權(quán)小鋒，肖斌卿，尹洪英

(1.蘇州大學(xué) 東吳商學(xué)院，江蘇 蘇州 215021；2.南京大學(xué) 工程管理學(xué)院，江蘇 南京 210093)

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投資者關(guān)系管理能夠抑制企業(yè)違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)嗎？*
——基于A股上市公司投資者關(guān)系管理的綜合調(diào)查

權(quán)小鋒1，肖斌卿2，尹洪英1

(1.蘇州大學(xué) 東吳商學(xué)院，江蘇 蘇州 215021；2.南京大學(xué) 工程管理學(xué)院，江蘇 南京 210093)

摘要：文章利用南京大學(xué)聯(lián)合證監(jiān)會(huì)對(duì)A股上市公司投資者關(guān)系管理狀況的綜合調(diào)查數(shù)據(jù)，切入投資者關(guān)系管理的獨(dú)特視角，實(shí)證分析了投資者關(guān)系管理與企業(yè)違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)聯(lián)及其影響因素。研究發(fā)現(xiàn)，投資者關(guān)系管理與企業(yè)未來的違規(guī)傾向呈顯著的負(fù)向關(guān)系，且這種負(fù)向關(guān)系在控制內(nèi)生性等問題后依然存在。這表明投資者關(guān)系的有效管理能夠顯著抑制企業(yè)的違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。影響因素分析結(jié)果顯示，在抑制企業(yè)違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)方面，投資者關(guān)系管理和內(nèi)部控制質(zhì)量具有互補(bǔ)作用，而媒體報(bào)道、分析師跟蹤、公司規(guī)模、機(jī)構(gòu)持股等公司可視性因素對(duì)投資者關(guān)系管理與企業(yè)違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)之間的負(fù)向關(guān)系并沒有顯著的影響。文章不僅在理論上拓展了投資者關(guān)系管理的研究，而且在實(shí)踐上對(duì)于規(guī)范上市公司經(jīng)營(yíng)運(yùn)作、提振投資者信心以及防止金融市場(chǎng)極端波動(dòng)具有重要的啟示意義。

關(guān)鍵詞：投資者關(guān)系管理；企業(yè)違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)；綜合調(diào)查

一、引言

投資者關(guān)系管理(InvestorRelationsManagement，IRM)是上市公司通過充分的自愿性信息披露，綜合運(yùn)用金融和市場(chǎng)營(yíng)銷的原理加強(qiáng)與投資界(包括公司現(xiàn)有投資者和潛在投資者、證券分析師、基金經(jīng)理、經(jīng)紀(jì)商以及媒體等中介群體)的溝通，促進(jìn)投資界對(duì)公司的了解和認(rèn)同，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化的戰(zhàn)略管理行為(李心丹等，2007)。在中國(guó)資本市場(chǎng)，投資者關(guān)系管理制度被中國(guó)證監(jiān)會(huì)作為一種保護(hù)投資者利益的重要手段而強(qiáng)制引入，其標(biāo)志性的管制文件是《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》(證監(jiān)發(fā)[2004]118號(hào))和《上市公司與投資者關(guān)系工作指引》(證監(jiān)公司字[2005]52號(hào))，以及上交所和深交所的相關(guān)指引。證監(jiān)會(huì)之所以強(qiáng)制要求上市公司進(jìn)行投資者關(guān)系管理，是因?yàn)樯鲜泄厩趾χ行」蓶|利益的成本相對(duì)較低，證監(jiān)會(huì)希望通過上市公司改進(jìn)投資者關(guān)系——其實(shí)質(zhì)是更加及時(shí)、負(fù)責(zé)地傳遞信息，提高上市公司侵害中小股東利益的成本(中小股東可以及時(shí)得到相關(guān)信息，對(duì)于侵權(quán)事件也可以通過投票、舉報(bào)、訴訟、拋股等方式維護(hù)自身利益)，從而遏制上市公司違規(guī)。這一點(diǎn)在《上市公司與投資者關(guān)系工作指引》(證監(jiān)公司字[2005]52號(hào))中有明確反映：“第三條 投資者關(guān)系工作的目的是：(一)促進(jìn)公司與投資者之間的良性關(guān)系，增進(jìn)投資者對(duì)公司的進(jìn)一步了解和熟悉。(二)建立穩(wěn)定和優(yōu)質(zhì)的投資者基礎(chǔ)，獲得長(zhǎng)期的市場(chǎng)支持。(三)形成服務(wù)投資者、尊重投資者的企業(yè)文化。(四)促進(jìn)公司整體利益最大化和股東財(cái)富增長(zhǎng)并舉的投資理念。(五)增加公司信息披露透明度，改善公司治理?！痹诎l(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，健全的法律體系和投資者保護(hù)制度可以較好地保護(hù)外部投資者利益，降低投資者風(fēng)險(xiǎn)及由此產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，但在轉(zhuǎn)型市場(chǎng)，依靠司法力量保護(hù)公眾企業(yè)的投資者權(quán)益是不現(xiàn)實(shí)的。那么在中國(guó)資本市場(chǎng)，監(jiān)管層針對(duì)投資者關(guān)系的制度設(shè)計(jì)是否起到了相應(yīng)的政策效果？具體到企業(yè)層面，當(dāng)前上市公司大力開展的投資者關(guān)系管理活動(dòng)是否具有價(jià)值效應(yīng)？能否起到抑制企業(yè)違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)、提高投資者市場(chǎng)信心的作用？如果能，那么有何制度環(huán)境要求和影響因素？對(duì)這些問題的研究顯得非常必要和迫切。

