方皓

摘要：隨著國(guó)家對(duì)“新三板”的大力推廣，“新三板”已經(jīng)成為我國(guó)證券分層市場(chǎng)一個(gè)必不可少的板塊?！靶氯濉睘槲覈?guó)中小型企業(yè)融資提供了新的途徑及方法，更多的中小型企業(yè)選擇掛牌新三板來(lái)為企業(yè)發(fā)展打下基礎(chǔ)。但現(xiàn)階段“新三板”發(fā)展并不成熟，仍有許許多多的因素影響著掛牌成功的中小型企業(yè)融資，其中最重要的一點(diǎn)就是主辦券商對(duì)“新三板”掛牌企業(yè)的投入與支持程度。本文對(duì)主辦券商及做市商制度對(duì)“新三板”掛牌企業(yè)融資的影響進(jìn)行了分析研究。

關(guān)鍵詞：新三板 融資 主辦券商 做市商

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1002-5812（2016）07-0069-02

一、新三板發(fā)展概述

三板市場(chǎng)起源于2001年“股權(quán)代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，最早承接兩網(wǎng)公司和退市公司，稱為“舊三板”。2007年，經(jīng)過(guò)國(guó)家的相關(guān)部門批準(zhǔn)，首先在科技園區(qū)中的非上市公司中進(jìn)行“新三板”市場(chǎng)試驗(yàn)，三板市場(chǎng)又被稱為代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)或代辦股權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺(tái)。2012年，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，決定擴(kuò)大非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，首批擴(kuò)大試點(diǎn)新增上海張江高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)、武漢東湖新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)和天津?yàn)I海高新區(qū)。2013年底，新三板方案突破僅在國(guó)家高新區(qū)的限制，擴(kuò)展到所有符合新三板條件的企業(yè)。

新三板對(duì)于申請(qǐng)掛牌上市企業(yè)的資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)等財(cái)務(wù)指標(biāo)沒(méi)有明確的要求，這就為那些尚未盈利但具有發(fā)展?jié)摿洼^強(qiáng)經(jīng)營(yíng)能力的中小企業(yè)創(chuàng)造了新的融資渠道，使其獲得了更多的融資機(jī)會(huì)。因此，近些年來(lái)，有融資需求且具備一定發(fā)展?jié)摿Φ闹行⌒推髽I(yè)更多的選擇在新三板掛牌上市，以期獲得后續(xù)的融資為企業(yè)發(fā)展提供動(dòng)力，并適時(shí)地尋求主板上市的機(jī)會(huì)。新三板成為中小微企業(yè)與產(chǎn)業(yè)資本服務(wù)的媒介，其主要作用是為企業(yè)發(fā)展、資本投入與退出服務(wù)，并非以交易為主要目的。

二、新三板掛牌對(duì)企業(yè)及企業(yè)融資的作用

成功掛牌新三板會(huì)對(duì)企業(yè)各方面都產(chǎn)生極大的影響?？梢哉f(shuō)新三板的成功掛牌可以成為宣傳企業(yè)的免費(fèi)廣告，使得企業(yè)不僅能規(guī)范經(jīng)營(yíng)、樹(shù)立品牌，更能獲得廣大投資者的關(guān)注。掛牌新三板對(duì)企業(yè)主要有以下幾個(gè)方面的影響：

