黃再勝

(南京政治學院上海校區(qū)，上海 200433)

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高管同酬、激勵效率與公司績效

黃再勝

(南京政治學院上海校區(qū)，上海 200433)

摘要：我國部分上市公司的董事長和總經理領取的年薪完全相同。這種高管同酬的確定依據是什么？高管同酬是否具有激勵效率？高管同酬又會對公司績效產生什么影響？文章利用2007-2012年A股上市公司數(shù)據，對高管同酬及其經濟后果進行了實證分析。研究發(fā)現(xiàn)，部分上市公司出現(xiàn)高管同酬，主要是因為高管薪酬由公司政治因素或內部薪酬比較所決定，而并非遵循最優(yōu)契約觀所寓示的“效率邏輯”；與高管異酬的公司相比，高管同酬公司的董事長薪酬激勵缺乏效率；高管同酬對公司未來財務績效產生了顯著的負面影響。這表明在中國情境下，高管薪酬契約的設計和實施需要關注公司權力博弈或內部薪酬比較等非經濟性因素的影響。

關鍵詞：高管同酬；個體特征；公司政治；同儕效應；傾向值分析

一、問題的提出

近年來，我國上市公司的高管薪酬業(yè)績倒掛、天價薪酬和零薪酬等薪酬亂象引起了社會各界的廣泛關注。事實上，通過閱讀公司年報可以發(fā)現(xiàn)，一些上市公司還存在一種頗值得細究的現(xiàn)象，即董事長和總經理領取的年薪完全相同。我們將這種現(xiàn)象稱之為“高管同酬”。截至目前，學者對高管同酬及其經濟后果還鮮有討論。

梳理文獻可知，針對高管薪酬的研究主要遵循以下三種思路：一是最優(yōu)契約觀(Holmstrom, 1979；Jensen 和 Murphy，1990)，強調高管薪酬水平的確定和支付主要依據創(chuàng)值原則，由高管人員的經營才能和業(yè)績貢獻而定；二是管理層權力觀(Bebchuk 和 Fried，2003)，認為公司管理層通常利用手中的權力攫取超額薪酬，致使高管薪酬實踐反而蛻變成為企業(yè)代理問題的一部分；三是社會比較觀(O’Reilly 等，1988；Westphal 和 Zajac，1995；Fredrickson 等，2010)，指出在高管薪酬水平的確定中，董事會及其成員的認知決策易受到參照點依賴或不平等規(guī)避偏好的影響，導致高管薪酬決定易受“同儕效應”(peereffect)的支配。

基于上述三種視角，我國部分上市公司高管同酬的確定依據到底是什么？高管同酬具有激勵效率嗎？這種高管薪酬實踐會對公司績效產生什么影響？本文研究了高管同酬現(xiàn)象的前因及其經濟后果，從以下兩個方面對高管薪酬文獻具有邊際貢獻：

首先，在公司運作中，董事長和總經理無疑是高管團隊中兩個最重要的人員。轉型期在 “內部人控制”下，公司董事長和總經理擔當“一把手”和“二把手”角色，更是位高權重。實踐中，能否給兩者都提供有效激勵，直接關乎公司決策效率和經營成敗。從高管薪酬契約的設計和實施看，董事長薪酬和總經理薪酬是否存在利益關聯(lián)，逐漸引起了學術界關注。已有研究主要基于管理層權力觀視角，討論了在任人唯親的董事會文化主導下，董事會與經理層合謀，共同攫取超額薪酬而實現(xiàn)“利益均沾”(Brick 等，2006；鄭志剛等，2012)。

本文利用我國部分上市公司高管同酬實踐的準自然實驗，研究卻表明在國有控股公司中，即使不存在任人唯親的董事會文化，當公司內部權力斗爭(張維迎，2000；楊典，2012)導致“一把手”和“二把手”不和睦時，公司高管薪酬決定也可能出于“政治平衡”的考慮，實際遵循“權力邏輯”而偏離代理成本最小化的效率要求。這一發(fā)現(xiàn)不僅有助于我們深入理解中國情境下高管權力因素影響其薪酬決定的具體途徑和作用方式，而且也更加全面地揭示出轉型期部分國企高管薪酬契約的設計和實施更多的是一個政治過程。