本文依據(jù)南京大學(xué)聯(lián)合證監(jiān)會(huì)多年來為調(diào)查中國(guó)A股上市公司投資者關(guān)系管理總體狀況而發(fā)送的問卷調(diào)查、實(shí)驗(yàn)測(cè)試、網(wǎng)站調(diào)查、年報(bào)評(píng)價(jià)等綜合調(diào)查獲取的一手資料和數(shù)據(jù)，切入投資者關(guān)系管理視角，深入分析了投資者關(guān)系管理影響企業(yè)違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而穩(wěn)定市場(chǎng)的效應(yīng)及其影響因素。研究發(fā)現(xiàn)：(1)投資者關(guān)系管理績(jī)效與未來企業(yè)違規(guī)傾向呈顯著的負(fù)向關(guān)系，表明投資者關(guān)系的有效管理能夠顯著降低企業(yè)的違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。(2)相對(duì)于內(nèi)部控制質(zhì)量低的公司，內(nèi)部控制質(zhì)量高的公司投資者關(guān)系管理績(jī)效與未來企業(yè)違規(guī)傾向之間的負(fù)向關(guān)系更顯著。這表明就抑制企業(yè)違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定市場(chǎng)而言，內(nèi)部控制制度和投資者關(guān)系管理制度具有互補(bǔ)作用。(3)相對(duì)于媒體報(bào)道數(shù)量多、分析師跟蹤程度高這類可視性高的公司，媒體報(bào)道數(shù)量少、分析師跟蹤程度低這類可視性低的公司投資者關(guān)系管理績(jī)效對(duì)未來企業(yè)違規(guī)傾向并不能產(chǎn)生更加顯著的影響。這表明公司可視性并不能對(duì)投資者關(guān)系管理績(jī)效與企業(yè)違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)之間的負(fù)向關(guān)系產(chǎn)生顯著的影響。

本文研究的邊際貢獻(xiàn)是：(1)拓展了投資者關(guān)系管理價(jià)值效應(yīng)的研究視角。以往文獻(xiàn)對(duì)于投資者關(guān)系管理的研究局限在績(jī)效框架內(nèi)，僅從企業(yè)層面分析了投資者關(guān)系管理對(duì)市場(chǎng)業(yè)績(jī)和公司績(jī)效的直接效應(yīng)(Frankel等，2010；Peasnell等，2011；Agarwal等，2012；Vlittis和Charitou，2013；李心丹等，2007)或間接效應(yīng)(Hong和Huang，2005；Bushee和Miller，2012；Uysal，2014；Kirk和Vincent，2014；Chandler，2014；馬連福等，2010)。而本文研究將資本市場(chǎng)“關(guān)系”價(jià)值的探索深入到企業(yè)違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，從風(fēng)險(xiǎn)框架考察了投資者關(guān)系管理的戰(zhàn)略價(jià)值和效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，投資者關(guān)系的有效管理具有重要的風(fēng)險(xiǎn)控制效應(yīng)，能夠顯著降低企業(yè)違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。本文研究對(duì)構(gòu)建投資者關(guān)系管理的綜合價(jià)值框架具有重要的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)。(2)豐富了關(guān)于企業(yè)違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)決定因素的文獻(xiàn)。以往文獻(xiàn)對(duì)于企業(yè)違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)的決定因素幾乎都是從企業(yè)財(cái)務(wù)特征和公司治理特征兩個(gè)層次進(jìn)行考察的(Beasley,1996；Kinney等，2004；Agrawal和Chadha，2005；Erickson等，2006；唐躍軍，2007；馮旭南和陳工孟，2011；馬晨和張俊瑞，2011)，而本文研究聚焦投資者關(guān)系管理，分析和驗(yàn)證了投資者關(guān)系影響企業(yè)違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)理和影響因素。本文研究在實(shí)踐上對(duì)上市公司完善投資者關(guān)系管理的具體職能和組織體系具有重要的戰(zhàn)略啟示價(jià)值。(3)深化了投資者關(guān)系管理的研究設(shè)計(jì)。與以往文獻(xiàn)綜合研究投資者關(guān)系管理的經(jīng)濟(jì)后果相比，本文使用南京大學(xué)聯(lián)合證監(jiān)會(huì)針對(duì)企業(yè)高管發(fā)放的綜合調(diào)查數(shù)據(jù)，直接分析和檢驗(yàn)了投資者關(guān)系管理各項(xiàng)職能的投入和過程對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的抑制效應(yīng)和機(jī)理，研究設(shè)計(jì)更加直接，研究結(jié)論在理論和實(shí)踐上都有一定的價(jià)值和意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)投資者關(guān)系管理與違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)

從已查處違規(guī)案件的背景材料來看，中國(guó)上市公司違規(guī)種類包括虛構(gòu)利潤(rùn)、虛列資產(chǎn)、虛假記載(誤導(dǎo)性陳述)、推遲披露、重大遺漏、披露不實(shí)、欺詐上市、出資違規(guī)、擅自改變資金用途、占用公司資產(chǎn)、內(nèi)幕交易、違規(guī)買賣股票、操縱股價(jià)、違規(guī)擔(dān)保、一般會(huì)計(jì)處理不當(dāng)?shù)?5個(gè)種類。從生成機(jī)理來看，這些違規(guī)問題可以歸納為兩種屬性：(1)信息披露違規(guī)；(2)經(jīng)營(yíng)和交易違規(guī)。

上市公司信息披露違規(guī)主要包括虛構(gòu)利潤(rùn)、虛列資產(chǎn)、虛假記載(誤導(dǎo)性陳述)、推遲披露、重大遺漏、披露不實(shí)等種類。這類違規(guī)問題產(chǎn)生的根源在于上市企業(yè)的信息環(huán)境不透明。從研究文獻(xiàn)來看，投資者關(guān)系管理活動(dòng)最重要的職能是通過自愿性信息披露來減少上市公司與投資者之間的信息不對(duì)稱，因此投資者關(guān)系的有效管理應(yīng)能降低企業(yè)的信息風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而抑制企業(yè)信息披露違規(guī)的傾向。Rowbottom等(2005)的研究表明，信息披露是做好投資者關(guān)系管理的關(guān)鍵因素，投資者最關(guān)心的是公司的報(bào)告信息，這些信息不僅包括公司的年度財(cái)務(wù)報(bào)告，還包括廣義范圍的公司報(bào)告以及市場(chǎng)活動(dòng)的相關(guān)信息。Chang等(2008)檢驗(yàn)了公司通過投資者關(guān)系互動(dòng)實(shí)施的信息披露與信息不對(duì)稱之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)企業(yè)在IRM活動(dòng)中，信息披露的質(zhì)量越高，企業(yè)面臨的信息風(fēng)險(xiǎn)越低，信息不對(duì)稱程度越低。信息質(zhì)量特征包含完整性、可靠性和及時(shí)性三個(gè)方面(Kim等,2012)。信息披露的完整性和可靠性越高，企業(yè)對(duì)外報(bào)告信息的廣度和深度就越高，信息的綜合質(zhì)量也越高，從而企業(yè)面臨的信息風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)越低；而信息披露的及時(shí)性越高，管理層通過機(jī)會(huì)主義行為進(jìn)行信息違規(guī)披露的成本和難度就會(huì)越大。由此可見，投資者關(guān)系的有效管理能夠通過提高信息透明度和降低管理層代理成本對(duì)企業(yè)信息披露的違規(guī)傾向產(chǎn)生顯著的抑制作用。