（一）規(guī)范企業(yè)財(cái)務(wù)體系，提升企業(yè)品牌價(jià)值。新三板雖然對(duì)于掛牌企業(yè)沒(méi)有硬性的財(cái)務(wù)指標(biāo)要求，但要求企業(yè)經(jīng)營(yíng)遵守國(guó)家法律法規(guī)，財(cái)務(wù)制度規(guī)范自然也包含在合法經(jīng)營(yíng)之中，企業(yè)會(huì)計(jì)核算必須嚴(yán)格按照法律法規(guī)要求開(kāi)展。很多中小型企業(yè)在創(chuàng)建初期由于財(cái)務(wù)資金等原因，在員工的薪酬以及員工福利待遇等方面與大企業(yè)有一定差距，難以吸引優(yōu)秀的財(cái)務(wù)人員加入其中，多數(shù)企業(yè)是由一個(gè)會(huì)計(jì)主管來(lái)完成所有的財(cái)務(wù)工作。并且由于中小微企業(yè)現(xiàn)有財(cái)務(wù)人員專業(yè)能力的局限，可能在財(cái)務(wù)管理制度體系設(shè)計(jì)的完善與合理性、會(huì)計(jì)核算的準(zhǔn)確與規(guī)范性等方面存在一定的缺陷，導(dǎo)致在賬務(wù)方面不符合新三板掛牌要求，需要進(jìn)行大量調(diào)整與梳理工作。因此，企業(yè)要想在新三板掛牌，會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)體系進(jìn)行重新設(shè)計(jì)，對(duì)賬務(wù)進(jìn)行認(rèn)真梳理，保證企業(yè)賬目的真實(shí)、完整、連續(xù)，這對(duì)于企業(yè)未來(lái)規(guī)范、完整的財(cái)務(wù)體系的建立有著積極的作用。

同時(shí)，中小企業(yè)在“新三板”市場(chǎng)掛牌之后，由于需要向市場(chǎng)公布企業(yè)的相關(guān)信息，想要適應(yīng)不斷發(fā)展變化的市場(chǎng)形勢(shì)就必須不斷地對(duì)企業(yè)整體結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，不斷地提高公司治理水平，不斷加強(qiáng)內(nèi)部控制水平。同時(shí)，在“新三板”市場(chǎng)的信息公示機(jī)制和證券行業(yè)的監(jiān)管體制的作用下，不僅能有效地增強(qiáng)企業(yè)與潛在投資者之間的了解，更能使二者之間的交易成本有所減少，增加二者之間交易的可能性，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)品牌的打造與推廣，減少企業(yè)宣傳與交易成本，進(jìn)而提高企業(yè)形象。

（二）提升企業(yè)股權(quán)價(jià)值，為轉(zhuǎn)板IPO奠定基礎(chǔ)。對(duì)于掛牌新三板的中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，新三板掛牌只是企業(yè)融資發(fā)展的一個(gè)過(guò)渡環(huán)節(jié)，企業(yè)最終的目標(biāo)必然是實(shí)現(xiàn)主板或創(chuàng)業(yè)板的IPO，這也是中小型企業(yè)爭(zhēng)上新三板的一個(gè)推動(dòng)力。在新三板上表現(xiàn)優(yōu)異的中小企業(yè)，通過(guò)轉(zhuǎn)板機(jī)制，即綠色通道，可以實(shí)現(xiàn)主板或新三板IPO。在新三板的掛牌完全可以作為IPO的前期準(zhǔn)備，為企業(yè)以后主板上市奠定良好基礎(chǔ)。

登陸新三板后的企業(yè)，將被作為未上市的公眾公司，股東人數(shù)可以突破200人的限制，這樣一來(lái)更便于企業(yè)為后續(xù)發(fā)展進(jìn)行大規(guī)模融資。同時(shí)，新三板企業(yè)均是股份有限公司，其可公開(kāi)交易的股票也可以作為有市場(chǎng)公允定價(jià)的支付手段之一，企業(yè)可以開(kāi)展兼并收購(gòu)業(yè)務(wù)。企業(yè)新三板掛牌后公司股票便有了公允的價(jià)值，這也成為新三板企業(yè)被主板上市企業(yè)兼并收購(gòu)、或者新三板企業(yè)向創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行轉(zhuǎn)板時(shí)的估值基礎(chǔ)，而不再像非上市企業(yè)一樣更多依賴凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)。這無(wú)形中使得企業(yè)的股權(quán)增值，增加了企業(yè)的價(jià)值。