其次，目前針對我國上市公司高管薪酬的研究文獻主要從最優(yōu)契約觀和管理層權力觀兩個視角展開，而基于社會比較觀的相關研究則相對匱乏。僅有的幾篇文獻只是探討了企業(yè)間薪酬比較對目標公司高管薪酬決定的影響(Yang 和 Yang，2009；李維安等，2010；吳聯(lián)生等，2010)。O’Reilly 等(1988)指出，相對于企業(yè)間薪酬比較，公司內部人員之間的薪酬比較對高管薪酬決定的實際影響可能更大。

本文的研究表明，在私營控股公司中，董事長和總經理的年齡和性別等人口學特征越是相仿，高管同酬現(xiàn)象就越容易出現(xiàn)。這一發(fā)現(xiàn)說明，在部分私營控股公司中，高管薪酬決定受企業(yè)內部薪酬比較所支配。這豐富了社會比較觀方面的文獻，也在一定程度上有助于深化我們對轉型期不同產權性質公司高管薪酬決定機理差異的認識和理解。

二、文獻回顧與假設發(fā)展

(一)高管同酬的確定依據

在不同的制度環(huán)境和公司治理情境下，高管薪酬決定的實踐邏輯不同，高管薪酬的確定依據也各異，進而上市公司高管同酬現(xiàn)象的引致因素也會有差別。

1.最優(yōu)契約觀。最優(yōu)契約觀認為，高管薪酬契約的設計和實施作為化解公司代理問題的良方，是以股東利益行事的公司董事會與經理人員進行競爭性談判的產物。高管薪酬水平的確定主要由高管人員的經營能力和業(yè)績貢獻所決定。就我國而言，近年來隨著年薪制、獎金紅利等績效薪酬的推行，國企高管薪酬制度逐步引入市場因素而具有業(yè)績型薪酬特征，并且高管薪酬的業(yè)績敏感性不斷增強(李維安和張國萍，2005；辛清泉和譚偉強，2009)。而對于處于充分競爭行業(yè)的非國有企業(yè)，高管人員的經營才能和經營努力事關企業(yè)生死存亡，依賴市場化的薪酬體系來吸引、留住和激勵高管人員更是備受重視。

基于最優(yōu)契約觀的實踐邏輯，可以推想的是，在我國上市公司的高管薪酬決定中，高管人員的受教育程度、工作經歷和專業(yè)知識水平越是相當，彼此對公司績效的貢獻越是難分伯仲，高管同酬現(xiàn)象就越可能出現(xiàn)。進一步地，轉型期我國上市公司董事長和總經理的權責定位不甚清晰，導致兩者的薪酬方案通常差別甚微。由此，一個合理的推論是，如果高管薪酬的決定和實施是公司董事會按照最優(yōu)契約觀原理，最小化企業(yè)代理成本的一個經濟過程，那么公司董事長和總經理的經營能力越是相當，兩者領取等額薪酬的可能性就越大。基于以上分析，我們提出以下假設：

假設1：在控制其他因素的情況下，公司董事長和總經理的經營能力越是相當，高管同酬出現(xiàn)的概率就越大。

2.管理層權力觀。管理層權力觀指出，現(xiàn)實中地位穩(wěn)固的經理人員實際上左右了公司高管薪酬契約的設計和實施過程。在公司內部權力的博弈中，經理人員憑借其內部人的信息、專業(yè)優(yōu)勢以及精心構筑的關系網絡，常常使董事會的獨立性化于無形，誘使董事會與其合謀，借薪酬激勵之名攫取貨幣性私有收益，使高管薪酬實踐反而成為企業(yè)代理問題的一部分(權小鋒等，2010)。