上市公司經(jīng)營(yíng)和交易違規(guī)主要包括欺詐上市、出資違規(guī)、擅自改變資金用途、占用公司資產(chǎn)、內(nèi)幕交易、違規(guī)買賣股票、操縱股價(jià)、違規(guī)擔(dān)保、一般會(huì)計(jì)處理不當(dāng)?shù)确N類。經(jīng)營(yíng)和交易違規(guī)的主要根源是管理層或大股東的代理問題，但是由于企業(yè)決策的黑箱子，我們很難清晰劃分問題的責(zé)任歸屬。就管理層的代理問題而言，管理層之所以操縱公司違規(guī)主要是出于機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，如薪酬、職業(yè)晉升、帝國(guó)構(gòu)建等，實(shí)施“利益侵占效應(yīng)”所致，這類代理問題在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家中表現(xiàn)為侵害股東利益的第一類代理問題。那么，投資者關(guān)系管理能否抑制管理層的代理問題，進(jìn)而抑制企業(yè)違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)呢？Dolphin(2004)認(rèn)為，投資者溝通是一個(gè)戰(zhàn)略性的工具，通過良好溝通和互動(dòng)，市場(chǎng)中廣大投資者和中介機(jī)構(gòu)會(huì)更好地發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)，企業(yè)自身的運(yùn)營(yíng)和管理體系也會(huì)更加規(guī)范和完善，管理層機(jī)會(huì)主義行為也會(huì)得到抑制，最終代理問題將得到改善(Bushman和Smith，2001；Miller，2006；Yu，2008；Vittis和Charitou，2012)。Chandler(2014)通過對(duì)大量CEO的面訪發(fā)現(xiàn)，CEO認(rèn)為IRM最重要的職能就是獲取投資者的信任，因此上市公司存在通過IRM活動(dòng)完善自身公司治理和管理體系的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)。上市公司在與投資者進(jìn)行深入溝通的過程中也規(guī)范了公司治理體系，抑制了管理層的機(jī)會(huì)主義行為動(dòng)機(jī)，降低了管理層的代理成本。馬連福和陳德球(2007)認(rèn)為，投資者關(guān)系管理本質(zhì)上是一種自主性治理機(jī)制，上市公司通過實(shí)施投資者關(guān)系管理在微觀運(yùn)營(yíng)上能夠了解投資者需求，加深投資者對(duì)公司的信任，外部投資者尤其是戰(zhàn)略投資者可能會(huì)對(duì)公司治理標(biāo)準(zhǔn)提出更高的要求，如總經(jīng)理和董事長(zhǎng)是否兩職分離、獨(dú)立董事比例、專業(yè)委員會(huì)組成、監(jiān)事會(huì)組成以及股東大會(huì)投票、經(jīng)理層激勵(lì)等治理機(jī)制，尤其是對(duì)自主性治理機(jī)制施加影響。

就大股東的代理問題而言，大股東之所以操縱公司違規(guī)主要是出于占用上市公司資產(chǎn)，實(shí)施“隧道效應(yīng)”所致，這類代理問題在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家中表現(xiàn)為侵害中小股東利益的第二類代理問題。那么，投資者關(guān)系管理能否抑制大股東的代理問題，進(jìn)而抑制企業(yè)違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)呢？與國(guó)外資本市場(chǎng)有所不同，中國(guó)的投資者關(guān)系管理是作為投資者保護(hù)的一種重要手段而出現(xiàn)的。2004年中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》，該規(guī)定將投資者關(guān)系管理作為一項(xiàng)主要的規(guī)定以保護(hù)社會(huì)公眾股股東。國(guó)外學(xué)者的跨國(guó)研究表明，健全的法律體系和投資者保護(hù)制度可以較好地保護(hù)外部投資者利益，降低投資者風(fēng)險(xiǎn)及由此產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，但在新興市場(chǎng)國(guó)家，依靠司法力量保護(hù)公眾企業(yè)投資者權(quán)益是不現(xiàn)實(shí)的。良好的投資者關(guān)系可以增進(jìn)投資者對(duì)企業(yè)的了解與認(rèn)同，增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)投資的信心。Chen等(2009)考察了法制體系較薄弱的新興市場(chǎng)國(guó)家中的投資者關(guān)系，發(fā)現(xiàn)公司治理和外部法律制度在投資者保護(hù)上發(fā)揮著替代的作用。在外部法制約束偏弱的情況下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資者關(guān)系管理手段除了包括信息披露外，還應(yīng)包括企業(yè)內(nèi)部的投資者保護(hù)機(jī)制，以有效制衡大股東的利益侵占行為。楊德明和辛清泉(2006)研究發(fā)現(xiàn)，上市公司投資者關(guān)系指數(shù)與大股東占款顯著負(fù)相關(guān)，表明上市公司的投資者關(guān)系活動(dòng)在一定程度上能抑制大股東侵占小股東利益的隧道行為。張躍文和杜曉琳(2015)認(rèn)為在投資者保護(hù)法律法規(guī)尚不完善的情況下，新興市場(chǎng)國(guó)家的創(chuàng)業(yè)企業(yè)改善融資條件的重要措施是優(yōu)化投資者關(guān)系管理。投資者保護(hù)機(jī)制通過增加企業(yè)管理者粉飾信息的成本和違約處罰，能夠保護(hù)中小股東利益，進(jìn)而增強(qiáng)投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的信心。這種以投資者保護(hù)為核心的投資者關(guān)系管理策略可以在一定程度上彌補(bǔ)法制不完善和執(zhí)法效率偏低的正式制度缺陷。

