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熔斷機(jī)制：“保險絲”為何不保險

從表面上看，熔斷機(jī)制在A股市場“水土不服”，實際上是A股市場長期以來過度行政管制和過度行政保護(hù)的必然結(jié)果。

1月4日實行熔斷機(jī)制首日，山西太原一證券營業(yè)部，股民在滿屏皆綠的大盤前議論紛紛。

1月8日，震動中國股市的熔斷機(jī)制被緊急“熔斷”。這根應(yīng)對中國股市異常波動的“保險絲”，真的像有些人說的那樣變成中國股市異常波動的“導(dǎo)火索”了嗎？

“水土不服”緣于市場不成熟

證監(jiān)會發(fā)言人鄧舸曾公開表示：“熔斷機(jī)制不是市場大跌的主因，在接近熔斷閾值時部分投資者提前交易，導(dǎo)致股指加速觸碰熔斷閾值，起了助跌的作用?！?/p>

“中國股市的參與者散戶比例偏高，投資者結(jié)構(gòu)決定了投資理性程度相對較低，這是市場易大起大落的一個根本原因?！眹┚沧C券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家林采宜曾這樣說。而這些并不是熔斷機(jī)制所能解決的。

“有人認(rèn)為只要在股市交易機(jī)制上作一些改進(jìn)及修補，引進(jìn)歐美國家成熟的股市交易模式與技術(shù)，那么當(dāng)前中國股市的許多問題就能迎刃而解，這就有了以中國版熔斷機(jī)制為代表的技術(shù)引進(jìn)。”青島大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授易憲容表示。

易憲容認(rèn)為，應(yīng)綱舉目張，“股市的投資者結(jié)構(gòu)如何更合理、監(jiān)管水平如何跟上股市發(fā)展之步伐，這些都是‘目’，頂層設(shè)計思維從中國本土的實際情況出發(fā)才是‘綱’，不能依樣畫葫蘆”。

2015年11月10日召開的中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會議上，習(xí)近平指出，要加快形成融資功能完備、基礎(chǔ)制度扎實、市場監(jiān)管有效、投資者權(quán)益得到充分保護(hù)的股票市場。

毋庸置疑，發(fā)展資本市場是中國的改革方向。

“選擇性的引入，而不看中西方市場環(huán)境的不同，那只會南橘北枳。”中國政法大學(xué)資本金融研究院交易學(xué)中心主任張捷強調(diào)。

張捷解釋說：西方資本市場是在市場不能出清之時熔斷，其間讓期權(quán)市場和做市商機(jī)制發(fā)揮特殊作用，為市場正常運轉(zhuǎn)創(chuàng)造條件。而中國的市場熔斷期間是徹底停擺，市場出清困難沒有解決，新的恐慌帶來市場更大的不均衡，沒有風(fēng)險的出口和義務(wù)承擔(dān)者的斡旋，只能任由危機(jī)進(jìn)一步發(fā)酵。

“所以熔斷機(jī)制效果在中國走向了反面?！睆埥菡f。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家董登新認(rèn)為，從表面上看，熔斷機(jī)制在A股市場“水土不服”，實際上是A股市場長期以來過度行政管制和過度行政保護(hù)的必然結(jié)果。“市場化程度越低的地方，對行政管制的依賴性就越強；反過來，過度行政管制又會阻礙市場化改革進(jìn)程。這就是癥結(jié)所在。”董登新說。

金融創(chuàng)新不可因噎廢食

熔斷機(jī)制雖已暫停，但此番反復(fù)帶給中國股市改革的思考卻頗為長遠(yuǎn)。

張捷稱，西方市場有完善的期權(quán)市場和做市商機(jī)制，這二者與熔斷機(jī)制有機(jī)結(jié)合，是穩(wěn)定市場的關(guān)鍵，而中國只有熔斷機(jī)制。因此，中國應(yīng)建立做市商制度，而中國證券金融股份有限公司（以下簡稱“證金公司”）即可以作為做市商。

“如果證金公司不作為做市商長期存在，那其為了救市買入的大量股票何時拋售、怎樣拋售都是大問題。反之，多種市場關(guān)系均可理順，比如證金公司的市場地位、救市時買入股票的退出以及市場穩(wěn)定問題。”他解釋說。

“過去，我們重視需求端管理，主張讓更多的錢進(jìn)入股市，而這些錢從哪兒來，如何保障安全則不明確。做市商制度旨在給證券市場提供流動性供給、交易機(jī)會以及安全保障?！睆埥菡J(rèn)為，這是更符合供給側(cè)改革的思維方式。