（三）拓寬融資渠道，提高綜合融資能力。在掛牌后，企業(yè)通過(guò)各種途徑實(shí)現(xiàn)股權(quán)及債權(quán)融資，可選擇向特定對(duì)象進(jìn)行直接融資、債券融資；也可在全國(guó)性場(chǎng)外市場(chǎng)通過(guò)可轉(zhuǎn)換債券、公司債券、中小企業(yè)私募債等方式進(jìn)行債券融資；或采取更低成本的銀行貸款方式融資。通過(guò)這些融資方式可以幫助企業(yè)低成本、迅速、多次地實(shí)現(xiàn)直接融資，不僅拓寬了企業(yè)的融資渠道，使得企業(yè)實(shí)現(xiàn)了融資的多元化，也為企業(yè)發(fā)展提供了源源不斷的動(dòng)力。同時(shí)，新三板掛牌也可以優(yōu)化企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，通過(guò)合法轉(zhuǎn)讓企業(yè)股東的股份，實(shí)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)與增值功能，使股權(quán)流動(dòng)性增強(qiáng)，加強(qiáng)企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，為企業(yè)的發(fā)展注入源源不斷的動(dòng)力。

掛牌后，企業(yè)股權(quán)價(jià)值的估計(jì)會(huì)顯著提升，銀行對(duì)企業(yè)的認(rèn)知程度和重視程度也會(huì)顯著提升，從而使得企業(yè)更容易獲得低成本的商業(yè)銀行貸款，金融機(jī)構(gòu)也更認(rèn)可企業(yè)在市場(chǎng)上的股權(quán)價(jià)值，幫助企業(yè)獲得股份抵押貸款等融資便利。

三、主辦券商對(duì)新三板掛牌企業(yè)融資的影響

可以說(shuō)，中小企業(yè)掛牌新三板成功之后獲益良多，如企業(yè)知名度提升、企業(yè)股權(quán)價(jià)值提升、融資渠道與能力增強(qiáng)。但是，從我國(guó)目前的實(shí)際情況來(lái)看，中小型企業(yè)掛牌新三板之后其融資的成功與否與其主辦券商有著重要聯(lián)系，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

（一）掛牌費(fèi)用較高，融資存在“隱形門檻”。中小企業(yè)掛牌新三板需向主辦券商支付一筆昂貴的中介費(fèi)用，這筆費(fèi)用可能把一大批中小型企業(yè)擋在新三板的大門外。新三板要保證大量企業(yè)掛牌，就必須在中介費(fèi)用上尋找突破口，具體而言，就是通過(guò)引入大量中小券商，通過(guò)充分競(jìng)爭(zhēng)，降低中小企業(yè)掛牌的中介費(fèi)用，以此降低費(fèi)用門檻。

但現(xiàn)實(shí)情況是，在新三板掛牌過(guò)程中，中介費(fèi)與主辦券商的規(guī)模、聲譽(yù)、服務(wù)水平等因素密切相關(guān)。一般而言，主辦券商的規(guī)模越大，收取的費(fèi)用也越多，100萬(wàn)元以上司空見(jiàn)慣。大額的中介費(fèi)用讓一些中小企業(yè)望而卻步。但是主辦券商也有難處，中小企業(yè)諸多業(yè)務(wù)不規(guī)范，掛牌前需進(jìn)行大量的賬務(wù)梳理以及重整工作，主辦券商以自身信譽(yù)擔(dān)保，在保證服務(wù)質(zhì)量的前提下，收取較高的中介費(fèi)用也無(wú)可厚非。但這在無(wú)形中就形成了一道隱形的“門檻”。

目前中小企業(yè)能承擔(dān)的中介費(fèi)用有限，大券商從中收入有限，因此主觀上不愿意接手新三板業(yè)務(wù)。并且，大券商的業(yè)務(wù)重點(diǎn)一直在滬深主板市場(chǎng)，從事新三板業(yè)務(wù)的人數(shù)有限，使得新三板業(yè)務(wù)難以大規(guī)模開(kāi)展。中小企業(yè)和主辦券商尚處于磨合階段，還沒(méi)有探索出成熟的業(yè)務(wù)模式，這就使中介費(fèi)用成為企業(yè)在新三板掛牌的一個(gè)障礙。