在中國情境下，相對于公司董事會和總經理合謀的情形，高管權力因素對上市公司高管薪酬決定的影響還可能另有他途。有研究(楊典，2012)表明，我國許多上市公司的董事長不滿足于履行董事會的“監(jiān)督權”和“決策權”，還對公司管理層的“執(zhí)行權”興趣十足，常常參與公司的日常經營決策，從而引發(fā)和總經理之間持續(xù)不斷的沖突。董事長和總經理為爭奪“一把手”地位而進行或明或暗的權力爭斗絕非個案。由于高管薪酬水平在一定程度上反映了高管人員社會地位的高低，企業(yè)也通常采用差別化薪酬來強化不同職級員工的權力和威望(Fredrickson 等，2010)。出于彰顯自身權力地位的需要，處于強勢的董事長或總經理自然有激勵謀取更高的薪酬待遇。

一個可能的情形是，即使公司不存在任人唯親的董事會文化，因公司內部存在潛在或現(xiàn)實的權力爭斗，公司高管薪酬決定也會出于顯示和維護高管人員權力和地位的考慮，實際遵循“權力邏輯”而偏離代理成本最小化的效率要求。由此，一個合理的推論是，如果高管薪酬的決定和實施更多的是公司內部高管權力博弈的一個政治過程，那么有理由相信，公司董事長和總經理各自擁有的權力越是相當，出于“政治平衡”的現(xiàn)實考慮，兩者領取等額薪酬的可能性就越大?；谝陨戏治觯覀兲岢鲆韵录僭O：

假設2：在控制其他因素的情況下，公司董事長和總經理的權力越是相當，高管同酬出現(xiàn)的概率就越大。

3.社會比較觀。秉持社會比較觀的諸多研究認為(O’Reilly 等，1988；Westphal 和Zajac，1995)，在高管薪酬決定過程中，受到參照點依賴的認知偏好影響，公司董事會及其薪酬委員會對與自身人口學特征相仿的CEO更傾向于“待人以寬”，在績效考核和薪酬水平確定等方面慷慨行事。Westphal和Zajac(1995)研究發(fā)現(xiàn)，公司CEO和董事會成員之間的人口學特征相仿程度越高，CEO薪酬絕對水平就越高。另外，出于規(guī)避高管人員之間薪酬比較的不利影響，公司董事會有激勵給職級、性別、年齡、種族等人口學特征相仿的高管人員提供大致相當?shù)男匠甏?，以盡可能減少高管人員的薪酬不公平感。Fredrickson 等(2010)的研究表明，公司高管團隊成員之間的個體特征越類似，彼此間薪酬比較的可能性越大，公司內部高管人員之間的薪酬差距就越小。

在中國情境下，上市公司的高管薪酬決定也可能受“同儕效應”影響，這主要是因為：在我國“不患寡而患不均”傳統(tǒng)文化的影響下，高管薪酬決定面臨更為強烈的分配公平偏好約束。現(xiàn)實中，高管人員通過企業(yè)間同行人員的薪酬比較或者企業(yè)內部同伴人員的薪酬比較來確認自身薪酬是否公平。由于公司董事長和總經理職級相當，并且總經理通常也是董事會成員，如果兩者的性別、年齡等人口學特征相近，彼此間進行薪酬比較的可能性更大。出于維護薪酬公平的考慮，公司董事會更有可能給兩者發(fā)放數(shù)額相當?shù)男匠辍?/p>

此外，隨著我國上市公司的高管薪酬激勵日趨市場化、個性化和精細化，對公司董事會及其薪酬委員會的專業(yè)素養(yǎng)和勝任能力的要求越來越高。在轉型期，許多公司董事會及其薪酬委員會成立不久，相關人員配備和專業(yè)知識儲備不足，難免對高管薪酬契約的設計和實施力不從心，因而可能會“避繁就簡”，采用“向同伴看齊”的薪酬決定模式。由于公司董事長和總經理的人口學特征越是相仿，通過“向同伴看齊”給兩者發(fā)放等額年薪的薪酬辯護理由就越充足，高管同酬現(xiàn)象就越可能出現(xiàn)?；谝陨戏治?，我們提出以下假設：