綜上所述，對(duì)上市公司而言，投資者關(guān)系管理是一種重要的戰(zhàn)略管理行為和自主性治理機(jī)制，這種活動(dòng)的有效開展能夠通過抑制管理層和大股東的代理問題以及上市公司的信息披露違規(guī)傾向，對(duì)上市公司的違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生顯著的抑制作用。因此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：在其他條件不變時(shí)，投資者關(guān)系管理績(jī)效與未來企業(yè)的違規(guī)傾向呈顯著的負(fù)向關(guān)系。

(二)公司可視性因素的影響

以往文獻(xiàn)在績(jī)效的框架內(nèi)對(duì)投資者關(guān)系管理的價(jià)值效應(yīng)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)公司可視性會(huì)顯著影響投資者關(guān)系管理的價(jià)值效應(yīng)。如Botosan(1997)的研究為企業(yè)投資者關(guān)系管理活動(dòng)與資本成本的關(guān)系提供了直接的證據(jù)。他用財(cái)務(wù)信息披露水平反映IRM水平，檢驗(yàn)了金屬及機(jī)械產(chǎn)業(yè)中的122家公司的權(quán)益資本成本與財(cái)務(wù)信息披露水平之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)那些被大量分析師跟隨的公司而言，信息披露質(zhì)量對(duì)權(quán)益成本沒有影響；但對(duì)那些被很少量分析師跟隨的公司而言，高質(zhì)量的信息披露會(huì)大大降低公司的權(quán)益資本成本。Agarwal等(2012)研究發(fā)現(xiàn)，IRM水平高會(huì)帶來更多的分析師關(guān)注、更高的股票流動(dòng)性以及股票異常收益和市場(chǎng)價(jià)值的增值，這些價(jià)值效應(yīng)尤其體現(xiàn)在小公司中。Agarwal的研究也表明，有效的IRM能夠通過降低信息不對(duì)稱而提高股票流動(dòng)性，尤其是對(duì)于小公司和較少分析師跟隨的公司。Chang等(2014)發(fā)現(xiàn)，投資者關(guān)系管理是分析師獲取公司信息的有效途徑，基于這些信息，分析師能降低預(yù)測(cè)偏差，因此投資者關(guān)系管理水平與分析師預(yù)測(cè)偏差呈顯著的負(fù)向關(guān)系，且這種負(fù)向關(guān)系在規(guī)模較小且不太被關(guān)注的公司中更加顯著。Bushee和Miller(2012)發(fā)現(xiàn)，許多公司都面臨提高可見度和吸引股票投資者以增加流動(dòng)性和降低資本成本的問題，解決這個(gè)問題的一個(gè)辦法是開展IRM計(jì)劃。他們發(fā)現(xiàn)管理層的可接近性和公司的可視性是IRM戰(zhàn)略成功的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素。盡管吸引媒體、分析師等關(guān)注的方法組合存在差異，但是所有IRM戰(zhàn)略的目的都包括吸引機(jī)構(gòu)投資者。對(duì)210家中小公司的研究表明，IRM活動(dòng)有專業(yè)的市場(chǎng)公關(guān)公司參與后，公司的信息披露、媒體關(guān)注、交易活動(dòng)、機(jī)構(gòu)持股、分析師跟進(jìn)和市場(chǎng)價(jià)值會(huì)得到明顯改進(jìn)。

綜合以上文獻(xiàn)，投資者關(guān)系管理活動(dòng)除了具有與投資者互動(dòng)溝通以及信息披露的職能以外，本身還是企業(yè)的一種戰(zhàn)略營(yíng)銷行為(馬連福等，2010)，在績(jī)效的框架內(nèi)已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，對(duì)可見度較低的公司來說投資者關(guān)系管理更有價(jià)值。IRM對(duì)于可視性低的公司吸引投資者和信息中介以及影響公司價(jià)值起著重要的作用。我們將這一分析邏輯引入到風(fēng)險(xiǎn)框架中，預(yù)期在抑制違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)方面，投資者關(guān)系管理對(duì)于可視性低的公司(如媒體報(bào)道、分析師跟蹤、機(jī)構(gòu)持股少或規(guī)模小的公司)具有更強(qiáng)的作用。因此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：相對(duì)于可視性高的公司，可視性低的公司中投資者關(guān)系管理績(jī)效與未來企業(yè)的違規(guī)傾向之間的負(fù)向關(guān)系更強(qiáng)。

(三)內(nèi)部控制環(huán)境的影響

近年來，投資者關(guān)系管理制度和內(nèi)部控制制度是中國(guó)資本市場(chǎng)重點(diǎn)建設(shè)的兩大制度體系。其中投資者關(guān)系管理主要負(fù)責(zé)對(duì)外的投資者關(guān)系，是一種自主性的治理機(jī)制，而內(nèi)部控制制度主要針對(duì)企業(yè)內(nèi)部的管理和程序控制，是一種內(nèi)部治理機(jī)制的優(yōu)化。從理論上講，內(nèi)部控制減少企業(yè)違規(guī)的機(jī)理是降低企業(yè)內(nèi)部的信息成本和合約執(zhí)行成本，從而降低代理成本；而投資者關(guān)系管理減少企業(yè)違規(guī)的機(jī)理是增加企業(yè)對(duì)外的信息透明度，從而提高企業(yè)違規(guī)成本。由此可見，投資者關(guān)系管理制度和內(nèi)部控制制度有內(nèi)在的關(guān)聯(lián)性：(1)從制度內(nèi)涵的關(guān)聯(lián)性來看，IRM制度是企業(yè)針對(duì)外部投資者進(jìn)行關(guān)系維護(hù)的制度建設(shè)，而內(nèi)部控制制度是企業(yè)針對(duì)內(nèi)部的運(yùn)作程序和流程進(jìn)行綜合優(yōu)化和管理的制度建設(shè)。(2)從戰(zhàn)略內(nèi)涵的關(guān)聯(lián)性來看，IRM活動(dòng)一般被定位為自主性治理機(jī)制(馬連福和陳德球，2007)和戰(zhàn)略管理行為，而內(nèi)部控制活動(dòng)作為公司治理的制度性體系和自律系統(tǒng)能夠?qū)⒐局卫砗蛻?zhàn)略管理落到實(shí)處，我國(guó)《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》中更是明確了內(nèi)部控制促進(jìn)戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)。在抑制企業(yè)違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)方面，以往的文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)企業(yè)的信息風(fēng)險(xiǎn)和代理成本都能夠產(chǎn)生顯著的抑制作用。如Kim和Zhang(2015)、葉康濤等(2015)就發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制質(zhì)量越高，企業(yè)信息不對(duì)稱程度就越低，因此股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)也就越低。Goh和Li(2011)、Mitra等(2013)等發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制質(zhì)量越好的公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越高，而Watts(2003a,b)進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性可以通過抑制管理層代理問題對(duì)企業(yè)價(jià)值起到提升作用。由此可見，在抑制企業(yè)違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)方面，內(nèi)部控制質(zhì)量和投資者關(guān)系管理發(fā)揮作用的方式和機(jī)理是相似的，只不過兩種制度職能對(duì)象有所差異而已。那么，這兩種制度在抑制企業(yè)違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)方面是否存在相互關(guān)系呢？本文提出以下兩個(gè)備擇假設(shè)：