（二）主辦券商入股，輔助中小企業(yè)轉(zhuǎn)板。從實(shí)際工作中我們可以了解到，中小型企業(yè)在掛牌后能成功融資，大多數(shù)與其主辦券商有著協(xié)定或者說(shuō)合作。中小型企業(yè)掛牌之前需找有資質(zhì)的主辦券商來(lái)進(jìn)行掛牌相關(guān)工作的準(zhǔn)備，中小企業(yè)支付相應(yīng)的中介費(fèi)用，在掛牌之后主辦券商仍然負(fù)責(zé)企業(yè)相關(guān)事務(wù)，例如幫助企業(yè)尋找融資渠道，保證企業(yè)在新三板掛牌后能順利融到更多資金。更有甚者，券商在企業(yè)掛牌前以其自有資金注入企業(yè)，保證企業(yè)能順利在新三板掛牌。企業(yè)掛牌之后，主辦券商通過(guò)自身資源，通過(guò)定向增發(fā)、發(fā)行債券、擔(dān)保借款等方式幫助企業(yè)直接或者間接融資，保證企業(yè)的良好發(fā)展。企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中券商也不斷入股企業(yè)，成為企業(yè)股東。之后待企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)達(dá)到主板或者創(chuàng)業(yè)板上市要求后，券商會(huì)幫助企業(yè)轉(zhuǎn)板，最終達(dá)到上市的目的。

券商通過(guò)自有資金的投入成為中小企業(yè)的股東，中小企業(yè)在主板或創(chuàng)業(yè)板上市后，券商會(huì)通過(guò)賣出公司股票獲取利益，完成獲利、退出?，F(xiàn)階段，大多數(shù)券商都通過(guò)這樣一套流程入股需要掛牌的企業(yè)，以保證有發(fā)展前景的中小企業(yè)在新三板掛牌后可以順利融資，待企業(yè)上市之后通過(guò)賣出股票方式實(shí)現(xiàn)獲利退出，這樣不僅保證了企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，也使自身獲得收益。除受到券商“青睞”的企業(yè)以外，多數(shù)中小型企業(yè)即使掛牌新三板，其后續(xù)融資仍然存在障礙，使得企業(yè)在付出巨額代價(jià)之后仍面臨無(wú)法繼續(xù)發(fā)展的問(wèn)題。

（三）做市商制度利于企業(yè)股權(quán)價(jià)值增值。做市商制度的推出對(duì)于新三板掛牌的中小型企業(yè)融資也有著重大意義。做市商承擔(dān)做市股票的雙向報(bào)價(jià)義務(wù)，以自有資金承擔(dān)做市轉(zhuǎn)讓股票價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，因此做市商在選擇股票時(shí)，傾向于盈利能力較強(qiáng)、成長(zhǎng)能力較好、有發(fā)展?jié)摿Φ膬?yōu)質(zhì)企業(yè)。這就使做市商能更好地推廣有潛力的新三板掛牌企業(yè)，保證企業(yè)實(shí)現(xiàn)更快的融資以及股權(quán)價(jià)值的增值。

同時(shí)，由于做市商制度的推行，使得新三板市場(chǎng)成交活躍，做市轉(zhuǎn)讓股票及協(xié)議轉(zhuǎn)讓股票換手率在做市制度推出當(dāng)月均形成階段性峰值。相對(duì)于協(xié)議轉(zhuǎn)讓股票，做市轉(zhuǎn)讓股票具有更高的流動(dòng)性，其原因主要有兩個(gè)方面：第一，在市場(chǎng)容量較小或市場(chǎng)信息不對(duì)稱時(shí)，做市商負(fù)責(zé)推動(dòng)市場(chǎng)的流動(dòng)性并保障交易的及時(shí)性。因此，做市商制度會(huì)有流動(dòng)性提供方面的優(yōu)勢(shì)以及做市轉(zhuǎn)讓股票的標(biāo)簽效應(yīng)。第二，新三板掛牌的企業(yè)在業(yè)務(wù)規(guī)模、盈利能力等方面具有較大差異，這就需要投資者有較高的專業(yè)能力以識(shí)別企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Γ鄶?shù)投資者并沒(méi)有具備相應(yīng)能力?；谧鍪猩趟莆盏男畔?yōu)勢(shì)，做市商對(duì)掛牌企業(yè)有著更全面、更深層次的了解，同時(shí)做市股票的交易量與做市商利益相掛鉤，因此做市商有動(dòng)力對(duì)做市股票進(jìn)行價(jià)值挖掘，從而提高市場(chǎng)認(rèn)知度。通過(guò)做市商，新三板掛牌的中小型企業(yè)能獲得更多更優(yōu)良的被投資機(jī)會(huì)與融資渠道。