假設3：在控制其他因素的情況下，公司董事長和總經理的人口學特征越是相仿，高管同酬出現(xiàn)的概率就越大。

(二)高管同酬的激勵效率

根據代理理論的合約邏輯，高管薪酬契約的激勵效率主要從兩個方面加以評判：一是高管薪酬水平的合理程度；二是高管薪酬的業(yè)績敏感性。實踐中，公司高管的實際薪酬越趨近于預期的正常薪酬水平，其與公司績效的關系越緊密，高管薪酬的激勵效率也就越高?；谏衔牡娜N研究視角，相對于高管異酬公司，高管同酬公司的薪酬激勵效率是更高還是更低？

我們推斷，在高管同酬公司中，由于高管薪酬決定的實踐邏輯不同，高管薪酬的激勵效率與高管異酬公司相比可能會有不同表現(xiàn)。具體而言，在高管薪酬決定主要由市場力量所支配時，高管薪酬契約的設計和實施更多的是遵循“效率邏輯”的一個經濟過程。加之與西方發(fā)達國家公司的董事長主要擔任幕后角色不同，我國上市公司董事長不僅在企業(yè)決策和監(jiān)督中扮演重要角色，而且積極參與具體的經營活動(楊典，2012；徐細雄和劉星，2013)。由此，高管同酬現(xiàn)象只是公司董事長和總經理的經營能力和業(yè)績貢獻不分伯仲的反映。從平均意義看，相對于高管異酬公司，高管同酬公司中高管薪酬的業(yè)績敏感性以及出現(xiàn)高管超額薪酬的可能性和程度不會呈現(xiàn)出明顯不同。

當公司內部權力爭斗呈現(xiàn)常態(tài)，董事長和總經理之間進行非合作博弈時，高管薪酬決定更多的是遵循“權力邏輯”的一個政治過程。高管同酬現(xiàn)象只是公司董事長和總經理各自擁有的權力地位不相上下的一種表征。由此，相對于高管異酬公司，高管同酬公司更有可能因“政治平衡”的現(xiàn)實需要，迫使經營能力和業(yè)績貢獻更勝一籌的一方做出利益讓步，只獲得不及其預期正常薪酬水平的貨幣補償。在這種情形下，公司高管薪酬治理機制的扭曲自然會導致董事長或總經理薪酬的業(yè)績敏感性弱化。

在高管薪酬決定受“同儕效應”所支配時，高管薪酬契約的設計和實施更多的是一個社會比較過程。公司董事長和總經理領取相同薪酬，更多的是公司董事會熱衷于采用“向同伴看齊”的薪酬決定模式的具體反映。由于在高管薪酬契約設計中，董事會更多地考慮職級、年齡、性別等高管的人口學特征，高管能力和業(yè)績貢獻的基準作用淡化，因此相對于高管異酬公司，高管同酬公司的高管實際薪酬偏離預期正常薪酬水平的可能性和程度會更高，高管薪酬的業(yè)績敏感性也會更弱。

基于以上分析，我們提出以下相互對立的假設：

假設4a：在高管薪酬決定由“效率邏輯”所支配的情況下，高管薪酬的激勵效率在高管同酬公司和高管異酬公司之間并無差異。

假設4b：在高管薪酬決定由“權力邏輯”或“同儕效應”所支配的情況下，高管薪酬的激勵效率在高管同酬公司和高管異酬公司之間呈現(xiàn)差異。

(三)高管同酬的績效效應

在公司經營運作中，高管薪酬激勵效率的高低會通過影響高管人員的經營努力和投資決策行為對公司業(yè)績改善產生促進或抑制作用。特別是作為負責公司戰(zhàn)略決策和日常經營的核心人物，公司董事長和總經理的薪酬激勵缺乏效率時對公司績效的影響更是不容小覷。

理論上，在高管薪酬決定主要由市場力量所支配時，高管同酬公司中高管薪酬的激勵效率與其他類別公司無異，那么平均而言，公司董事長和總經理領取等額年薪不會對公司未來績效產生明顯的負面影響。相比之下，在高管薪酬決定由“權力邏輯”或“同儕效應”所支配時，高管薪酬的激勵效率較低，那么一個自然的推論是，公司董事長和總經理領取等額年薪會對公司績效產生明顯的負面影響?；谝陨戏治?，我們提出以下相互對立的假設：