假設(shè)3a：在抑制企業(yè)違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)方面，投資者關(guān)系管理與內(nèi)部控制質(zhì)量具有替代作用，即相對(duì)于內(nèi)部控制質(zhì)量低的企業(yè)，內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)中投資者關(guān)系管理績(jī)效與未來企業(yè)的違規(guī)傾向之間的負(fù)向關(guān)系更弱。

假設(shè)3b：在抑制企業(yè)違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)方面，投資者關(guān)系管理與內(nèi)部控制質(zhì)量具有互補(bǔ)作用，即相對(duì)于內(nèi)部控制質(zhì)量低的企業(yè)，內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)中投資者關(guān)系管理績(jī)效與未來企業(yè)的違規(guī)傾向之間的負(fù)向關(guān)系更強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以南京大學(xué)聯(lián)合證監(jiān)會(huì)2004-2007年、2009年開展的中國(guó)上市公司投資者關(guān)系管理綜合調(diào)查為基礎(chǔ)，剔除了金融類公司、數(shù)據(jù)不全的公司以及財(cái)務(wù)和治理數(shù)據(jù)缺失的公司，最后獲得2 249個(gè)觀測(cè)值。為了控制極端值對(duì)研究結(jié)論的影響，我們對(duì)相關(guān)變量在1%和99%分位數(shù)處做了Winsorize處理。其中IRM數(shù)據(jù)根據(jù)南京大學(xué)課題組聯(lián)合證監(jiān)會(huì)發(fā)送的問卷調(diào)查、實(shí)驗(yàn)測(cè)試、網(wǎng)站調(diào)查、年報(bào)評(píng)價(jià)等綜合調(diào)查一手?jǐn)?shù)據(jù)整理而來。2008年由于特殊原因，針對(duì)A股上市公司投資者關(guān)系管理的調(diào)查問卷并沒有發(fā)放，本文剔除了這一年數(shù)據(jù)。上市公司違規(guī)數(shù)據(jù)來源于證監(jiān)會(huì)、上交所和深交所網(wǎng)站。媒體報(bào)道數(shù)據(jù)從“中國(guó)重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫”中依據(jù)公司代碼和公司簡(jiǎn)稱手工整理而來，內(nèi)部控制質(zhì)量數(shù)據(jù)來源于“迪博內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理數(shù)據(jù)庫”，行業(yè)劃分?jǐn)?shù)據(jù)來源于RESSET數(shù)據(jù)庫，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理變量數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)變量測(cè)度

1.違規(guī)傾向VIO_RISKt+1。首先，本文以啞變量VIO_RISKt+1測(cè)度上市公司的違規(guī)傾向，如果樣本公司因違規(guī)受到證監(jiān)會(huì)、交易所、財(cái)政部等監(jiān)管層處罰(包括批評(píng)、警告、公開譴責(zé)、罰款等)，則取1，否則取0。其次，依據(jù)企業(yè)違規(guī)事件的性質(zhì)，將企業(yè)違規(guī)細(xì)分為信息披露違規(guī)、經(jīng)營(yíng)和交易違規(guī)兩類，其中虛構(gòu)利潤(rùn)、虛列資產(chǎn)、虛假記載(誤導(dǎo)性陳述)、推遲披露、重大遺漏和披露不實(shí)歸類為信息披露違規(guī)。本文以啞變量VIO_INFOt+1測(cè)度上市公司的信息披露違規(guī)傾向，如果樣本公司因信息披露違規(guī)受到證監(jiān)會(huì)、交易所、財(cái)政部等監(jiān)管層處罰，則取1，否則取0。欺詐上市、出資違規(guī)、擅自改變資金用途、占用公司資產(chǎn)、內(nèi)幕交易、違規(guī)買賣股票、操縱股價(jià)、違規(guī)擔(dān)保和一般會(huì)計(jì)處理不當(dāng)歸類為經(jīng)營(yíng)和交易違規(guī)。本文以啞變量VIO_OPERt+1測(cè)度上市公司的經(jīng)營(yíng)和交易違規(guī)傾向，如果樣本公司因經(jīng)營(yíng)和交易違規(guī)受到證監(jiān)會(huì)、交易所、財(cái)政部等監(jiān)管層處罰，則取1，否則取0。

2.投資者關(guān)系管理IRM。本文的投資者關(guān)系管理績(jī)效指標(biāo)體系是在借鑒李心丹等構(gòu)建的2009年度南京大學(xué)投資者關(guān)系管理指數(shù)(CIRInju)的基礎(chǔ)上調(diào)整而來，該指數(shù)是南京大學(xué)聯(lián)合證監(jiān)會(huì)，通過對(duì)上市公司進(jìn)行抽樣綜合調(diào)查獲得的數(shù)據(jù)構(gòu)建的。本文對(duì)原有的指標(biāo)體系進(jìn)行了一定的調(diào)整，借鑒美國(guó)投資者關(guān)系協(xié)會(huì)對(duì)投資者關(guān)系管理的評(píng)價(jià)思維，從投資者關(guān)系管理的決定因素而非后果來構(gòu)建投資者關(guān)系管理的績(jī)效指標(biāo)體系。一級(jí)指標(biāo)從溝通績(jī)效、信息績(jī)效與組織績(jī)效三方面展開，其中溝通績(jī)效衡量的是上市公司與投資者進(jìn)行戰(zhàn)略溝通所達(dá)到的績(jī)效和水平，主要從溝通渠道易達(dá)性與有效性、對(duì)投資者問題的響應(yīng)速度、溝通深度三個(gè)方面衡量；信息績(jī)效衡量的是上市公司披露信息的質(zhì)量和績(jī)效，主要從信息披露的完整性、可信性和及時(shí)性三個(gè)方面衡量；組織績(jī)效衡量的是上市公司IRM組織制度的完善程度，主要從高層參與、部門設(shè)置和IRM人員素質(zhì)三個(gè)方面衡量。三種績(jī)效指標(biāo)數(shù)值通過主成分合成方法并經(jīng)百分位數(shù)的無量綱化處理得到，具體的指標(biāo)測(cè)評(píng)、計(jì)算方法和數(shù)據(jù)來源參見權(quán)小鋒等(2016)。

