券交易法》、《投資公司法》、《投資顧問(wèn)法》互為關(guān)聯(lián)，是一個(gè)整體。后續(xù)的薩班斯法案，多特弗蘭克法案，JOBS法案實(shí)際是對(duì)上述四部法律的修訂。美國(guó)法律體系的整體性設(shè)計(jì)，使得不同法律之間邏輯非常嚴(yán)密，標(biāo)準(zhǔn)出于一處，避免了監(jiān)管套利。例如，美國(guó)的合格投資者制度是橫跨各類(lèi)證券的一個(gè)制度。私募基金既然是在發(fā)行證券，當(dāng)然適用《證券法》。而我們目前的法律之間聯(lián)系并不緊密，合格投資者制度只在《基金法》出現(xiàn)，用到資管計(jì)劃和私募債就存在法律適用性問(wèn)題。同樣，很多人在爭(zhēng)議私募股權(quán)基金投資標(biāo)的到底是不是證券。但是在美國(guó)法律體系下，這本就不是一個(gè)正確的問(wèn)題。私募股權(quán)基金既然在發(fā)行證券募集資金當(dāng)然適用《證券法》。目前，我國(guó)的《證券法》正在修訂過(guò)程中，以《證券法》為紐帶組建資本市場(chǎng)法律體系應(yīng)當(dāng)借此機(jī)會(huì)統(tǒng)籌考慮。

從以上分析可以看出，我國(guó)資本市場(chǎng)的法治水平與美國(guó)還存在不小差距，這既是今天的制度差距，也會(huì)成為明天的制度改革紅利。堅(jiān)持法治化的改革方向，堅(jiān)持一貫的監(jiān)管邏輯，資本市場(chǎng)潛力無(wú)限，前途向好。

（作者單位：中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)）