假設5a：在高管薪酬決定由“效率邏輯”所支配的情況下，高管同酬不會對公司未來績效產生負面影響。

假設5b：在高管薪酬決定由“權力邏輯”或“同儕效應”所支配的情況下，高管同酬會對公司未來績效產生負面影響。

三、研究設計

(一)樣本與數(shù)據

本文選取了2007-2012年滬深兩地A股上市公司，同時考慮到估計高管預期正常薪酬和分析高管同酬經濟后果時分別需要上一年和下一年的績效數(shù)據，我們實際采用的樣本年限還包括2006年和2013年。公司財務數(shù)據和公司治理數(shù)據來自國泰安信息技術有限公司的CSMAR數(shù)據庫，編制公司董事長和總經理的高管個體特征相似指數(shù)所需信息根據公司年報手工收集整理。

我們首先剔除了金融企業(yè)、ST公司以及原始數(shù)據缺失的樣本，得到樣本1，共8 699個觀測值；進一步剔除了公司董事長和總經理兩職合一以及董事長不在公司領取薪酬的樣本，得到樣本2，獲得3 894個觀測值。借鑒吳聯(lián)生等(2010)的做法，對于任職時間在半年以上但不足1年的董事長或總經理，我們按照比例日薪將其薪酬轉化為年薪。為消除極端值的影響，本文對主要連續(xù)變量在1%和99%水平上進行了Winsorize處理。

(二)模型設計

1.高管同酬的影響因素。在高管薪酬實踐中，具備哪些特征的上市公司更容易出現(xiàn)高管同酬現(xiàn)象？基于樣本2數(shù)據，我們采用Logit模型進行分析，基本回歸模型為：

Psamei,t=α+β1Demo_similarityi,t+β2Hcap_similarityi,t

+β3Power_similarityI,t+γControli,t+∑Industry+∑Year+εi,t

(1)

根據理論分析和已有文獻，本文重點考察公司董事長和總經理的高管個體特征相似指數(shù)，*受篇幅限制，文中未給出高管個體特征相似指數(shù)的具體衡量方法，如有需要可向作者索取。即Demo_similarity、Hcap_similarity和Power_similarity對高管同酬發(fā)生概率的潛在影響。

2.高管同酬的激勵效率。首先，借鑒Malmendie和Tate(2009)以及Coyon和He(2013)的做法，我們采用傾向值分析法(PSM)對公司董事長或總經理薪酬絕對水平進行均值差異檢驗。為消除不可觀測因素對高管薪酬決定的潛在影響，我們還針對高管超額薪酬*借鑒已有文獻(Brick等，2006；鄭志剛等，2012)的做法，我們利用樣本1數(shù)據，采用高管薪酬決定模型，按產權性質，分行業(yè)和年度進行OLS穩(wěn)健回歸，估計公司董事長或總經理的預期正常薪酬，以回歸殘差作為高管超額薪酬的度量。進行傾向值分析。

其次，在高管薪酬的業(yè)績敏感性分析中，我們利用樣本2數(shù)據，采用高管薪酬決定模型，按高管同酬虛擬變量(Psame)進行分組，檢驗相對于高管異酬公司，高管同酬公司中董事長或總經理薪酬的業(yè)績敏感性是更強還是更弱？

3.高管同酬的績效效應。我們以下一期的公司績效為被解釋變量，在控制其他影響績效因素的基礎上，利用樣本2數(shù)據，檢驗高管同酬對公司未來績效的影響。為盡可能消除內生性所產生的估計偏誤，我們采用兩階段樣本選擇模型進行檢驗。

Psamei,t=α+β1Demo_similarityi,t+β2Hcap_similarityi,t

+β3Power_similarityi,t+γControli,t+∑Industry+∑Year+εi,t

(2)

Performancei,t+1=α+βPsamei,t+γControli,t+ψIMR+∑Industry+∑Year+εi,t

(3)