3.公司可視性VISIBILITY。公司可視性從四個(gè)方面測(cè)度：(1)媒體報(bào)道數(shù)量(MEDIA)，針對(duì)上市公司的媒體報(bào)道數(shù)量越少，企業(yè)可視性越低；(2)分析師跟蹤數(shù)量(COVERAGE)，針對(duì)上市公司的分析師跟蹤數(shù)量越少，企業(yè)可視性越低；(3)公司規(guī)模(SIZE)，公司規(guī)模越小，企業(yè)可視性越低；(4)機(jī)構(gòu)持股比例(IO)，機(jī)構(gòu)持股比例越低，企業(yè)可視性越低。

4.內(nèi)部控制質(zhì)量IC。內(nèi)部控制質(zhì)量指標(biāo)采用“迪博·中國(guó)上市公司內(nèi)部控制指數(shù)”進(jìn)行測(cè)度。

5.控制變量CV。關(guān)于企業(yè)違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)的決定因素，以往文獻(xiàn)重點(diǎn)從公司財(cái)務(wù)和公司治理兩個(gè)層面進(jìn)行考量，因此本文在參考唐躍軍(2007)以及馮旭楠和陳工孟(2011)的基礎(chǔ)上，選用了以下控制變量：(1)公司財(cái)務(wù)變量。LNSIZE表示公司規(guī)模，用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)測(cè)度。ROA表示總資產(chǎn)收益率，用凈利潤(rùn)與期末總資產(chǎn)余額的比率測(cè)度。LOSS表示公司虧損狀態(tài)，用年末凈利潤(rùn)是否虧損測(cè)度，虧損時(shí)取1，否則取0。LEV表示公司財(cái)務(wù)杠桿，用公司總資產(chǎn)負(fù)債率測(cè)度。(2)公司治理變量。TOP1表示第一大股東持股比例，用第一大股東持股數(shù)占公司總股數(shù)的比例測(cè)度。SOE表示股權(quán)屬性，當(dāng)實(shí)際控制人歸屬于國(guó)有股時(shí)取1，否則取0。DUAL表示兩職合一狀況，當(dāng)公司董事長(zhǎng)和總經(jīng)理為同一人時(shí)取1，否則取0。

(三)回歸模型

為檢驗(yàn)假設(shè)1，本文構(gòu)建了以下Logistic模型：

Pr(VIO_RISKt+1=1)=β0+β1IRMt+β2LNSIZEt+β3ROAt+β4LOSSt

+β5LEVt+β6TOP1t+β7SOEt+β7DUALt

+β8SEOt+β9BIG4t+βjYEAR+βkIND+ε

(1)

其中，VIO_RISKt+1是下一年企業(yè)違規(guī)傾向的指標(biāo)，違規(guī)時(shí)取1，否則取0。當(dāng)回歸系數(shù)β1顯著為負(fù)時(shí)，假設(shè)1成立。

為檢驗(yàn)假設(shè)2，本文構(gòu)建了以下Logistic模型：

Pr(VIO_RISKt+1=1)=β0+β1IRMt+β2IRMt×VISIBLITY_LOWt

+β3VISIBLITY_LOWt+β4LNSIZEt+β5ROAt

+β6LOSSt+β7LEVt+β8TOP1t+β9SOEt

+β10DUALt+β11SEOt+β12BIG4t+βjYEAR

+βkIND+ε

(2)

其中，VISIBLITY_LOWt為低可視性公司的虛擬變量。公司可視性程度用媒體報(bào)道數(shù)量MEDIAt和分析師跟蹤數(shù)量COVERAGEt測(cè)度。當(dāng)上市公司的媒體報(bào)道數(shù)量和分析師跟蹤數(shù)量低于年度行業(yè)中位數(shù)時(shí)，公司可視性低，虛擬變量取值為1，否則為0。當(dāng)回歸系數(shù)β2顯著為負(fù)時(shí)，假設(shè)2成立。

為檢驗(yàn)假設(shè)3，本文構(gòu)建了以下Logistic模型：

Pr(VIO_RISKt+1=1)=β0+β1IRMt+β2IRMt×IC_DUMt+β3IC_DUMt

+β4LNSIZEt+β5ROAt+β6LOSSt+β7LEVt

+β8TOP1t+β9SOEt+β10DUALt+β11SEOt

+β12BIG4t+βjYEAR+βkIND+ε

(3)

其中，IC_DUMt為內(nèi)部控制質(zhì)量的虛擬變量，公司內(nèi)部控制指數(shù)值高于年度行業(yè)中位數(shù)時(shí)，取值為1，否則為0。當(dāng)回歸系數(shù)β2顯著為正時(shí)，假設(shè)3a成立，表明內(nèi)部控制質(zhì)量與投資者關(guān)系管理具有替代作用；當(dāng)回歸系數(shù)β2顯著為負(fù)時(shí)，假設(shè)3b成立，表明內(nèi)部控制質(zhì)量與投資者關(guān)系管理具有互補(bǔ)作用。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)投資者關(guān)系管理與企業(yè)違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)