四、對(duì)新三板企業(yè)融資的建議

（一）規(guī)范企業(yè)經(jīng)營(yíng)，明確發(fā)展方向。從企業(yè)方面來(lái)說(shuō)，無(wú)論新三板掛牌前后，企業(yè)的存在目的都是為了持續(xù)經(jīng)營(yíng)以獲取利潤(rùn)，因此，企業(yè)在新三板掛牌后更應(yīng)該不斷研發(fā)創(chuàng)新，提升企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。企業(yè)首先應(yīng)規(guī)范財(cái)務(wù)行為，明確產(chǎn)權(quán)關(guān)系，不斷完善與加強(qiáng)公司治理的結(jié)構(gòu)與內(nèi)部控制體系，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代企業(yè)制度的創(chuàng)新。資本市場(chǎng)是中小企業(yè)新三板上市后的最終目標(biāo)，在全面分析企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的前提下，要充分了解企業(yè)的優(yōu)勢(shì)與劣勢(shì)、機(jī)會(huì)與威脅，找準(zhǔn)自身定位。利用新三板企業(yè)不僅可以將股權(quán)轉(zhuǎn)讓，還能分散或集中股權(quán)，這樣不僅可以整合更多的社會(huì)資源，還能應(yīng)對(duì)股權(quán)過(guò)于集中等問(wèn)題，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，完善公司治理結(jié)構(gòu)，推動(dòng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

（二）積極推行做市商制度。從市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，通過(guò)做市商制度的推行可以使交易雙方及時(shí)獲取信息，減少企業(yè)與投資者的交易成本。新三板屬于場(chǎng)外交易市場(chǎng)，主要服務(wù)的是具有發(fā)展?jié)摿Φ闹行⌒推髽I(yè)，但這些企業(yè)又不具備在主板或者創(chuàng)業(yè)板上市的條件，因此交易制度就顯得尤為重要。做市商制度能夠避免投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題，提高了交易效率，促進(jìn)了企業(yè)股票流動(dòng)性的提升。做市商通過(guò)其專業(yè)的知識(shí)儲(chǔ)備與豐富的交易經(jīng)驗(yàn)來(lái)規(guī)避可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，使得新三板市場(chǎng)交易更加健康、有序、活躍，從而吸引更多的投資者、金融中介、投資機(jī)構(gòu)參與其中，券商也將獲得更多的交易回報(bào)。

（三）完善轉(zhuǎn)板機(jī)制，建立退市甄別體系。從證券市場(chǎng)來(lái)看，新三板市場(chǎng)已經(jīng)成為主板市場(chǎng)與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的“孵化器”，同時(shí)也是我國(guó)多層次證券市場(chǎng)體系的重要組成部分。在新三板推出后，轉(zhuǎn)板機(jī)制在主板、創(chuàng)業(yè)板及三板市場(chǎng)之間搭建是否良好，對(duì)中小企業(yè)新三板掛牌也至關(guān)重要。在轉(zhuǎn)板機(jī)制建立后，還需要進(jìn)一步豐富和完善我國(guó)多層次的證券市場(chǎng)體系。從2010年至今，國(guó)家為使上市效率得到提升也做出了不少努力，如在新三板掛牌公司上市后，在向其他板塊進(jìn)行轉(zhuǎn)板時(shí)，可以通過(guò)“綠色通道”簡(jiǎn)化審批流程。

最后，新三板應(yīng)該建立一套嚴(yán)格的退市甄別體系，篩選淘汰不合格的企業(yè)。這樣的體系的建立不僅有利于優(yōu)化市場(chǎng)資源配置，還能夠吸引更多優(yōu)秀企業(yè)加入新三板，從而增強(qiáng)新三板的流動(dòng)性。但是新三板退市不應(yīng)該僅以財(cái)務(wù)指標(biāo)為依據(jù)，而應(yīng)該重點(diǎn)考核企業(yè)的成長(zhǎng)性與創(chuàng)新性，從而保證新三板企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

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