其中，模型(2)是選擇方程，與上文模型(1)相同；模型(3)是結果方程，其中IMR為根據第一階段回歸計算的InverseMill’sRatio。

在以上模型中，控制變量包括總資產收益率(Roa)、股票收益率(Ret)、公司規(guī)模(Size)、資產負債率(Leverage)、主營業(yè)務收入增長率(Growth)、控股股東是否為國有(Soe)、第一大股東持股比例(Share1)、股權制衡度(Balance)、董事會規(guī)模(Boardsize)、董事會年度會議次數(shù)(Bdmeeting)、董事會獨立性(Ind)、董事長是否發(fā)生變更(Chairmanturnover)、總經理是否發(fā)生變更(CEOturnover)以及是否發(fā)行H股或B股(HB)。主要變量定義見表1。

表1　主要變量定義

四、實證結果分析

(一)描述性統(tǒng)計

由表2可知，14%的樣本企業(yè)董事長和總經理各自領取的年薪完全相同，說明高管同酬現(xiàn)象絕非個案。進一步分析表明，在533個高管同酬的樣本觀測中，至少連續(xù)2個年度公司董事長和總經理同酬的占比為30%，共160個樣本觀測值；連續(xù)3個年度及以上高管同酬的占比達7%，共38個樣本觀測值。這表明我國部分上市公司董事長和總經理領取相同薪酬并非偶然發(fā)生，而是呈現(xiàn)出一定的慣例化趨勢。

表2　主要變量描述性統(tǒng)計

(二)高管同酬的影響因素分析

模型(1)的回歸結果見表3的左半部分，為便于對各個解釋變量的實際影響進行比較分析，表中報告的是各個解釋變量的邊際效應。從列(1)的回歸結果看，在全樣本中，Demo_similarity和Power_similarity與Psame在5%水平上顯著正相關，且系數(shù)大小相當，Hcap_similarity的系數(shù)雖為正但不顯著。這表明公司董事長和總經理的人口學特征越是相仿，兩者各自擁有的權力越是相當，高管同酬現(xiàn)象就越容易出現(xiàn)。

從分組檢驗結果看，如列(2)所示，在國有控股公司中，就高管個體特征相似指數(shù)的影響而言，僅Power_similarity的系數(shù)在1%水平上顯著為正。這表明在我國部分國有控股公司中，公司高管薪酬決定易受內部政治因素的影響，更多地基于顯示和維護公司董事長或總經理權力的現(xiàn)實需要。在列(3)所示的私營控股公司中，僅Demo_similarity的系數(shù)在5%水平上顯著為正。這意味著在我國部分私營控股公司中，高管薪酬決定通常受“向同伴看齊”決策模式的影響，公司董事會及其薪酬委員會更多地把高管人員的職級、年齡和性別等人口學特征作為高管薪酬決定的主要依據，與根據經營管理績效、風險和責任確定高管薪酬水平的效率要求相背離。在各個回歸中，作為高管經營能力和業(yè)績貢獻代理變量的Hcap_similarity并沒有發(fā)揮顯著的正向作用。這說明我國部分上市公司中的高管同酬并未遵循“效率邏輯”。綜上分析，本文的假設2和假設3部分得到證實，假設1則沒有通過檢驗。

表3　高管同酬的影響因素(Logit模型回歸結果)

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著。下表同。

(三)高管同酬的激勵效率分析

1.高管薪酬水平的傾向值分析。針對高管薪酬水平的傾向值分析結果見表4。如表中的PanelA所示，在使用公司特征變量和董事長個體特征匹配的Model1中，高管同酬公司的董事長年薪均值為12.66，高管異酬公司的均值為12.75，兩者差值為-0.09，在5%水平上顯著(t值為-2.00)。進一步地，如PanelC的Model3所示，當公司董事長的薪酬低于預期正常水平時(即負向超額薪酬)，高管同酬公司中董事長超額薪酬的均值為-0.34，高管異酬公司的均值為-0.26，兩者差值為-0.08，在1%水平上顯著(t值為-2.88)。這在一定程度上說明，相對于公司特征和董事長個體特征相似的高管異酬公司，高管同酬公司的董事長年薪絕對水平較低。但由PanelB的Model2和PanelC的Model4可知，相對于高管異酬公司，高管同酬公司的總經理現(xiàn)金薪酬無論是絕對水平還是超額水平并沒有呈現(xiàn)顯著更高或更低的態(tài)勢。綜上分析，高管同酬公司中的高管薪酬決定未能遵循“效率邏輯”，從而更容易導致公司董事長的現(xiàn)金薪酬支付相對不足。