1.投資者關(guān)系管理抑制風(fēng)險(xiǎn)的基本考察

表1是投資者關(guān)系管理績(jī)效對(duì)企業(yè)下一年度違規(guī)傾向的回歸結(jié)果，從中可見，在欄目1中，投資者關(guān)系管理績(jī)效指標(biāo)選用綜合績(jī)效指標(biāo)IRM_INDEXt時(shí)，回歸系數(shù)為-0.022，在1%水平上統(tǒng)計(jì)顯著。在欄目2中，投資者關(guān)系管理績(jī)效指標(biāo)選用溝通績(jī)效指標(biāo)IRM_Ct時(shí)，回歸系數(shù)為-0.010，在5%水平上統(tǒng)計(jì)顯著。在欄目3中，投資者關(guān)系管理績(jī)效指標(biāo)選用信息績(jī)效指標(biāo)IRM_It時(shí)，回歸系數(shù)為-0.029，在1%水平上統(tǒng)計(jì)顯著。在欄目4中，投資者關(guān)系管理績(jī)效指標(biāo)選用組織績(jī)效指標(biāo)IRM_Ot時(shí)，回歸系數(shù)為-0.016，在5%水平上統(tǒng)計(jì)顯著。以上結(jié)果表明，投資者關(guān)系管理績(jī)效指標(biāo)不管是選用綜合績(jī)效指標(biāo)還是溝通、信息與組織績(jī)效等細(xì)分指標(biāo)，都對(duì)企業(yè)下一年度違規(guī)傾向產(chǎn)生了顯著的負(fù)向影響，表明投資者關(guān)系的有效管理能夠顯著抑制企業(yè)的違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)1成立。

表1　投資者關(guān)系管理績(jī)效對(duì)企業(yè)違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)的基本影響考察

2.投資者關(guān)系管理抑制風(fēng)險(xiǎn)的細(xì)分考察

表2是投資者關(guān)系管理績(jī)效對(duì)企業(yè)下一年度具體違規(guī)傾向的回歸結(jié)果，其中欄目1-欄目4的因變量是信息披露違規(guī)的虛擬變量，欄目5-欄目8的因變量是經(jīng)營(yíng)和交易違規(guī)的虛擬變量。從中可見，投資者關(guān)系管理的綜合績(jī)效以及細(xì)分績(jī)效(溝通、信息與組織)對(duì)企業(yè)下一年度的信息披露違規(guī)傾向以及經(jīng)營(yíng)和交易違規(guī)傾向都產(chǎn)生了顯著的負(fù)向影響。這表明投資者關(guān)系的有效管理能夠顯著抑制企業(yè)的信息披露、經(jīng)營(yíng)和交易違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

表2　投資者關(guān)系管理績(jī)效對(duì)企業(yè)違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)的細(xì)分影響考察

(二)投資者關(guān)系管理、公司可視性與企業(yè)違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)

表3是投資者關(guān)系管理、媒體報(bào)道與企業(yè)違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)之間的回歸結(jié)果。從中可見，投資者關(guān)系管理不管是選用綜合績(jī)效指標(biāo)還是溝通、信息與組織績(jī)效細(xì)分指標(biāo)，投資者關(guān)系管理績(jī)效的回歸系數(shù)都顯著為負(fù)，但與低媒體報(bào)道數(shù)量虛擬變量的交乘項(xiàng)系數(shù)都不顯著，表明相對(duì)于高媒體報(bào)道數(shù)量的公司，低媒體報(bào)道數(shù)量的公司中投資者關(guān)系管理績(jī)效與未來企業(yè)的違規(guī)傾向之間的負(fù)向關(guān)系并沒有顯著差異，媒體報(bào)道數(shù)量并不能對(duì)投資者關(guān)系管理績(jī)效與未來企業(yè)違規(guī)傾向之間的負(fù)向關(guān)系產(chǎn)生顯著影響。

表3　投資者關(guān)系管理、媒體報(bào)道與企業(yè)違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)

表4是投資者關(guān)系管理、分析師跟蹤與企業(yè)違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)之間的回歸結(jié)果。表中結(jié)果與表3類似，對(duì)于高分析師跟蹤的公司，低分析師跟蹤的公司中投資者關(guān)系管理績(jī)效與未來企業(yè)的違規(guī)傾向之間的負(fù)向關(guān)系并沒有顯著差異。這表明分析師跟蹤數(shù)量并不能對(duì)投資者關(guān)系管理績(jī)效與未來企業(yè)違規(guī)傾向之間的負(fù)向關(guān)系產(chǎn)生顯著影響。綜合表3和表4的結(jié)果，公司可視性不管是用媒體報(bào)道數(shù)量還是用分析師跟蹤數(shù)量來測(cè)度，都沒有對(duì)投資者關(guān)系管理績(jī)效與未來企業(yè)違規(guī)傾向之間的負(fù)向關(guān)系產(chǎn)生顯著影響，假設(shè)2并不成立，這個(gè)結(jié)論與績(jī)效框架內(nèi)的結(jié)論存在一定的差異。

(三)投資者關(guān)系管理、內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)

表5是投資者關(guān)系管理、內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)之間的回歸結(jié)果。從中可見，在欄目1中，投資者關(guān)系管理績(jī)效指標(biāo)選用綜合績(jī)效指標(biāo)IRM_INDEXt時(shí)，回歸系數(shù)為-0.019，在5%水平上統(tǒng)計(jì)顯著，而與內(nèi)部控制質(zhì)量虛擬變量交乘項(xiàng)IRM_INDEXt×IC_DUMt的回歸系數(shù)為-0.027，也在5%水平上統(tǒng)計(jì)顯著，表明相對(duì)于內(nèi)部控制質(zhì)量低的公司，內(nèi)部控制質(zhì)量高的公司中投資者關(guān)系管理績(jī)效與未來企業(yè)違規(guī)傾向之間的負(fù)向關(guān)系更強(qiáng)。在欄目2和欄目4中，投資者關(guān)系管理績(jī)效指標(biāo)選用溝通績(jī)效指標(biāo)IRM_Ct和組織績(jī)效指標(biāo)IRM_Ot時(shí)，它們與內(nèi)部控制質(zhì)量虛擬變量的交乘項(xiàng)系數(shù)同樣顯著為負(fù)，表明在抑制企業(yè)違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)方面，內(nèi)部控制質(zhì)量和投資者關(guān)系管理具有互補(bǔ)作用，研究結(jié)果支持了假設(shè)3b。

表4　投資者關(guān)系管理、分析師跟蹤與企業(yè)違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)

表5　投資者關(guān)系管理、內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)