而董登新?lián)牡氖牵匀蹟鄼C(jī)制為代表的“技術(shù)引進(jìn)和創(chuàng)新”遭市場冷遇后，決策層、監(jiān)管層以及市場組織者的金融創(chuàng)新會否因噎廢食、裹足難行，“已經(jīng)有業(yè)內(nèi)人士對上喊話，要求放緩股市創(chuàng)新和改革步伐，以防熔斷機(jī)制的悲劇在注冊制身上重演?！?/p>

財經(jīng)評論員皮海洲就認(rèn)為“注冊制與熔斷機(jī)制一樣，同樣超越了A股市場發(fā)展的階段”，“需要把準(zhǔn)備工作做得更充分一些，尤其是要把對投資者的保護(hù)放在首位，要有嚴(yán)刑峻法來護(hù)航”。

董登新則認(rèn)為，“其實這是兩碼事，對A股市場而言，熔斷機(jī)制是一個‘可有可無’的小制度。事實上，熔斷機(jī)制的作用和價值在國外一直存在爭議。而注冊制改革是還原市場屬性的最基本一步，需要跨過去。”

在他看來，注冊制的正式實施，將會終結(jié)股市調(diào)整，并牽引股市向上攀升。

他相信，注冊制的正式實施，將是中國股市最重大的制度利好而非利空。

上海證券交易所上市公司部高級經(jīng)理、第六屆創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委專職委員盧雄鷹也表明了“力挺注冊制，反對教條式地堅持改革條件論”的觀點。

“你不下水，怎么可能學(xué)會游泳？”他反問道。

“小插曲”不改基本面

業(yè)內(nèi)人士對2016年的股市走向謹(jǐn)慎樂觀。有人認(rèn)為A股走勢“前低后高”是大概率事件，也有人以風(fēng)險大于機(jī)會作為基本判斷，但可以肯定熔斷機(jī)制這一“小插曲”改變不了這個基本面。

一些業(yè)內(nèi)人士和專家學(xué)者大都認(rèn)為，決策層和監(jiān)管層應(yīng)正視問題之所在，吸取教訓(xùn)并帶領(lǐng)中國股市重新上路。

張捷認(rèn)為，比建立或暫停熔斷機(jī)制更重要的，是認(rèn)清熔斷背后的各種規(guī)律，進(jìn)一步完善資本市場機(jī)制，引入廣泛的期權(quán)和做市商制度，完善期權(quán)市場、增加做市商機(jī)構(gòu)，配合熔斷機(jī)制做好市場“穩(wěn)定器”。

董登新則進(jìn)一步指出，“散戶市”與“政策市”是中國股市的兩大痛點，A股市場出現(xiàn)的所有頑疾，幾乎都離不開這兩大制度缺陷。因此，A股制度創(chuàng)新與改革步伐不能停。

他認(rèn)為，一方面政府不應(yīng)總是操心股市漲跌，或總是企圖調(diào)控和干預(yù)股市漲跌，而應(yīng)重點強化市場監(jiān)管，全力打擊證券違法犯罪，完善信息披露制度；另一方面，A股市場要“去散戶化”，這并不是指消滅散戶，而是要做大機(jī)構(gòu)投資者群體，更多地引導(dǎo)散戶直接投資公募基金、私募基金及集合理財。

易憲容也認(rèn)為，改革和監(jiān)管思路必須明晰，克服“晚上臨時調(diào)整政策”的焦慮心理，更要改變“照貓畫虎”的改革思維，著力解決中國股市的制度性矛盾。

例如，中國金融市場結(jié)構(gòu)不合理一直飽受詬病，即以銀行為主導(dǎo)的間接融資比重過高，導(dǎo)致當(dāng)前中國企業(yè)或社會的債務(wù)杠桿率過高和融資成本過高。因此，有相當(dāng)一部分人認(rèn)為要改變現(xiàn)狀就得大力發(fā)展直接融資的資本市場，就得大力發(fā)展股市。

“實際上，一個國家金融市場的融資結(jié)構(gòu)本身沒有優(yōu)劣之分，而是完全取決于這個國家的信用基礎(chǔ)。有什么樣的信用基礎(chǔ)，就應(yīng)該有什么樣的金融市場結(jié)構(gòu)。如果金融市場的融資結(jié)構(gòu)不能夠與國家的信用基礎(chǔ)相匹配，硬要移植他國的金融發(fā)展模式，成功的概率不會太高?！币讘椚輳娬{(diào)。

（《瞭望東方周刊》總第623期）