表4　高管同酬的傾向值分析

2.高管薪酬的業(yè)績敏感性分析。由表5可知，在公司董事長薪酬方面，列(1)的結果顯示，全樣本中Roa的系數(shù)在5%水平上顯著為正(t值為2.41)；分組檢驗發(fā)現(xiàn)，在高管異酬公司中，列(2)顯示，Roa的系數(shù)在5%水平上顯著為正(t值分別為2.43)；但在高管同酬公司中，列(3)顯示，Roa的作用并不顯著(t值為-0.06)。相比之下，在公司總經理薪酬方面，無論是在全樣本還是在分組檢驗中，Roa均在1%水平上具有顯著的正向作用。上述結果表明，高管同酬公司中的高管薪酬決定未能遵循“效率邏輯”，導致公司董事長的薪酬支付缺乏業(yè)績敏感性。本文的假設4a部分得到證實，假設4b沒有通過檢驗。

表5　高管同酬的業(yè)績敏感性

注：以企業(yè)為聚類并進行異方差調整。

(四)高管同酬對公司績效的影響分析

表6報告了模型(3)的回歸結果。從財務績效看，如列(1)所示，在全樣本中Psame與下一期的Roa在1%水平上顯著負相關(t值為-6.64)；按控股股東的產權性質分組檢驗發(fā)現(xiàn)，如列(2)和列(3)所示，無論是在國有控股公司還是在私營控股公司中，Psame與下一期的Roa均在1%水平上顯著負相關(t值分別為-3.96和-4.64)。從市場績效看，列(4)的結果顯示，在全樣本中Psame與下一期的Ret雖然無顯著相關性(t值為-1.21)，但作用方向為負；按控股股東的產權性質分組檢驗發(fā)現(xiàn)，如列(5)和列(6)所示，無論是在國有控股公司還是在私營控股公司中，Psame與下一期的Ret均不相關(t值分別為-0.72和-0.26)，但作用方向都為負。

表6　高管同酬對公司未來績效的影響

從控制變量看，無論是在全樣本還是在分組檢驗中，公司董事長現(xiàn)金薪酬對下一期Roa均產生了顯著的正向作用，但與下一期的Ret無顯著相關性。*我們使用公司總經理現(xiàn)金薪酬進行回歸分析得到了類似結果。結合上文的發(fā)現(xiàn)，即高管同酬引發(fā)公司董事長的現(xiàn)金薪酬激勵不足，這一回歸結果進一步揭示了高管同酬對公司績效產生負面影響的具體機理。即高管同酬引發(fā)上市公司董事長的薪酬激勵不足，高管現(xiàn)金薪酬的激勵作用得不到充分發(fā)揮，最終對公司績效產生了不利影響。

綜上分析，在高管薪酬決定由“權力邏輯”或企業(yè)內部薪酬比較所支配的情況下，高管同酬損害了高管薪酬的激勵效率，進而對公司未來財務績效產生了顯著的負面影響。由此，本文的假設5b基本得到證實，假設5a則沒有通過檢驗。

(五)穩(wěn)健性檢驗

本文進行了以下穩(wěn)健性檢驗：(1)放寬針對“高管同酬”的定義標準，將公司董事長年薪和總經理年薪的差額在1萬元之內定義為廣義的“高管同酬”。采用這一廣義的高管同酬虛擬變量重新進行了檢驗，原有結論基本不變。(2)采用主成分分析法，綜合合成高管個體特征相似指數(shù)，對模型(1)重新進行了回歸，結果見表3的右半部分。回歸結果顯示，在國有控股公司中， 僅Power_similarity的系數(shù)在5%水平上顯著為負；在私營控股公司中，Demo_similarity的系數(shù)在1%水平上顯著為負。*采用主成分分析法計算高管個體特征相似指數(shù)時，因子得分越高，高管個體特征相似程度越低：而采用簡單加總法來計算高管個體特征相似程度時則相反，得分越高，高管個體特征相似程度越高。檢驗結果與原有研究結論基本一致。(3)針對傾向值分析所控制的各個協(xié)變量進行均值差異檢驗，分析結果顯示，在所控制的協(xié)變量中，沒有因素在兩類公司之間呈現(xiàn)出顯著差異。這表明本文傾向值分析所構建的樣本匹配性良好。