五、結(jié)論與啟示

在中國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)中，投資者關(guān)系管理近年來日益受到監(jiān)管層、上市公司、市場(chǎng)中介、投資者的重視，特別是2005年7月中國(guó)證券監(jiān)管委員會(huì)發(fā)布了《上市公司與投資者關(guān)系工作指引》后，IRM被提到前所未有的高度。很多上市公司紛紛在企業(yè)內(nèi)部制定正式的投資者關(guān)系管理制度， 將投資者關(guān)系管理活動(dòng)納入企業(yè)戰(zhàn)略管理。2014年6月，中國(guó)證券投資者保護(hù)基金公司依托全國(guó)個(gè)人投資者固定樣本庫開展了2014年投資者滿意度調(diào)查，調(diào)查結(jié)果顯示，投資者對(duì)上市公司主動(dòng)開展IRM活動(dòng)狀況表示滿意的比例接近50%。這說明投資者對(duì)上市公司開展IRM、暢通與上市公司的聯(lián)系渠道存在強(qiáng)烈需求，IRM在投資者認(rèn)知層面具有重要的價(jià)值效應(yīng)。

本文利用南京大學(xué)聯(lián)合證監(jiān)會(huì)多年來對(duì)中國(guó)A股上市公司投資者關(guān)系管理總體狀況的綜合調(diào)查數(shù)據(jù)，將投資者關(guān)系管理的價(jià)值效應(yīng)研究從傳統(tǒng)的績(jī)效框架拓展到風(fēng)險(xiǎn)框架，系統(tǒng)檢驗(yàn)和分析了投資者關(guān)系管理影響企業(yè)違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而穩(wěn)定市場(chǎng)的效應(yīng)及其影響因素。研究發(fā)現(xiàn)：(1)投資者關(guān)系管理績(jī)效越高，企業(yè)未來違規(guī)傾向越低。這表明投資者關(guān)系的有效管理能夠顯著抑制企業(yè)違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。(2)相對(duì)于內(nèi)部控制質(zhì)量低的公司，內(nèi)部控制質(zhì)量高的公司中投資者關(guān)系管理績(jī)效與未來企業(yè)違規(guī)傾向之間的負(fù)向關(guān)系更強(qiáng)。這表明在抑制企業(yè)違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)方面，內(nèi)部控制制度和投資者關(guān)系管理制度具有互補(bǔ)作用。(3)公司可視性對(duì)投資者關(guān)系管理績(jī)效與未來企業(yè)違規(guī)傾向之間的負(fù)向關(guān)系并沒有顯著的影響。這表明與績(jī)效框架研究結(jié)論不同，在風(fēng)險(xiǎn)框架內(nèi)公司可視性并不會(huì)成為投資者關(guān)系管理價(jià)值效應(yīng)的重要調(diào)節(jié)因素。本文結(jié)論證實(shí)了資本市場(chǎng)“關(guān)系”的價(jià)值，投資者關(guān)系管理提高了公司信息透明度，規(guī)范了公司治理體系，抑制了企業(yè)違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而對(duì)資本市場(chǎng)穩(wěn)定產(chǎn)生了顯著影響。

本文研究的啟示是：(1)就抑制企業(yè)違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定市場(chǎng)而言，上市公司開展的投資者關(guān)系管理活動(dòng)能夠有效提高投資者利益的保護(hù)效率，降低管理層和大股東的代理成本，因此深化企業(yè)的投資者關(guān)系管理職能具有戰(zhàn)略意義。(2)在抑制企業(yè)違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定市場(chǎng)方面，投資者關(guān)系管理和內(nèi)部控制制度具有很好的互補(bǔ)作用，因此監(jiān)管層未來應(yīng)重視內(nèi)部控制制度和投資者關(guān)系管理制度的連接性，對(duì)兩種制度進(jìn)行組合考量，引導(dǎo)企業(yè)設(shè)置相互匹配的決策程序和組織流程，最大程度地發(fā)揮兩種制度在穩(wěn)定市場(chǎng)方面的合力效應(yīng)。

*本文還得到財(cái)政部全國(guó)會(huì)計(jì)領(lǐng)軍(后備)人才(學(xué)術(shù)類)培訓(xùn)項(xiàng)目和江蘇省青年社科英才項(xiàng)目的資助。

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(責(zé)任編輯康健)

Can Investor Relations Management Reduce Enterprise Violation Risk? Evidence from the Comprehensive Survey of Investor Relations Management in Chinese A-share Listed Companies

Quan Xiaofeng1, Xiao Binqing2, Yin Hongying1

(1.DongwuBusinessSchool,SoochowUniversity,Suzhou215021,China;2.SchoolofEngineeringManagement,NanjingUniversity,Nanjing210093,China)

Abstract：Based on special data achieved from comprehensive survey of investor relations management status of A-share listed companies implemented by Nanjing University and China Securities Regulatory Commission, this paper examines the correlation between investor relations management & enterprise violation risk and its influencing factors. It comes to the conclusions that there is a significantly negative relation between investor relations management and future enterprise propensity for violation, and it is still robust after the control of endeogeneity. It shows that effective management of investor relations can significantly inhibit enterprise violation risk. Further analysis of influencing factors indicates that in terms of the inhibition of enterprise violation risk, investor relations management and internal control quality are complementary, and visible factors such as media reports, analyst tracking, corporate size and institutional holdings do not have significant effects on the negative relationship between investor relations management and enterprise violation risk. This paper not only theoretically extends the research paradigm of investor relations management, but also has the important enlightenment to the regulation of the operation of listed companies, the encouragement to investor confidence and the prevention of extreme volatility in financial markets.

Key words:investor relations management; enterprise violation risk; comprehensive survey

DOI:10.16533/j.cnki.jfe.2016.05.002

中圖分類號(hào)：F275.5

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1001-9952(2016)05-0015-13

作者簡(jiǎn)介：權(quán)小鋒(1981-)，男，陜西大荔人，蘇州大學(xué)東吳商學(xué)院副教授；尹洪英(1979-)，女，山東鄄城人，蘇州大學(xué)東吳商學(xué)院副教授。

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目(71302121，71271109)；教育部人文社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目(12YJC630158，13YJC790174)；江蘇高校哲學(xué)社會(huì)科學(xué)研究重點(diǎn)項(xiàng)目(2012ZDIXM039)

收稿日期：2015-09-30

肖斌卿(1979-)(通訊作者)，男，福建南靖人，南京大學(xué)工程管理學(xué)院副教授；