五、結論

本文研究表明，我國部分上市公司的高管同酬更多地受公司政治因素或內部薪酬比較的影響，未能遵循最優(yōu)契約觀所寓示的 “效率邏輯”而引致高管薪酬激勵扭曲，從而與高管薪酬制度市場化改革的要求相悖?；诒疚牡难芯堪l(fā)現(xiàn)，未來的研究可在以下兩個方面展開：

1.從薪酬結構看，高管薪酬主要包括基薪、績效年薪和中長期激勵。在本文研究樣本期間，我國上市公司的高管薪酬結構較為單一，高管薪酬主要由包括基薪和績效年薪的現(xiàn)金薪酬構成，股票期權等中長期激勵的占比甚微。隨著我國上市公司高管薪酬激勵的規(guī)范化和透明化，高管人員股權激勵必將成為常態(tài)。未來的研究可以進一步檢驗公司高管人員股權激勵契約的設計和實施是否會受到公司內部權力博弈等公司政治因素以及內部薪酬比較等董事會認知和決策偏好因素的影響。

2.從薪酬比較看，高管薪酬比較不僅包括企業(yè)內部高管人員之間的比較，也包括企業(yè)間同行人員之間的比較。國內外研究均表明，企業(yè)外部的薪酬比較也是影響高管薪酬決定的重要因素(Bizjak等，2011；黃再勝，2015)。本文只考察了企業(yè)內部薪酬比較對高管同酬的作用，而未能控制企業(yè)間薪酬比較的潛在影響。但需要指出的是，自2005年我國高管薪酬信息披露制度改革以來，上市公司才開始規(guī)范披露高管個體薪酬數(shù)據，企業(yè)間高管薪酬比較才成為可能。由此，一個合理的推論是，在2005年之前我國上市公司高管薪酬的決定中，企業(yè)內部薪酬比較的影響可能會更加顯著。未來的研究可以利用2005年高管薪酬信息披露制度改革前后的數(shù)據做進一步的驗證。

主要參考文獻：

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(責任編輯康健)

Top Management Pay Equality, Incentive Efficiency and Corporate Performance

Huang Zaisheng

(ShanghaiBranchofNanjingPoliticsInstitute,Shanghai200433,China)

Abstract：There exists a unique phenomenon that board chairmen and general managers are paid equally in some Chinese listed companies. What is the base of the determination of top management pay equality? And does top management pay equality have incentive efficiency? How does top management pay equality affect corporate performance? Based on the data of A-share listed companies from 2007 to 2012, this paper empirically investigates top management pay equality and its economic consequences. It arrives at the conclusions that top management pay equality in some listed companies mainly arises from the fact that top management pay determinations in some listed companies are dominated by corporate politics or peer effects rather than the efficiency logic alluded by optimal contracting theory. Furthermore, compared with the counterparts in companies with top management pay inequality, the board chairmen’ compensation contracts lack efficiency in companies with top management pay equality. As a result, this kind of equal pay practice is negatively associated with firm accounting performance. In sum, these findings suggest that, in Chinese context, more attention should be given to the interfering effects of non-economic factors such as corporate power struggle and internal pay comparison when designing and implementing top management pay contracts.

Key words:top management pay equality; individual characteristic; corporate politics; peer effect; propensity score analysis

DOI:10.16538/j.cnki.jfe.2016.05.008

中圖分類號：F275

文獻標識碼：A

文章編號：1001-9952(2016)05-0088-11

作者簡介：黃再勝(1975-)，男，安徽蕪湖人，南京政治學院上海校區(qū)副教授，碩士生導師。

基金項目：國家社會科學基金青年項目(2010CGL056)

收稿日期：2015-03-08